股指期货第三轮“松绑”交易常态化恢复在即

　　近日，股指期货迎来第三次政策调整，对量化对冲型产品形成明显利好。在这样的背景下，对冲型产品值得投资吗，又该如何投资？ 股指期货新规 有利于降低对冲成本 此次股指期货交易规则的变动主要有三点，一是单产品、单日日内开仓限制从单品种20手放宽到单个合约50手，即单品种原则上放宽到200手。二是平今仓交易手续费从万分之6.9下调至万分之4.6。三是IF（沪深300股指）、IH（上证50股指）保证金从15%下调至10%，IC（中证500股指）保证金下调为15%。 目前，市场上采用市场中性策略（或称股票多空策略）的基金共17只，如果各份额分开计算则数量为20只。在过去数年间，由于股指期货功能受限，此类基金的发展长期受到限制，也没有新基金获批。然而，此类基金的发展有望随着股指期货的功能趋于正常化而发生改变。 由于可以使用股指期货做对冲，此类产品在今年整体低迷的权益类公募基金市场中成绩出众。在20只产品中，共有9只产品今年取得了正收益，其中取得最高收益的是海富通阿尔法对冲，该基金今年以来获得了超过6%的收益率，而成绩最差的产品今年以来的成绩则是亏损5%左右。 股指期货的政策调整可能会带来此类产品的收益增厚。对于这些基金而言，此次股指期货政策调整有两大最直接的好处，一是增加市场容量，二是降低成本。 汇添富基金指数与量化投资部投资经理温琪表示，目前汇添富涉及股指期货的主要是对冲型产品，所以最关心的是市场容量和对冲成本。随着股指期货市场流动性的好转，对冲型产品的市场容量有望进一步扩充，而流动性好转也同时带来冲击成本下降。 据海富通量化阿尔法基金经理杜晓海测算，按照目前指数点位测算，日内开仓手数增加后，三大品种共计可对冲非套保产品规模从此前的5000万元大幅提升至5亿元以上。 量化基金投资有要点 股指期货新政的出台是否意味着此类产品迎来了投资好时机呢？有业内专家表示，股指期货的政策调整会对此类产品的发展起到促进作用，同时也会降低投资者投资此类产品时实际承担的成本。 业内专家认为，投资于此类基金时，有两个要点值得关注。首先，投资者要对市场有一个相对明确的预期。此类基金更适合于震荡市或下跌市，如果对整个股票市场的走势整体不乐观，或者判断未来可能会是震荡市，那么，相比于普通单边做多的权益类基金，此类基金更易获得绝对收益。 但是此类基金在规避下跌风险的同时也存在踏空市场上涨的风险。如果未来出现牛市行情，此类基金可能无法赚取市场上涨的贝塔收益。 另一方面，在此类基金的选择中还要注意其择股风格。“有些量化对冲基金也会存在赌风格的情况存在。”他表示，在选择个基的时候也要仔细甄别其投资风格。 相比公募基金，私募量化产品的种类和策略更为丰富。 诺亚控股集团首席研究官夏春认为，从投资角度来说，国内很多所谓量化投资私募基金是不具备海外对冲基金那样的选股能力的，但是由于海外对冲基金的收费标准较高，国内的此类基金也沿用了较高的收费标准，目前的国内量化对冲基金的收费一般是管理费2%再加上20%的业绩报酬，从投资的角度来看，费用成本较高。此次股指期货的政策调整通过降低交易成本，降低了持有人的投资成本。 他认为，目前国内量化对冲私募基金大多采用的是做多波动率的策略，这种策略在市场波动率较高的环境下往往能获得较好的收益。他预计，未来A股市场的高波动率还将继续维持，因此这种做多波动率的策略在国内市场依然有效。 “但是另一方面，目前由于市场各方对于对冲策略的研究越来越透彻，导致对冲策略领域过度拥挤，这也使得对冲策略的收益下降。”夏春表示，由于今年国内股票市场低迷，大部分单边做多的股票产品出现亏损，相对来说，量化中性策略有正回报，但是剔除管理费、手续费之后，平均回报其实也不会很高。[详情]

　　 差点被市场遗忘了的股指期货，上周又开始成了一个热门话题。 这一次是因为中金所网站日前披露的一个信息：自12月3日起调整三项股指期货交易标准。 由于下调股指期货交易保证金及手续费，放宽日内交易限制，实质性利好股市成交量。所以，上周A股市场中的期货概念板块应声上涨，说明投资者将股指期货恢复常态化交易视为一个难得的历史机遇，有利于股市与期市两个市场流动性的进一步改善。 关于股指期货这个问题，大爷我还是有一定的发言权的。 因为我是中国最早从事期货行业的那一拨从业人员（解放前的就不算了），从国际金融期货到国内商品期货，从外汇到原油，从SP500到恒生指数，从东京红豆到大交所大豆，几乎都干了一个遍，长年在三大证券报写期评专栏，出版了国内第一本关于股指期货的畅销书——《期指兵法》，我干期货的年代，现在很多期货公司的老总们当时都还是一些学徒级别的小弟……说这些不是为了炫耀，而是想说明一下：对于期货，特别是股指期货这个品种，我是比没有经历中国期货市场发展全过程的人要理解得深刻一点。 梦回三年前，被妖魔化的“投机”与被阴谋论的“恶意做空”让股指期货背了一个金融市场不稳定因素的“骂名”。 三年过去了，事实证明，就算把股指期货的手脚绑住了，A股市场的非理性波动并没有明显的改观，这让管理层开始重新审视并评估股指期货的积极意义。现在股指期货基本上回到了常态化监管，我跟许多业内人士一样，感到欣慰。 “傲慢与偏见”的形成 期货市场从开始到现在，有些人都是戴着有色眼镜看待它的，由于“期货”总是与“投机”相提并论，于是，“傲慢与偏见”便如影随形：每当商品市场大涨，“期货抬高物价刺激了通胀”的指责就时有出现，每当股票市场大跌，马上就会有人指责“股指期货大跌打压了股市”。 这种偏见在2015年股市大跌之后一度到达了某种极端程度。 沪深300股指期货合约自2010年4月16日起正式上市交易，标志着国内股指期货正式闪亮登场。 在这之前，关于中国需不需要股指期货、股指期货是否会出现过度投机、是否会加大股市的波动并给金融市场的稳定带来不可控的风险等问题就一直争论不休。 这个争论关注的焦点并非空穴来风，而是有其历史原因的。 其实，对标A股市场的这个股指期货并不是出现在中国内地金融市场的第一个金融期货品种。 早在上世纪九十年代初，在国内商品期货交易所还没有成立之前，外汇期货、利率期货和股指期货等几乎所有境外金融期货品种就开始登陆国内中心城市。 开办这些业务的几乎清一色都是来自港澳台金融机构，早期的高级管理人员和技术人员也是来自境外，而从业人员是那些有较高的文化水平并敢于尝试新生事物的年轻人。 然而，在相关的法律法规不健全的情况下，境外期货一哄而上，从业人员品行鱼龙混杂，境外期货与国内的现货之间没有任何关系，沦为一种纯粹的博傻游戏，结果出了很多问题，比如，对赌行为盛行，甚至还有干脆卷款跑路的，造成早期参与境外期货交易的投资者损失惨重。95年的时候，国家有关部门强令暂停了境外期货业务。 在股指期货推出之前，我国在九十年代就推出了利率期货，也就是大家所熟知的国债期货，多空激烈的对抗最终演变成一场操纵市场的闹剧，327国债事件成了金融市场一个经典的风险案例。 境外期货关停，国债期货歇菜，国内商品期货开始火了起来，但是，这个火也是虚火，烧起来也是不得了的，人们很快发现，国内商品期货的疯狂程度，一点不逊色于境外期货，从海南橡胶咖啡，郑州绿豆，天津红小豆，不是多逼空就是空逼多，而且是纯投机，价格发现与风险对冲功能几乎没有。 99年《期货交易暂行条例》出台，国内期货业经历了史上最严的清理整顿，一大批期货交易所被关闭，一大半交易品种被废止，仅剩的几个品种也是被大幅度提高了交易保证金，开平仓都有严格限制，一时间，行业坠入冰窟。 经历清理整顿之后，国内商品期货市场慢慢走出低谷，价格发现与套期保值的功能得到体现，许多品种的定价权和话语权逐步转移到了中国的期货交易所，例如上交所的有色金属，大交所的大豆和豆油，对国际市场的价格都有影响力。 现在国内的生产商和加工商越来越多地关注商品期货市场的价格变动趋势，通过期货市场进行套期保值也成为了许多企业的标准业务内容。现在再也没有人会怀疑商品期货市场对于经济发展的重要意义了。 中国的商品期货市场发挥价格发现与风险对冲功能的有效性跟欧美成熟市场之间的差距在快速缩小，可以说是用了不到20年的时间，走过了欧美200多年的路。 可能是九十年代的期货乱象落下了严重的后遗症，国内金融界此后多年，对于金融期货的开展总是心有余悸，一朝被蛇咬，十年怕井绳，担心金融期货要是出了问题就会是大问题，影响的广度与深度都是商品期货所不能比拟的。 但是，一个金融期货缺席的期货市场是不完整的，甚至于是残缺不全的。因为，从全球金融市场来看，金融期货的交易金额在总交易金额中的比例是绝对的大头，参与金融期货的交易者也同样是占了绝大多数，可见，没有金融期货，金融市场的定价权就只能旁落在别人手里。全球四大指数公司之一的富时指数有限公司就曾经抢先一步在新加坡交易所推出了新华富时A50指数（2010年更名为富时中国A50指数）。 发烧了不能怪温度计 跟国内的商品期货市场不同的是，由于股指期货与A股市场是紧密相连的，A股市场有数以亿计的投资者，股指期货的波动可以说是牵一发而动全身，它是股市与期市投资者都会关注的一个衍生品，而商品期货市场主要还是生产商与加工商以及专业期货投资者在参与，离普通股民有点远。 中国的股指期货在反复论证中得以推出，从广度与深度上看，对A股市场的影响都是巨大的，所以，股指期货上市后，围绕股指期货的是非仍然没有停歇的意思。 争论的焦点在以下几个方面： 与境外股票市场和期货市场基本上都是T+0模式不同的是，目前A股市场实行的是T+1模式，而股指期货实行的是T+0模式，两者之间由于交易规则的差异，股指期货能不能有效发挥其价格发现功能，让人怀疑。 在全球主要股市中，A股的换手率与波动率都是遥遥领先于其他股市的，现在又来了一个既可以保证金交易（实质上相当于10倍杠杆）又可以T+0回转交易的品种，会不会加重投机氛围，导致股市大起大落？ 这里特别需要强调的是，市场对“投机”还是抱有深深的成见，总是把投机妖魔化。 其实，投机是金融市场的一部分，合法合规的投机者为市场提供了流动性，让套期保值得自顺利实现。 股指期货具有价格发现功能，它是现货市场的先行指标，是市场情绪的温度计。 套期保值者通过期货市场卖出合约而不是直接抛售股票，从这个角度来看，股指期货不仅不会加大股市波动，反而还有利于股票市场的稳定。 健康的期货市场既需要套保也需要投机，限制股指期货交易之后，市场的投机力量不足现已影响股指期货功能的发挥，套期保值交易无法做，盘面升贴水不合理也造成了价格发现功能无法实现。 股票交易基本上没有资金门槛，而参与股指期货的门槛相对而言要高很多，普通散户是参与不了股指期货交易的，只能当做是一个股市风向标来参考一下，而拥有资金优势的机构与专业投机者则可以同时在两个市场进行交易。假如当天买入股票发现买错了，可以用很少的保证金卖出相同价值的期指合约来锁定下跌风险，而散户买错了，当天是不能卖出股票的，也没法通过股指期货来对冲，这样就有一个问题，即大户可以通过股指期货来做套期保值，而散户则只能自求多福，对散户不公平。 这个问题的解决，有赖于A股市场逐步从散户为主的格局向机构投资者为主转变，未来A股市场越来越不适合散户，散户通过购买基金和理财产品等方式来参与股市，将是一个大趋势。 这个问题也是大家比较关注的。理论上来说，通过操纵少数几只权重股，确实可以影响到指数的波动，或者，快速拉抬股指期货来影响现货价格也会在短时间内成功，但是，由于市场中各种套利资金的存在，假如交易规则没有受到人为限制而加大交易摩擦，也就是说套利交易是顺畅的，期货价格与现货价格的基差不大可能长时间处于不合理水平，操纵获利的难度很大，几乎是不可能的任务。此外，在大数据与人工智能等技术手段不断进步的年代，跨市场操纵也会难以逃避监管的打击。 果然，在2015年中的那轮股市大跌中，有人找到了下跌的原因正是“境外敌对势力”恶意做空中国股市，而股指期货正是他们达到其不可告人的目的工具。 证据似乎也找到了：一是俄罗斯的数学天才成立了一家公司，绕道国内某期货公司利用算法交易优势，在极短的时间内赚取了百倍的利润。二是一家名为“司度”的境外贸易公司先后跟国内几家券商合作介入了国内的股指期货交易。中信证券和国信证券因此还遭到了监管部门的处罚。 基于这样一个判断，2015年8~9月份，中金所连续出台股指期货限制政策。 由于对股指期货从保证金比例、交易手续费和投机开仓与套保开仓都做了合约手数上的严格限制，按照这些措施的要求，股指期货的投机交易基本上没法做了，而由于投机盘不足，导致流动性严重不足，期指对现货指数基本上处于贴水状态。 在高保证金、高手续费和日内开仓数量的限制之下，股指期货的价格发现与风险对冲功能几近失效。很多量化对冲基金因为无法对冲，也不得不停掉产品或者更换策略。 然而在此之后，股票市场并没有因为绑住了股指期货的手脚而走出期望中的牛市，反而在流动性危机中跌跌不休，单日千股跌停屡次上演，今年10月中旬跌破了2015年的“救市底”，可见，股指期货并不是股市下跌的真凶。 三年多来，股指期货经历了几次松绑的调整，但是，力度很小，离恢复常态仍然有一定的差距。 