中通快递在美上市

　　新浪财经讯 10月27日，中通快递成功登陆纽交所，成为首家在美国上市的中国快递企业，股票代码为ZTO。今年也是中国快递的上市大年，至发稿日，国内领军的5家快递企业，4家聚集A股，1家在美上市。民营快递企业迅速占据了今年资本市场的极大份额，这也得益于中西部加速增长带来的规模效应。快递价格战的落幕意味着利润有望超预期。 中通此次上市共募集资金14亿美元，成为自2014年阿里巴巴以来赴美上市募资规模最大的中国企业IPO。而中通也是国内唯一选择境外IPO，而非借壳上市的快递企业。中通选择在美国上市有自身的考虑，目的是为了使发展更加国际化。中国物流快递咨询网首席顾问徐勇认为，“在美国上市，公司国际化水平更高，会获得世界范围内的知名度和美誉度。” 而在中国快递企业中，先行对接资本市场的快递企业为圆通和顺丰：9月14日，圆通借壳大杨创世证监会核准，成为中国快递行业首家上市公司；10月11日，顺丰借壳方案也获得了监会并购重组委的批准。韵达、申通、中通则先后递交了借壳上市方案或提交招股书。 在国内上市的快递公司与赴美的中通不同。“在国内上市的快递企业，会得到更高的估值，能够获得更多的融资。”徐勇表示。数据显示，顺丰控股母公司股东全部权益账面价值为144.72亿元，评估增值303.58亿元，增值率为209.78%。韵达的拟作价也高达180亿元，尽管外界对此一直议论不休，但韵达的高管在说明会上表示，韵达货运对应的2016年预测市盈率为15.93倍，符合行业水平。 但徐勇认为：“不管在哪上市，出于何种原因，快递企业要想在未来的发展中占据一席之地，需要上市提升资金保障能力和品牌支持力，规范企业的管理，占领更多的市场份额。” 作为中国首家快递上市公司，圆通的董事局主席兼总裁喻会蛟表示：“圆通速递之所以上市，是希望依托中国资本市场，将圆通真正打造为能够与欧美行业巨头比肩的‘中国人的快递’，实现‘让世界因我们触手可得’的愿景，将圆通建成中国快递物流行业的百年老店和行业标杆。”2015年，圆通速递实现营收120.9亿元、净利润7.17亿元。成功上市之后，作为中国快递第一股，圆通速递还承诺在2016年、2017年、2018的净利润分别不低于11亿元、13.3亿元、15.5亿元。 早在中通登陆纽交所之前，国内选择借壳上市的申通就已经完成了“过会”流程，等待上市的到来，证监会已经有条件通过了顺丰的上市申请，韵达的上市准备也在进行中。快递行业纷纷上市，表明快递行业前景依然被看好。资料显示，快递行业成长空间巨大，今年业务量超预期、中西部加速增长带来规模效应，而快递价格战告一段落，利润有望超预期。2011年，中国快递包裹量仅为37亿件，到了2015年为207亿，预计2020年将为600亿，平均年增长将达24%。与此同时，中国线上零售市场规模，由2011年的1220亿美元，增至2015年的6090亿美元，预计到2020年将达14650亿美元，平均年增长将达19%。（冯昊 毛雅沁发自纽约）[详情]

　　 新浪美股讯 北京时间28日凌晨04：00，中通快递在美国上市首日即跌破发行价，收盘报16.57美元，较19.50美元的定价大跌15.02%。 当日开盘，中通快递即跌破发行价报18.40美元，较19.50美元的定价低约5.6%。随即在短线调整后，一路低幅震荡下行。 本次中通在美股筹资约14亿美元，是今年美国市场迄今规模最大的一只IPO，也标志着中概股在经历回流潮后重返这一世界最大的资本市场。 这也是电商巨头阿里巴巴2014年250亿美元IPO以来中概股规模最大的一次上市。中通赴美国上市能更快地获得资金展开扩张，有望帮助公司在全球最大的快递市场抢占先机。中通表示，IPO所得资金中的7.2亿美元将用来购买更多卡车、土地、设施和设备。 本次中通发行7210万股，每股发行价定在19.50美元，高于之前的指导区间16.50-18.50美元。中通在美国市场发行的ADS（美国存托股）与中通A类普通股的换算比例是1：1。 据熟悉中通财务情况的人士称，此次发行价19.50美元约为中通2017年每股预期盈利（EPS）的27倍，即动态市盈率约为27。而据海通证券的估计，顺丰、圆通、申通和韵达的股价是每股盈余的43-106倍。对投资者而言，美国市场对中国快递股的估值要便宜得多。 作为对比，美国快递巨头联合包裹公司（UPS）和联邦快递当前的股价分别约为2017年预期每股盈利的17.8、13.4倍，而这两家巨头公司的成长速度比中通慢得多。摩根士丹利和高盛为中通IPO的牵头承销行。 中通快递在中国国内的竞争对手：顺丰、圆通、申通和韵达都公布了在上海或深圳上市的计划，但中国待批准上市的企业多达800家左右，且上市规则不断变化，因此在美国上市被视为更快、更可靠的融资方式，融到的是呈上涨态势的美元，而且可吸引全球范围内最广泛的投资者。[详情]

　　 本文来自老虎证券之老虎股票学院 2015年12月，申通宣布借壳艾迪西（002468）上市，就此开启快递公司上市之路，圆通、顺丰、韵达纷纷跟随，如今终于轮到了中通：中通快递（ZTO）于10月27日周四登陆纽交所。 中通此次IPO是“今年美国规模最大的IPO”，小编就来简单八一八相关的重要投资信息。 上市情况简介 发行价： 19.5美元 高于16.5-18.5美元指导区间 计划发行股份：7210万股（1ADS=1普通股） 融资金额：14亿美元 主承销商：摩根斯坦利、高盛 所得款项用途：大部分将用于购地、修建设施、购买设备，以扩大公司分拣能力，剩余资金则被计划来购买更多的卡车、投资信息技术领域和进行潜在的战略交易。 财务和业绩要点简介 *中通2013年进行重组，可延续的财务业绩只有两年半。 上市背景简介1：为什么快递公司都在赶上市？> 结论先行：快递“血拼”时代迫在眼前，巨头们需尽快获得巨额融资来和竞争对手拉开距离。 如图，近年来快递行业虽然成长迅速，但业务量和收入的增长率显著下滑。 中金公司的数据显示，由于激烈竞争，快递行业毛利率已从2007年的30%下滑到目前的5%。 目前阿里、京东等电商及其他互联网企业也正在用自身的优势向快递行业渗透。行业增速放缓，内外竞争加剧，快递行业进入整合、淘汰阶段的趋势已经非常明显。 上市背景简介2：为什么只有中通赴美IPO？ 目前上市的5大巨头之中有4个都是在A股借壳： 理由充分： 由于和海外机构投资人沟通不畅、文化价值观差异及中概股过去的财务舞弊问题，在美的中概股们往往估值不高，去年掀起的私有化回A股的大潮就是明证。 但是中通与众不同： 1． 中通引入了渣打创投、华平、高瓴等美元基金  外商不得投资经营信件的国内快递业务（《邮政法》、《快递业务经营许可管理办法》），所以中通如果在国内上市会遇到困难。 2． 中通搭建了VIE架构（在海外注册公司并在国内进行业务运营）  它使得公司无法登陆A股。  它使得公司在海外也只能投奔美股：目前大部分海外市场（包括香港）对其持负面甚至拒绝态度，只有美股愿意接纳。  