摩根士丹利中国首席经济学家邢自强4月10日出席全球财富管理论坛（GAMF）2020年第三次研讨会并发言，围绕会议主题发表了观点。 当前疫情进入第二阶段：公司分化与国别分化 目前疫情导致的全球性危机，已从第一阶段的金融海啸，进入了第二阶段的实体衰退。第一阶段是对全球系统性金融危机的担心，现在这一阶段已经过去，这主要与全球主要央行及时出手有关；现在进入了大封锁和大停摆的第二阶段，各国要去迎接实体经济本身的衰退，财政政策在此时的作用只是缓解在衰退期间个人和企业的痛苦，而并不能够避免衰退。 与第一阶段的全球金融市场恐慌抛售比起来，第二阶段应该是一个公司分化、国别分化的阶段。认同之前几位嘉宾讲到的，现在不是不分国别、恐慌性抛售所有资产的时候，而是大家要去分辨，哪些资产负债表比较脆弱的公司和国家在受到考验时成为多米诺的骨牌。尽管美国央行大幅扩表，财政赤字也陡增，但因为有铸币税，所以美国并不担心未来还贷的压力。相反那些没有储备货币地位的新兴市场国家，尤其是拉美、中东欧和东南亚的一些经济体，反而有可能在这次危机中面临“三杀”局面：既受到疫情的经济冲击，原有资产负债表的弱点又暴露，而且又加上了汇率贬值。 本轮因疫情导致的全球经济衰退更甚于08年全球金融危机。突出的特点就是冲击来得快，下跌时呈现深V型。根据我们的预计，美国经济在二季度年化萎缩将近40%，欧洲经济的萎缩幅度也将超过30%。仅仅在单个季度所造成的全球经济总损失，已经相当于全球金融危机期间四个季度累计造成的总损失。并且，由于三季度之前疫情能否受控并无把握，下半年的复苏力度也高度不确定，所以难以是V型。从经济总量上看，预计则是U型恢复，欧美可能需要接近两年才回到疫情之前的生产总值水平。 中国外需受到重大冲击，内需恢复遇阻 由于全球市场受到疫情的巨大冲击，外需持续疲软，将给中国出口和就业带来二次冲击。依据历史上出口对全球经济的弹性估计，今年中国出口增速可能被下拉20个百分点，加上对于就业和收入的传导效应，拖累GDP增速3个百分点。出口在2季度的冲击将尤为明显，因海外各国的隔离措施在三月中下旬先后依次升级，中国对其出口增速将依次显著放缓。 国内方面，经济复苏的瓶颈逐渐从初期的供给侧转移至需求侧。过去一个半月的工业复工进展斐然，工业产能从2月底仅仅相当于正常时期的40%，恢复到3月底的90%以上。大多数服务行业的供给复苏较快，部分服务场所的开店运营率已达正常水平的80%，4月底有望达到90%，6月将大致恢复至常态。然而，新冠疫情的冲击可谓“一波未平一波又起”，挑战从生产端转向了需求端。过去两周，电煤消耗量停滞在春节前的80%左右，继续改善的步伐似乎受阻，原因很可能是海外疫情持续恶化导致的外需走弱，制造业丢失出口订单的报道近来频现报端。服务业的需求侧复苏更举步维艰，至3月底，可选消费类服务仅恢复到正常水平的不到60%，而完全恢复正常或许要延迟至三季度。 稳就业和纾困应是当前政策重点 我们认为中国的政策回旋空间比较大，但到目前为止，政策出台较为克制谨慎，似乎数目字的量级上不及欧美国家。其中的原因包括：第一，前期疫情的影响主要是一个供给冲击，在没有复工的情况下，刺激需求是隔山打牛。第二，此前疫情尚未全球大蔓延，而目前成为一个全球经济大危机，所以对经济政策的量级也要有不同的认识。我们判断接下来中国会显著加大纾困政策的力度。当前各位嘉宾提出的包括要素的改革、城市化土地供给的改革、城市群户籍落地等，这些改革的方向非常正确，但是它们是中长期的改革，很难代替应对危机亟需的纾困政策。 目前的当务之急是稳就业并出台针对个人和企业的纾困政策。根据我们的分析判断，现在的摩擦性失业人口可能已经达到劳动者的10%，这是根据工厂开工、服务业开业的水平判断，工厂大概9成左右开工率，服务业7-8成左右开工率。还有亚失业人口，规模也与摩擦性失业旗鼓相当，亚失业指的是由于目前需求不足，工作时长可能有所减少，计件工资也会下降。这意味着就业压力是自1990年代末国企改制以来，最为严峻。尽管当前失业主要是短期摩擦性失业，但能否避免这些人群转变为结构性失业，取决于纾困政策能否保持中小企业和个人在衰退期间不产生“滚雪球”的影响而引发断供、彻底失业。 