不过，司度这个案子，不久前被监管部门认定为证据不足。并撤销了2015年对中信、国信等与司度有关的处罚。 由此可见，所谓“境外敌对势力”恶意做空的猜测，戏说的成分比较大。让股指期货为2015年的股市大跌背锅的问题，至此基本上得到了纠正。 别再让“傲慢与偏见”耽误制度建设 从2015年股市异常波动至今，三年间大量事实证明股指期货不应为股市低迷背锅。而监管层近期在国际期货大会上提出的“股指期货常态化”，标志第三次松绑再不仅仅是权宜之计，而是中国期市和股市正实质性进入新的历史阶段，股指期货正形成持续放松的预期。股指期货增仓升水将进一步坚定广大机构投资者的持股信心，而成本显著降低又将实质性推动衍生工具对冲机制效能的充分展现。 何为常态化交易？证监会副主席方星海就提出，要持续扩展期货市场的广度和深度，其中包括做好股指期货恢复常态化交易的各项准备。 近日，中金所总经理戎志平也表示，从某种意义上说，衍生品市场比股票市场和债券市场更为重要。资金大进大出使市场更不稳定，而衍生品市场则可以平抑这种波动。 2017年2月、2017年9月，股指期货已经经历两次松绑。这波松绑后，股指期货保证金比例基本上调整至2015年股市大跌前的水平。 对比2017年的前两次调整，虽然总体依旧保持小步走的节奏，但股指期货交易常态化的步子迈得更大了，而这对整个资本市场都具有积极意义。 第一，短期来看，恢复股指期货常态化交易，无论是保证金比例的调整，还是手续费费率的下降，都有利于金融机构降低成本，提高资金的使用效率。同时，股指期货渐渐恢复常态化，也有助于量化对冲基金的发展，可以为资本市场注入更多流动性。有业内人士表示，调整股指期货交易安排，激活对冲基金行业，将为A股带来2000亿-3000亿元的增量资金回归，甚至有可能更高。 第二，长期来看，股指期货常态化有利于现货市场风险对冲需求得到充分满足，有利于平滑股票市场的波动率，防止大起大落。A股市场对风险管理的需求是巨大的，股指期货已被成熟市场所证明是市场必不可少的风险管理工具，目前，A股市值高达40多万亿元，在复杂的内外部环境下，股指期货交易受限等于让股票投资者由于得不到必要的风险对冲工具保护而处于“裸奔”状态。 第三，股指期货常态化有利于价格发现功能的实现，增加了投资者判断长期市场趋势的分析工具。境外成熟市场的实践表明，金融衍生品并非洪水猛兽，其价格发现功能有助于价值与价格中枢的形成，一个功能健全的股指期货市场，有利于提高股票市场的运行质量。 第四，股指期货常态化有利于中国资本市场的改革开放，促进A股市场的国际化进程。A股已经纳入MSCI指数和罗素指数，外资开始加速进入A股市场，股指期货常态化，有利于中国资本市场建立与国际接轨的交易规则与运行机制，既利于国际资本走进来，也利于国内投资者走出去，让金融市场的国际化步伐迈得更加稳健。 记得改革开放之初，关于“真理标准”大讨论得出了“实践是检验真理的唯一标准”这个著名论断，把这个标准用在金融市场的制度建设上，围绕股指期货的是非曲直，从过去的实践中得到了检验，答案不言而喻。 总之，千万不要让“傲慢与偏见”耽误了中国资本市场的制度建设。 [详情]

　　（图片来源：全景视觉） 经济观察报 记者 沈述红 “真的非常开心，可以说久旱逢甘霖。”12月2日在听到股指期货松绑的消息后，上海一家大型量化对冲私募机构部总监对记者说道。 当天，中金所网站披露，自12月3日起调整三项股指期货交易标准。一是将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；二是将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手；三是将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之4.6。 在2015年股市剧烈波动后交易被施行严控的股指期货，此次迎来2017年至今的第三次松绑。这一次政策调整力度大超前两次，这也意味着股指期货正在逐步全方位松绑。 12月1，中国证监会副主席方星海在“第十四届中国（深圳）国际期货大会”上发言时表示，要做好股指期货恢复常态化交易的各项准备。 回忆2015年量化私募发展巅峰时期公司规模一度接近百亿，但股指期货受限后规模遭遇断崖式下跌，上述量化对冲私募机构部总监称，“这次松绑让我们如虎添翼，也让我们进一步有机会回到2015年的状态。” 经济观察报记者在采访多位量化私募从业人士后得知，股市期货受限三年多以来，百亿级量化对冲私募已踪迹难觅，一些老牌量化对冲私募接连倒闭。为了求得生存，一部分量化对冲私募选择“修炼内功”，加强策略研发和团队建设，但也有一部分转做其他策略类产品。 对于本次股指期货“松绑”带来的长期市场效益，接受采访的量化对冲私募表示信心十足，已有私募打算在量化对冲策略上加仓，并将加大量化冲产品的资金募集力度。 迷失与捱冬 股指期货在我国诞生的8年时间里，经历颇为波折。“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了，眼看他又将迎来新生。”上述上海大型量化私募机构部总监这样形容股指期货的发展历程。 2010年是中国金融体制改革创新之年，也是内地资本市场上股指期货的诞生元年，这一年的4月16日，沪深300指数期货上市。2015年4月16日，上证50股指期货和中证500股指期货上市。这五年期间，股指期货一直深受机构投资者青睐。 然而，2015年年中，市场在流动性危机中接连下挫，单日千股跌停屡次上演。股指期货成为众矢之的，并遭遇史上最严厉管控。中金所从7月起接二连三出台限制政策，并在当年9月2日宣布再出四项措施抑制股指期货过度投机，其中包括单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；非套期保值持仓交易保证金标准提高至40%，套期保值持仓交易保证金标准提高至20%；日内平今仓手续费提高至按平仓成交金额的万分之二十三；加强股指期货市场长期未交易账户管理。 股指期货的“悲壮自残”让业界震惊。“从此绝对收益是路人”、“股指期货已经没有交易价值”、“股指期货功能基本消失”的声音不绝于耳。至此，股指期货也开始陷入长达三年的低迷期。“这三年多以来，量化对冲私募的行业格局发生了很大的变化。每一年都有老的量化对冲私募坚持不下去，也有新的量化对冲私募涌现。”北京一家量化对冲私募创始人兼基金经理称。 在这三年时间里，股指流动性大为降低，市场中性策略无法全面开展，量化对冲私募总体规模大幅萎缩，策略单一的量化私募更是迎来重大打击，甚至有不少公司开始尝试转型。上述上海大型量化私募机构部总监直言：“做阿尔法套利需要买股票资产来对冲系统风险，但股指期货受限使得对冲成本达到20%或更高，辛辛苦苦做的阿尔法收益甚至抵不上对冲成本，这使得市场上做中性策略的机构非常困难，能略赚已经很不错了。很多量化对冲机构倒闭，也有不少私募被逼转型，开始做敞口和择时策略，或者发展其他策略产品。” 在当时的情形下，他所在的私募也没办法再管理近百亿规模的产品，一部分投资者赎回了资金，准备落地的新产品也暂缓发行。“我们不愿意让客户因此承受更多的损失，所以主动减缓了公司规模扩张的节奏。” “股指期货受限的三年时间，对股指高频策略的影响是最直接的。不过此类策略需要的资金量很小，在量化私募中一般都是自营，并且大部分都转向了商品期货高频和期权策略。中长期CTA策略受到局部影响，但是依然能够正常运行。”幻方量化首席执行官徐进告诉经济观察报记者。 上海艾方资产目前产品规模在30亿左右，还未恢复至三年前高峰时期40多亿的规模。该公司总裁兼投资总监蒋锴认为，过去三年期间，量化对冲私募也经历了几个阶段。“最艰难的阶段是2015年-2016年。这一阶段，股指期货受限后，市场流动性急剧降低。其中，2015年9月份股指期货交易量比2015年5、6月份高峰时期降低99%，持仓量下降90%，中证500股指期货负基差最大达到-50%到-60%，对冲成本极其高昂。当流动性下降，交易就比较困难，规模也会受限。这个情况在2017年股指期货开始第一、二次松绑之后有所缓解，负基差也有所收窄，股指期货持仓量和流动性也有所改善。” 寻找出路 在股指期货受限的三年时间里，量化对冲私募并未一味等待股指期货政策的松绑，而是积极寻找出路。 上述上海大型量化私募机构部总监称：“我们开发了新策略，例如CTA策略、指数增强策略，套利策略也在大力发展，把以前单纯依靠股指期货的策略用其他策略分担起来。同时，我们在上证50ETF期权策略上展开了3年左右的时间，也有很多专户产品，规模也不小。”他认为，在股指期货受限的背景下，反倒产生了一些好事情。“公司‘内功’更加纯熟，发展更加稳定、团队更加成熟、运作效率更高、抗风险能力更加强。比起2015年，现在公司虽然规模还没有当时大，但实力要强很多。” “市场困难倒逼我们开发新策略，我们现在策略模型水平相比2015年提升很多，很多量化对冲策略上的收益率已经超越了2015年股市大跌前的收益率。只不过因为股指期货受限，规模没有做大。”上海艾方资产总裁兼投资总监蒋锴坦言。 涵德投资是极少数三年多以来规模有所增长的量化私募。“我们公司在2015前后最高规模约为16亿，股指期货受限后，公司就没有交易股指期货了，转而交易商品期货，收益也非常稳健，现在总体规模近20亿。”该公司产品经理朱瑶表示。 上海淘利资产董事长兼首席投资总监肖表示，股指期货受限对公司影响相对较小，管理规模在三年间变化不大。“我们公司在2013年就开始投资商品趋势，2014年阿尔法策略上线，并不完全依赖于股指期货。不过，2015年股指期货受限后，受到流动性不足和股指深贴水的影响，我们当时做了一些策略调整，如将CTA策略的重心从股指趋势转到商品趋势。市场中性策略方面，我们也逐渐适应贴水情况，研发出新的策略来控制基差成本，消解期指深度贴水的损失。此外，我们在传统阿尔法策略的基础上，叠加期现套利的策略模块，使得改良后的中性策略在基差贴水的市场环境下，能够完全或部分克服贴水对策略的不利影响。” 上述北京量化对冲私募创始人兼基金经理也告诉经济观察报记者，股指期货受限后，公司也受到了影响。但公司比较注重策略研发，策略更新换代能力相对较强，受到的影响相对较小。“股指期货受限使得股指期货从非常好做、很火热的状态一下子进入了寒冬，原来的方法已经无法在市场上挣钱，这迫使量化对冲私募深度研发和挖掘新的策略。以前，非常简单的方法都可以获取很高的收益，说明市场其实很无效，因为量化投资通过抓取市场的无效波动来赚钱，2015年的市场无效性就高到离谱。但这三年来，量化私募策略上的优胜劣汰非常明显。策略研发不断向前进步证明市场变得越来越有效。市场越有效，越迫使私募研发更先进的模型获取超额收益。” 在徐书楠看来，现在中国市场已经比之前有效多了，但其阿尔法收益仍然比美国高一个数量级，中国市场相对于美国市场仍然是一个不太有效的市场。“我们国家二级市场的有效性在10年内很难达到美国这样的水平。从另一个角度上来说，我们国家在阿尔法策略上至少还有10年以上的黄金时期。” 幻方量化首席执行官徐进解释，基于股票阿尔法的量化对冲策略前期受到的影响最大，2016年的10手限仓，极高的保证金比例以及离谱的贴水使得量化对冲策略几乎无法进行。“因此2016年，幻方量化并没有对外发行量化对冲产品。2017年2月的股指期货调整之后，我们开始发行量化对冲产品。但是制约因素还是比较明显的：一方面，股指期货对冲成本依然太高，因此我们的对冲产品都有20%的敞口；股指期货持仓总量和流动性的限制使我们的对冲持仓承受了非常大的换月压力，限制了对冲产品线的规模。为了优化策略，我们也积极寻找了各种场外和融券方式进行对冲。” 动力归来 距离12月3日起调整三项股指期货交易标准已有五个交易日。在此期间，股指期货持仓量增长已经创下2016年熔断之后的新高。同时，股指期货交易量大幅增长，市场流动性大幅改善。接受采访的量化私募皆表示，行业发展新动力已至。有私募直言，调整股指期货交易安排，将为A股带来2000亿-3000亿元的增量资金回归。 “这次股指期货松绑的消息传了很长时间，我不是很意外，松绑的时间和力度也都在我预期范围内，毕竟在世界上任何一个国家，股指期货都不是市场下跌的根本因素，更不是引发股市异常波动的根源。股指期货松绑早晚要来。”上述北京量化对冲私募创始人兼基金经理解释：“截至本次松绑，股指期货松绑进度已经进行了80%左右。现在，沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，已经恢复到受限前的水平了；中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%，虽然比受限前10%的水平要高，但也比原来30%的水平大幅降低。