拆除该结构耗时耗力，在这个竞争白热化的关键点上中通浪费不起时间。 3． 美股完成IPO的速度较快，有利于上市准备较晚的中通争抢时间  中通9月30日公开递交招股申请，10月27日便能登陆纽交所。  借壳速度最快的顺丰花了4个月才获得证监会的有条件通过。 上市亮点 1． 盈利能力强，有助于提振投资人信心 中通2015年61亿人民币的营收和25.1%的运营利润率非常惊艳。 该数据曾引起媒体质疑：圆通和中通商业模式、市场份额和业务规模都相近，为何营收和运营利润率相差极大？（圆通营收120.1亿人民币，运营利润率8.2%） 这主要是因为统计口径不一致：中通没有将派送费记入营收。 统一口径之后，可看到中通的盈利能力还是比圆通高。 2．大量营收来自于阿里（BABA）平台，尤其双11在即，其估值短期内将受到阿里提振。 3．省却壳成本，同时融资成本更低 我国证监会对借壳上市的配套融资有限制，市盈率只能15-20倍。 最相似的竞争对手圆通借壳时增发近10%股份，募资23亿人民币。 中通本次IPO计划新增10%股份，募资10-15亿美元。 4．如果IPO顺利，和A股将没有明显估值差 按发行价区间上限算，中通估值920亿人民币。 圆通市值1000亿人民币。 5．有利于在日后的战略交易中抢得先机 快递行业并购重组趋势不可避免，但巨头们手上其实并没有足够现金，更可能通过发行股票完成收购。 在A股的四巨头受制于证监会监管，收购效率将远不如中通。 上市风险 1． IPO估值较高，或许难以达到 如果中通的IPO发行市值达到920亿人民币，则市盈率为46倍。 国际行业巨头的历史市盈率普遍为17-20倍，如联邦快递（FDX）历史市盈率20倍，德国邮政DHL历史市盈率18倍。 美国投资者本就对中概股有“偏见”，且对中国经济发展存在担忧。 2． 前期投资者容易套现退出，卖压大 A股买壳之后，买壳的股东长期锁定。 美国IPO之后，股份全部自由买卖。 3． 仍然被质疑业绩表现存在粉饰风险，因此面对被做空的可能 中通收入和成本在外，财务报表存在包装风险。 2014、15年对网络经营商进行了大量的收购，其增长率是多家加盟商收购后拼凑的结果，不能准确反映业绩增长。 审计师不合并加盟商的报表说明对加盟商控制力弱，因此未来存在更多的税务风险。 4． 对阿里的依赖太强，长期恐受影响 电商行业面临两大政策风险：国家对其征税制度发生变化、国家加强对侵权商品的监管。 阿里已建立了自己的派送网络，截留了一部分业务，未来有壮大可能。 总结 资本的故事总是很美好，然而美股市场永远是风险与机遇并存，本帖简单罗列了一些要点供网友们参考，希望大家能更加审慎的对待自己的投资选择。 （以上不构成投资建议，小编不持有上述任何股票仓位，也不计划在未来72小时之内买卖相关标的。）[详情]

　　新浪财经讯 美东时间10月27日上午，中国快递企业中通快递在纽交所正式挂牌交易，股票代码为ZTO。中通快递的合作伙伴阿里巴巴受本次IPO影响，其股票的目标价或将出现极大的上涨趋势，未来阿里巴巴的用户也有望从中受益。 据外媒报道，受中通在美上市的影响，阿里巴巴股票的目标价格有着极大的上涨趋势。日本最大投资银行野村近期将阿里巴巴的目标价从95美元上调至129美元，并将其股票标注为买进。 野村分析认为，如果中通保持扩张趋势，得到更多潜在国际客户与合作伙伴的认可，阿里巴巴将从中获益丰厚。阿里主要依赖第三方物流公司，而中通一直是阿里巴巴物流运输的主要合作伙伴。野村研究员表示：“中通快递有望利用此次IPO募集的资金，购买土地使用权、分拣中心建造、购买分拣设备、加强其物流运输能力，并扩展其物流网络。这一系列的扩张都将改善其物流质量，最终有利于阿里巴巴的消费者。” 除阿里巴巴外，中通快递也为京东等中国电商企业提供快递服务。据中通财报显示，今年上半年，中通总营收约为63876万美元，净收入为11500万美元。分析认为，中通快递、阿里等公司股价11月将有极大的上涨空间，尤其受双十一电商销售狂潮的影响，股价会出现大幅波动。 中通在本周三晚首次公开招股（IPO）发行价确定为每股19.50美元，发行7210万份美国预托股票。然而，最终开盘价只有18.40美元，较19.50美元的定价低5.6%。据开盘价计算，中通的市值约134亿美元。本次中通在美国筹资约14亿美元，是今年迄今美国市场最大规模的一次IPO，也标志着中概股在经历回流潮后重返这一世界最大的资本市场。（冯昊 毛雅沁发自纽约）[详情]

　　 新浪美股讯 北京时间27日晚22：30，中通快递（ZTO）的股票在美国纽交所开始交易，开盘价18.40美元，较19.50美元的定价低5.6%。据开盘价计算，中通的市值约134亿美元。本次中通在美股筹资约14亿美元，是今年迄今美国市场最大规模的一只IPO，也标志着中概股在经历回流潮后重返这一世界最大的资本市场。 这也是电商巨头阿里巴巴2014年250亿美元IPO以来中概股规模最大的一次上市。中通赴美国上市能更快地获得资金展开扩张，有望帮助公司在全球最大的快递市场抢占先机。中通表示，IPO所得资金中的7.2亿美元将用来购买更多卡车、土地、设施和设备。 本次中通发行7210万股，每股发行价定在19.50美元，高于之前的指导区间16.50-18.50美元。中通在美国市场发行的ADS（美国存托股）与中通A类普通股的换算比例是1：1。 据熟悉中通财务情况的人士称，此次发行价19.50美元约为中通2017年每股预期盈利（EPS）的27倍，即动态市盈率约为27。而据海通证券的估计，顺丰、圆通、申通和韵达的股价是每股盈余的43-106倍。对投资者而言，美国市场对中国快递股的估值要便宜得多。 作为对比，美国快递巨头联合包裹公司（UPS）和联邦快递当前的股价分别约为2017年预期每股盈利的17.8、13.4倍，而这两家巨头公司的成长速度比中通慢得多。摩根士丹利和高盛为中通IPO的牵头承销行。 中通快递在中国国内的竞争对手：顺丰、圆通、申通和韵达都公布了在上海或深圳上市的计划，但中国待批准上市的企业多达800家左右，且上市规则不断变化，因此在美国上市被视为更快、更可靠的融资方式，融到的是呈上涨态势的美元，而且可吸引全球范围内最广泛的投资者。[详情]

　　 新浪财经讯 北京时间10月27日，中国第二大快递公司——中通快递（股票代码：ZTO）成功登陆纽交所，开盘价19.5美元，高于预期。 此次中通作为美股市场年度第一大IPO，预计募资14亿美元，发行7210万股，每股19.5美元，超过预期区间16.5美元至18.5美元。摩根士丹利、高盛、华兴资本、瑞士信贷和摩根大通成为此次上市的主要承销商。 这同时也是继阿里巴巴2014年250亿美元IPO之后，最大规模的中概股IPO。根据披露信息，中通快递此次募集的资金将主要购于土地使用权、分拣中心建造、购买分拣设备、扩张自有的大容量卡车以及包括IT信息系统投资等一般企业用途。 此外，中通招股说明书显示，截至2016年6月30日，中通在中国的网络覆盖了96%以上的城市和区县，拥有74个分拨中心，23000多个收派网点和7700多个网络合作伙伴，1800多条干线运输线路，超过3300辆干线运输车辆，直属员工超过26000人。（冯昊 发自纽约）[详情]