可以参考欧美和东亚企业经济体出台的针对个人和企业的纾困政策，用国家的钱和准财政的钱，为个人和企业在经济停摆时期的损失买单。我们把它总结为“三免一退一发”，“三免”即免租金、免利息、免社保缴费；“一退”即退回去年的所得税；“发”是发放现金补贴或者消费券。 根据今年全球衰退冲击的幅度、和社交疏离的新常态来判断，如果想要今年经济增速保持在1%-2%，稳住就业，可能接下来需要的国债增发量（特别国债加上地方专项债），比去年要增加4万亿以上。如果把4万多亿增发的国债大部分用在对个人和企业纾困方面，出手“快、准、狠”，可能我们就可以渡过这场“暴风雪”，而这一过程伴随着金融市场的改革开放，做深做大本币国债市场，真正地让人民币成为避险资产，发挥中国在全球负利率时代的稳健性。 跟过去几轮经济周期比较，当前中国坐拥全球最发达的数字支付体系和完善的税收征缴系统。无论是进行企业退税或者对个人精准发补贴的具体执行能力，都比其他国家强，可借助这一优势，纾困反哺企业和个人，共渡难关。宏观经济政策可以考虑明确今年主要目标是“稳就业和纾困”，而非设置较高的GDP增速目标，从而引导好预期。 产业链搬迁或放慢而非加快 中国优势与韧性仍存 当前担心疫情引发外商直接投资撤离、产业链搬迁之声不绝于耳。但从商业角度看，这次全球大衰退，实际上在短期内可能会放慢企业界自贸易摩擦以来产业链的搬迁趋势，而非加快。原因有二：一是搬迁意味着新投资，但全球衰退阴霾下，企业在海外投资设新厂的意向纷纷被延期；二是以TMT产业链为例，不少在多国都有布局的龙头企业，经历了本轮疫情“中国先进先出”，但海外工厂则正身处蔓延的第二波，何时受控则仍难料。中国复工复产的效率，进一步验证了其制造业产业优势。 中国产业链存在优势与韧性，将使得全球跨国企业产业链搬迁成为一部慢动作电影，而非一蹴而就。首先，全球产业链当前的分工复杂程度远甚于本世纪初，供应链调整势必耗时长、难度大、成本高。其次，中国充足的劳动力供给、发达的基础设施和庞大的国内消费市场促使跨国企业产业链聚集，其规模效应难以被迅速替代。当前中国在全球制造业出口的份额大概为18%，相当于中国以外整个亚洲新兴市场的总和。产业链要搬往别处，可以接纳这个体量的经济体选择少之又少；如果四散在各国，则徒增物流成本和削弱聚集效应，反而有悖于搬迁的初衷。第三，中国研发能力也日益提升。一些欧美企业选择在中国布局，主要看重中国的研发能力。 对内加快改革 对外加大开放 吸引跨国企业“在中国，为中国” 至于长期来看，所谓“逆全球化”趋势，其实无论海外风云变幻，中国要做好自己的事，这就是通过城市化改革和数字基建，发掘内部潜力；同时加大对外开放，吸引跨国企业“在中国，为中国”。首先，国内消费市场潜力依然较大，下一阶段的城市化2.0有助于进一步推动这种潜力释放。如能落实户籍土地制度改革，辅以数字化基建，推动城市群集聚效应，未来5-10年中国有望形成5个人均人口1.2亿的超级都市群，规模相当于五个日本，本地市场的吸引力将推动对华FDI有进有出，而非一边倒。其次，大摩的调查显示，企业认为下一阶段的产业更依赖数字基建，而当前中国恰巧正在5G、数据中心、IoT等新基建上加速。倘若数字基建成为疫情后世界的必备，未来中国的商业基础设施或许优势得到加强而非削弱。 但是，供应链的刚性和上述诸多优势并不意味着中国可以高枕无忧。相反，亟需居安思危，落实改革开放措施来夯实对于全球产业链和高水平外资的吸引力。第一，加大开放力度，按照已宣布的路线图，在诸多服务业和高端制造业放宽市场准入和股权比例要求，实施公平透明的竞争性政策，产业政策对中外企业一视同仁。第二，加大知识产权保护的力度，显著提高侵权的惩罚力度。这样不仅能增强对高水平外资的吸引力，同时考虑到中国民营企业如今逐步积累了可观的知识产权和专利，加大保护力度也符合中国自身产业升级的需要。 （本文系根据嘉宾在论坛上发言和本人观点整理）[详情]