因此，我认为保证金调整已经恢复了95%；在开仓手数这块，我认为已经恢复了80%，因为将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，这个限制对期现套利、阿尔法和股指期货的CTA策略来讲已经够用，唯独对日内和高频策略还不够用；股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之4.6，力度调整则不是很大，象征意义更浓。这种情况下，机构为降低交易手续费，在平仓时更多采用平对锁仓的方式，而不是直接平今仓。” “以阿尔法策略为例，该策略在过去三年年受到股指期货负基差影响非常大。股指期货松绑之后，其负基差会有很大程度的改善。沪深300股指期货负基差会慢慢收窄，可能会维持零基差或正基差，这说明量化对冲私募至少在沪深300股指期货基差这块不会亏钱了。中证500股指期货哪怕全面放开也可能仍然还是负基差，负基差缩小的幅度就是阿尔法策略收益增加的幅度。再考虑到沪深300、上证50、中证500股指期货交易保证金下调，资金利用率得到提高，这都是非常明确的利好。”他同时表示，这次松绑之后，公司产品线不会有大的调整。“因为我们之前的产品就已经覆盖了阿尔法套利等策略。松绑之后，这类产品收益率更为可期。我们会借此契机提升相关产品业绩和规模。” 幻方量化首席执行官徐进在接受采访时表示，本次股指期货交易标准的调整是历次以来力度最大的，对于中长线投资来说，本次调整已经可以看作基本到位。同时，他认为，本次调整之后，股指的交易量会有所增加，但不会明显放量。本次调整希望进入市场的交易者还需要一段时间的适应，市场上现在几乎不存在散户，交易难度已经今非昔比。“在之前的限制环境下，我们取得了非常不错的收益，但是对冲产品规模的限制还是一直存在。本次调整之后我们的产品线会更加丰富，量化对冲产品的规模限制会放松，以满足投资者的不同风险偏好需求。” 涵德投资产品经理朱瑶直言很开心，并表示：“股指期货此次松绑之后，我们对市场的信心比较高。松绑会减少市场交易的阻力，有利于吸引长线资金，如保险资金、养老基金积极入市。接下来，股指交易的资金容量会提高，未来可能发展到5-10倍的水平。未来，我们公司也会增加相应的产品线，发展更合适的策略。” 淘利资产董事长兼首席投资总监肖辉认为，本次股指期货策略松绑，对于沉寂良久的量化对冲私募尤其是市场中性策略（Alpha、套利策略）、CTA策略来说无疑是重大利好，策略不仅更加丰富，产品收益也将更为可期。与此同时也为期权策略提供新工具。由此，量化对冲策略将迎来更大发展空间。 在肖辉看来，本次股指期货松绑将带来以下五点变化。“一是增加股指期货合约流动性，活跃市场；二是吸引更多类型的投资者和投资策略，并引入新的交易策略加入，以更好发挥股指期货作为风险对冲、套期保值以及价格发现的作用；三是吸引CTA策略参与到股指期货市场，增加策略交易品种，增强策略整体收益表现；进一步减少Alpha等策略对冲成本及冲击成本，目前各合约贴水程度相对前期已有一定程度的改善，部分合约已呈现升水行情，放开之后，将会有一定程度的好转；四是会增加单个产品账户的容量，减少交易运营成本，接下来Alpha策略收益更可期；最后，套利策略将明显复苏，这次限制是单个合约50手，总体上规模放大了10倍，股指跨期套利，跨品种套利，蝶式套利，期现套利都会有更多机会；期权策略将有更大策略空间，股指期货流动性的增加为期权新策略提供工具。” 上海艾方资产总裁兼投资总监蒋锴坦言，目前，量化对冲私募行业规模依然没有恢复到2015年的巅峰水平，但本次松绑后，股指期货市场流动性大幅改善，交易成本更低，盘口量更大，股指期货合约挂单量大幅增长，公司乃至行业整体规模将会越来越大，而量化私募发展壮大反过来可以为股票市场带来流动性。“保证金比例降低之后能提高资金利用效率，流动性改善也有利于我们做大策略规模。现在中证500股指期货负基差已经降至-5%到-6%，相比3年前降低90%以上，这也是股指期货政策不断放宽所带来的效应。长期来看，股指期货负基差会进一步收窄，这也会降低对冲成本。未来，包括我们在内的量化对冲机构会逐渐增加在量化对冲策略上的仓位，这一策略收益率更加值得期待。”他表示，之前受限于产品流动性和负基差等因素，公司在量化对冲产品的资金募集方面比较保守。接下来，公司计划在这类产品上募集更多资金。 他还认为，股指期货松绑后的量化市场上，在兼顾市场容量和收益率的前提下，目前发展最可期的两类策略为量化选股和CTA策略。“这两类策略既有效又能做大策略规模。当然，还有一些细分领域的策略虽然规模还没有做大，但增长速度很快，如期权衍生品策略、可转债和可交换债投资策略等。”“这次松绑我们都翘首以盼三年多了，算是衍生品的一次‘平反’。它让我们如虎添翼，以后规模可以逐渐做大了，交易成本大幅降低，业绩更加值得期待，也让我们进一步有机会回到2015年的状态。”上述上海大型量化私募机构部总监表示。不过，他解释，这次松绑之后，公司并没有决定马上调整战略。“股指期货松绑本身已经给我们正在交易的产品增加了机会，其带来的好处已经体现在客户收益里了。” [详情]

　　⊙丁晋灵 ○编辑 孙放 12月3日，股指期货“松闸”后的首个交易日，期指总体运行平稳，三大主力合约涨幅均逾2%，成交量则较前一交易日呈不同幅度增加。有业内人士指出，此次调整放宽了日内交易手数限制，交易手续费虽也有一定幅度下调，但对日内交易的投资者来说还是偏高。因此，投机性的高频次交易者仍以观望为主，而以套保操作为主的一些量化私募基金已进场加仓。 某知名期货公司的营业部负责人向记者表示，12月2日晚，一些长期从事期指交易的客户听到中金所再次下调交易保证金及手续费比例的消息后比较兴奋，但他们周一并未大规模加仓，也没有个人客户来营业部咨询开设期指账户的情况。 盘后数据显示，沪深300股指期货主力合约IF1812以3265点开盘，最高3286.6点，最低3232.4点，收于3259.2点，涨幅2.86 %；上证50股指期货主力合约IH1812以2498点开盘，最高2505.4点，最低2471.2点，收于2488.8点，涨幅2.33%；中证500股指期货主力合约IC1812以4488.6点开盘，最高4524点，最低4419点，收于4472点，涨幅3.39%。三大股指期货全天总成交10.28万手（单边），较此前交易日有所放量，其中IF主力合约量比为1.58，IH、IC主力合约量比分别达1.39、1.47。 东证期货研究院期指研究员李智祥认为，从涨跌幅角度看，三大期指周一涨幅较大，市场偏好明显得到修复。基差方面，IF、IH远月合约表现均为升水，IC合约则依旧是贴水的状态。 “期指第三次调整后，我们所预期的成交量大幅增加并没有马上出现，可能要在一段时间后才会逐渐产生‘松闸’的效果。”李智祥表示。周一IC期指各合约的贴水幅度仅有小幅收窄，未来几个交易日内，如果期指反弹延续，短期市场预期的走强可能会使IC期指的贴水幅度逐步收窄。不少受访分析师表示，此次下调交易保证金及手续费比例是政策利好的信号，监管层可能会选择一个相对平稳的阶段，逐步放宽股指期货的各项限制。 记者还采访了一家专注于量化对冲交易的私募机构，其基金经理表示，周一上午加开了对冲仓位，主要原因是当时IC期指基差出现明显收窄，量化策略又是以IC期指对冲为主，且此次下调IC期指保证金比例（由先前30%下调至15%），套保成本明显降低。 这位基金经理指出，此次股指期货手续费及保证金的调整，或将刺激场外资金积极入场。此前市场波动较大，部分机构资金偏谨慎，此次“松闸”后机构的日内套保交易需求可以得到满足，跨期套利、跨品种套利、期现套利都存在更多机会。[详情]

　　保证金及交易手续费标准下调 更好发挥股指期货功能 本报记者 祝惠春 12月2日，经中国证监会同意，中国金融期货交易所在综合评估市场风险、积极完善监管制度的基础上，稳妥有序调整股指期货交易安排。自2018年12月3日结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；同日起，将股指期货日内过度交易行为监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；自2018年12月3日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六。 当前，股指期货市场总体运行平稳，投资者交易理性，但市场流动性严重不足，市场功能发挥受限，投资者对恢复股指期货市场功能的呼声强烈。调整前的股指期货交易保证金标准在15%至30%，平今仓手续费为成交金额的万分之六点九，为基础手续费30倍，交易成本较高，且日内非套保开仓量限制为20手，投资者风险管理需求无法得到有效满足。 厦门大学经济学院副教授韩乾接受经济日报记者采访表示，将股指期货平今仓交易手续费标准下调，有助于恢复股指期货市场流动性，修复贴水。亿信伟业首席顾问江明德认为，优化调整股指期货交易安排，及时回应了市场有关促进股指期货功能发挥的呼声。 武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，股指期货市场规则适度调整，一方面将降低持仓者，特别是套期保值者资金成本，促进投资者积极运用股指期货管理风险。另一方面，可适度提高市场流动性，解决交易成本过高、对手盘难找、转仓困难等问题，满足合理的交易需求，进而促进股指期货市场功能恢复及更好发挥。 中金所有关负责人表示，此次调整是一项优化股指期货交易运行、促进市场功能有效发挥的积极举措。上述措施实施后，中国金融期货交易所将持续跟踪评估实施效果，加强市场风险监测与交易行为监管，确保股指期货市场安全平稳运行。[详情]

　　12月3日，期指第三次“松绑”首日，持仓、成交小幅上升。 据统计，三大期指品种合计增仓3978手，其中沪深300（IF）增仓2159手；当日合计成交10.28万手，较上一交易日环比增加28%。 降低保证金、手续费，分别有利于持仓量、成交量的增长。但是，保证金标准的降低是从12月3日收盘结算后开始，效果需要到12月4日盘中才能显现，所以持仓的增加幅度不如成交量那般明显。 值得关注的是，此次中金所“松绑”力度要高于前两次，如沪深300（IF）、上证50（IH）保证金标准已经回归“常态化”，日内过度交易的监管标准也从单个品种20手，大幅放宽至单个合约50手。 “相当于，目前单品种的日内开仓量可达200手，如IF的单一合约便可以为近5000万元市值股票头寸提供对冲。对于多数普通投资者、中小机构而言，已经可以满足其避险需求了。”西南期货研发部总经理史光达12月3日指出，只是反映到成交、持仓的增长上，仍需要未来一段时间的验证。 21世纪经济报道记者注意到，虽然当前平今仓手续费已降至1.5个点左右，但是较“常态化”仍有不小的下降空间，故降低交易成本将成为未来期指“松绑”的重点方向。 “放量”尚待兑现 一个容易忽略的细节是，12月3日早盘IF、IH和中证500（IC）三个品种持仓量不增反减，至尾盘时才变为增仓状态。 这与结算制度有关，即IF保证金标准从15%下调至10%，需要在“12月3日结算起”，即当日下午收盘后，中金所才会做出调整，期货公司亦会在此基础上进行调整。 换言之，中金所调保对12月3日持仓变化影响相对有限。即便如此，当日持仓仍然显现出了积极的变化，远月合约增仓明显，12月3日IF1812合约增长262手，IF1901、IF1903分别增长876手和821手。 这与中信期货做出的预判相符，“从股指期货资金的流动情况来讲，松绑首日保证金的下降会释放大量的资金，而这部分资金是回流至现货端还是继续停留在期货市场，我们认为更倾向于后者。” 预计在12月4日开盘后，远月合约增仓的特征会愈发明显。 相比之下，平今仓手续费的下调在12月3日盘中便已开始，所以期指成交量的增长更为明显。以IF主力合约为例，12月3日成交量为45072手，较上一交易日增加10035手，创下了2015年9月以来的新高。 同期，IH、IC两个品种成交量也出现了不同程度的增长。究其原因，除了交易成本下降外，单日开仓数量的大幅放开也起到了重要作用。 12月2日，中金所将期指的日内过度交易行为监管标准，调整为单个合约50手。此前这一标准为“单品种20手”，目前各期指共有当月、下月、下季和隔季4个合约运行，相当于单品种开仓数量从20手放大到了200手。 “如果各个品种、合约都打满，单日可开仓货值超过5亿元，单个品种也可以达到1.5亿元以上，未申请套保、投机为主的私募机构已经够用了。”一家券商系期货公司金融团队负责人3日介绍称。 21世纪经济报道记者当日了解到，面对期指的再次松绑，阿尔法策略等隔夜交易的产品已经在密切观察成交、持仓变化情况，而程序化、高频类产品受限于交易成本偏高，参与兴趣相对有限。 “机构尤为关心市场容量、升贴水的变化，若未来成交和持仓水平持续提升，也就达到了此次松绑的基本目的，市场功能的发挥也会更加明显。”史光达评价称。 不过，考虑到机构内部资金审批、进场节点等因素，期指总量的增长并非一蹴而就，而是需要一段时间来逐步兑现。 