　　原标题：中通快递今日纽交所挂牌 或问鼎今年美国最大IPO 证券时报网（www.stcn.com）10月27日讯 美国时间27日凌晨，中通快递公布其IPO发行价为19.5美元/ADS，略高于此前披露的每股16.5-18.5美元定价区间，拟发行7210万股，股票代码ZTO，在不行使超额配股权的情况下，最高募资不超过14亿美金。 中国证券网消息，美国当地时间10月27日（即北京时间27日晚间），中通快递将在纽约证券交易所（下称“纽交所”）正式挂牌交易。根据披露的信息，中通快递此次拟最高融资14亿美元，募集的资金将主要用于购买土地使用权、分拣中心建造、购买分拣设备、扩张自有的大容量卡车以及包括IT信息系统投资等。 一旦发行成功，中通将成为继阿里巴巴2014年250亿美元IPO之后，最大规模的中国企业赴美IPO；也有望成为今年美国最大的IPO。 根据中通快递的招股书披露，其快递包裹量从2011年的2.79亿件，增长到2015年的29.46亿件，2015年度市场占有率为14.3%。营收方面，公司2014年营业收入为人民币39亿元，2015年增长55.9%到61亿元，增幅为55.9%。公司更新的最新SEC文件数据显示，2016年前6个月中通营业收入达到42亿元人民币，与2015年同期相比增长70.8%。营业利润率从2014年度的15.4%，增长到2015年度的25.1%，2016年上半年营业利润率达到24.9%。 （证券时报网快讯中心）[详情]

　　图为2015年11月8日资料图片，显示中通快递一处分拣中心的忙碌场景。 REUTERS/Jason Lee 新浪美股讯 北京时间27日路透报道，熟悉情况的消息人士透露，中国快递公司中通快递（ZTO Express）周三通过首次公开发行（IPO）融资14亿美元，成为今年迄今最大规模的美国IPO。 这也是电商巨头阿里巴巴2014年250亿美元IPO以来规模最大的一次。中通快递总部位于上海，这次IPO使其市值超过120亿美元。 中通赴美上市，使其在全球最大的快递市场抢占了先机，因为这使该公司更快地获得资金展开扩张。 该公司想用IPO所得资金中的7.2亿美元来购买更多卡车、土地、设施和设备。 中通快递在中国国内的竞争对手--顺丰速运、圆通速递、申通快递和韵达快递都公布了在深圳和上海上市的计划，但中国待批准上市的企业多达800家左右，而且上市规则也在不断变化，因此在纽约上市被视为更快、更可靠的融资方式，并可吸引更广泛的投资者。 在美国市场规则下，私募股权投资公司美国华平投资集团、高瓴资本（Hillhouse Capital）和风投公司Sequoia Capital等中通的现有股东，亦将获得更大空间和灵活度来退出投资。而在中国，上市之后一到三年内投资资金都会被锁住。 中通共发行7，210万股，每股发行价定在19.50美元，高于之前的指导区间16.50-18.50美元。 据熟悉中通财务情况的人士，此次发行价约为中通2017年预期每股盈余（EPS）的27倍。 据海通证券的估计，相比之下，顺丰速运、圆通速递、申通快递和韵达快递的股价是每股盈余的43-106倍。 美国联合包裹（UPS）和联邦快递（FedEx）的股价分别是2017年预期EPS的17.8和13.4倍。这两家公司的成长速度要慢得多。 由于定价尚未公布，消息人士要求匿名。中通未对置评请求作出回应。 国际并购 根据熟悉中通快递的人士说，随着对人民币贬值忧心日益浓厚，在纽约IPO的话，中通快递进行国际并购时就能以较稳定的美元计价股票进行交易。 中通快递为双层股权架构，公司创始人赖梅松在IPO之后虽仅持股28%，但将拥有80%表决权。 赖梅松的持股大多数为B类普通股，而该公司在美国发行的新股属于A类股票。B类股表决权效力是A类股的10倍。中国市场并不允许双层股权架构。 同业对手申通快递、圆通速递均已公布计划，将分别进行价值25亿美元和26亿美元的反向收购上市。中国最大速递商顺丰速运以及另一家对手韵达快递，也在进行类似计划，规模分别为64亿美元和27亿美元。 中通快递欲以股号ZTO在纽约证交所挂牌。 摩根士丹利和高盛为本项IPO牵头承销行。（完） （编译 王颖/王琛/李婷仪 审校 张涛/张荻）（路透中文网）[详情]

　　 新浪美股讯 北京时间27日 彭博报道，约四分之三业务来自阿里巴巴集团的中通快递公司也追随其头号客户的脚步到美国上市，并且有望成为今年美国最大的一笔首次公开募股。 该公司计划筹资13亿美元，这也将是阿里巴巴在2014年创纪录募集250亿美元以来在美国股市募资最多的中国企业。随着此前一系列中国企业寻求从美国退市并转赴市盈率更高的本土市场，中通快递的IPO可能标志着一个转折点，同时也将测试美国投资者的需求。 由于中国股市大量企业在排队等待上市，选择借壳上市的企业也在增多。 根据中国证券监督管理委员会网站和彭博汇编的数据，中国内地IPO审批的轮候企业数量超过了800，比过去五年中国总的新上市家数还要多。 根据申报文件，中通快递正在发售7210万份美国存托凭证，发行价介于16.50-18.50美元之间。该股IPO定于10月26日确定发行价，并将在次日于纽约证交所挂牌交易，代码是ZTO。摩根士丹利和高盛集团是牵头承销商。 原文标题 China Returns to U.S． IPO Market in a Big Way With ZTO Express[详情]

　　原标题：中通赴美上市 能否在快递资本大战中杀出血路 近日，外媒援引知情人士消息称，中国快递巨头之一中通计划在美国纽约证券交易所首次公开募股(IPO)，预计2016年底至2017年3月期间上市，募集资金或超13亿美元。 对此北京时间记者联系到中通快递相关人员，其表示由于公司正处于静默期，不太方便接受采访。 彭博社援引10月14日中通提交的一份文件，称其正在以每份16.50-18.50美元的价格推介7210万份美国存托凭证。如果超额配售权悉数行使，中通快递的筹资规模或超过13亿美元，将成为今年中资公司在美国进行的最大规模IPO。 中通快递计划利用募集资金购买土地、卡车和分拣设备、建设相关设施以及用于一般性经营用途。此外，中通快递10月17日启动全球路演，向美国和香港的投资者推介该交易。摩根士丹利、高盛、华兴资本、花旗集团、瑞士信贷和摩根大通将担任中通上市承销商。 净利润率过高引质疑 根据中通快递招股书显示，其在2015年全年总营收为60.86亿元人民币，净利润为13.32亿人民币，净利润率高达21.89%。 而之前较早上市的圆通、顺丰等公司所披露净利率均在3%-6%之间，其中圆通与中通运营模式相同，其2015年全年总营收为120.96亿元，是中通快递的两倍，但净利润只有7.17亿元，净利润率仅5.9%，二者相差悬殊，对此有媒体对中通的高净利率提出质疑。 