恒大爆雷后，卖项目，还是卖股份？

　　爆雷后，卖项目，还是卖股份？

　　这一天终于来了。

　　8月10日傍晚，中国恒大发布公告称，正在接触几家潜在独立第三方投资者探讨有关出售公司旗下部分资产，包括但不限于出售中国恒大上市附属公司中国恒大新能源汽车集团有限公司（708.HK）及恒大物业集团有限公司（6666.HK）的部分权益。旗下恒大汽车、恒大物业同时发布相同内容的公告。

　　香港投关和律师行起草的公告全都是一路货色，故意不想让人看明白。又是出售部分资产，又是出售部分权益。说白了，许家印教授就是准备出售恒大汽车、恒大物业的股份。

　　请注意，这是卖股份，而不是引战投。

　　引战投，曾是许家印教授最擅长的资本运作手法。大佬们常常是他的朋友圈。

　　恒大物业和恒大汽车都引进过战投，据说都很抢手。

　　一年前的8月13日晚间，中国恒大发布公告称，恒大将其持有的恒大物业28.061%股份转让给14名战略投资者，包括红杉资本、云锋基金、腾讯、许家印教授的老朋友香港富豪刘銮雄之妻陈凯韵和恒大董事局副主席兼总裁夏海钧等，对应代价为235亿港元。当时恒大物业估值为837.5亿港元（约750亿元人民币）。

　　一年后的8月10日，恒大物业大涨20.5%，收于6.7港元，市值724.32亿港元，还需上涨15.6%，这批战投才能解套。而恒大物业的发行价为8.8港元。

　　恒大健康更名为恒大汽车以来，做了几轮战投和配股。

　　比如，去年9月，恒大汽车以每股22.65港元向腾讯、阿里、红杉资本、滴滴等战略投资者配售股份，募资40亿港元。

　　2021年1月24日，恒大汽车以每股27.30港元向6名投资人定向增发9.52亿股新股，共引资260亿港元，各投资方自愿锁定12个月。

　　2021年5月13日，恒大汽车以每股40.92港元配售2.6亿股，出售恒大汽车2.66%股权，配股金额约106亿港元。

　　8月9日深夜，恒大汽车公告上半年预计亏损48亿港元。但8月10日，恒大汽车仍上涨达8.02%，收于13.2港元，市值1289.5亿港元。这个价格，距离去年9月的配股价，还要上涨60%以上，距离今年5月的配股价则需要上涨3倍，而今年4月19日的高点则是70.85港元。

　　到了2021年8月，“人是物非”，实际控制人还是许家印教授，但恒大的境况已经大变。至于是出了什么问题，就不用明说了。不管是恒大汽车还是恒大物业，配股肯定是行不通了，战投也未必有人买单。有没有其他办法？比如卖项目。

　　去年底今年初，传来恒大寻求转让长三角和珠三角部分优质开发项目的消息。当时一位资深专家对攸克君说，恒大这么卖项目不行，不是好办法，后来他又一再强调了这个观点。表面看，一个好项目可以卖几十亿，10个好项目可以卖几百亿，但这几百亿是不是就能彻底解决流动性危机？未必。如果不能解决问题，优质抵押物没了，银行必然要求你补充新的抵押物，或者借新续旧时借贷成数还得下降，到头来你会发现，风险敞口还在增大。

　　他举例说明。福晟出现危机的时候，是选择卖项目，结果现在还没走出危机；泰禾出现债务危机后，首先也是选择卖项目，结果现在也没走出危机；蓝光也是先卖项目，但都已经到了极为严峻的地步，创始人还咬牙说不放弃控股权，这就难办了。只要是公司已经或即将出现重大流动性危机，而不是像新城控股只是创始人个人的问题，卖一些项目解决不了根本问题。

　　而卖股份的，大都有了较好的结果。2014年绿城出现流动性危机，宋卫平最初也想过出售优质项目，但最后决定还是卖股份，当然，是卖给了央企中交。邓鸿卖掉世纪环球的控股权，广西彰泰干脆将整个公司都卖掉，都是明智的选择。

　　也有人反驳说，王健林就是卖项目。前提是，你手里得有这么庞大的优质项目。2017年万达出现流动性危机，老王一把将手里所有的万达城项目及附属酒店出售，回收现金600多亿，这才渡过了2017年和2018年长达20个月几乎贷不到款的难关。如果老王不是这么坚决，万达现在的日子恐怕不会比泰禾好过。而出售600多亿最优质的资产包，与出售万达商业的股份本质上没有差别。

　　要么你像老王这样，将手里所有最优质的资产打包一次性出售，并判断这能让你绝对渡过难关；要么就直接出售股份，且预判回收的资金足以让你渡过危机。

　　许家印教授毕竟是一代雄杰。他手里还是有几张好牌的。

　　今年6月22日，中国恒大以6港元/股的价格向柯利明转让7.39亿股恒腾网络股份，占总股本8%，转让总价为44.33亿港元。

　　8月1日晚间，中国恒大以3.2港元/股出售恒腾网络11%的股权，回笼资金32.5亿港元，其中7%卖给了腾讯，另4%未披露是谁。交易后，恒大持有26.55% ，腾讯持有23.90%，柯利明持有20.5%。恒大共回笼资金76.83亿港元。

　　“（卖股份而非卖项目）这才是正确的做法”，前述专家说，恒腾网络并非恒大的核心资产，两把都能拿回近77亿港元（但他认为，出售恒腾网络的股份还不够多）；如果转让恒大汽车和恒大物业的股份，回收的现金应该更可观。

　　这位专家的建议是，这个时候，恒大决策层应该更坚决，不能犹豫，不能心存幻想，目标是必须要回收1000亿以上甚至更多的现金。即使为此需要将恒大汽车和恒大物业的控股权让出去也应在所不惜。许教授朋友圈里的张近东就带了一个好头，为了保全公司，让渡了他在苏宁易购的控股权。此外，恒大在刚上市的FF还有20%的股份，不妨也卖掉相当一部分或全部。

　　如果牺牲了恒大汽车和恒大物业的控股权，仍不能回收1000亿以上的资金，那就要考虑出售中国恒大的股份。这位专家初步估算，如果几个上市公司股权的处置，能够回收大约1000-1500亿的现金（他说自己并无准确依据），恒大就基本安全了。

　　7月底有传闻说广州几个国企准备联手输血恒大2000亿，8月10日又变成了6000亿。此传闻绝不可信。广州或广东国企接盘恒大的股份是非常非常可能的，但输血6000亿，太过夸张。你去看看恒大汽车恒大物业和中国恒大的市值加起来有多少。

　　包括攸克君在内，都希望恒大能平安渡过此次困难，虽然是很大的困难。这不仅关系到数百家金融机构的安全，数以千计的供应商的生计，数以万计的购房者的寄托，也是很多的地方政府和媒体的共同愿望。

　　任何一位创始人都无比珍惜自己创立的企业股权。但企业过往多年赖以生存和发展的土壤不同了，新的环境已发生剧烈变化，如果我们适应不了，就要尽快换赛道，换打法，甚至换人。

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责任编辑：李思阳