降低交易成本有空间 经过此次“松绑”后，期指保证金标准已经回归常态化，仅有中证500期指仍然执行15%的保证金标准。 按照前几次中金所调整的节奏来看，再经历一次调整，该品种也将回归10%的正常水平。这与2017年9月“松绑”时，部分业内人士所预期的“再进行两到三次调整”相符。 不难看出，未来保证金调整的空间十分有限，更可能是维持在交易所收取10%，期货公司加收2%至3%，实际投入12%至13%的保证金比例执行。 21世纪经济报道记者了解到，保证金的调整主要有利于持仓规模的增加，而流动性的提升则需要降低交易成本、放开开仓限制来刺激。 此次平今仓手续费虽然从万分之六点九调降至万分之四点六，但是较“常态化”的万分之零点二三仍有不小差距。 中信期货金融期货团队测算结果显示，按IF位于3200点计，此次调整前平今仓手续费为662.4元/手，调整后平今仓手续费降至441.6元/手。 但是，从交易角度上看，IF最小波动价位为0.2点，每点价值300元，即每笔交易覆盖掉441.6元/手的手续费，仍然需要IF波动8次方能完全对冲。 日内投机资金，尤其是短线高频交易资金获利并不容易，而这部分资金又是期指流动性的主要提供者。 所以，无论是出于刺激流动性增加的考虑，还是下调空间来看，未来期指的“松绑”重点将以降低交易成本为主。 单日开仓数量的调整也是如此，12月3日调整后的异常交易认定标准为“单个合约50手”，而2015年时这一认定标准曾经高达600手，调整的空间同样不小。 相关测算结果显示，在单日开仓数量限制的放开，期指流动性可以实现非常明显的增长。 “若在仅考虑内开仓手数限制从10手依次变为20手、50手、100手和600手时，通过倒推方法，预计IF日内每Tick最佳下单手数或将从目前的1手逐步上升至2手、4手、8手和24手。”中信期货专题报告《不同交易环境下的期指流动性猜想》曾指出。 可以预见的是，进一步降低手续费、放开单日开仓数量限制，将成为未来期指调整的重点方向，而外部环境也为期指释放更多流动性提供了支撑。 “我国金融期货与现货市场开放，还存在发展不协调、不平衡的问题。”中金所副总经理李海超12月2日在中国（深圳）国际期货大会上表示。 解决上述问题的前提，即需要期指市场功能的正常发挥。至于，后期第四次“松绑”的时间间隔会否缩短，仍需视本轮调整效果再定。 [详情]

　　新政策一出，量化对冲私募界就热闹开了。多家私募表示，这对量化对冲基金是一大利好，有助于吸引长线资金，平滑市场波动。星石投资还表示，股指期货的发展是对外开放背景下的必然，预计未来还会循序渐进放宽。 言起投资认为，此次调整是政策利好，意味着股指期货在逐渐恢复的路上又迈进了一大步。就实际情况来看，本次股指期货的开放主要利好机构资金，尤其是外资。“股指进一步开放也是往国际化发展的一大步。” 在明汯投资看来，此次调整对于市场中性策略而言，提升了资金使用效率。据他们测算，在保证金下降之后，产品的资金使用效率将由目前的72%左右提升至83%左右。在流动性改善后，股指的对冲成本预计将降低至年化2%-3%。此外，他们还测算，股指期货放开之后市场中性策略的费前收益能够比之前提升30%。 星石投资认为，股指期货有望回归正常化交易，有利于吸引长期资金，平滑市场波动。“外资对衍生品工具需求尤为迫切，此举有利于降低外资对缺乏对冲工具的担忧。此举有利于吸引股指期货交易从新加坡回流国内，吸引更多外资中长期持有股票，降低因为短期波动而造成的抛压风险。” 他们表示，股指期货的发展是对外开放背景下的必然，本次放宽力度较大，但仍有空间，虽然经过三次调整，但是交易成本仍然高于2015年，预计未来还会循序渐进放宽。 千象资产则表示，对于大规模产品来说，50手规模能承载的资金量依然有限，以沪深300期指主力合约来推算的话，每50手大约对应5000万元的现货市值，一定程度上还是限制了他们的策略配置。他们希望股指期货能进一步放开，继续为投资者增强产品策略。（郎月行）[详情]

　　中国金融期货交易所12月2日宣布调整股指期货交易安排。消息一出，引得量化对冲私募、公募一片欢腾。公募基金经理纷纷向记者表示，此次调整将有助于恢复市场流动性，提升对冲策略的市场容量，降低对冲交易成本，并且为各类策略提供流动性基础。私募基金也普遍表示，此举利好量化对冲基金，有助于吸引长线资金，平滑市场波动。 对市场中性策略基金是大利好 此次股指期货交易规则的变动主要有单产品、单日日内开仓限制从单品种20手放宽到单个合约50手，即单品种原则上放宽到200手。同时平今仓交易手续费从万分之6.9下调至万分之4.6，而在保证金方面，IF（沪深300股指）/IH（上证50股指）从15%下调至10%，IC（中证500股指）下调为15%。而从新规实施后首日交易情况来看，股指期货运行平稳。 目前，市场上20余只公募基金采用了市场中性策略。在过去数年间，由于股指期货功能受限，此类基金的发展长期受到限制，也没有新基金获批。然而，此类基金的发展有望随着股指期货的功能趋于正常化而发生改变。 根据海富通量化投资部的分析，此次调整增加了日内开仓手数，这将推动流动性的增长呈指数性上升，而未收敛基差预计也将继续回归。海富通量化阿尔法基金经理杜晓海表示，按照目前指数点位测算，日内开仓手数增加后，三大品种共计可对冲非套保产品规模从此前的5000万元大幅提升至5亿元以上。 最直接利好来源于恢复市场流动性 记者采访了多家拥有市场中性策略基金的基金公司投资经理，他们大都表示，此次调整将有助于恢复市场流动性，提升对冲策略的市场容量，降低对冲交易成本，并且为各类策略提供流动性基础。 华泰柏瑞基金副总经理、量化投资领军人物田汉卿认为，此次调整将有利于恢复市场流动性，方便投资者使用股指期货进行套保和对冲交易。她预期，未来股指期货负基差将进一步收窄或转为略正。对对冲策略来说，保证金比例下调将优化资金使用效率，日内开仓手数提高有助于策略容量提高，对冲组合的仓位可以比此前有所提高，流动性的恢复和负基差收窄都将显著降低对冲和交易成本。 杜晓海则认为，此次政策调整，将利好市场中性策略，也将增强各类策略的灵活性，能够对套利策略形成补充，增厚策略效果。而且对各类期指套利策略、CTA策略、期权策略的应用都将提供非常好的流动性基础。 持相似观点的还有汇丰晋信，该公司表示股指期货流动性有望提升。市场流动性改善后，有望为各类股指期货套利策略、CTA策略等提供更大的操作空间和操作灵活性。此外，他们认为此举还利好券商，不仅能提振券商期货子公司业绩，也有助于降低券商自营业务中的风险对冲成本。 在汇添富基金指数与量化投资部投资经理温琪看来，此次“松绑”政策将改善对冲投资环境，对于对冲型产品的发展是一个利好。她表示，目前汇添富涉及股指期货的主要是对冲型产品，所以最关心的是市场容量和对冲成本。随着股指期货市场流动性的好转，对冲型产品的市场容量有望进一步扩充；而流动性好转带来冲击成本下降，如果基差进一步转正并扩大，对于对冲型产品收益来说将会是重大利好。[详情]

　　■本报记者 王 宁 12月3日，作为股指期货调整交易安排的首日，全天市场总体运行平稳，交易量跟随股票现货市场同步有所放大，成交持仓比基本稳定。 分析人士指出，股指期货调整交易安排是迈向正常交易方面的重要一步，在进一步对外开放资本市场的背景下意义十分重大；从盘面来看，股指期货主要品种的成交量和持仓量都有一定增加，虽然三大期指品种都有所上涨，但不应过度强调是股指期货调整交易安排的作用，因为其核心功能是风险管理。 成交持仓比为0.68 《证券日报》记者根据12月3日股指期货走势发现，市场总体运行平稳，投资者交易理性，交易量跟随股票现货市场同步有所放大，成交持仓比基本稳定。 从股票现货市场来看，A股全天震荡上涨；截至收盘，上证指数报2654.80点，涨66.61点，涨幅2.57%；深证成指报7938.47点，涨256.72点，涨幅3.34%；沪深300指数报3260.95点，涨88.26点，涨幅2.78%；上证50指数报2488.06点，涨60.02点，涨幅2.47%；中证500指数报4515.17点，涨138.52点，涨幅3.16%。当日，两市成交4250亿元，上周日均成交金额为2752亿元，增幅为54.43%。 而从股指期货盘面来看，沪深300股指期货主力合约IF1812以3265.0点开盘，最高3286.6点，最低3232.4点，收于3259.2点，涨幅2.86 %；上证50股指期货主力合约IH1812以2498.0点开盘，最高2505.4点，最低2471.2点，收于2488.8点，涨幅2.33%；中证500股指期货主力合约IC1812以4488.6点开盘，最高4524.0点，最低4419.0点，收于4472.0点，涨幅3.39%。股指期货全天成交10.28万手（单边），并未创出年内成交量新高；持仓量15.11万手；成交持仓比为0.68。 “从盘面看，股指期货主要品种的成交量和持仓量都有一定增加，虽然三大期指品种都大涨，但不应过度强调是股指期货松绑的作用。”弘业期货金融研究院告诉《证券日报》记者，因为股指期货的核心功能是风险管理。 南华期货研究员姚永源表示，昨日A股市场大幅高开高走，主要原因是G20期间中美达成共识，说明国际外部扰动事件有往好的趋势发展，稳经济效果再添砝码。而股指期货的再次交易调整对于本来就低估值的A股，并且在稳经济稳金融政策下具有估值回归需求，起到了“催化剂”的作用，抬高了投资者的风险投资偏好，股指短期或将会继续反弹。 符合对外开放发展需要 当前，资本市场面临着进一步对外开放的新格局，继“沪港通”和“深港通”后，“沪伦通”推出在即。从今年前半年的国际收支情况看，外资对华证券投资也日益活跃，明晟指数等多家国际性指数公司也将中国A股纳入到成分股指数，包括境外投资者在内的机构投资者对系统性风险管理提出越来越迫切的需求。 业内人士表示，股指期货的交易调整安排，有利于中国资本市场的对外开放的健康发展。 银河期货研究所宏观研究员杨一平表示，中金所对股指期货的交易调整安排，使其向恢复股指期货正常交易方面迈出了重要的一步，在我国进一步对外开放资本市场的背景下意义十分重大。由于股指期货有着风险管理功能，一个健康的资本市场离不开风险管理，离不开股指期货。“调整股指期货交易安排有利于资产管理市场的恢复和发展，有利于资产管理市场在清理整顿后进一步发展。” 姚永源说，调整股指期货交易安排利于A股国际化进程，以机构为主的境外资金投资A股的风险至少有汇率风险和股票现货风险，所以对股指期货作为避险工具的需求很大。此外，还利于长期投资资金入市；当前A股估值相对历史较低位置，长期资金不断入市，特别是养老金、社保资金、保险资金等对投资股市的安全性更高，对股指期货的避险需求较大，股指期货的交易安排调整更加促进其入市的积极性。 弘业期货金融研究院认为，这次股指期货交易调整的大背景是金融市场对外开放，目前股指期货对外开放的预期已有。而股指期货等金融衍生品在欧美国家的运行时间已久，国外的投资机构对其使用也更为成熟，所以就交易安排调整来说，要看到暂时的表象上交投活跃变化。但是，也要看到变化的核心是投资机构对这样的风险工具运用的更多，对对冲工具的需求在增加。其实这次调整交易安排前，已经看到市场的持仓水平在今年有了一定的增长，所以这种变化应该是一种趋势，和国际成熟资本市场接轨的趋势。 另有业内人士指出，目前，我国股指期货市场功能仍没有得到充分发挥，交易成本仍然较高，市场流动性还有所不足，难以充分满足市场中旺盛的风险管理需求。从世界各国资本市场发展的经验来看，股指期货是基础成熟、交易活跃的金融衍生品，是任何一个强大的资本市场不可或缺的风险管理工具。接下来，应该从市场需求出发，逐步恢复股指期货常态化管理，进一步促进市场功能充分发挥。[详情]

