当前经济环境处于“四期叠加”【国盛宏观|高频半月观】|疫情_新浪财经

国盛证券宏观研究员，刘安林

国内疫情基本趋于受控、但仍有反复；30大中城市地产销售同比年内首次转正；发电耗煤继续回升；专项债发行进度加快，有望6月底基本发完。后续经济、政策会怎么走？针对上述问题，我们对每半个月高频数据进行跟踪：1）国内外疫情、疫苗、人员活动情况；2）国内经济；3）流动性。本期为近半月（2022.6.13—6.26）以来的经济数据跟踪。

核心观点：近半月经济喜忧参半，但“喜”的因素继续累积；对应看，当前经济环境处于“四期叠加”，即：疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期；继续提示，6月可能是经济和市场的分水岭，短期紧盯疫情演化、核心一二线松地产情况。

1、总体看：近半月经济喜忧参半，“喜”的因素继续累积：

>忧在，水泥、钢材价格降、库存升，指向下游需求仍然不足；中美利差倒挂继续加深；中上游大宗价格普跌，市场再度交易“弱现实”逻辑。

>喜在，地产销售同比自3月以来首次转正，拿地降幅收窄；专项债发行再提速，累计发行进度远超往年；发电耗煤续升；汽车产需两旺；出口运价延续偏强，指向6月出口不弱。

2、继续提示：当前经济还在底部，但事情仍在起变化，“喜”的因素继续累积；经济和市场能否走出底部，6月是重要观察窗口。短期看，当前经济环境处于“四期叠加”（疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期），紧盯疫情演化、核心一二线松地产情况。

3、下为近半月（6.13-6.26）国内外高频一览：

>疫情、疫苗&人员活动：全球反弹，国内基本受控、但局部反复，人员活动继续改善；

>国内经济跟踪：生产延续分化；需求边际好转，地产销售同比转正；中上游价格普跌；

>流动性跟踪：流动性整体充裕，专项债发行已超80%，中美利差倒挂继续加深。

报告摘要：

一、总体看，近半月经济喜忧参半，“喜”的因素继续累积；短期看，当前经济环境处于“四期叠加”，即：疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期。

>忧在，水泥、钢材价格降、库存升，指向下游需求仍然不足；中美利差倒挂继续加深；中上游大宗价格普跌，市场再度交易“弱现实”逻辑。

>继续提示：当前经济还在底部，但事情仍在起变化，“喜”的因素继续累积；经济和市场能否走出底部，6月是重要观察窗口。短期看，当前经济环境处于“四期叠加”（疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期），紧盯疫情演化、核心一二线松地产情况。

二、疫情、疫苗&人员活动：全球反弹，国内基本受控、但局部反复，人员活动继续改善

1.疫情：国内疫情基本受控，上海首次实现清零，但辽宁、吉林、两广疫情有所反弹。近半月，全国日均新增确诊59例，前值约52例，日均新增无症状感染者117例，前值约134例；分城市看，截至6月23日，有中高风险区的城市4个，GDP占比约7.7%；低风险但有疫情的城市5个，GDP占比约3.1%。海外单日新增确诊反弹，欧洲疫情反复。全球日均新增确诊58.3万例，前值48.5万例，其中欧洲日均新增18.7万例，前值10万例。

2.疫苗：中国累计接种34.0亿剂次，近半月日均接种进一步回落至75.4万剂次，前值约78.3万剂次；全球疫苗累计接种120.2亿剂次，至少接种1剂次人数比例66.4%。

3.人员活动：近半月百城交通拥堵指数延续小幅回落，地铁出行人数环比增18.6%，相比2021年下降14.9%，前值为降31.7%，降幅明显收窄。海外商业航班数量续升，当前已恢复至疫情前98%左右（前值94%）；欧美交通拥堵指数多数回升；人员活动稳中小升。

