来源：看懂经济
作者丨毛道维 四川大学商学院公司金融教授
这几天正在斟酌拙著中有关货币“嵌入”与“脱嵌”于实体经济的部分，刚好看到古尧发表在6月18日的FT中文网的文章：“中国刚开启‘通缩繁荣’时代”， 古文梳理了经济学文献中散落的有关“通缩繁荣”的论述，认为“通缩繁荣”是货币流通学说在全球化和创新浪潮时代的一个经济学推论：
“全球化和创新双演绎时期，竞争和生产率的快速提高，使得产品价格难以提高，货币和通胀之间的联系弱化，在不引起通胀情况下央行有持续采取货币宽松政策的倾向，导致的必然结果是货币流通规模（MV）的快速提升，从而商品和服务量（Q）的快速增长，即较高的实际经济增长；显然，‘通缩繁荣’在带来经济高速增长的同时也必然会带来持续资产通胀，即资产泡沫的长期化。”
对于经济学家创造的“通缩繁荣”一词的上述含义，也来谈谈我对“通缩繁荣”的看法。在经济学中，“通货膨胀”与“通货紧缩”是两种货币流通现象，两者分别对应了“繁荣”与“衰退”两种不同的实体经济情境。上述经济学推论认为，在全球化和科技创新的推动下，“通货紧缩”与“繁荣”可以共存。对此，笔者不敢苟同。且不说目前出现的“逆全球化”、科技创新成果应用封锁、合作创新脱钩等趋势带来的负面影响，仅从金融与实体经济的关系来看，“通货紧缩”与“繁荣”也不可能同时共存。
实体经济与金融的关系，可以用“不离不弃，相生相爱”来形容。价值创造和价值实现发生在实体经济系统，离开了实体经济，金融是不可能独自创造出价值并且存在下去。正如一直“窖藏”的货币不可能生出钱来那样，一直趴在银行账上的资金也不能自动增值。资金必须进入实体经济，去推动稀缺性资源的跨时期优化配置，或者进行跨时期价值转移，才能创造出新价值、实现价值并分配价值。与此同时，发生在实体经济系统中的价值创造、价值实现与价值分配，不仅需要以货币作为记账单位来计量价值，而且需要以货币为载体来实现跨期价值转移，以及在不同经济主体之间进行价值分配。在当代社会中，货币在本质上是由价值符号、记账体系（a system of account）和债务（obligation）转移所构成的一套社会技术（a social technology）。其中，价值符号是由“能指”与“所指”构成的一种功能结构。价值符号的“能指”可以用货币的“面额”来表示；而“所指”则是货币“面额”所代表的实际“价值”。当货币自身不再具有价值时，价值符号代表的价值只能来源于实体经济。
笔者提出“金融嵌入性”，即是说，以货币为基础的价值符号系统“嵌入”(Embedding)与“脱嵌”(Dis-embedding）于实体经济系统的不同层面及各个子系统，以实现金融推动实体经济价值创造、价值实现和价值分配的若干功能。货币流通表现为货币“嵌入”，“脱嵌”，再“嵌入”，再“脱嵌”，……，再“嵌入”到实体经济的无限循环。因而也可以说，货币的“嵌入-脱嵌”不仅是货币流通“G—W—G+ΔG”的基本运动形式，而且是金融生命力之体现。这里采用了马克思《资本论》中的货币流通公式，G表示货币，W表示商品，ΔG为增值的货币，代表在正常的情况下，货币流通将伴随着价值分享。由于本文讨论的“通货紧缩”问题与货币“脱嵌”直接相关，这里仅讨论货币“脱嵌”问题。笔者把货币的“脱嵌”于实体经济分为“自然脱嵌”与“非自然脱嵌”两种。“自然脱嵌”是指按照生产周期由作为产成品的商品顺利转化为货币，货币“脱嵌”于实体经济，并可能再次“嵌入”实体经济。“非自然脱嵌”则是指“嵌入”实体经济的货币在转化为商品的过程中，相对应的资产发生价值毁灭，因而货币“所指”的价值消失，价值符号的解构造成了社会记账体系中的相应数额的货币永久性地、彻底地“脱嵌”于实体经济，像风一样消失的无影无踪。