　　股指期货常态化交易可提升对海外资金吸引力 主持人沈明：证监会副主席方星海表示，做好股指期货恢复常态化交易的各项准备。那么，股指期货常态化交易各项准备包含哪些内容，中金所后续还将推出哪些措施，对A股市场的影响会怎样？本报今日请专家作出解读。 ■本报记者 左永刚  “股指期货恢复常态化交易，将提高市场流动性，降低交易成本。监管层应推出相应的维护市场公平、促进有序交易的措施，避免恶意干扰和操纵市场对期货市场健康发展的蚕食。”12月3日，川财证券研究所金融产品团队负责人杨欧雯近日在接受《证券日报》记者采访时分析称。 近日，证监会副主席方星海在第14届中国（深圳）国际期货大会上表示，要持续扩展期货市场的广度和深度，其中包括做好股指期货恢复常态化交易的各项准备，支持CTA商品投资，协调推出更多投资于商品的公募资管产品。 紧随其后，中金所出台了三举措，以此优化股指期货交易。这包括：自2018年12月3日结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六。 杨欧雯表示，股指期货是套期保值和风险管理的重要工具，是成熟的资本市场的重要组成部分，前期由于存在机制体制及投资者教育不成熟的情况，导致一部分过度投机行为引发操纵市场问题，同时，A股市场的强烈波动也会影响到股指期货的交易，造成了股指期货市场的非良性发展。 此前，在2015年A股市场遭遇异常波动时，为了维持市场平稳运行，抑制期货市场的过度投机行为，当年7月份开始，中金所先后多次对股指期货交易的保证金、手续费、日内开仓数量等收紧。2015年9月2日晚间，中金所宣布，自2015年9月7日起，将期指非套保持仓保证金提高至40%，平仓手续费提高至万分之二十三，整整上调了20倍。 时至今日，不少机构认为股指期货存在市场参与主体不够多样化、交易限制过度等问题，业界迫切期待进一步放松股指期货限制性措施。 “股指期货的常态化交易对于完善资本市场建设和加强金融对外开放有着重要意义。”杨欧雯认为，境外投资者在其量化投资产品中普遍配置部分股指期货等衍生产品，由于国内目前的股指期货交易成本相对较高，市场流动性不足，对于境外资金而言，配置的吸引力减弱。在当前完善资本市场建设和提高金融业对外开放程度的整体指导思路下，推动股指期货的常态化交易就成为了必然选择。 “当具备交易产品相对齐全，流动性相对充裕，交易制度相对完善的期货市场后，国内资本市场对外资的吸引力将会显著提升；更进一步，通过吸引海外资金入市，资本市场的资金规模和流动性也将有所提高，在合理适度的监管下，市场的抗风险能力将有所提高，潜在收益可能性增大，不同资金配置的复杂需求也能够得到更好满足，故而推进交易常态化对资本市场发展具备正向积极作用。” 杨欧雯分析称。 此外，杨欧雯认为，对于长期资金而言，在全球资产配置的大背景下，中国的资本市场正在成为越来越不可忽略的一部分，但制度壁垒一定程度上阻碍了其配置国内资产的积极性。常态化的股指期货交易一定程度上意味着相对完善的期货市场制度建设，有利于吸引长期资金的进入。[详情]

　　谈股论市 对于中小投资者而言，这是一个相对公平的选择。 12月2日，中金所宣布下调股指期货保证金及交易手续费。一是自2018年12月3日结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；二是自2018年12月3日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；三是自2018年12月3日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六。 中金所的此次调整，是自2015年股指期货交易的保证金、手续费、日内开仓数量严格收紧后迎来的第三次调整。经过此次调整之后，股指期货确实有望恢复常态，至少在保证金方面已经恢复到了受限前的水平。 而随着股指期货恢复常态在即，T+0交易的话题又被推上了前台，不少投资者期盼着它能够尽快得以恢复。 股指期货恢复常态，可以为投资者对冲股票的投资风险创造条件。但问题是，作为一种对冲工具，也是防范风险的工具，它是有门槛设置的，即50万元的资金门槛设置，这一标准将广大中小投资者拒之门外。所以，股指期货的交易者，基本上是机构投资者与个人投资者中的大户，而广大中小投资者是不能参与股指期货交易的。 这就意味着中小投资者在面对股票风险来临的时候，基本上处于“裸泳”状态，而机构投资者与投资大户则可以通过股指期货来对冲风险。并且，随着股指期货的做空所引发的股指下跌，又会让中小投资者因此而蒙受损失。 因此，股指期货的门槛设置对广大中小投资者显得格外不公平。这也导致中小投资者对股指期货有着一种本能的拒绝与“不友好”，导致他们将股指期货的“松绑”视为一种利空。 就股指期货的门槛设置来说，其实是很有必要的。毕竟股指期货也是一个高风险品种，而且交易一手股指期货合约所需要的资金本来就远远超出一手股票的成交金额。所以将中小投资者拒之于股指期货交易的大门之外，这不仅是投资者适当性管理的需要，同时也是基于保护广大中小投资者的需要。 但这种对中小投资者的保护措施，又将投资者置于“裸泳”之中，这无疑又给投资者带来了巨大的投资风险。如何解决这个问题？这就需要推出T+0交易。虽然T+0交易并不能完全代替股指期货对风险的对冲作用，但在正常情况下，至少可以减少投资者的部分损失，让投资者能够进行纠错操作。 比如，投资者在买进股票后发现操作错误的情况下，可以及时纠错，卖出股票。如此一来，这至少可以对冲部分中小投资者因为不能进行股指期货操作而带来的投资风险，从而减少中小投资者不能参与股指期货操作而带来的不公平。 所以，在股指期货恢复常态的情况下，T+0交易有必要尽快恢复。对于中小投资者而言，这是一个相对公平的选择。 不仅如此，恢复T+0交易也是符合《证监会声明》精神的。今年10月30日，证监会发表声明表示，要“优化交易监管，减少交易阻力，增强市场流动性，减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期，让投资者有公平交易的机会”。而恢复T+0交易显然是有利于增强市场流动性、减少对交易环节的不必要干预的。 当然，恢复T+0交易有可能更方便机构的坐庄行为，为市场操纵提供方便。这需要通过加强监管来解决的问题。在大数据面前，这种价格操纵行为很容易被查获。所以，这并不能成为妨碍T+0交易恢复的理由。因此面对股指期货即将恢复常态，尽快恢复T+0交易该提到监管的议事日程上来了。 □皮海洲（财经评论人）[详情]

　　量化策略迎新局面 A股增量资金可期 中国证券报 □本报记者 张焕昀 叶斯琦   中金所对于股指期货进行交易方面的优化调整，成为周一市场一大利好。业内人士表示，此次优化调整，能有效降低交易成本，投资者对冲风险更加便利，长期来看有望提升A股市场对于资金的吸引力。 股指期货优化调整 12月2日，中金发布公告称，经中国证监会同意，中国金融期货交易所在综合评估市场风险、积极完善监管制度的基础上，稳妥有序调整股指期货交易安排：一是自2018年12月3日结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；二是自2018年12月3日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；三是自2018年12月3日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六。 诺德量化投资总监王恒楠表示，此次中国金融期货交易所将上证50、沪深300股指期货的交易保证金比例从15%调降到10%，已经恢复到收紧前的比例；将中证500股指期货的交易保证金比例从30%调降到15%，虽依然高于收紧前的10%，但此次下调幅度较大，对该品种流动性边际改善较为明显。 王恒楠同时指出，日内过度交易行为的监管标准从单个合约20手放松到50手，对大账户对冲操作及择时操作都提供了便利。他也表示，平仓交易手续费虽由成交金额的万分之6.9调降到万分之4.6，但距离收紧前的万分之0.23依然存在较大差距，日内高频交易类型策略的交易成本依然较高。 对冲基金“复活” “对冲基金又活了。”在各类交易社群，投资者对股指期货优化调整表示出了充分肯定。 “此前股指期货受限，许多机构基本上没有配置股指期货了。目前已经有很多机构准备重新参与到股指期货市场上，对于期货公司与证券公司也是极大的利好。”方正中期金融衍生品研究员彭博表示，放开股指期货将使得机构能够利用股指期货避险，长期有利于市场上行，是利好股市的重要举措。 深圳一名指数基金管理人士告诉记者，“期指放开肯定是大利好，对于指数增强策略而言，之前的增强更多是在做纯阿尔法，体现在进攻方面。现在股指期货放开，所谓对冲的部分会更加有效，这是所谓的防御端。尤其是在应对今年这种市场调整时，如果指数增强策略可以很好地利用股指期货这一工具，那肯定会更加灵活，至少从相对基准的收益来看能做得更好。” “之前机构缺乏保值手段，买入的股票暴露于风险之中，策略及投资都受到了很大影响。放开股指期货，首先将使得机构参与程度增强，策略也更加多元化，再配合期权能够构建更加多元的策略，机构配置股票的积极性也会更高。”彭博强调，机构利用股指期货，最简单的做法就是对冲股票下跌的风险。放开股指期货交易，有利于增加股票交易的持仓，参与机构将大幅增长，中长期利好指数。伴随着A股参与机构数量的增长以及外围因素缓和，经济形势好转，股市走强将是必然的结果。 “此次期指的调整，对于沉寂良久的量化对冲私募尤其是市场中性策略、CTA策略来说无疑是重大利好，策略不仅更加丰富，产品收益也将更为可期。同时也为期权策略提供新工具。”华东地区一家主攻量化投资的私募基金指出。 海富通量化投资部总监杜晓海认为，此次股指期货交易规则调整，首先使流动性有较大改善。其次，未收敛基差预计将继续回归。与此同时，利好中性策略，按照目前指数点位测算，日内开仓手数大幅放开后，三大品种共计可对冲非套保产品规模从此前的5000万大幅提升至5亿元以上。 富善投资表示，日内开仓限制方面，日内开仓限制由20手放宽到50手，提高中短期资金投资意愿，会适度降低买卖价差，提升买卖盘深度，改变市场微观结构，适度提高市场流动性和市场参与者多样性，更加有利于CTA策略的开展。保证金下调方面，IF、IH保证金从15%降低到10%；IC保证金从30%降低到15%，可以提高投机、套利套保资金的资金利用率，等价于提高收益。 积极情绪带动增量资金 业内人士认为，股指期货的优化调整，有助于为市场带来增量资金，原因首先在于交易成本下降，整体而言对资金的吸引力上升；其次，以股指期货为代表的衍生品对冲工具完善，也使得市场整体更加成熟，这也将减轻外资进入A股后对于风险控制的担忧。 星石投资认为，股指期货既是对冲风险的工具，也是完善市场交易机制不可或缺的工具，在缺乏对冲工具的情况下，在面对市场短期下跌风险时，投资者只能选择抛售，一定程度上加剧了市场风险，资金的大进大出也造成市场不稳定，增加了风格更为稳健的绝对收益资金参与A股的顾虑。今年以来股指期货的成交金额已占沪深成交金额的8.0%，较去年3.9%已有大幅提升。 “交易成本降低后，流动性有望回归正常，这将提升A股市场对绝对收益资金的吸引力，比如量化基金、保险、养老金、职业年金等中长线资金入市值得期待。”星石投资指出。  “未来可以投入更多的资金，期内平仓的成本也降到相对可以接受的范围。”北京盈创世纪投资管理有限公司总裁韩冬表示，这是一个积极的影响，市场会更有活力，有更多的资金进入这个市场。但他直言，这不代表市场的趋势会发生逆转。[详情]

　　 一、引言 2015年年中，股指期货被指为股市大幅异常波动的罪魁祸首，为稳定市场预期，中金所随后连续出台严厉限制政策，股指期货市场流动性几乎枯竭，对冲基金、套期保值资金和套利资金几乎完全退出。经过监管层的慎重考虑，中金所在2017年2月16日、9月16日分别两次松绑，标志着股指期货常态化进程开启。2018年12月3日，中金所对股指期货进行第三次放松，统一调整沪深300、上证50股指期货交易保证金标准为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；股指期货日内过度交易行为的监管标准将调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；股指期货平今仓交易手续费标准将调整为成交金额的万分之4.6。 随着股指期货逐步常态化，市场对股指期货松绑节奏以及对A股市场影响关注度也逐步升温。本文试图回答关于股指期货的四个核心问题：（1）放开的节奏将会怎么样？（2）限制放开会有多少空间？（3）放开的影响会怎样？（4）股指期货发展过程中，机会在哪里？ （1）股指期货松绑节奏预测 1994-1999五年间，日本陆续将保证金率和佣金率恢复到原来水平，而原来对报价、交易时间等方面限制也在期间逐步解除。经济恢复、股市平稳与舆论支持为日本股指期货提供松绑条件，当前中国同样具备这三个条件。根据测算与过去两次松绑力度，我们预计在未来一年，IC保证金率会逐步回归到10%。而平今仓交易手续费将至少经过两到三次调整回到万分之0.23。非套保日内开仓手数限额则较难有一个明确的时间表，关键的节点为50手、100手、600手和1200手，预计100手与600手之间将有两到三次调整，短期内放开到1200手甚至2400手的可能性较小。在调整顺序上，保证金率>平今手续费率>日内开仓手数限制。 （2）股指期货后续松绑空间 根据测算，股指期货平今仓手续费降到万分之1左右，而保证金率在10%，非套保日内开仓手数限制在100手，日内交易才具有一定的可行性。目前在调整空间上，是日内开仓手数限制>平今手续费率>保证金率。 （3）股指期货松绑对市场的影响 对现货市场而言，对冲策略与期现套利策略是买盘和卖盘压力从股指期货市场传导到现货市场的路径，股指期货限制后对冲基金和期现套利策略几乎完全退出市场。预计限制完全放开后，将有近2000亿长期资金流入现货市场，抬升指数中枢，对市场稳定也起到非常重要的作用。