经济复苏不稳固 A股持续调整到何时？

　　作者： 杜卿卿

　　[ 上证指数5月9日达到年内高点后开始回调，最大跌幅超7%，创业板指最大跌幅近17%。 ]

　　近期A股市场整体震荡调整，三大指数回吐前期涨幅。上证指数5月9日达到年内高点后开始回调，最大跌幅超7%，创业板指最大跌幅近17%。

　　国家统计局5月27日发布工业企业利润数据，今年1~4月全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.6%，较前值回升0.8个百分点；实现营业收入41.07万亿元，同比增长0.5%。

　　该如何理解当前的经济数据及市场调整？又该如何前瞻经济及后市趋势？

　　“工业企业利润降幅收窄，主要受‘量’的加速增长带动，价格因素和成本费用仍然显著拖累企业盈利表现。”平安证券首席经济学家钟正生认为，弱需求下，工业企业营业成本相对高企，是盈利表现低迷的重要原因。

　　海通证券荀玉根团队提出，近期市场调整背后的核心因素是经济复苏不稳固、有反复，是底部第一波上涨后的休整。“历史上第一波上涨后，通常回吐前期涨幅的0.5~0.7个百分点，对比而言，这次万得全A和沪深300调整已较显著。”该团队认为，经济修复仍需政策支持，届时市场有望重拾升势。

　　“短期市场调整是多方面悲观预期叠加的结果。当前，赚钱效应已有效收缩，总体性价比改善，反弹动能正在累积，短期可以乐观一些。”申万宏源分析师傅静涛也称，存款利率下行带来“资产荒”环境，正在支持市场基本热度。经济预期修复加上政策及时性和有效性，是短期有效反弹的基础。

　　工业企业“增收不增利”

　　1~4月规上工业企业营业收入同比小幅增长，但利润总额同比降幅较大。为何会出现这种“增收不增利”的情况？

　　钟正生分析认为，4月工业增加值增速抬升、PPI同比跌幅扩大，“量升价跌”情况下，工业企业营业收入增速小幅回升。但营业收入利润率仍同比大幅下跌，1~4月每百元营业收入中的利润为4.95元，比去年同期下降1.4元。其中，每百元营业收入中的成本比去年同期高0.9元，创2017年11月以来新高；费用比去年同期高0.4元。弱需求下，工业企业营业成本相对高企，是盈利表现低迷的重要原因。

　　他进一步预计，盈利增长低迷情况下，工业企业资产扩张速度进一步放缓，吸纳就业的能力意愿可能受到影响。

　　“4月工业企业资产负债率创下2015年6月以来新高。去年5月以来，工业企业的资产扩张速度开始明显慢于负债扩张速度，与此前情况逆转，从而造成资产负债率的抬升。”他认为，这体现出工业企业在利润同比持续收缩的背景下，资产扩张意愿偏弱，而“稳信用”的政策环境支撑了相对较快的负债扩张，这对制造业投资增长和信用扩张的持续性都不利。

　　拆分细项数据来看，据中信证券宏观经济首席分析师程强观察，1~4月上中下游行业间利润格局保持稳定，其中，上中游行业利润占比小幅回升。1~4月，电力行业利润保持较快增长，装备制造业利润增速延续明显改善。

　　“预计5月份工业经济基本面和出口对工业企业利润增长的拉动作用将减弱，但PPI同比的底部或将在2023年二季度出现。”程强表示，综上所述，预计短期内工业企业盈利增速将保持稳定。

　　重点关注增量政策

　　经济修复偏弱，也直接反映到市场预期中。

　　“近期市场调整背后是经济修复不稳固、股市资金面仍不宽裕。从基本面看，尽管一季度国内经济修复斜率较高，但经济的内生修复动能还偏弱，二季度以来经济修复斜率有所放缓。”荀玉根团队认为，4月以来多项经济指标低于预期，市场对经济的预期再度转弱。

　　具体来看，4月制造业PMI环比下降2.7个百分点至49.2%，低于市场预期的51.4%，时隔3个月再度跌破荣枯线。通胀数据也引发了市场对“通缩”的担忧，4月CPI下滑0.6个百分点至0.1%，低于市场预期的0.4%；PPI持续运行在负值区间，4月进一步下滑至-3.6%，低于预期的-3.3%。

　　“此后出炉的4月经济数据再次低于预期：4月社零总额同比为18.4%，低于预期的20.2%，考虑到去年的低基数，两年年化同比反而是下滑的；4月商品房销售面积同比下滑至-11.8%，结束连续3个月环比提升的趋势。”该团队观察到，从5月的高频数据来看，经济复苏仍不稳固。

　　不过，中期来看，该团队认为趋势是向上的。“当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后缘于基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。”该团队分析称，这次上证指数调整幅度不及历史，但沪深300、创业板指的调整已经显著，且多数行业调整幅度显著。

　　那么，未来市场重拾升势的契机在哪？荀玉根团队认为，重点要关注高层调研之后是否有增量政策。

　　“二季度以来经济修复斜率放缓，我们认为实现稳增长目标或还需要更大力度的政策支持。”该团队认为，若政策在扩大内需、稳定外贸等各方面给予更大力度支持，将加快经济修复步伐，基本面复苏有望驱动市场更加稳健上涨。

　　在傅静涛看来，后续潜在积极变化也值得关注。一是存款利率下行是重要的宏观变化，由此引发的“资产荒”环境利好长久期资产，短期会支持市场基本热度。二是“经济差+政策不宽”，本身在中期维度就是过度悲观的预期。三是海外扰动的重大拐点时间推后，但边界正在变得清晰。另外，后续政策优化，信心会逐步恢复。

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责任编辑：李桐