货币的“非自然脱嵌”可分为内外部因素。外部因素主要是指企业受到外部不确定性事件冲击而引发资产减值。譬如，自然灾害或战争导致的生产设备及产品的毁损。内部因素主要有，创业失败，前期投入的资金全部泡汤；企业资不抵债，最后进入破产清算；产品不符合市场需求，卖不出去而销毁，……。尽管毁灭价值的原因多种多样，但最重要的原因是企业不能基于人性去理解消费者真正需要什么，产品不符合市场需求；对新技术的发展趋势不敏感，因而被新技术所颠覆；对市场需求的变化、政策调整没有前瞻性的预判；商业模式不可持续；不敬畏市场，盲目进行扩张；短融长投、资产与负债的错配，以及过高的资产负债率等。这些内外部因素引致的价值毁损通过企业资产负债表在行业中传递：行业头部企业的销售不畅，流动性风险沿着产业链向上下游企业传染，不仅导致相关企业的销售及其货币“脱嵌”困境，而且造成了应收账款与信用资产双双减值，相关企业遭受到价值毁灭和流动性短缺的痛苦。与此同时，公众对未来经济的信心遭受重大打击。
金融市场对此所做出的通常反应是，金融机构不会“雪里送炭”而会“雪上加霜”：商业银行可能会规避风险而惜贷、抽贷；私募股权投资机构可能会对那些潜在投资项目望而却步。与此同时，金融市场的各种金融资产也会随着实体经济的恶化而加速缩水，不仅货币重新返流实体经济的可能性降低，而且可能返流的资金规模也在缩小。所以，货币“非自然脱嵌”的量达到一定的程度就会引发整个社会的通货紧缩效应。
通货紧缩效应一般表现为：首先，实体经济厂商的生产经营出现价值毁灭，反映为厂商的资产减值和信用减值所引起的企业资产负债表的缩表；继而，企业资产负债表的缩表会传导至商业银行，引起商业银行资产负债表的缩表；最后，商业银行的缩表传导至中央银行，引起中央银行的资产负债表的缩表。所谓资产负债表的缩表只不过是社会记账体系中记录的以货币表示的实体经济中的价值规模的减少而已。这种发轫于实体经济的货币“非自然脱嵌”并且导致货币流通过程中的通货紧缩，解释了经济学家们所说的“通货紧缩本质上是一种实体经济现象”。
从实体经济的肌体健康而言，“通货紧缩”也并非一无是处，潮水过后可以发现谁在裸泳。通货紧缩可以淘汰掉那些技术落后的产业、技术不成熟的创业企业、超过市场需求的产能，性价比不高的产品，以及不可持续的商业模式等。只有那些经受住通货紧缩的考验，存活下来的企业将会得到金融机构的青睐，获得更多的金融支持和货币“嵌入”。通货紧缩期间，公众为此付出的代价也是十分沉重的，破产、失业、收入降低、消费不振、生活质量下降等，上述情境当然说不上是社会处于“繁荣”的状态。但是，货币“非自然脱嵌”而引发的“通货紧缩”却是一种健康经济肌体所必需经历的、痛苦的、经济和社会的洗礼，“风雨过后便是晴天”。如果把经济学家所说的“通缩繁荣”理解为“通货紧缩”孕育着经济“繁荣”，这个说法就没有什么毛病。但是，古文所说“在带来经济高速增长的同时也必然会带来持续资产通胀，即资产泡沫的长期化”，这句话的意思到底是在说“通货膨胀”，还是在说“通货紧缩”呢？“资产通胀”和“泡沫化”难道不是由价格上涨推动的吗？
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