对股指期货而言，影响更为直接。逐步松绑将改善市场流动性情况，降低贴水率，有利于对冲策略、CTA策略和套利策略等逐渐重回市场，提高市场交投活跃度。此次松绑，由于手续费率与非套保日内开仓手数限制仍然较高，仍然不能满足日能交易的需要，此次调整后预计对市场影响有限。若手续费率和非套保日内开仓手数下降到日内交易标准，资金流入积极效应才显现。 （4）股指期货常态化下的投资策略 随着增量资金入市，市场交投活跃度提高，关注经纪业务突出的券商龙头。股指期货市场将迎来大发展，看好受益于股指期货手续费收入上升的股指期货概念股。 二、期指在曲折与争议中快速发展 股指期货在美国最先诞生，之后浪潮迅速扩展至全球。在过去三十多年，全球主要期指期权产品交易规模增长显著，尽管其在风险管理方面的作用得到广泛认可，但是有关股指期货市场加大现货市场风险的争议仍然存在，且在股市大幅波动时屡屡成为焦点。我国股指期货的起步较晚，在上世纪90年代的初次尝试以失败告终。2015年4月16日，中金所又推出上证50指数期货（IH）和中证500指数期货（IC）两个新产品，进一步发挥股指期货市场的风险管理和价格发现功能。 2.1 股指期货在全球范围内，发展与争议并存 股指期货在美国最先诞生，之后浪潮迅速扩展至全球。二战之后，布雷顿森林体系的崩溃和石油危机的影响，使得西方国家经济动荡，给股市带来了巨大的系统性风险。而1974年美国《退休收入保障法》提出的“审慎人原则”对投资安全和风险管理提出了更高的要求。针对避险需求，1982年2月24日，美国堪萨斯交易所推出了价值线指数期货合约，交易非常活跃，仅上市当天就成交1800张合约。同年4月，芝加哥交易所推出S&P500指数合约，上市当天交易量达到3983张合约。在美国的成功示范下，股指期货在全球范围内兴起。主要发达国家在20世纪80、90年代纷纷上市了股指期货，而新兴市场也从20世纪90年代开始上市股指期货，截至2015年，世界范围内挂牌上市的期指合约品种超过300余种，股指期货市场规模迅速增长。 全球主要期指期权产品交易规模增长显著。以2016年为例，由世界交易所联合会统计的股票类期权期货交易量达到111.7亿手，占衍生品总交易量的45%，股票类金融衍生品已经接近期货期权市场的半壁江山。其中全球股指期货交易总量由10年的22亿左右上升至25.5亿左右，其中欧美市场股指期货交易量与15年相比大都出现较高的增长，而亚太市场股指期货交易量与15年相比有所降低。总的来说，近几年股指期货以及期权产品发展迅速，交易规模增长显著。 尽管其在风险管理方面的作用得到广泛认可，但是有关股指期货市场加大现货市场风险的争议仍然存在，且在股市大幅波动时屡屡成为焦点。即使在股指期货的诞生地和全球衍生品最发达的美国，全球最大的金融期货交易所，同时是全球成交量最大的股指期货合约的上市交易所——芝加哥商业交易所（CME）也要经常到国会作证，阐述股指期货等场内衍生品的功能作用，以及它对股市的影响。在30年前的87股灾、08年的金融海啸、以及2010年5月6日的“闪电崩溃”之后，CME均被要求到国会作证。因此，股指期货如何影响并实现股市稳定等问题都迫切需要不断探索研究。 2.2 我国股指期货艰难曲折中发展壮大 我国股指期货的起步较晚，在上世纪90年代的初次尝试以失败告终。1993年，上交所和深交所成立时间不长，各方面制度建设还不完善，市场上的股票价格处于高风险高波动状态。于是，1993年，海南期货交易所推出了两种股指期货合约：深圳A股指数期货和深圳综合指数期货。但由于股票推出时间较短，资本市场的投资者缺乏理性的投资心态和投资行为，并且管理层面上也缺乏有效的市场监管法规和制度，股指期货交易惨淡，投机交易占比较高，股指期货没有发挥应有的作用。而同年9月，深圳平安保险公司福田证券部的大户联手打压股指，更使管理层认识到当时的金融环境和市场条件，股指期货并不能够促进投资者理性交易行为的形成和股票市场的稳定发展。1994年国务院表示：无论何种原因，均不得推行包括国内股票指数在内的所有指数的期货业务。在这种压力下，海南证券交易中心被强行撤销，海南股指期货就此夭折。 2010年推出首个估值期货产品沪深300股指期货后，中国股指期货市场迅速发展。2006年1月1日施行的新《证券法》中，加入了股指期货相关内容，使得股指期货的推出具有了法律依据。于 2006年的7月6日出台了股指期货八条细则以及股指期货合约（征求意见稿），在同年的 9 月 8 日成立了中金所，并开始推行沪深 300 股指期货的模拟交易。之后于 2007年颁布并推行《期货交易管理条例》，股指期货的法律基础已经趋于完善。2010年1月8日，证监会公布国务院批准股指期货上市。2010年4月16日，沪深300股指期货正式上市。2015 年 4 月，我国政府又适时上市了上证 50 和中证 500 两种期指新品种。发展至2014年，沪深300指数期货累计成交约2.17亿手，累计成交额163.1万亿元，分别占全国期货市场的8.65%和55.87%。 2.3 我国股指期货市场介绍 目前我国股指期货主要有三种，分别是沪深300指数期货（IF）、上证50指数期货（IH）和中证500指数期货（IC）。2010年4月15日，中金所正式推出沪深300指数期货（IF），运行效果良好，此后在2015年4月16日，中金所又推出上证50指数期货（IH）和中证500指数期货（IC）。 沪深300指数期货（IF）是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数，覆盖了余额六成左右的市值，具有较好的市场代表性。从其构成的标的来看，主要集中在金融房地产等蓝筹，仅包含54个创业板和中小板个股，且权重较低，因此具有较好的抗压性。从产品设计来看，股指期货每一点对应300元。 上证50指数期货（IH）由沪市主板中的50支个股成为样本编制而成的成份股指数。由于上证50指数权重前十个股与沪深300指数权重前十个股有8支重复，因此其表现与沪深300指数较为贴近，而且蓝筹权重占比更大，相对而言上证50指数期货（IH）的抗压性比沪深300指数期货（IF）更强。从产品设计来看，股指期货每一点对应300元。 中证500指数期货（IC）是以选沪深证券市场内具有代表性的中小市值公司组成样本股，以便综合反映沪深证券市场内中小市值公司的整体状况。其样本空间在剔除了沪深300指数样本股及最近一年日均总市值排名前300名的股票后，通过科学客观的方法在剩余的股票中选取样本股。由其成分可以看出，中证500指数期货（IC）的波动性会显著强于沪深300指数期货（IF）和上证50指数期货（IH），在涨幅和波动情况上与中小板更为贴近。从产品设计来看，股指期货每一点对应200元。 股指期货具有风险管理和价格发现两大基本功能。（1）股指期货具有风险管理功能：股指期货是一种有效的基础性的风险管理工具，为市场提供了保值避险手段和双向交易机制，将股票市场系统性风险进行剥离、转移和再分配，将大波动转化为小波动，有助于减缓危机冲击，稳定投资者预期，实现市场稳定。尤其是在金融海啸中，股指期货的稳定市场作用更为突出，金融危机中，股指期货为市场提供了充分的流动性，缓解市场的抛售压力，有效地减缓股市的崩盘式下跌，为资本市场风险的缓解起到了积极的作用。）（2）股指期货市场具有价格发现功能：股指期货的价格发现功能有两层含义，一是指股指期货和现货市场相互作用从而更真实的反应市场的价格；另一层含义是股指期货往往能比现货更迅速反应市场的信息，股指期货具有成本低、杠杆高、流动性高以及连续交易等特点，这使得股指期货市场能够更加便利快捷地反映系统性信息及风险等特点。尤其在现货市场指数价格缺失时，如现货市场未开盘、股指在交易中暂停或关闭，以及现货市场价格数据陈旧导致信息未能及时更新等情况下，期货市场的价格发现作用更加重要。 2.4 2015年限制后期指功能严重受限 2015年股灾后中金所对股指期货采取严格措施限制，股指期货套保功能几乎完全失效。出台限制措施之后，股指期货成交量和持仓量均跌入谷底，流动性大幅萎缩。限制导致流动性缺失，深度贴水影响股指期货风险管理和价格发现功能。2017年2月，中金所对股指期货进行试探性松绑，与股灾之前的标准相比，保证金标准和持仓量限制等仍有很大的放松空间。股指期货的限制措施初步松绑，对股指期货的初步松绑虽取得了一定效果，但实质性作用有限，股指期货正常的避险功能和流动性仍存在很大的恢复空间，进一步松绑势在必行。 2015年股灾后中金所对股指期货采取严格措施限制，股指期货套保功能几乎完全失效。2014年下半年，股市开始出现了一波资金推动的牛市。政府通过股市来刺激实体经济发展，监管层也采取了较为宽松的态度。不到一年时间里，上证综指就上涨了3000多点，大量储蓄资金通过各种途径入市。然而2015年6月股市出现大幅异常波动，短时间内的下跌幅度甚至超过1987年的美国和1990年的日本。为了树立国家救市信心以及消除大众投资者对期货市场存在做空机制的恐慌情绪，中国金融期货交易所对股指期货交易主动地采取了较为严厉的自律限制举措。从2015年7月8日起，对日内开仓、保证金比例和平今仓手续费都进行严格的限制，以沪深300股指期货（IF）为例，日内开仓从600手下降到10手，非套期保值保证金从10%上升到40%，平今仓手续费从万分之0.25提高到万分之23，同时对日内过度交易行为监管大幅加强。 资金成本飙升4倍，高额手续费使得“T+0”代价高昂。40%的保证金，按照沪深300股指期货2965点收盘价和40%保证金计算，一手交易保证金在36万左右，此前正常时期保证金为10%，原来可以做4手的钱，现在只能做1手，资金成本上升4倍。刚刚满足50万门槛的个人投资者只能做1手。此外套期保值保证金提升到20%，机构套期保值成本也大幅上升。当日平今仓手续费为万分之23，“当日平今”俗称为“T+0”，调整后一次交易手续费高达2400多元。沪深300股指期货一个点对应300元，要战胜平今仓手续费，需要有8个指数点的盈利才能弥补高额手续费。 100手是日度调仓临界线，而10手限制足以驱逐所有投机型机构。2015年8月对股指期货连续出台限制后不久，中金所再次加强股指期货市场长期未交易账户管理，堵上多开账户规避开仓手数限制的漏洞。如此一来，非套保日内开仓手数10手的限制使得程序化和高频交易基本告别股指期货。据估算，一个量化私募基金规模在2000万左右，日度满仓调整，按照保证金2000万测算，每个账户对应头寸在90手左右。日内调仓需要至少100手才能满足需求；而日内低频交易平均每天交易7次左右，非套保日内开仓临界点为600手；至于日内高频交易则至少在2400手。2015年8月出台的10手限制足以驱逐所有投机型机构退出股指期货市场。 三、股指期货市场与A股市场传导机制分析 3.1 对冲策略和期现套利是主要的传导方式 目前国内对冲基金策略主要有对冲策略、股票多空、CTA、套利、宏观对冲和债券6种。对冲策略是当前规模最大的策略，套利其次，交易方面采用人机结合或全自动交易等方式。对冲策略中，股票换仓频率可能为月度，以人工交易为主，相对而言套利和CTA策略更加近似高频交易，但因为CTA策略的成交主要在股指期货端，所以不在监管的交易行为限制名单中。 量化对冲基金策略大量使用股指期货，推动股指期货迅速发展。2010年之后对冲基金总发行量与股指期货持仓量上升趋势高度正相关，原因是在2010年股指期货产品推出前，仅有可转债和ETF等交易型金融产品，策略较为简单且资金容量小；2010年以后，股指期货的期现套利、跨期套利、对冲策略等产品大幅增加。对冲策略在其中尤为特别，它通过联系股指期货和现货市场实现绝对收益，资金容量较大，是量化对冲基金的主要产品。 股指期货市场的参与者可以分为套期保值者、套利者和投机者三类。套期保值者是利用期指期货合约对冲股票现货蕴含的系统性风险，从而保证组合的未来价值，这是实现风险管理功能的主要方式，典型的交易策略是对冲策略。套利者是利用同一商品在两个市场出现两个价格时，卖出相对高价商品买入相对低价商品，等待价格回归合理时平仓以获利的交易方式，是实现股指期货价格发现功能的重要方式，典型的交易策略是期现套利。投机者是套期保值者转移风险的最终承受者，承担价格风险从而最终为股指期货市场提供流动性，在投机受到限制时，做套期保值所需要付出的代价会大大增加。如果要通过人为操纵股指期货从而影响股票市场，也需要通过同时买入（卖出）股指期货和卖出（买入）股票现货来实现，典型的案例是索罗斯做空香港股市。 对冲策略与期现套利策略是买盘和卖盘压力从股指期货市场传导到现货市场的路径。在来自套保组合和其他机构的股指期货合约中，股指期货卖盘压力部分是通过指数套利传递给现货市场。因此，我们通过研究股指期货限制对指数套利的影响，从而找到股指期货限制与现货市场的联系。目前中国最为主流跨越期货市场和股指期货市场的指数套利方式是对冲策略和期现套利策略，这也是构成期货市场和股票市场联系的纽带。 