安本标准投资管理亚太区副主管麦祎安（Ian Macdonald）4月10日出席全球财富管理论坛（GAMF）2020年第三次研讨会并发言，就当前危机与复苏预期的相关判断，以及如何调整投资组合发表了观点。 今天我想跟大家分享的是，安本标准投资管理全球投资委员会在3月底所举行的季度会议的成果。我们全球投资委员会的季度会议旨在帮助我们的基金经理作出投资决策，是从宏观层面判断目前的风险与回报环境，并考量我们的模拟投资组合在未来12个月的运作。 疫情带来的巨大经济振荡，将会放大当前很多公司以及国家已有的问题与失调的情况。资产“质量”和抵御风险的“韧性”将在投资中变得更为重要，尤其是在当前出现前所未有的大量亏损和违约的情况下。最近的会议上，基于我们对当前危机以及复苏的预期的相关判断，我们对模拟投资组合进行了调整。我想先分享一下调整背后的一些思考。 首先，目前有三方面我们是很有信心的。 第一，2月至4月间，全球的经济将会以前所未有的幅度收缩，这将会使绝大多数的经济体陷入深度衰退。 第二，公共部门将会使用其资产负债表，以最大程度的帮助私营部门消化收入损失并承担各项财务负担。这样的协调宽松政策是避免经济萧条的最佳可能，也将缓和债务状况长期恶化。 第三，每个国家都会在短期内遭受影响，而冲击的规模与持续时间将取决于哪一个国家能够组织更强大的公共卫生宣传活动，推出最为有效的应对政策，以及疫情前的财务状况。我们预计各国之间的差异将会带来巨大的相对价值投资机会，这也正是主动型投资经理发挥作用的地方。 我们短期内不是特别确定的几个因素： 首先，全球的衰退是可以确定的，但是具体的规模和持续时间，包括对全球经济的永久性的伤害是高度不确定的。最重要的变量与疫情有关，何时可以有效遏制它的蔓延，决定着何时可以解除造成经济冲击的隔离政策。 第二，关于政策应对的有效性。在过去三个月，我们看到全球经济“时钟”已经接近停摆，但金融“时钟”还在转动，租金、账单、债务等财务负担并没有停止。我们认为，如果要让经济和市场恢复到近似于正常的状态，政府、监管机构和央行需要努力减缓疫情对金融系统的冲击，避免大量的违约和破产在经济衰退期间出现。 长期来看，关于经济将如何走出疫情，我们还在考虑很多的问题，包括财政政策将主导货币政策的程度，政府将对私营部门提出的交换条件及要求以提供收入支持、债务担保以及其他类型的财务援助，以及全球化会否因各国缩短供应链并希望变得更为自给自足而进一步倒退等等。 正面一些看，疫情会不会导致更多的多边合作？人们会认识到公共健康、气侯变化这些问题需要国际合作以有效的应对和治理。一些国家的地方政府的规模或角色会否前所未有地永久扩张。还有现在的危机会不会最终导致进一步通胀或者通缩？全球金融危机之后，大家比较担心通胀，但是危机后的复苏过程中反而是由通缩主导。 最后，我们还在持续关注一系列的导火索，它们影响着未来投资配置的方向，包括健康方面、病例增速的变化、疫情的持续时间。还有核心在于如何管控危机，市场和金融反应是次要的，美元汇率变动、信贷供应状况、能源成本、劳工市场都是我们需要谨慎关注的触发要素。 虽然全球经济在下半年开始复苏的预期有其合理性，我们认为这次危机所造成的经济倒退可能会远远超过2009年全球金融危机。我们预测这次疫情甚至会对全球经济带来永久性伤害。同时，在这个环境下，我此前提到的经济时钟和金融时钟之间可能还会有一些错配，这可能会带来更多的波动，虽然波幅较以往低，但仍处于高水平。 鉴于这些情况，我们的全球投资委员会对模拟投资组合进行了调整，提高了配置的资产质量，在目前企业盈利受到严重挤压的情况下偏向于高质量的债券以及央行在购买的资产。我们认为投资级债券提供了相对价值，估值和央行的买债计划也支持主流政府债券比现金更有优势。基于一些结构性问题，即使在温和复苏的情况下，预计全球的房产仍会有大幅的估值下滑。 我们倾向于更加多元化、较少周期性的配置，我们配置全球的股票，而不是单一国家（比如英国）的股票。从新兴市场角度来讲，我们的全球新兴市场模型当前首次略微持重中国相关股票。无论是投资中国还是新兴市场，或者说从整个全球投资策略来讲，我认为自下而上的筛选证券的方式以及专注于长期质量的理念在目前环境下特别重要，可以用于分辨出赢家和输家。由于面临非常大的不确定性，我们决定对风险敞口进行调整。鉴于利润将变得薄弱，我们更加关注质量，更加关注可持续的收益。 最后，再强调一点我们的结论，寻找这个危机中的赢家将需要更加细致的流程。同样，资产 “质量”与“韧性”将变得更为重要，尤其是在利润衰退和违约上升的大环境下。[详情]
