华东医药，巨头老矣，尚能饭否？

　　财熵|华东医药，凭什么成为葛兰们的“心头好”？

　　原创 吴楠 财熵

　　导读：在生物医药这条赛道上，华东医药的处境变得尴尬：讲了20多年的仿制药故事，却仍需看集采的“脸色”；医药商业的规模和市场份额虽处于浙江省内龙头地位，但利润空间微薄，成长空间有限；斥巨资布局的医美产业，也还没有给公司带来可喜的收益；在创新药领域，华东医药姗姗来迟，且研发进展缓慢，缺乏有核心竞争力的重磅品种。其“10年30倍”的资本神话要靠什么故事续写？

　　作者|吴楠

　　主编|谷越

　　版式|九五

　　有人认为，昔日仿制药龙头华东医药（000963.SH），已重回“白马股”行列。

　　依据或来自逐季回暖的业绩——华东医药2022年10月12日发布的业绩预告显示，继Q2实现营收、净利润双双增长之后，Q3公司归母净利润预计同比增长6%至11%，扣非净利润预计同比增长7%-15%；

　　又或来源于资本的追捧——2022年以来，知名基金经理葛兰管理的中欧医疗健康混合型证券投资基金（下称“中欧医疗”）、赵蓓管理的工银瑞信前沿医疗股票型证券投资基金（下称“工银瑞信”），以及私募大佬邓晓峰管理的高毅晓峰2号致信基金、高毅晓峰鸿远集合资金信托计划纷纷大举加仓买入华东医药，且均进入其十大流通股股东名单。

　　但这些又是否真的能够证明，华东医药已经走出困境，重筑白马底色？

　　作为一家成立近30年的老牌药企，华东医药净资产收益率曾连续13年维持在20%以上，股价10年上涨超过30倍，是资本市场当之无愧的白马股。然而2018年之后，伴随着集采失标、医保谈判、业绩失速等一系列冲击，公司一度跌落神坛，市值跌至不足500亿，还不到同期恒瑞医药（600276.SH）的1/10。

　　尽管当前公司的股价已有所回暖，但如今在生物医药这条赛道上，华东医药的处境依旧尴尬——讲了20多年的仿制药故事，却仍需看集采的“脸色”；医药商业的规模和市场份额虽处于浙江省内龙头地位，但利润空间微薄，成长空间有限；斥巨资布局的医美产业，也还没有给公司带来可喜的收益；在创新药领域，华东医药姗姗来迟，且研发进展缓慢，缺乏有核心竞争力的重磅品种。

　　那么，华东医药未来的资本神话要靠什么续写？葛兰、赵蓓和高毅资本，又到底在押注什么？

　　集采失利，跌落神坛

　　在江湖上，人们常拿恒瑞医药与华东医药进行对比，但更多时候，后者充当的是一个落后者、追赶者的角色。

　　事实上，上述两家企业早期的发展轨迹有极具相似之处：前身同为濒临困境的制药厂，后来在掌舵人大刀阔斧的改革下重获新生；历经多年发展后，均成功跻身国内制药行业部分细分领域前列。

　　二者命运的交叉点始于2000年。当年华东医药与恒瑞医药相继在A股挂牌上市，几乎处于同一条起跑线上。从市盈率看，上市初期，资本市场给予华东医药的估值明显高于恒瑞医药。但由于业绩增长乏力、股改未允兑现等因素，华东医药的股价一度受抑，2006-2015年期间，二者的估值水平几乎不相上下。

　　恒瑞医药和华东医药估值水平对比图源投资数据网

　　从上图可以看出，华东医药与恒瑞医药的估值差距，是从2015年左右开始慢慢拉开的；而到了2019年，二者几乎呈“分道扬镳”之势。

　　为何会如此？

　　从华东医药的股价走势来看，其颓势早于2018年就已显露。这一年，国家正式对药品开展带量采购，引发中国仿制药行业逻辑剧变。投射到资本市场，一众仿制药上市企业受情绪压制相继杀跌，华东医药作为仿制药龙头，亦不可幸免，其股价一度遭遇腰斩。