3.2 期指限制使得对冲策略无利可图 对冲策略是一种典型的中性策略，利用选股的优势获取绝对收益。对从策略理论源于CAPM模型，其基本宗旨在于对股指期货与具有阿尔法值的证券产品进行反向对冲，从而实现套利，具体表现为投资者在做多具有阿尔法值证券产品的同时，做空股指期货，一方面有效避免了系统性风险，另一方面也可以获取超额阿尔法收益。为更大程度上获取阿尔法收益，最关键的是恰当的选择证券产品及其组合，一般来说，各大投资机构会选择股票、基金、期货等一揽子证券标的去构造组合，基于选择产品的多样性，对冲策略有套利策略、事件驱动型策略、趋势策略等。 国内股指期货推出后，使得投资者拥有了对冲市场系统性风险、获得超额收益的有效工具。投资组合的阿尔法收益来源于金融资产的不公平定价，利用信息优势、经验与技巧等从而获得超越平均水平的收益；而通过做空股指期货，可以使得现货组合相对于基准指数的 Beta 值为零，从而达到市场中性，获得与市场相关性较低的阿尔法收益。相对应的股指期货空头规模就是对冲策略的“最优套头比”。通过卖空股指期货可以将基金的阿尔法收益剥离出来，在市场大幅下跌（上涨）时，由于卖空股指期货导致的保证金账户盈利（亏损）可以对冲系统性风险带来的基金市值损失（盈利）。 对冲策略优点在于资金容量大，如果收益稳定可以通过杠杆放大利润，同时最大回撤可以控制在一个很小的范围内。缺点在于受贴水率影响较大，而且震荡市期间股指期货对股票现货头寸的系统风险保护作用有限，对冲策略的实际收益主要依赖股票组合自身的价值。 2015年中金所限制股指期货后，对冲策略整体收益情况不乐观。主要是由于流动性恶化导致贴水率过高、股指期货限制导致交易成本大幅上升以及风格切换较大导致超额收益不稳定导致。2015年下半年表现不佳主要是由于市场大跌与股指期货严重受限，2016年期指深度贴水使得对冲策略收益率在低位徘徊，2017年1-5月抱团行情削弱绝对收益，6月以后好转主要是交易策略调整所致。 2015年上半年对冲策略收益可观，但是下半年表现急剧恶化，市场大跌与股指期货严重受限是表现恶化主要原因。2015年1-6月的平均收益率为67.49%，7-12月的平均收益率仅为3.48%，环比上半年下降95%。值得注意的是，2015年7月和9月的平均年化收益率出现亏损，分别为-0.35%和-4.44%。上半年对冲策略收益可观，主要是由于牛市与股指期货升水导致，自2015年初开始至6月12日（年中最高点），代表小盘的中证500上涨116.92%，而沪深300上涨50.98%，中间存在巨大的阿尔法空间。2015年下半年对冲策略表现不佳，主要是由于市场波动剧烈使得绝对收益大幅下降，同时股指期货的限制使得对冲功能几乎失效。2015年9月中金所出台股指期货限制后，每日10手的开仓限制导致股指期货流动性缺失，股指期货长期深度贴水，加上40%的保证金比例使得资金使用效率急剧下降，同时交易手续费从万分之0.25提高到万分之23严重侵蚀对冲策略的利润空间。因此2015年9月出现对冲策略行业有史以来的最大亏损。 3.3 期指限制下期现套利被制约 期现套利是当前股指期货市场套利交易的主要方式，也是股指期货市场影响现货市场的重要路径之一。一般而言，距离到期日时间越近，期货价格就会越接近现货价格。但在实际交易中，由于交易成本、冲击成本、拟合误差成本等因素影响，期货价格波动性较大，从而导致期货价格与现货价格出现一定的偏差，这个偏差被称为基差。在基差超过无套利区间即可进行套利，然后在回归正常时平仓获得收益。期现套利具有价格发现和提供流动性两种基础作用，当前我国股指期货市场仍然处于发展阶段，而且市场对外开放度不高，期现套利相对其他三种套利方式而言具有更强的可操作性。 为了实现期现套利机会，首先需要确定现货的复制方法并估计复制误差成本，然后估计无套利区间，当股指期货现价超出无套利区间时进行套利操作，获得无风险收益。 股指期货套利模型主要确定无套利区间，由完美市场的持有成本理论到不断加入新的因素，考虑现实市场情况的期限套利模型。在此我们将考虑交易成本、冲击成本以及复制误差成本，以及手续费保证金比例等因素，推导出无套利区间的上界和下界。由于市场券源有限，主要来源为券商自营盘。所以我们假设情景是有融资无融券条件下的期现套利。即使松绑以后，每次交易费远高于股灾前，期限套利空间受到严重限制。 四、他山之石：日本股指期货限制与松绑史 4.1 日本股指期货限制与松绑历程 日本遭遇股灾后，在舆论压力下，在2年内逐步加大对股指期货的限制力度。1986年9月日经225指数期货率先在新加坡异地上市，1988年大阪交易所也正式上市日经225股指期货。1990年日本经济下滑，股市暴跌。1990-1992年的三年里，日经225指数的跌幅分别达到38.7%、3.6%、26.4%。1991年末，媒体和大众对股指期货的批评日益尖锐，“股指期货有罪论”认为股指期货是导致股指下跌的元凶。迫于媒体和大众的压力，大阪交易所（OSE）自1990年8月开始限制日经225股指期货交易，包括大幅度提高保证金水平，委托保证金从最初的9%，历经四次提升后变成30%，交易保证金从开始的6%提升至25%；增收万分之零点一的股指期货交易税；将手续费从万分之4提升至万分之8，甚至还包括缩小报价区间、缩短交易时间以及公开会员交易情况等额外措施。 限制股指期货无法挽救低迷的日本股市，反而使得股指期货市场成交量急剧下滑、日本金融市场吸引力下降。第一，限制股指期货并未挽救低迷的股市，即使1993年推出日经300指数，1995年日经300和日经225指数仍再创新低。第二，大阪交易所的日经225股指期货交易成交量急剧走低，从1991年的日均6万手降至1993年的2万手左右，流动性降低使得股指期货的风险管理和价格发现功能大打折扣，股指期货交易被迫大量转移至海外市场。与此同时，新加坡大力发展日经225股指期货，1993年的日成交量已经变为1990年的四倍。第三，日本金融市场出现“空心化”的苗头，竞争力迅速下降。企业在东京证券交易所上市的企业数量开始减少，而选择在伦敦证券交易所等境外交易所上市，并且由于缺乏风险管理的工具，境外日本公司股票交易活跃。 4.2 经济恢复、股市平稳与舆论支持提供松绑条件 日本经济的恢复为股指期货松绑提供了较为稳定的经济环境。1995年日本经济出现反弹，不变价GDP为4，371，002亿日元，同比增长2.7%，为1992年以来的新高；1996年日本经济步入恢复阶段，同比增长3.1%，恢复到了九十年代初的水平。这两年日本经济的恢复主要是由于1995年阪神大地震需要进行灾后重建，拉动了钢铁、水泥、食品等各类行业的大量需求，因而景气状况有所回升。当时舆论一致认为，随着震后重建的展开将刺激日本经济的增长，日本股市也会出现反弹。从数据来看，分季度GDP增速方面，日本1995年一季度不变价GDP同比增长1.1%，二季度上升至3.3%，年末达到了3.6%，并于1996年一季度达到了4.1%的高位；产业结构方面，日本1995年农业增加值占GDP比重降至1.61%，工业比重降至34.66%，服务业比重升至63.64%，产品结构更加高级化；人均GDP方面，日本1995年人均收入4万2千美元，是美国的1.6倍。经济回暖和信心增强为股指期货解绑提供了较为宽松的经济环境。 日本股市逐渐平稳为股指期货的松绑提供了较为稳定的市场环境。经历了1989年到1992年的日本股市泡沫破灭后，日本股市在1992年8月19日至1994年6月13日出现了第一次反弹，日经225指数升至21552.81点，升幅达50.6%。这主要是由于超预期的宽松货币政策使得市场对于经济反弹预期加强，从而带来一波估值驱动的反弹。1994年6月14日至1995年7月3日日本股市经历了一次历时13个月的回调。1995年7月3日日经225指数收报14485.41点，相比于1994年6月13日的7064.4点，跌幅近32.8%。这是由于1995年后利率进一步下行空间有限，叠加盈利增速预期的修正，市场形成了一轮“杀估值”下跌。1995年7月4日至1996年6月26日，日本股市迎来了历时将近一年的第二次反弹。1996年6月26日日经225指数收于22，666.8点，与1995年7月3日相比，上升了8181.39点，升幅达56.5%。总体来看，1994年至1996年这段时间里，股市单边下跌行情结束，市场逐渐平稳，完成了价值回归，也为股指期货的放松带来较为稳定的市场环境。 舆论的转向为股指期货的放松提供了较为宽松的社会环境。日经225股指期货曾被认为是日本股市上世纪90年代初期下跌的主因，但日本从1992年开始对股指期货市场发展采取的许多限制性措施非但没有取得预想效果，反而对日本金融市场造成了很大负面影响，公众也逐渐意识到是泡沫破灭造成了股灾，于是对于股指期货的争议逐渐褪去。日本监管当局也对当时所采取的针对日经225股指期货的限制措施进行了深刻反思，认为始于90年代初期的日经225指数大幅下跌主因来自于经济基本面，1989年到1992年其实是日本经济周期结构转变的时期，股票市场下跌主因来自于经济基本面，与期货市场没有关系。此后随着限制性政策得以修正，日经225股指期货才逐渐成为全球交易较为活跃的股指期货之一。 4.3 保证金率与佣金率恢复历时5年 限制日经225股指期货后，股市仍然低迷，此时舆论矛头已经从股指期货有罪转移到了日经225指数的编制不合理上。继而认识到股指期货的风险管理作用，并考虑到股指期货限制后的巨大代价，由于担心日本金融市场“空心化”以及境内金融市场竞争力下降，1994年大阪开始逐步放松对日经225股指期货的管制。逐步松绑日经225股指期货的措施包括：多次下调保证金水平，并由静态保证金收取升级为动态保证金。1995年股指期货委托保证金由30%下调至15%，交易保证金由25%下调至10%。1997年，保证金升级为动态保证金，保证金水平与最近3个月的波动率挂钩。并且保证金收取由毛持仓转为净持仓收取。2000年开始正式实施SPAN保证金模式；持续降低手续费水平；并逐步取消交易税，1998年时交易税减半，1999年完全取消交易税；取消涨跌停板制度；延长交易时间，1997年的交易时间已经恢复至1991年的水平。日本放松股指期货的步调为逐步放松，松绑后的标准基本恢复至限制之前的水平或与国际接轨。1994年以后，逐步松绑的日经225股指期货再度活跃，大阪交易所夺回日经225股指期货交易的主导权。 五、股指放开节奏与对A股市场影响预测 5.1 股指期货三次松绑对比 2017年2月，中金所对股指期货进行试探性松绑。2017年2月17日起，股指期货交易限制在非套保——保证金标准、平今仓手续费和日内最大开仓量三方面都有放宽：（1）沪深300和上证50指数期货的非套保——保证金标准从40%调整到20%，而中证500指数期货从40%调整到30%；（2）日内非套保最大开仓量从10手扩大到20手；（3）沪深300、上证50指数和中证500指数期货平今仓交易手续费从万分之23调整到万分之9.2。 时隔7个月后股指期货迎来了第二次松绑，松绑步伐略小，但是调整时间略早于市场预期。中金所通知称，自9月18日结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由目前合约价值的20%调整为15%。沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准由万分之9.2调整为成交金额的万分之6.9，降幅为25%。此次调整未涉及中证500股指期货，其保证金比例仍然维持30%不变。沪深300指数和上证50指数对应的主要是蓝筹股，而中证500指数对应的主要是中小市值股票，保证金调整区别对待反映监管层仍然对股指期货松绑保持小心谨慎。与此同时，平今手续费虽然略有下降，但与此前万分之0.23的比例相比仍然有30倍的差距。而最为关键的非套保日内开仓手数限制仍然保持20手。总体而言，目前松绑仍然有较大的松绑空间，相比第一次松绑，在保证金比例、平今手续费和非套保日内开仓手续三方面的力度都略有不如，反映出监管层的谨慎情绪。 上次松绑1年后，股指期货迎来第三次松绑，本次松绑力度大于第二次松绑，但仍不能满足日内低频交易需要。2018年12月2日，中国金融期货交易所对股指期货进行第三次放松，对交易保证金、交易手续费等内容作出优化。中金所将自2018年12月3日结算时起，统一调整沪深300、上证50股指期货交易保证金标准为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；股指期货日内过度交易行为的监管标准将调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；股指期货平今仓交易手续费标准将调整为成交金额的万分之4.6。本次调整后，IF与IH保证金率已恢复股灾前水平，IC保证金率也与股灾前相仿，保证金率调整空间已不大。