长江证券分析称，中通2015年利润较高的原因主要有三点：总公司对加盟商管控政策利于网点的发展；与转运中心控股、各分部中心进行直营管控以及2015年重点向下发展乡镇站点密不可分；中通的枢纽布局以及线路路由管理相对合理，对于分拣和运输成本控制较好。 业内人士则认为，“三通一达”间的盈利能力不会存在如此大的偏差，由于加盟制快递行业的业务链条较长，各家公司在会计处理中对收入、成本、费用等科目归集会存在差异，其中最为显著的差异是各家对“派送费”的不同处理模式。 赴美上市要速度“没风度”？ 中通赴美上市早有传言。今年2月19日，华尔街日报曾援引知情人士的消息称，中通快递计划在2016年底或2017年初在美国上市，融资规模10-20亿美元。 当时中通快递董事长助理庄伟表示：“中通快递一直有上市的计划，并且一直准备中，但是现在还没有确定具体的上市地点，也没有确定的时间表。我们不会因为其他快递公司加快上市步伐而打乱自己的节奏。 时至今日，中通上市地点确定在美国，似乎有点和“中概股”回归大趋势背道而驰的意味。多位业内人士表示，中通在上市进度上远远落后别家，伴随着A股借壳上市要求趋严，为求速度中通最终选择赴美IPO，这也有利于中通加快自身国际化发展。 但也有业内人士表示，中通快递并不适合在此时启动赴美上市计划，因美国证监会（SEC）及美国投资者，对上市公司的财务透明度、品牌美誉度要求较高，对“中概股”估值较低，这也是中概股纷纷选择回归国内的原因。 快递行业资本竞争白热化 近年来，“三通一达”纷纷在上市进程中进行不同程度的推进；2016年10月20日，圆通速递成功上市A股，除此之外；2016年10月11日，顺丰借壳正式获批；申通上市流程也获得实质性进展；韵达也在极力推荐借壳上市；同时天天快递、百世汇通等公司也一直有上市的准备。在竞争日渐白热化的快递行业，谁先拿到资本谁就可以抢得先机。 快递企业之间的激烈竞争也是中通在其他几家快递公司冲刺A股后加速赴美上市的动机。中通快递董事长赖梅松此前在接受媒体采访时也表示，中国快递业的价格，每年在以8%到10%的幅度下降，利润空间不断被挤压。而同时，快递业的业务量、业务规模越来越大，基础设施的支撑、运营能力的支撑以及站点的支撑都需要与之相匹配，这些都需要继续加大投资。因此，中国民营快递行业的发展进入资本时代，竞争将更加激烈。[详情]

　　来源微信公众号：投行黄药师 国庆节前最后一天（9月30日），中通快递在美国证监会网站上上载了招股说明书，标志着其美国上市进入最后冲刺阶段。之前中通上市消息去年传出，开始传闻香港上市，而这次改道美国，公司放风计划融资规模为10亿-20亿美元，据说想释放10%的股份。 去年至今，申通、圆通、顺丰和韵达先后借壳上市，加上中通，快递业巨头均已提出上市计划，行业对上市态度的360度转变。买壳的信息披露深度低，中通这次美国上市令笔者顿生好奇之心，抱着大量疑问扒了扒中通的招股书。 扒完后，貌似这只是一个看起来很美的资本故事，其实前路坎坷，管理层可能最终会对估值和股票表现大失所望，让人不禁想起台湾歌手周治平的那首歌： 那一场风花雪月的事 既然会结束又何必开始 那曾经疯狂痴情的我和你 坐爱情的两岸，看青春的流逝 一问：为何快递企业都扎堆上市？ 第一个疑问是针对快递行业的：为何今年快递企业都扎堆上市？结论是，行业进入淘汰赛，各企业都在储粮备战。 圆通速递借壳大杨创世，估值175亿元；申通拟借壳A股艾迪西，估值169亿元；顺丰快递借壳鼎泰新材上市，估值433亿元；韵达货运借壳新海股份，拟置入资产初步作价180亿元。 目前的形势可以概括为五点： （1）行业继续增长 （2）包裹数量放量，但单价创新低 （3）营业额增长放慢 （4）五大巨头被电商直属快递蚕食 （5）五大巨头急需强化投资、整合加盟商应对挑战。 行业压力 2015年快递企业业务量累计完成206.7亿件，同比增长48%，收入累计2769.6亿元，同比增长35.4%。预计2020年快递年业务量达500亿件，收入达8000亿元。但竞争越来越激烈，毛利率持续下滑。据中金公司数据显示，快递行业毛利率已从2007年约30%的水平，下滑至目前5%的水平。行业增长率和毛利率上双双下滑，上市或找到更可靠的资本财团支持成为现阶段中国快递业生存的不二法则，这也是中通上市的主因。 在增长率更高、利润更好的跨境市场分一杯羹 近几年，跨境电商蓬勃发展，保持高速增长，但跨境快递业务主要被海外巨头垄断，国内快递公司受益有限。根据艾瑞咨询预测，2015年中国进口电商零售额1184亿元，同比增长112%，在中国网购交易额中占比为3%，到2018年中国进口电商零售额将达到5260亿元，同比增长54%，在中国网购交易额中占比为7%。我们从艾瑞预计的2016-2018年中国网购交易额中剔除跨境电商的数据，得到的增速仅为29%、24%、18%，跨境市场的争夺需要投入巨资。 二问：“本土”管理层为何选美国上市？ 5家快递巨头，只有中通选择了美国。 笔者帮助过一些“本土”的中国企业到美国Nasdaq上市，后续股价表现都不好。到美国上市适合洋化、美国国籍、美国教育和国际工作经历的管理层，否则会与海外机构投资人沟通不畅，价值观上的差异也会令老外无法认同，就好比拿A股与美国估值说服美国投资人，美国基金经理会嗤之以鼻一样。过去中国概股在财务和披露舞弊上问题不少，导致美国投资者对中概股有歧视，对中概股的信心至今没有恢复。美国中概股因估值太低，纷纷选择回A或港股。在A股的高市盈率，是不少中概股“回归”A的原因。 中通国内回不去 中通到美国上市与其股权结构有很大关系，由于引入了渣打创投、华平、高瓴等美元基金，这些机构都希望海外上市，以便美元投资可以退出。而据《邮政法》、《快递业务经营许可管理办法》规定，外商不得投资经营信件的国内快递业务，国内上市可能遇到困难。 美国上市是唯一选择 中通快递是通过在2014年和2015年收购部分的国内加盟商和关联企业组成，并为上市搭建了VIE架构。并委托6位股东自然人持有合约关系控制的国内中通。这导致在财务报表上与经营了十多年的旧中通在历史上隔断，在开曼群岛搭建上市主体。 一旦VIE结构搭建后，拆掉VIE就有很多的潜在问题和挑战，基本上已经箭在弦上。 业绩才两年半在香港主板上不了 香港对VIE结构趋于谨慎，上市审批保守繁复，且主板上市对审计业绩需求至少是3年（中通2013年进行重组、可延续的财务业绩只有两年），笔者以打开招股书就想看2014年底的累计盈利有多大，大于2014年盈利证明这是一家过去赚钱的公司，累计盈利小于2014年利润意味者过去都是亏的，结果一无所获。报表只有2年半，其他往绩都无从考究。 到香港上市导致审批时间延长，对审批申请存在不确定性。因加盟商收入和成本均未全部纳入，保荐人对收入和成本无法穿透，香港上市审批难度极高，因此美国是不得已的选择。 