　　但华东医药的业务真正遭受集采影响，是在2020年1月17日。彼时，随着第二批全国药品带量采购落地，公司阿卡波糖意外失标，消息传出后公司股价应声跌停。

　　2018年4月-2021年6月华东医药股价走势 图源东方财富

　　作为华东医药的拳头产品，阿卡波糖2018年度销售额超过25亿元，2019年销售额超过30亿元，占公司总收入比例在8%左右。由于药品毛利率相对较高，阿卡波糖为华东医药奉献的利润比例至少在8%以上，对公司的影响不言而喻。

　　除了阿卡波糖，华东医药的另外两大核心品种百令胶囊、泮托拉唑钠，也在之后的医保谈判、带量采购中相继遭遇降价。

　　这一系列影响反映在近两年的财报中，2020年华东医药的营业收入同比下降4.97%，为上市十年来首次下滑；当年公司归母净利润的增长幅度几乎为零，2021年更是大幅下滑了18.38%。

　　反观恒瑞医药，在2021年之前并未受到集采政策的实质性影响。主要原因在于：公司虽是仿制药起家，但上市伊始便未雨绸缪，开始对创新药的布局研发。随着2011年起公司自研创新药相继上市、2015年后创新药政策红利不断释放，资本市场给予恒瑞的估值溢价水涨船高，加上2018年集采导致仿制药逻辑迁移，投资者更加重视公司的创新药布局优势，恒瑞的股价得到进一步推升。

　　2020年年底，恒瑞医药的市值最高突破6000亿，而同期华东医药的市值仅为400多亿。还不到恒瑞的1/10，令人唏嘘。

　　押宝医美，收获惊喜

　　然而，风云变幻，或许谁也没有料想到，华东医药和恒瑞医药的境况会有完全颠倒过来的一天。

　　进入2021年后，在集采、医保谈判、业绩失速等连番利空冲击之下，恒瑞医药的股价持续下探，市值从年初时的6000多亿，跌至2022年最低时不足1800亿。

　　而华东医药的股价在2020年3月探底后开始逐步反弹，尤其是2021年2月后开启了新一轮大涨，至5月时一度创下新高53.42元/股。截至最新，华东医药的市值接近800亿，与恒瑞医药之间的估值差距已明显缩小。

　　2021年3月至今华东医药股价走势 图源东方财富

　　华东医药做对了什么？

　　时间回到2020年初。面对阿卡波糖集采的失利，以及带量采购政策带来的行业变局，华东医药深刻意识到，“中国仿制药的历史盛宴正在谢幕，创新药的黄金时代已经来临”。

　　秉持这一信念，华东医药开启了一场“断臂求生”式的自救——砍掉了6个低壁垒、低商业价值的仿制药项目，包括抗肿瘤领域的厄洛替尼片、伊马替尼片、波舒普尼片项目；超级抗生素领域的非达霉素片、达巴万星冻干粉针项目；消化道领域的左旋泮托拉唑冻干粉针项目。

　　与此同时，与许多仿制药企选择的路径类似，华东医药也开始了创新转型。公司在2019年的年报中提出，未来每年研发费用支出将不低于医药工业销售收入占比的10%，着力布局创新药和高技术壁垒仿制药，“力争2022年开始，保持每年有创新产品上市的良性发展节奏，实现2025年创新业务板块占整体工业营收30%的阶段性目标”。

　　事实上，早在集采风暴来临之前，华东医药便未雨绸缪，于2018年提出实施第二次重大转型，要由一家生产仿制药为主的医药企业，转型成为一家以科研开发和技术创新为主导的新型国际化医药企业。

　　不过，真正拯救华东医药于危机之中的，并非所谓“转型创新”的宏伟战略，而是曾被外界视为“不务正业”的医美业务。

　　严格来说，华东医药的医美布局始于2013年。当年公司通过旗下子公司华东宁波与韩国LG公司达成协议，取得“伊婉”玻尿酸在中国的独家代理权，正式切入医美赛道。

　　但华东医药真正决定发力医美产业，是在5年之后。为了顺利开启国际化发展战略，实现“二次转型”目标，2018年10月，华东医药斥资15.2亿元收购了英国医美企业Sinclair，并获得其重磅产品“少女针”和高端玻尿酸产品的所有权。其中，少女针于2021年4月获得NMPA注册批准，同年8月正式获批上市。