三、国内经济跟踪：生产延续分化；需求边际好转，地产销售同比转正；中上游价格普跌

1.供给：中上游开工率涨跌互现。近半月来，唐山高炉开工环比下降2.4个百分点至57.5%，相比2021年同期上升30.6个百分点，主因去年“七一”庆典停工、基数偏低；焦化企业开工回升0.5个百分点至76.9%；石油沥青装置开工率回落0.3个百分点至26.1%，相比2021年同期偏低约18.0个百分点；PTA开工率上升7.0个百分点至75.4%。下游开工亦延续分化。汽车半钢胎开工率持平前值64.2%，相比2021年同期上升约8.3个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比续降1.9个百分点至73.8%，同比降约18.8个百分点。

2.需求：地产销售同比自3月以来首度转正，土地成交降幅收窄。近半月30大中城市日均商品房成交环比增加59.4%、同比增约0.8%，同比为今年3月以来首次转正；百城土地成交面积环比降21.1%、同比降28.1%（前值降48.9%），降幅有所收窄。工程机械销售、使用需求有所恢复、但仍偏低。5月挖掘机销量2.1万台，同比下降24.2%，前值降47.3%；挖掘机平均开工时长环比增加1.9小时、同比仍降21.5小时，同比降幅17.1%。沿海8省发电耗煤延续回升，汽车日均销售进一步改善。近半月沿海8省发电日均耗煤173.1万吨、前值约162.4万吨，环比上升6.6%，同比降约11.8%、降幅进一步收窄；6月前三周乘用车日均销售4.8万辆，高于5月的4.3万辆和2021年同期的3.4万辆。

3.价格：CRB工业原料指数由涨转跌，重点资源品价格普跌。其中，CRB工业原材料指数环比下跌2.4%（前值为涨0.4%），布油价格环比下跌4.0%至113.1美元/桶，动力煤期货环比跌2.9%（但指示作用不好），铁矿石价格环比下跌6.1%。中游工业品：价格继续回落。螺纹钢现货价格、水泥价格分别环比跌6.3%、4.2%，跌幅明显扩大。下游消费品：价格均有所上涨。猪价环比涨0.8%，涨幅较前值略有扩大，菜价环比由跌转涨，录得0.3%。

4.库存：煤炭、沥青库存续降，钢铁重新开始补库，水泥库存再度上行。沿海8省电厂日均存煤3022.7万吨，近半月环比减少52.5万吨，主因下游复产复工推进+气温回升、居民用电增加。钢材转为补库，近半月库存（厂库+社库）增加28.4万吨，补库时间相比往年偏早；沥青库存续创新低，近半月环比减少9.8万吨；水泥库存再度走高，库容比上升1.8个百分点至71.2%，高于2021年同期12.9个百分点。

5.交通&物流：航运价格延续分化；国内物流延续好转。近半月BDI指数环比下跌3.3%，跌幅有所收窄；CCFI指数上涨1.3%。公路运价指数环比下跌0.6%，同比上升2.4%。

四、流动性跟踪：流动性整体充裕，专项债发行已超80%，中美利差倒挂继续加深

1.货币市场流动性：近半月央行通过OMO实现货币净投放500亿元；货币市场利率略有分化，R007和DR007利差均值缩小8.2个百分点，表明非银机构融资溢价率回落，流动性整体充裕。3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率环比下行2.2bp、2.0bp。

2.债券市场流动性：近半月利率债发行1.74万亿，环比多发9255亿元。其中地方专项债发行8583亿元，环比多发6603亿元；年初以来合计发行3.0万亿，占比81.8%。10Y、1Y国债到期收益率环比上行2.6bp、4.7bp至2.793%、2.009%，期限利差收窄约2bp。

3.汇率&海外市场：截至6月24日，美元指数收于104.13，近半月均值上涨2.1%。其中，美元兑人民币约6.70，对应人民币环比贬值约0.4%；近半月10Y美债收益率均值约3.13%，环比上升33.2bp，中美利差（中国-美国）扩大至-34bp，倒挂均值较前值加深约26.3bp，其中6.14FOMC会议前夕，中美10年期国债利差倒挂幅度一度达到-72bp。