三问：中通增长和表现真的有这么好吗？ 据招股书前段部分披露的数据很惊艳，约2300个网点，拥有7700个加盟合作伙伴，74个分拣中心，26000名直接雇佣员工，通过加盟网络覆盖全国96%的城市，管理1800个线路和维护3300辆运输车辆。在2011和2015年的年处理包裹达到年化的加权平均增长率80.3%，运营利润率（经营利润/销售额）25.1%。 行业分析结论是矛盾的：京东、苏宁等规模不断扩大，B2C电商市场占比逐步提升，份额已超过淘宝为代表的C2C平台，而该平台正是中通75%的收入来源。第三方快递提供商开始建立快递运力，克服物流短板。导致毛利率持续下降，2014年，异地快递平均价格较08年下降一半以上，仅为同城快递价格的1.5倍。有统计指出，快递企业每年利润已由2003年的30%下降到2014年5%左右。 中通对比其他快递巨头可发现，其营业收入、毛利率等核心财务指标与其同行大相径庭，圆通、申通2015年业务量分别为30.3亿件、25.7亿件，而营业收入则分别为120.96亿元、77.11亿元，主营业务毛利率分别为13.42%、16.32%。 中通和韵达的业务量为29.5亿件和21.3亿件，营业收入分别为60.86亿元和50.53亿元，中通竟比圆通销售收入少一半，毛利率分别为34.30%和30.91%，竟比圆通多1.5倍，三通一达定位和目标客群类似，收入和利润率应十分接近才对，但对比的结果竟然是天渊之别。 为何中通有25%的运营利润率？ 深扒中通重组和上市前融资的数据，答案就开始明朗。 收入和成本来自加盟商，业绩被隔断、显示财务包装风险大 仔细分析，发现中通快递收入大部分来自7700家加盟商，他们的真正客户，互联网电商，成本也大部分没有全额纳入。 一般而言，许多公司在上市时为了获得更高的市值和融资，都有粉饰利润的动机。A股和港股的监管机构为了防止上市申请人财务上出现的粉饰行为，一般要求保荐人在谨慎调查的时候要对其成本和收入进行穿透的谨慎调查，也就是说要追踪收入和成本到最终用户。原因是： （1）、加盟商和供应商都是与上市申请人有较深利益关系的商户，协助财务粉饰的风险高； （2）、如不对收入和成本穿透，意味者根本无法核实对上市申请人的真正收入和服务成本。 加盟制的快递公司从收件到派件，总共经过三大部分：（1）收件端加盟商、（2）中通的运输干线、（3）派件端加盟商。三个部分之间没有任何股权关系，如要合并收件加盟商和派件加盟商的收入和服务成本，每单快递从上一环节到下一环节都需要向其支付运费。如需合并加盟商收入要求协议对加盟商的行为有足够控制，而且审计师就需要了解加盟商的真实成本。 虽工作量较大，但是对财务数据的公允性和准确性就比较高，这种方式在税务上要求比较透明，要求加盟商经营的规范性比较高。 如运营商不合并加盟商成本，多半可能是因为： （1）加盟协议对加盟商的控制力比较弱，关系较松散； （2）加盟商在税务上不规范，穿透加盟商后出现很大的税务漏洞，会为上市申请带来大量的合规风险； （3）需要加盟商配合业绩。 加盟和直营的市场利润率是不一样的，加盟模式的每个包裹利润低，但因其销售没有纳入，企业毛利率高。而直营能进行时效和服务多元化，服务承诺更容易保证，因此单包裹利润高，但销售纳入财务报表，销售额高，但帐面毛利率低。 A股和香港的上市监管机构都有一潜规则：对增值税和所得税成本高的上市申请人信任度高，对免税企业、难以测试真正成本（如海水养殖业、种植业）都怀有戒心。这些企业财务粉饰税务代价低，因此风险高。 基于上述分析，中通的报表的公允性和真实性就较难把握，至少应该说出现误导的风险相对其他在国内同行而言更高。 中通在2015年相对于2014年增长迅速，税前运营利润约为15.29亿人民币。但分析中通历史盈利能力最大难点，在于上市主体是后来搭建的虚拟结构，按照中国最新修改的外商投资企业法，海外上市主体并不真正意义上拥有中通国内内资企业的实际运营资产，只是通过一些法律协议进行。也就是说上市主体等于是一家2013年搭建的虚拟主体，中国主体的财务业绩、税务缴纳情况、历史盈利或亏损数据完全在2013年被拦腰截断，而无从得知，2013年以前的情况和表现无法从财务报表上找到痕迹。基于美国会计准则在股权收购的采用的权益法原则，光看2015年和2014年的增长，无法准确反映中通的实际增长率。 考虑到中通在2014年和2015年对其网络经营商均进行大量的收购，因此其营业额增长并不能准确反映其业绩年度的增长，只反映了其被收购企业合并了报表的结果。因原来基数小，真实的内部增长要比招股书上显示的要慢得多。 过去十年赚回来的家当都去哪了？ 维基百科显示中通快递是中国一家物流快递公司成立于2002年5月8日。2006年曾计划在美国IPO。再看中通2016年6月30日财务账，包括上市不成功须赎回的优先股在内，股东权益为89.74亿人民币，其中41.57亿元是2014至今溢价收购形成的商誉，属于无形资产。真正有形净资产只有48.17亿左右。 中通2014年末扣除商誉后的净资产仅有10亿元人民币，扣除当年4.06亿元盈利，2014年初净资产仅有5.54亿人民币，而中通股东2015年还通过出售股权（这部分在未能上市的情况下是需要赎回的）就套现了20.16亿元，考虑到如上市不成功的赎回，扣除商誉加回体外循环的赎回责任，中通的实际净资产应为负才对。 一家快递巨头，2014年初竟然只有5.54亿元的有型净资产资产，这与笔者对中通快递营造的利润丰厚、资产庞大的快递巨头形象大相径庭。 2015年底中通进行了融资，收购活动令2014和2015年账面商誉达23.8亿元和40.9亿元，2016年6月30日达41.57亿元人民币。光41.57亿元的商誉就占其2016年6月30日89.74亿元股东权益的46.32%。 四问：中通的税务风险有多大？ 从审计师不合并加盟商的报表的决策来看，中通和韵达对加盟商的控制是四巨头中最弱的，也是最不透明的。加盟商未来仍可在税务上维持草莽的习惯（你懂的），但对中通存在潜在被税务处罚风险加大的隐患。 实际操作中，加盟商基本上不会按照收入和成本全额报增值税和所得税，对税务监管带来极大挑战，导致税源的流失。未来要转型比直营的模式代价更大、阻力更大。市场愿意给予的估值更低（直营的顺丰估值远高于两通一达）。 在加盟制模式下，快件分别由寄件方和收件方所在地加盟商分别负责揽收和派送，而快递费用一般是由寄件方直接支付给揽件加盟商，因此揽件加盟商需要向速递总部支付面单费、中转费等费用，同时需要向派件加盟商支付派送费。对于派送费，申通、圆通分别计入了营业收入和营业成本。 而中通、韵达则是采取了相关款项在公司体外循环的模式，派送费并不在其财务数据中体现，这种财务处理制度使公司的真实收入和成本必然失真。 其结果是，虽同为加盟企业，申通和圆通对加盟商的管控能力更强，有利于对发展时效差异的服务，但也导致其全网税务成本和运营成本要显著高于中通、韵达。 