　　2019年之后，或许是意识到带量采购带来的行业格局已然生变，又或许是考虑到当下“颜值经济”之风盛行，华东医药加快了在医美领域的布局。

　　2019年，公司通过入股美国R2公司26.6%股权，获得美白光电设备F1和F2在亚洲34个国家地区的独家分销权；2020年，公司通过战略合作协议的方式，先后获得瑞士Kylane公司系列高端玻尿酸产品全球市场商业化权益，以及韩国Jetema公司A型肉毒素在国内的独家代理权；2021年，公司又通过Sinclair收购西班牙能量源医美器械公司High Tech公司100%股权，布局冷冻减脂和脱毛等身体塑形及皮肤修复领域。

　　2013-2021年华东医药医美布局

　　图源开源证券

　　上天没有辜负华东医药的多年耕耘，随着2021年医美赛道风口爆发，深陷集采阴霾的华东医药重获资本垂青——从2月至5月，短短3个月时间，公司股价最高涨幅超过120%，市值最高突破900亿。

　　机构方面，2021年四季度，赵蓓管理的工银瑞信大举买入华东医药股票，首次进入公司前十大流通股东名单；2022年一季度，赵蓓继续大幅加仓，使得华东医药成为该基金的前十大重仓股之一。与此同时，葛兰管理的中欧医疗、邓晓峰管理的高毅晓峰2号致信基金、高毅晓峰鸿远集合资金信托计划相继入驻，目前均在华东医药的前十大流通股股东名单中占有一席之地。

　　面对如此境遇，有投资者惊呼，华东医药已“走出集采泥潭，重回白马股行列”。

　　事实是否真是如此？

　　巨头老矣，尚能饭否？

　　过去华东医药被称为白马股，并非浪得虚名。

　　从市场地位看，华东医药是工商业一体的医药龙头企业。在医药商业经销领域，公司是浙江省规模和实力领先的综合性大型医药商业服务商，连续多年位居中国医药商业企业十强；医药工业方面，公司在糖尿病、免疫抑制剂、消化系统领域确立了国内领先地位，其中两个大单品阿卡波糖和百令胶囊的年销售额均超过20亿元。

　　从财务数据看，上市20年，华东医药的营业收入从2000年的16.18亿增长至2019年的354.46亿，复合增长率超过16%；2011-2019年，公司净利润增速连续9年高于20%；此外，2007-2019年，公司净资产收益率连续13年维持在20%以上，纵观整个A股市场，连续10年ROE超过20%的医药公司屈指可数。

　　2013年-2021年华东医药净资产收益率变动情况 图源东方财富

　　伴随业绩增长，华东医药的股价一直保持稳步上行：从2008年的1.4元左右，涨至2018年巅峰时的53.42元（前复权），10年累计涨幅超过30倍。

　　而在2018-2020年那段业绩失速、股价缩水的至暗时刻，华东医药身上的“白马光环”一度暗淡。如今，经过3年的创新转型后，华东医药重获资本关注，这是否足以证明，公司已走出集采和医保谈判的泥潭，重新焕发白马本色？

　　根据公司财报显示，2022Q2，华东医药实现营收92.65亿元，同比增长11.86%；归母净利润6.36亿元，同比增长17.39%，这是公司自2020 Q3后净利润首次恢复正增长；而2022Q3，公司预计实现归母净利润6.31亿-6.60亿元，同比增长6%-11%；扣非净利润6.07亿-6.53亿元，同比增长7%-15%。

　　结合两季财报来看，华东医药的业绩确有逐步修复的趋势。不过，要想恢复过去的稳健增长，似乎也没有那么容易。

　　从业务结构看，华东医药的商业版图主要分为三块：医药商业、医药工业和医美。

　　华东医药营收结构 图源投资数据网

　　一直以来，医药商业板块撑起了公司的大部分营收，但利润贡献微薄，近几年占比还不足两成。2022年上半年该项业务营收为122.28亿元，占总营收比例为67.19%，而利润占比仅为15.78%。不仅如此，其盈利能力也没有改善的迹象，上半年该板块毛利率较去年同期下降了0.46个百分点，仅为6.92%。

　　华东医药在医药工业方面的核心控股公司为中美华东，上半年中美华东实现营业收入55亿元，占总收入比例约为30%；净利润10.6亿元，占公司整体利润比例高达80%左右。从盈利指标看，受百令胶囊的新医保支付价格调整及注射用泮托拉唑钠集采降价等因素影响，上半年该业务毛利率较去年同期下降了2.11个百分点，为78.79%。