风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化

正文如下：

一、疫情、疫苗&人员活动：全球反弹，国内基本受控、但局部反复，人员活动继续改善

1.疫情

国内疫情基本受控，上海首次实现清零，但辽宁、吉林、两广疫情略有反弹。近半月（6.11-6.24）全国新增本土确诊病例828例（前值726例），日均新增59例（前值52例）；新增无症状感染者1633例（前值1872例），日均新增117例（前值134例）。其中上海新增本土确诊病例139例（前值135例），日均新增10例（前值10例）；新增无症状感染者140例（前值309例），日均新增10例（前值22例）。存在疫情（本土确诊+无症状感染者）的省份从前值的9个降至6个。总体看，全国疫情已基本受控，特别是北京、上海，但辽宁、吉林、两广疫情略有反弹。

此外，分具体城市看，截至6月23日，有中高风险区的城市数量4个，GDP占比约7.7%；低风险但有疫情的城市数量5个，GDP占比约3.1%。（具体详见《国内疫情跟踪（每日更新）》）

海外单日新增确诊反弹，欧洲疫情反复。近半月来，全球日均新增确诊58.3万例，前值约48.5万例，环比回落20.1%。其中：美国日均新增确诊降至10.4万例，前值约11.0万例，环比下降5.4%；欧洲5国单日新增确诊反弹至18.7万例，前值约10.0万例，环比增加87.0%；巴西日均新增确诊升至4.4万例，前值约3.5万例，环比增加23.6%；印度日均新增升至1.1万例，前值约0.4万例。

2.疫苗

国内疫苗接种进一步趋缓。截至6月24日，我国疫苗累计接种34.0亿剂次，每百人接种约235.3剂次；近半月日均接种进一步回落至75.4万剂次，前值为约78.3万剂次。其中，完全接种人数比例约87.2%。

截至6月24日，全球疫苗累计接种120.2亿剂次，至少接种1剂次人数比例66.4%。欧美国家疫苗接种速度继续放缓，其中：接种数量方面，美国接种约5.9亿剂次，欧盟合计接种近8.8亿剂次，印度接种约19.7亿剂次，巴西接种约4.5亿剂次。接种比例方面，美国至少完成1剂接种的人数比例约78.1%，前值为78.0%；欧盟至少完成1剂接种人数比例约75.5%，基本持平前值；印度、巴西至少完成1剂接种人数比例分别为72.9%、86.2%，前值分别为72.7%、86.1%。

3.人员活动

国内：百城交通拥堵指数延续小幅回落，地铁出行人数继续改善。近半月百城日均交通拥堵指数均值环比续降0.5%至1.55，略高于2021年和2019年同期，持平2020年；10大重点城市日均地铁出行人数约3711万人，环比增加18.6%，同比下降约14.9%，前值为下降31.7%，降幅明显收窄，表明随着疫情好转，居民出行以及采用公共交通出行意愿提升。

海外：商业航班数量延续回升，已接近往年正常水平。近半月全球商业航班数量回升至10.3万架次/日（前值9.8万架次/日），约为疫情前正常水平的98%（前值约94%）。欧美交通拥堵指数多数回升。近半月来，欧洲伦敦、巴黎、美国洛杉矶、纽约交通拥堵指数分别环比上升22.0、13.0、1.0、5.0个百分点至疫情前的104%、110%、79%、93%；欧洲罗马交通拥堵指数下降16个百分点至疫情前的79%。欧美人员活动指数稳中小升。近半月，除德国零售娱乐指数小幅回落外，公共交通、工作场所等指数均持平或小升，表明海外与疫情共存策略下，即使疫情反弹，对人员活动影响亦有限。

二、国内经济跟踪：生产延续分化；需求边际好转，地产销售同比转正；中上游价格普跌

1.供给：上下游不同产业链开工延续分化

中上游开工涨跌互现。近半月来，唐山高炉开工率环比下降2.4个百分点至57.5%，相比2021年同期上升30.6个百分点，主因去年“七一”庆典停工、基数偏低。焦化企业开工率环比上升0.5个百分点至76.9%，相比2021年同期上升6.2个百分点，特别是6.10-6.17全国焦化企业开工率高达78.5%，创近年同期新高，符合我们前期判断。石油沥青装置开工率环比下降0.3个百分点至26.1%，相比2021年同期偏低约18.0个百分点，油价高企+低库存导致石油沥青价格走高。PTA开工率环比上升7.0个百分点至75.4%，相比2021年同期偏低约6.6个百分点，但6月8日来，PTA开工率明显抬升。