从公开披露的报表看，申通和圆通2015年派送费收入分别为39.3亿元和42.4亿元，按照6%的增值税率计算，也就意味着其加盟商网络多承担税费金额分别约为2.4亿元和2.5亿元，为了保持服务网络的稳定性和竞争力，加盟商的上述税务成本最终也是由申通及圆通通过调整与加盟商间结算价格等方式承担，在账面一定程度上折损了总部的盈利能力，但财务数据可信度会更高，税务风险更低，未来应对竞争的能力更强。 五问：中通的基础风险如何回避？ 中通招股书所披露的基础风险包括： 1、严重依赖于电商行业。国家对电商征税制度变化，对侵权商品监管都会很大程度影响电商行业收入。来自阿里巴巴收入占公司总收入75%； 2、对来自阿里巴巴导引的业务超75%。其2014、2015和2016年6月30日，80%、77%、75%的收入来自于阿里巴巴平台，阿里巴巴虽不是公司的客户，但可很大幅度上影响公司获取客户的能力，且阿里巴巴已建立了自己的派送网络，截取较为时效性质包裹。 3、大量合作伙伴难以控制和管理。大约4200个网络合作伙伴使用中通的平台，在加盟制快递服务网络中，快件的派送是快递服务链条的重要环节，派送费的处理也是业务运营的核心要点之一。快件分别由寄件方和收件方所在地加盟商分别负责揽收和派送，而快递费用一般是由寄件方直接支付给揽件加盟商，加盟商的任何逃税、漏税、工伤、劳动纠纷等都对公司产生负面影响。 4、竞争剧烈和电商自建网络威胁。中通所面临的竞争异常激烈，阿里巴巴和京东和苏宁等电商已建立配送网络中通竞争。 5、人流密集型产业固有风险。作为劳动力密集产业，人员成本不断升高为公司带来额外风险。 6、过去收入和利润成长依赖收购。过去收入和利润成长很大程度上来自于收购的供应商所提供的贡献，并非全部来自于公司自身，未来公司未必能够重复这种成功。 7、关联交易令真实成本难以透明。每年有大量的成本支付给一单独为其提供服务的运输商，该运输商是公司的关联方，成本中关联交易占比重大，其2014、2015和2016年6月30日分别占6.44亿、7.03亿和4.18亿，该金额在公司的运输线路成本上涨明显的情况下却没有显著提高。占年度运输线路成本的39.56%、30.33%和25.5%。 8、隐患的VIE结构 目前澳大利亚ASX市场拒绝VIE上市，新加坡也持负面态度（基本不可行）。香港在2015 年 1 月 19 日商务部发布了《中华人民共和国外国投资法》（草案征求意见稿）以来，专门就VIE结构的上市推出上市指引函，自该指引推出后，鲜有VIE公司上市。目前唯有美国对VIE仍然抱开放态度。 虽然至今还没有对VIE结构的任何制裁行动，但是该结构被认为是对法律法规的一种规避，而且其有效性和可执行性尚不能明确。未来所有以“协议控制”方式实施的投资将需遵循新的外资法体系。至于如何对待限制或禁止行业里已有的采取VIE结构的公司，外资法草案附带的说明中提出了三种选择，并就此公开征求意见以作进一步研究： 申报； 申请认定； 申请准入许可。 在上述三个选项中，第一个“申报”选项对VIE结构更有利，而第三个“申请准入许可”选项将是非常严厉的措施。目前对快递行业是否纳入负面清单仍有很多不确定因素，由于把快递业纳入负面清单的国际化影响比互联网和电商业要小等多，因此被纳入负面清单的风险比其他行业高。 六问：按A股圆通快递的二级价格市场估值，是否太乐观了？ 中通选择到美国上市，在其他三家在A股的买壳交易时估值在180亿人民币以下，如过能按中通计划的估值下线筹资10亿美元（假如发行10%），则估值相当670亿元人民币，远高于二通一达的买壳估值、甚至顺丰的估值也望尘莫及，是否太乐观了？ 这次IPO主承销商，包括摩根史坦利、高盛、瑞士信贷、花旗银行、摩根大通等券商，才2亿美元利润的公司，主承销却占了国际顶尖投行半壁江山，可见管理层对估值期待很高，希望尽量找多的投行来帮忙。不过，这并不等同于未来股价表现就好，主承销团成员众多反而令股票处于三不管状态。 上市前的融资 2015年中通曾宣称融资数十亿元，真实状况是2015年部分旧股东套现3亿美元（某些股东提前退出），相当于20.16亿人民币。另发行优先股融资3亿美元，发行30，079，918股，相当于另外20.16亿人民币。也就是股东套现和公司融资40.32亿元。 上市前融资估值等于投资者认同中通的估值吗？ 笔者一直有一观点，如存在限制性条款、回报保障条款和上市不成回购条款，什么估值都是浮云。 作为投资者，只要锁定自己的回报，再高的估值都可以给。中通优先股占IPO前股份4.562%，等于65.76亿美元估值，事实上估值加了前提，高低就已经不重要了。因此参考中通上市前的入股估值毫无意义，这就是为了做高估值的障眼法。 中通上市前发行629，226，522股普通股和30，079，918股优先股，优先股投资者获得承诺上市时获利不少于年内部回报率的25%，以及上市发行价相当于优先股认购估值至少一倍，否则需额外补偿。如上市不成赎回须支付优先股股东除本金外加8%年息。 以中通优先股入股时65.76亿元的估值的200%推算，发行估值须达131亿美元才不用向优先股投资人补偿。以2015年度约2亿美元税后利润计算，历史市盈率须达65倍。如按的2.7366亿美元的调整后EBITDA计算（一般剔除收购成本和整合、折旧、摊销及上市成本），市值/EBITDA倍数也为47.86倍。 相比联邦快运的历史市盈率20倍，德国邮政DHL的历史市盈率18倍，中通要完成对赌，简直是不可能完成的任务（另外3亿美元也需要与股东对赌）。 笔者认为期待在美国释放10%股份集资15亿美元简直是异想天开，美国机构能够给予像快递这种传统公司的估值有几个特点： 1、参照行业的领导者，然后相对行业的领导者的估值给予折让，而行业的领导者历史PE在17-20倍之间，从这个角度而已，中通16-20倍的历史市盈率比较合理； 2、对中国的市场风险、经济下滑风险、行业竞争风险就估值进行折让； 3、考虑行业的利润成长率（不是行业规模和送件数量成长）、竞争烈度和市场趋势考虑是否提高估值，中通增长率是多家加盟商收购后拼凑的结果，成本和收入都在外，财务报表有被粉饰风险，实际利润率比行业5%的普遍利润率不相符，因此报表增长率没有参考价值，只能给予1-2市盈率的上调。 4、目前快递的增长数据的驱动，主要来自于跨境业务。艾瑞预计的2016-2018年中国网购交易额中剔除跨境电商的数据，得到的增速仅为29%、24%、18%，而且当中还要考虑五巨头整体份额和高价值订单被直属快递侵食的问题；毛利在继续下降；海外业务面临重大投资，境内快递公司没有优势。 笔者预测中通的真实利润增长最多只能达到年复合增长率的20%，而且实际利润能力差。考虑到行业的的竞争烈度，IPO估值应该比国际巨头有所折让。 5、IPO对比A股二级市场毫无意义，原因是美国IPO后，战略投资人和小股东股份全部自由买卖，抛压巨大。A股买壳后，买壳股东长期锁定。原股东货源归边。美国的估值如能达A股一半，就不会有这么多公司回A了。 如按照稀释10%股份，筹资15亿美元计算，中通的IPO估值将达150亿美元，相当于1000亿人民币。不过美国投资者绝对不会认可：按照行业领导者（UPS 20X，Fedex 26X， DHL 18X）打折是估值潜规则。而且上市与买壳不同，不存在盈利保证，业绩可以顷刻变脸、不确定性更高。 笔者认为按价值投资方法分析，估值是历史市盈率的16-20倍，股份稀释后214-268亿人民币的估值为合理区间，不论是670亿还是1000亿元都是不可能完成的任务。 （本文作者系大中华区域资深投行家、知名财经评论人和观察家 黄立冲）[详情]