　　上半年华东医药两大业务的毛利率均出现下滑图源公司2022年中报

　　一个相对积极的信号是：继2022年二季度中美华东实现营收同比增长16.2 %、扣非净利润同比增长12%之后，三季度公司的医药工业板块营业收入和扣非归母净利润再次实现双位数增长。

　　但同时需要指出的是，2022年6月，中美华东的阿卡波糖片（50mg）和注射用泮托拉唑钠（40mg）中选了河南13省药品联盟开展的带量采购续约，中标结果于7月起开始实施。此外，中美华东的吗替麦考酚酯胶囊、盐酸吡格列酮片和西安博华的奥硝唑片也在第七批全国药品集采中成功中标，集采结果于11月起实施。这意味着，上述药品将以低价进行销售，未来会如何影响公司业绩，或还有待进一步观察。

　　医美方面，通过近几年的“跑马圈地”，该业务已成为华东医药的重要抓手之一。2022年上半年，公司整体医美板块合计实现营业收入8.97亿元，按可比口径（剔除华东宁波）同比增长130.25%。

　　其中，国际医美业务主要由2018年收购的Sinclair公司负责运营拓展，上半年实现合并营业收入约5.31亿元，同比增长104.3%；公司在国内的医美运营平台为欣可丽美学，主要负责“少女针”在国内的推广销售，上半年欣可丽美学实现营业收入2.71 亿元，加上医药商业代理医美产品收入及自有减肥OTC产品收入，上半年公司的国内医美业务共实现营收4.13亿元，同比增长263.50%。不过这一增长率也是在剔除华东宁波后的统计口径。

　　华东宁波是华东医药此前在医美板块的重要依托，主要负责总代理韩国“伊婉”玻尿酸等产品在中国市场的推广销售，华东医药对其持股51%。由于股东层面的纠纷，华东宁波于2022年被解散清算，且自2021年12月31日起不再纳入华东医药财务报表的合并范围。

　　解散华东宁波，对华东医药的影响不容小觑。首先，在业绩层面，2021年上半年，华东宁波为母公司贡献营业收入约为2.9亿元，与欣可丽美学2022年上半年贡献的营收几乎相当；其次，随着华东宁波的清算，其签署的韩国“伊婉”玻尿酸，及韩国Jetema公司的A型肉毒素产品在中国的独家代理权将失去意义。

　　目前华东医药仍在继续加码医美产业布局。2022年2月，公司通过Sinclair收购能量源型医美器械公司Viora 100%股权；5月，Sinclair与爱尔兰EMA Aesthetics签署产品独家许可协议，获得多功能智能化面部皮肤管理的能量源类（EBD）设备Préime DermaFacial除德国、英国外的全球分销权。

　　值得一提的是，虽然近一年多来医美业务给华东医药带来了较多的资本关注和想象空间，但对公司整体业绩的提升却十分有限——上半年医美板块营收占公司整体收入比例还不足5%；此外，这几年频繁收并购也给公司财务带来了一定的隐忧，2021年公司商誉高达21.39亿，而这一数字在2017年仅有4294.83万。

　　2012年-2021年华东医药的商誉变动情况图源投资数据网

　　除了在医美领域“买买买”之外，华东医药在创新药领域也试图靠“钱”来加快布局进度：今年2月，公司以最高不超过7500万美元的总金额，获得美国AKSO Biopharmaceutical在研全球创新药AB002在亚太地区（除日本）独家临床开发和商业化权益；同期公司以最高不超过 6.4 亿美元的开发、注册及销售里程碑付款等条件，引入美国Kiniksa公司的2款两款自身免疫领域的全球创新产品Arcalyst和Mavrilimumab；随后公司又斥资1.05亿欧元，认购了德国药企Heidelberg Pharma公司35%股权，以获得其在ADC（抗体药物偶联物）领域部分在研产品的相关权益。

　　自2018年提出创新转型战略以来，华东医药主要通过合作委托开发、产品授权引进（License-in）等方式，来布局内分泌、自身免疫及肿瘤等领域的创新产品管线。但截至2022年6月末，公司在研的创新产品及生物类似药项目共有43款，其中除了引进的ARCALYST®产品已在美国上市之外，其余的大多还处在研发阶段。

　　事实上，即便强大如恒瑞医药，布局创新药十余年，也未能抵挡行业生态溃散的冲击，姗姗来迟的华东医药，又能否依靠资本力量实现弯道超车呢？

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责任编辑：梁斌 SF055