下游开工延续分化。近半月来，汽车半钢胎开工率环比基本持平，前值64.14%、今值64.16%，相比2021年同期上升约8.3个百分点，表明全国疫情好转，汽车产业已明显恢复。江浙地区涤纶长丝开工率环比续降1.9个百分点至73.8%，相比去年同期下降约18.8个百分点，表明纺服产业链仍待进一步修复。

2.需求：地产销售同比转正，发电耗煤续升，汽车产业链产需两旺

地产销售同比自3月以来首度转正，土地成交降幅收窄。近半月来（数据截至6.19），30大中城市日均商品房成交约360.8万㎡，环比增加59.4%，相比2021年同期增加约0.8%，为今年3月以来同比首次转正。背后的原因有四：1）北京、上海等地疫情好转，需求大幅上升；2）青岛等地集中签约；3）前期地产松动政策效果逐步体现；4）2021年同期基数偏低。但是，百城土地成交面积1198.9万㎡，环比下降21.1%，相比2021年同期下降约28.1%，降幅明显收窄但仍偏弱，表明地产内生增长动能仍然不足，地产修复的持续性仍待观察。往后看，延续此前判断，地产仍是稳增长的重中之重，短期紧盯北京、上海、深圳、杭州等核心一二线的松动情况。

工程机械销售、使用需求有所恢复、但仍处偏低水平。5月挖掘机销量2.1万台，略高于2019年同期，但低于2020年、2021年水平，其中相比2021年同期下降24.2%；5月挖掘机平均开工104小时/月，环比增加1.9小时，但相比2021年同期下降21.5小时，同比下降17.1%，表明工程机械销售、使用需求略有回升、但仍偏弱，进一步说明稳增长还需进一步加力。

沿海8省发电耗煤延续回升，汽车日均销售进一步改善。近半月（5.13-5.26）沿海8省发电日均耗煤173.1万吨，前值约162.4万吨，环比上升6.6%，相比2021年同期下降11.8%，降幅进一步收窄。趋势上看，近期全国部分地区气温上升，居民用电增加，最新日耗相比2021年同期降幅已降至5%以内。据乘联会，6月前三周乘用车日均销售4.8万辆，高于5月的4.3万辆和2021年同期的3.4万辆，结合前文的开工数据，当前汽车产业链处于供需两旺的状态。

3.价格：中上游价格普跌，下游猪肉、蔬菜价格上涨

上游资源品：CRB工业原料指数由涨转跌，重点资源品价格普跌。近半月来，CRB工业原料现货指数环比再度转跌，录得下跌2.4%，相比2021年同期上涨6.4%。其中：布伦特原油价格收于113.1美元/桶，近半月环比下跌4.0%，相比2021年同期上涨56.4%，涨幅略有收窄。秦皇岛Q5500动力末煤价格停止更新，当前跟踪煤价已无较好的指标，可以动力煤期货价格略做参考（流动性不足，价格信号意义易失真），近半月动力煤期货价格环比下跌2.9%，相比2021年同期上涨0.8%。铁矿石价格环比下跌6.1%，相比2021年同期下降28.9%，主因2021年上半年铁矿石价格偏高；绝对值看，当前铁矿石价格并不低。

中游工业品：价格继续回落。近半月来，螺纹钢现货价格环比续跌6.3%，前值为跌0.2%，相比2021年同期下跌11.3%，跌幅有所扩大；绝对值看，吨钢价格降至4500元左右，仍略高于往年同期正常水平。水泥价格指数环比下跌4.2%，前值为跌4.6%，跌幅略有收窄，主因需求偏弱、库存较高以及季节性因素。