　　文/21世纪经济报道 高江虹 实习生 王琳 中通快递终于在美国启动IPO。至此，“三通一达”以及顺丰这五大民营快递巨头都赶上了资本盛宴。10月10日，中通快递一位不愿具名的高管向21世纪经济报道记者证实，该公司已经于9月30日正式向美国纳斯达克交易所提交IPO资料。记者10日当天查询交易所公告，已经可以查阅到中通快递的招股说明书。中通“家底”随之曝光——2015年营收为9.15亿美元（约合61亿元人民币），净利润却达2亿美元（13.3亿元人民币），净利率高达21%，而该公司自己披露的营业毛利率更是高达25.1%。相比较早先上市的圆通、顺丰等快递公司所披露的净利率仅在3%-6%之间，中通快递的利润率之高实在令人惊叹。蹊跷的是，2014年中通的净利润仅为10%，且据记者从行业内人士获悉，2014年之前的中通利润率更低。缘何短短一年时间就陡增一倍以上？10月11日，记者几番联系中通方面寻求解释，都被“处于静默期不能回应”婉拒。多名快递行业专业人士在记者采访过程中，都对中通的高利润率感到惊讶与不解。有不愿透露姓名的专业人士对21世纪经济报道表示，鉴于美股审计的严格程度，中通不太可能做假账寻求上市，但快递行业财务可操作空间颇大，中通有可能利用某些可利用的空间，将利润率提高，以寻求更高的估值。毕竟按照中通目前的盈利预期，该公司在美国市场上的估值可望超过400亿元人民币，而长江证券更是给予了980亿的高估值。中通赴美融资百亿去年之前，中通在三通一达中的曝光率并不高。这家企业低调的风格像极了创始人。中通董事长赖梅松，长得高大壮实，笑起来很憨直，性子低调不张扬，轻易不愿出来露面。菜鸟网络CEO童文红告诉21世纪经济报道，赖梅松不大会讲话，各方面不出挑，可中通各方面都很均衡，内部团队非常团结，变化少且稳定，可谓典型的中庸文化代表。“这样的快递企业反而市场份额和服务却是做得最好。”按照中通快递提交的资料，该公司拟在美国融资15亿美元，约合人民币100亿元，用以进一步扩大规模，包括购买新的土地、建设新转运中心，添置卡车等设备，增强信息系统以及寻求潜在战略收购。招股说明书里如此勾勒中通：中通共有员工26万人次，拥有超过2.3万个网点，7700个加盟商，74个运转中心。2015年快递业务量为29.5亿件，占市场份额14.3%。从2011年到2015年复合增长率达80.3%。目前总资产额为17.6亿美金，约合人民币118亿元，总负债4.12亿美元，约合人民币27.62亿元。随着IPO的启动，中通快递也对外披露其近三年的运营数据。2013年至2015年，中通快递的业务量分别约为10.7亿件、18.2亿件、29.5亿件。2016年前六个月则达到了19.13亿件，仅在7、8两个月，就共计完成了6.979亿件。增速极快。通过招股说明书，中通更多家底首次对外披露，外界最为关心的股权结构曝光。持股最大的是赖梅松，持股比例达到32.6%，其次是赖建法，持股为10.2%，王吉雷为第三大股东，持股比例为8.3%。另有红杉资本的两家基金公司分持4%和2%的股份。其余股份是多名高管及华南、华北管理中心管理人员以及天津长沙成都武汉等重点城市的总经理所持有。超高利润率成疑事实上，中通上市文件最大的疑问在于利润率问题。中通的招股说明书显示，中通2014年营业收入约39亿人民币，净利润4.03亿元，利润率10.3%；2015年营业收入约61亿，净利润13.32亿元，利润率高达21.8%；而2016年上半年营业收入就达到了42亿元，净利润7.67亿元，利润率仍有18%。这样的营收增长和利润增速无疑是相当醒目的，结合中国快递市场持续30%以上的高增速，中通上述利润状况将会为其带来可观的估值。据记者了解，目前美国资本市场对快递行业估值不算高，UPS的PE溢价仅为19倍，Fedex仅为14倍，而国内目前快递公司则都在40倍以上的估值。因而，有券商人士向记者表示，中通要想在美国讲好故事，获得高溢价，无疑要提升自己的利润率，也要强调自己的高增长率。“我是无法理解中通是怎么算出来的这么高的利润率”，一家不愿具名的快递财务专家向21世纪经济报道直言，中通很可能通过在收入和成本上造价，即存在坐支现象，降低收入和成本，提高毛利率。可供对比的是，同在2015年，申通业务量26亿票，营收72亿元，净利润8亿元，利润率11%。圆通业务量30亿票，营收120亿元，净利润7亿元，利润率仅为5.8%。而顺丰业务量17亿票，营收473亿元，净利润16亿元，更是低至3.3%。这其中，由于顺丰营收中有相当部分金融收入，又是直营体系，与中通不具有同比性，可剔除。但圆通和申通的运营模式跟中通相同，三者运营数据却是差别极大。尤其是利润率差别高达数倍。其中有何诀窍？令人不解的还有中通去年业务量29.5亿票，应收缘何只有61亿元？甚至少于26亿票收入72亿元的申通。由于中通方面以“缄默期无法回应”婉拒解释，经21世纪经济报道广泛征询快递行业内人士的看法，归结下来认为这里面可能存在中通利用美国会计准则做了统计口径上的差别处理。根据招股说明书，中通目前共有7700个加盟商，其中3541个为直营合作伙伴。另有3000多名加盟商应该属于独立法人，其营收数据有可能未被中通采纳，故而使得中通的营业收入比其他快递企业都要少得多，从而大幅提升其利润率。值得一提的是，接受记者采访的众多行业人士和专家，都认可中通的运营效率是三通一达中最高的，而且在管理成本管控方面做得也比其他公司好，因此其获得比较高的净利润是极为可信的。徐勇向21世纪经济报道解释道，一般快递公司总部的收益来源主要是品牌使用费、运费、加盟费、面单费、物料费等。不同的快递公司收取的种类不同，费率也不一样。他还进一步披露，通常快递公司总部利润率在10%-30%之间，而加盟商和网点的利润率在5%-10%之间。记者也连续两天试图联系中通快递高管详细解释上述问题，但多名高管电话都打不通，最后拨通其中一名高管，被告知公司已经提前让所有高管闭口不谈IPO所有问题。中通公关部门则一再表态已在缄默期，不宜回应。民营快递的质变经过层层股权设计，目前中通应属于一家注册地为开曼群岛的公司，公司性质也是外商独资企业，而非纯粹的中资企业。这一身份的转变，是否会对其未来的发展产生不利影响，尚未可知。但中通在招股说明书中花比较大篇幅阐述了中国邮政监管政策对外资独资身份在华从事快递邮政业务的限制，提示了这可能会是该公司未来面临的风险所在。