平今仓手续费率再次降低万分之2.3，本次调整幅度与上次调整一致，与股灾前水平相比仍然20倍的调整空间，日内交易对冲成本较高，期限套利空间仍然狭窄。非套期保值日内开仓手数有较大放松，从20手扩大到50手，但与股灾前水平相比，IF日内最大开仓量还有将近48倍的空间，而IH和IC有将近12倍的空间，尚不能满足日内低频交易的要求。 5.2 股指期货放开节奏预测 预计平今仓手续费将从万分之4.6，经过两到三次调整逐步回到万分之0.23的水平，但是后续放开会较为谨慎。从日本经验来看，中国目前经济走势、股市情况以及舆论环境都支持股指期货限制松绑，目前仍然处于小步快跑的阶段。与日本相似的是，我们现在也开始逐步下调保证金率与手续费率，日本经过5年四次下调，把保证金率从30%/25% （1991）经四次下调回到 15%/10%，经纪人佣金率0.01% - 0.08%下降为0.005%-0.04%。从2017年2月以来沪深300和上证50指数期货的非套保保证金标准从40%逐步调整到15%，而中证500指数期货从40%调整到30%，沪深300、上证50指数和中证500指数期货平今仓交易手续费从万分之23调整到万分之4.6。保证金率与日内高频交易不直接相关，因此放开的步伐和可放的比例都相对较大，而中证500股指期货由于对应股票多为中小市值股票，为维护市场稳定，限制放开会较另外两个股指期货产品要谨慎。以IF为例，平今仓手续费率从万分之23调整为万分之4.6，一手手续费从1，725元降为517.5元，交易成本大为降低。由于这个规定涉及“T+0”与投机型交易，后续放开会较为谨慎。 非套保日内开仓限额手数对应的是流动性，预计将在保证金率和平今仓手续费调整稳妥后谨慎放开，关键的节点为50手、100手、600手，100手与600手之间可能有两到三次调整，短期内放开到1200手甚至2400手的可能性较小，调整节奏与手续费率同步。非套保日内开仓限额手数限制，属于关乎股指期货风险控制的基础规定，也是松绑的核心所在。从过往股指期货的逐步放开步骤来看，关键节点在50手、100手、300手、600手和2400手。50手以下只能进行周度调仓，100手左右能够勉强维持日内1次调仓，600手是日内低频交易正常运行的临界点，而2400手则是日内高频交易的临界点。对于投机者和套利者而言，非套保日内开仓限额至关重要，日内开仓限额手数逐步放开，改善股指期货流动性，从而改善股指期货过往贴水情况。 持仓限额对应的是股指期货套期保值深度，上证50股指期货与中证500股指期货的持仓限额有再度放开的空间。随着市场规模和套期保值需求的扩大，偏低的持仓限额标准在一定程度上影响了投资者的参与深度。与境外相关市场相比，上证50和中证500股指期货的持仓限额标准远低于同类产品的标准，适度提高持仓限额标准风险可控，进行调整的必要性和条件已经具备。以沪深300股指期货为例，其持仓限额5000手的深度已经初步能够满足套期保值的需求，制约其恢复原来规模的因素是贴水率、保证金率以及手续费率。 5.3 对A股市场影响 股指期货逐步松绑，将会极大利好量化对冲基金的对冲类和套利类策略。前者利用股指期货进行风险管理的能力将有所增强，使现货与期货的变化步调一致。后者则受益于手续费下降下调，交易成本降低，无套利区间收窄从而增加套利机会。从资金属性来看，对冲策略的长期交易属性会更多地带来长期稳定的增量资金，而套利策略的高频交易属性会给市场带来资金扰动。自2017年6月以来，股指期货深度贴水有所改善，首次松绑初见成效，对冲策略业绩有所改善，逐渐重新入市给市场带来增量资金。 如果完全松绑，预计至少能够带来增量资金接近2000亿元，但是此次调整由于交易费用率与单日开仓手数尚未实质性放开，资金流入有限。（1）根据使用股指期货的对冲基金在2015年和2016年撤出资金量进行测算：2015年5月16日2015全球对冲基金西湖峰会上，基金业协会党委书记洪磊表示，截至2015年4月底，我国共有对冲基金产品6，714只 ，资产管理规模达8，731.50亿元。由于2015年股市大幅异常波动期间，开新仓和调仓都受到限制，股指期货市场流动性和深度不足，套期保值成本较高，对冲基金出现大面积亏损。自2015年7月至2016年12月，股票策略对冲基金年化平均收益率为3.42%，几乎无利可图。与之对应，很多采用对冲策略的对冲基金都空仓或者轻仓。国内对冲基金主要有阿尔法对冲、股票多空、CTA、套利、宏观对冲和债券6种策略，假设阿尔法对冲占资产管理规模的1/6，则对应的规模在1，455亿元左右。考虑期现套利策略还有其他策略，完全松绑后，假设空仓和轻仓的对冲基金重新入市，将会至少给市场带来接近2000亿元的增量资金。 假设股指期货逐步松绑至限制前的水平，预计有近2000亿的增量资金随着每次调整逐步流入，松绑非套保日内开仓手数限制将会显著带来增量资金入市。根据上一节对股指期货放开节奏的预判与分析，松绑最为关键是在于对非套保日内开仓手数，随着股指期货贴水率的改善，股指期货持仓量将会有爆发式增长。而保证金率和平今仓手续费率的下调所带来的增量资金则会相对温和。目前三次松绑给市场量化对冲策略传递积极信号，等待非套保日内开仓手数进一步放松和基差进一步变正，才能有更为实质性的影响。 5.4 投资机会 投资主线一：关注经纪业务突出的券商龙头 股指期货逐步松绑利好券商股和股指期货概念股。股指期货松绑后，有利于追求绝对收益的大型机构利用股指期货对冲风险赚取超额收益。对冲策略配置股票现货所带来的长期资金会逐步提升指数中枢，同时起到稳定。综合而言，股指期货松绑将会在未来2-3年引入至少2000亿增量资金，有利于增加市场的成交量和活跃度，利好券商的经纪业务。 投资主线二：看好受益于股指期货手续费收入上升的股指期货概念股。而对期货行业而言，也是重大利好，有利于降低股指期货的交易成本、提高资金利用效率和改善股指期货市场流动性，最终有利于股指期货行业进一步发展。我们可以按照两条主线梳理出受益上市公司，第一条是市场增量资金活跃交投，推荐经纪业务领先的大型券商龙头；第二条是参与股指期货业务，能够从股指期货手续费获取收入的上市公司。 [详情]

　　来源：环球老虎财经 股灾期间一度被当做做空股市元凶，然而在此之后，市场在流动性危机中肆虐，单日千股跌停屡次上演。如今股指期货终得拨乱反正，12月2日，中金所将股指期货交易保证金调回股灾之前的水平，并使用了“促进市场功能有效发挥”的字眼。或许，股指期货又将“梦回三年前”。 12月2日，中国金融期货交易所（以下简称中金所）在官网发布公告称，将自12月3日结算日起，下调股指期货交易保证金、平今仓手续费，以及增加单个合约日内开仓数量。而在评价措施时，中金所使用了“促进市场功能有效发挥”的字眼。 来源：中国金融期货交易所官网 股指期货正式回到常态化监管，“梦回三年前”，并在量化对冲私募圈引起一阵骚动。对于很多私募机构来说，对冲工具是必不可少的，而股指期货是成本相对较低的对冲工具。 2015年股灾之后，股指期货被认为是股市暴跌的原因之一，不断受到讨论。 支持者认为，股指期货作为对冲方式，能平抑多头策略机构投资者的平仓冲动，对股指期货限仓，将会抽取市场的多头流动性，加大对冲策略卖出正股的倾向。 反对者认为，股指期货走势往往对大盘起到指引作用，其以小本金指引大资金，具有杠杆效应。救市资金制度上投资期货衍生品市场也有困难，股指期货对救市行为会起到反效果。 某上海知名海归私募管理人甚至给出了“救市资金只要做期指多头，不做平准，就能最大限度利用救市资金”的建议。 2015年8月份、9月份，中金所连续出台股指期货限制政策。在高保证金、高手续费和日内开仓数量的限制之下，股指期货的对冲功能几近失效。很多量化对冲基金因为无法对冲，也不得不停掉产品或者更换策略。 然而在此之后，市场在流动性危机中肆虐，单日千股跌停屡次上演。 2017年2月、2017年9月，股指期货已经经历两次松绑。这波松绑后，股指期货保证金比例基本上调整至2015年大跌前的水平。事实上，无论是保证金比例的调整，还是手续费费率的下降，都有利于金融机构降低成本，提供资金的使用效率。同时，股指期货渐渐恢复常态化，也有助于量化对冲基金的发展，可以为资本市场注入更多流动性。 第三次松绑 根据上述公告，此次股指期货松绑具体表现为三点。一是将沪深300股指期货（以下简称IF）、上证50股指期货（以下简称IH）的交易保证金比例调整为10%，中证500股指期货（以下简称IC）交易保证金比例调整为15%；二是把日内单个合约开仓数量由20手提高至50手；三是将平今仓手续费从万分之6.9下降至万分之4.6。 据了解，IF合约2010年4月16日登陆中金所。通过多年的交易，IF合约逐渐被各类金融交易机构熟悉和认可。在IF合约发展良好的背景下，2015年4月，IH合约、IC合约相继上市。股指期货产品的逐渐成熟，意味着国内投资者也拥有了低成本的对冲工具。 然后好景不长，2015年国内资本市场大幅度调整，很多证券投资者认为股指期货是暴跌的源头之一。2015年8月、9月，中金所连做5次调整，保证金比例从统一的10%增至40%（非套保）和20%（套保）；日内开仓限制先从不限调至600手，最后甚至调整为10手；日内交易手续费也从万分之0.23升至万分之23，涨了100倍。 如此严厉地调整之下，股指期货这项对冲工具几乎完全失去了对冲功能，整个股指期货市场一片沉寂。 来源：小龙女的投资哲学 此后，股指期货政策也逐步松绑。2017年2月和9月，股指期货保证金、手续费连续两次下调，日内开仓数量也升至20手。 这波松绑后，交易保证金标准最先接近2015年股市大调整之前的水平。而这波松绑之中，交易保证金的下调，对量化对冲基金的影响也最为突出。原本，IF合约、IH合约的保证金比例为15%，IC合约的保证金比例为30%，即分别为6.67倍和3.33倍杠杆。这波松绑后，意味着，IF合约、IH合约可以加10倍杠杆，IC合约也可以加6.67倍杠杆。 杠杆倍数的提升，可以有效降低私募机构的期货空单成本。以IC合约为例，3.33倍的股指期货杠杆，意味着若要实现风险对冲，资金配比约为77：23，即77%的资金用于配置中证500指数基金，或者配置相关股票，23%的资金用于配置IC合约。 当IC合约的杠杆倍数由3.33倍升至6.67倍后，资金配比将由原本的77：23调整为87：13，仅需要13%的资金用于配置IC合约。假设一对冲基金有1亿资金，原本配置股票的资金为7700万元，这波期货松绑后，配置股票的资金将增加约1000万元。 简单来说，股指期货杠杆上升，空单成本便下降了，配置股指期货的资金减少，投入股票账户的钱就会增加，相应的盈利能力也会得到提升。 对冲基金限制仍存 虽然这波松绑，可以有效降低对冲机构的空仓成本。但是，对于大型对冲基金来说，日内套利规模和费用上，仍存在较大限制。 12月2日中金所出台新政策之后，日内开仓数量（非套保）从20手升至50手。这样的松绑程度，可以满足绝大部分个人投资者。但对于机构投资者来说，仍是远远不够的。 以主力合约IC1812为例，截至12月3日收盘，IC1812报4472.0点。合约乘数为每点200元，因而一手IC1812合约价值89.44万元，50手价值4472.00万元。以松绑后15%的交易保证金计算，投资者支付670.80万元的保证金，就达到了日内开仓数量（非套保）的天花板。 事实上，当初日内开仓数量（非套保）从不限到600手限制，就已经让很多投资者叫苦不迭了。这波松绑，也只是从20手升至50手。 对于大型对冲基金来说，50手的日内开仓数量显然是远远不够的。特别是对于跨期套利、期现套利策略的基金产品来说，主要依赖于基差贴水。但是在50手规模限制下，套利将受到较大影响。 此外，虽然平今仓手续费从万分之6.9下降至万分之4.6，仍处于相对高位。与隔日平仓相比，贵了超过10倍。一手IC1812合约价值89.44万元，若日内平仓则需要411.42元手续费。 股指期货正常化的好处 2018年以来，A股市场持续萎靡。量化对冲是一种中性策略，既不做空，也不做多，而是依靠量化模型赚取阿尔法收益。对冲基金的好处在于，可以无视指数的涨跌。优秀的对冲基金，即使是在熊市，也可以获得阿尔法收益。 此前，由于对冲成本较高，一些阿尔法策略的私募基金被迫清盘。若股指期货市场正常化后，有利于量化对冲基金规模上的扩张，进而提升资本市场流动性。 从上文可以看出，尽管经历3次松绑，股指期货市场仍存在诸多限制。目前，国内对冲基金大部分是通过股指期货来对冲。对于私募机构来说，没有合适的对冲工具，熊市之下只能采取低仓位运行的方式来降低风险，规避更严重的损失。 除了流动性问题和日内交易成本过高外，股指期货基差（现货价格与期货价格之差）问题也尤为突出。一般来说，当基差为正时，可以通过卖出股指期货，买入现货的方式套利；当基差为负值是，由于股票融券成本较高，便无法反向套利。 或许，只有解决基差贴水问题、日内开仓数量和手续费问题，股指期货市场才会迎来真正的大发展。[详情]