下游消费品：价格均有所上涨。近半月来，猪肉价格环比上涨0.8%至21.3元/公斤，涨幅较前值略有扩大；同比仍跌5.8%。往后看，维持此前判断，考虑到新一轮猪周期下半年有望开启，短期猪价大幅回落可能性不大，但本轮生猪产能去化不足，后续猪价走势仍有不确定性。倾向于认为，猪肉价格可能温和上行、预计上行幅度不会太大。蔬菜价格由下跌转为小幅上涨，近半月环比上涨0.3%，相比2021年同期下跌2.2%。

4.库存：煤炭、沥青库存续降，钢铁重新开始补库，水泥库存再度上行

电厂存煤续降。近半月沿海8省电厂存煤均值3022.7万吨，前值为3075.2万吨，主因下游复产复工推进+气温回升、居民用电增加，电厂日耗增加。截至6月10日，钢材库存（厂库+社库）1977.8万吨，较前值上升约28.4万吨，相比往年同期，钢材补库的时间略偏早。继续提示：按照季节规律，接下来3-4个月钢材都将处于补库区间，需警惕后续钢材的累库压力。沥青库存（厂库+社库）环比减少9.8万吨，相比2021年同期偏低71.4万吨；趋势上看，自4月中旬开始沥青库存已经连续11周下降，主因石油沥青装置开工偏低，背后应是油价大幅走高拖累。水泥库存再度走高。近半月水泥库容比上升1.8个百分点至71.2%，相比2021年同期上升12.9个百分点。

5.交通&物流：航运价格延续分化；国内物流延续好转

近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比跌3.3%，前值为跌19.7%，跌幅有所收窄；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续涨1.3%，指向疫情好转之后、我国出口不弱。公路运输价格指数由涨转跌，近半月环比下跌0.6%，表明随着疫情好转，交通物流延续恢复；相比2021年同期仍然上升2.4%，涨幅较前值收窄。整车货运流量指数（包括北京、上海等分城市整车货运流量指数）数据继续停止更新。

三、流动性跟踪：流动性整体充裕，专项债发行已超80%，中美利差倒挂继续加深

1.货币市场流动性

流动性投放：近半月来，央行通过公开市场操作实现货币投放1500亿元，货币回笼1000亿元，货币净投放500亿元，流动性总体平稳充裕、央行OMO操作偏少。

货币市场利率：近半月来，货币市场利率略有分化。DR007、Shibor（1周）均值分别环比上行3.1bp、2.1bp，R007均值环比小幅下行0.5bp。R007和DR007利差均值环比缩小8.2个百分点，表明非银机构融资溢价率回落，流动性整体充裕。不同评级同业存单到期收益率小降，3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率分别环比下行2.2bp、2.0bp。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债发行17422.0亿元，环比多发9254.7亿元。其中，国债发行3616.4亿元，环比多发2192.2亿元；地方债发行11345.5亿元，环比多发6961.1亿元，其中地方政府专项债发行8582.5亿元，环比多发6602.7亿元；年初以来（数据截至6月26日），地方专项债合计发行29870.6亿元，累计发行进度81.8%，发行速度明显超过往年；政策性金融债发行2460.1亿元，环比多发151.4亿元。

二级市场：近半月来，10Y国债到期收益率均值环比上行2.6bp至2.793%，1Y国债到期收益率均值环比上升4.7bp至2.009%，期限利差收窄2.0bp。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数收于104.13，环比半月前上涨2.1%；趋势上看，近期略有回落，可能跟6月FOMC会议之后加息预期降温有关。其中，美元兑人民币约6.70，对应人民币贬值约0.4%。10年期美债收益率收于3.13%，环比上升约33.2bp，截至6月26日，中美利差（中国-美国）收窄至-34bp，倒挂幅度均值较前值加深约26.3bp，其中6月14日6月FOMC会议前夕，中美10年期国债利差倒挂幅度一度达到-72bp。

风险提示:疫情演化、政策力度、外部环境等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员

本文节选自国盛证券研究所已于2022年6月26日发布的报告《高频数据半月观—当前经济环境处于“四期叠加”》，具体内容请详见相关报告。

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。