“这是否会成为问题，得看国家邮政局进一步的解释了”，中国快递咨询网首席顾问徐勇认为，国家政策中有明文规定，除了文件类不能碰，外资企业经营邮政业务不受限制。他预料这个身份风险不太会在未来成为中通的炸弹，毕竟中通绝大多数的业务都是包裹而非文件。无论如何，中通赴美IPO是行业的一个标杆举措，如果顺利发行的话，中通的募资额有望超越顺丰的80亿元、圆通23亿元和申通48亿元，创造国内民营快递企业上市募集资金最多的纪录。更为重要的是，如果中通顺利在美上市，将是第一个在国外上市的中国快递企业，国外市场可借由中通了解中国快递市场以及中国特色的快递加盟体制。中国物流学会特约研究员杨达卿认为，对中通来说，赴美上市也是逼着自己朝市场国际化和产业资本化转变，通达系快递的传统加盟经营模式，或在中通赴美上市后真正质变。杨达卿认为此举可能带来民营快递向外走的质变。毕竟随着跨境电商的发展，顺丰、圆通、申通等纷纷寻求开辟海外第二战场，并打通国内与国际物流链路，但整体发展仍属小步趟河。中通若成功实现美国上市，或可以凭借更充裕的资本收购或入股外资快递，打通国际路径。另一方面，也可能带来快递向综合物流的发展。杨达卿称，当快递成为一种中国廉价服务产品，快递企业只有沿着电商及贸易的价值链做综合性服务，拓展快运、仓储、金融、供应链等服务，才可能成为最强快递。中通已经有快运等服务，快运要快起来，必须有布局完善的“仓”做发动机；快运要强起来，必须有较好供应链服务的“链”接能力，这些都需要重投入，需要资本去构筑。因而中通融资百亿有相当一部分准备在买地建仓和转运中心，以及购买卡车等设备，还打算作进一步的战略并购。（编辑：林虹）[详情]

　　 ◎每经记者 李卓 对于争霸快递江湖数年之久的“通达系”（申通、圆通、中通、韵达）来说，IPO也许会迟到，但绝不会缺席。 9月30日，中通快递正式向美国证券交易委员会提交招股说明书，计划募集资金15亿美元。 此时，距离外界流出中通赴美传言已半年之久。这半年时间里，国内A股市场已经齐聚申通、圆通、韵达和顺丰“四大巨头”，且圆通已经抢先一步借壳成功，夺得“快递第一股”称号。而昨晚，顺丰借壳鼎泰新材的方案获证监会有条件通过。 不过，看似赶个晚集的中通快递，仍然存在弯道超车的机会。 中通快递的招股说明书显示，其业务量不仅与目前行业老大圆通速递旗鼓相当，2015年公司净利润也高于其他通达系快递企业、直逼顺丰，融资金额也位居首位。一位独立第三方财税专家在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，也可能存在中美会计准则的差异，尤其是对一些资产类的会计处理上会造成部分差异。 ●阿里后融资规模最大 业内人士认为，国内借壳上市政策的收紧、审核的趋严、IPO排队的漫长以及竞争对手接连上市脚步的加快，都成为中通选择赴美上市的原因之一。 中通招股说明书数据显示，中通此次在美国上市的公司为“ZTO Express (Cayman) Inc.”，是一家注册地为开曼群岛的公司。 2015年，中通快递业务量为29.5亿件，占据中国快递市场份额14.3%，这与目前市场占有率第一的圆通速递（14.7%）几乎持平。此外，2015年中通实现营业收入61亿元，净利润13.3亿元，营业利润率达25.1%。 为业界所关注的是，根据此前其他四大借壳上市的快递巨头披露的经营数据，2015年，圆通、韵达和顺丰的净利润分别为7.2亿元、5.3亿元和16.2亿元；申通因2015年12月发布的借壳预案，未披露2015全年盈利数据，截至2015年9月30日，申通净利润为5.74亿元。这意味着中通2015年的盈利能力已经远超其他通达系快递企业、直逼顺丰。 与此同时，保持强劲增长的是，2016年上半年，中通的营业收入已经达到42.5亿元，净利润7.7亿元。安信证券结合行业淡旺季因素，预测中通全年盈利有望突破19亿元。 受益中通快递的高增长业绩，估值方面，长江证券认为，乐观情况下，若给予美股40倍估值水平，中通的市值会高达980亿元。此外，值得一提的是，这次中通赴美IPO拟融资15亿美元（超人民币100亿元），金额远高于A股其他三大快递巨头（申通、圆通和顺丰拟募集配套资金分别不超过48亿元、23亿元和80亿元）。如无意外，这笔交易也将成为自阿里巴巴2014年IPO筹资250亿美元以来，规模最大的中国企业赴美上市案。 ●利润反转背后谜题待解 同样身处行业惨烈的价格战，而且又是相对同质化的竞争，中通为何利润会比其它通达系高出那么多？ 由于处在上市静默期，中通多位高层人士都婉拒了记者采访。长江证券认为，中通2015年利润较高的原因主要有三点：一方面，总公司对加盟商管控政策利于网点的发展；与转运中心控股、各分部中心进行直营管控以及2015年重点向下发展乡镇站点密不可分；中通的枢纽布局以及线路路由管理相对合理，对于分拣和运输成本控制较好。 不过，一位独立第三方财税专家在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，也可能存在中美会计准则的差异，尤其是对一些资产类的会计处理上会造成部分差异。 上述财税专家举例，在严格的IPO审核机制下，一般可以排除财务数据造假。那么最大一种可能性就是在收入和成本上想办法，即存在坐支现象（收入成本做账时互抵），降低收入和成本，提高毛利率。 《每日经济新闻》记者也注意到，在业务量几乎持平的情况下，圆通2015年的营业收入是121亿元，中通仅61亿元。而且圆通的单件收入已经低至3.99元。如果中通单件收入仅为圆通的一半（目前公布最低的单件收入为韵达的2.33元），在最低单件价位上还要保持远高于其他通达系的利润，成本控制就极受考验。这在目前仍普遍处于粗犷式经营管理的快递运行机制下，实现难度很大。 究竟是何原因造成利润数据的反转？由于中通IPO的招股说明书中只是汇总数据，没有看到具体的核算流程，截至记者发稿也没能获得中通的官方解释，尚不能确定。也有业内人士也表示，不排除中通的确做得好。 CIC灼识咨询执行董事赵晓马则对《每日经济新闻》记者分析认为，导致各家毛利率差异很大的原因是由于各家对“派送费”的不同结算模式。由于加盟制快递行业的业务链条较长，涉及的收入及成本费用类型均较为繁杂，各家公司在会计处理中对收入、成本和费用等科目归集会存在差异，申通、圆通将更多的收入和支出直接计入到了营业收入及营业成本中，导致其收入、成本均大幅高于另外两家，毛利率水平则相对较低。 此外，赵晓马认为，目前中通向美国资本市场讲的故事主要是中国电商的蓬勃发展离不开物流行业的支撑，这让中通的故事中有了阿里巴巴和京东等各大主要靠山。而近期中国经济放缓，阿里巴巴和京东股价降低，使得中通的故事并没有太大的吸引力。同时，由于受到中概股退市给美股市场造成的巨大影响，导致美股资本市场不信任中概股，即使中通成功赴美上市，也存在被美股市场低估的可能。[详情]