中金公司董事总经理黄海洲4月10日出席全球财富管理论坛（GAMF）2020年第三次研讨会。他分析了此次危机的性质，评估了美联储的政策救助方案，分析了全球债务危机下的中国应对及当前投资机会。他认为，系统性应对如此大的危机光靠金融和财政政策是不够的，基建政策也很重要。而中国的基建与美国不仅形式不同，实质也不同。对美国来说是“铁公基”和其升级版，而对中国而言，则是加大力度推进城市化和相关配套政策改革和投资。 一、这次危机是一次前所未有的经济危机 这次危机的性质不同于2008-2009年的全球金融危机，也不同于1929-1933年的大萧条。2008-2009年的全球金融危机是由于美国系统重要性金融机构——包括花旗银行、高盛、AIG等，出了大问题，直接引起资本市场的崩盘，然后引起经济停摆，是一场典型的金融危机。1929-1933年的大萧条问题更复杂，这期间，美国9000多家金融机构倒闭，失业率达到1/3，GDP缩水2/3。当时美国政府在政策应对上犯了一系列严重错误。 目前全球面临的是一次由于疫情引发的前所未有的经济危机，但危机的根源不在金融方面，金融震荡和调整主要是对经济危机的被动反应。疫情导致了所有受冲击的发达国家、发展中国家经济停摆。 二、应对经济危机的政策救助 美联储此次应对危机的政策有什么明显错误吗？在美国股市深度调整之前，美国股市确实有估值比较高的问题；与此同时，由于美国政府对疫情的误判和抗疫政策的滞后导致了美国股票市场在开始调整后的普遍性恐慌，两个星期下跌近30%，下跌速度可比1929年，并引发了一系列的高息债流动性危机，而且导致了金融市场最关键的一些领域出现了流动性心肌梗塞。如果美联储不及时有效地解决流动性心肌梗塞，资本市场的调整会变成一次巨大的金融危机，而金融危机反过来又会加深经济危机。从这个意义上来讲，美联储的及时和巨量救助是合理的。当然，将来历史可以再进行评价。 美联储的前两次减息行动，市场当时并没有买账。美联储开始启动无上限的量化宽松后，市场才开始买账。之后，美国政府也快速推出了空前的财政刺激。美国股市在之后两个星期的快速上涨也是市场以前没有见过的，虽然是从低点反弹。 系统性应对如此大的经济危机光靠金融和财政政策是不够的，基建政策也很重要。如果美国疫情持续时间比较长，会有大量的中小企业要破产，导致大量人口失业。由于大量失业的人员没有在IT或者其他技术领域找到工作的必须技能，因此基建成为政府解决就业的非常重要的手段。美国在基建方面的投资缺口非常大，在机场、高速公路、港口、5G、电网等领域有大量的投资机会，可以帮助大量从中小企业失业的工人再就业。虽然美国早已经完全完成了城市化和工业化，但在城市基础设施升级改造方面还有许多工作和投资可以做。 中国应该围绕中心城市发展城市群，真正地推进中国的城市化——城市化是城镇化的升级版，在未来20年的时间内把城市居民的人口比例提高到全国总人口的80%以上。当人均GDP达到1万美元的水平时，全球各国城市人口占总人口的平均水平是70%，而中国城市人口占总人口的宽口径统计60%，窄口径统计只有44%。在未来20年的时间里，中国人均GDP将大幅上升，城市人口比例也必须大幅度提升到80%以上。中国的新城市化过程先带动2亿多人口在城市入户生根，再创造3亿多人口到城市安家落户，因此带来巨大的效率提升，蕴含着天量的投资、就业等一系列机会。因此中国的基建与美国不仅形式不同，实质也不同。对美国来说是“铁公基”和其升级版，而对中国而言，则是加大力度推进城市化和相关配套政策改革和投资。 系统性应对如此大的经济危机也呼唤国际贸易政策的发力。如果美国对中国降低贸易关税当然是好事，也符合经济学原理，但是目前在国际政策操作层面有相当大的困难。 因此，对中国而言，应对此次经济危机要以财政政策为主，配之以相应的金融政策，并把着力点放在城市化和相关改革政策。全面实现城市化带来巨大的效率提升，也需要一系列相关改革的配套和支持，包括要素市场改革、资本市场改革、医疗体制改革、养老体制改革、税收政策改革等等。 三、全球债务危机的中国应对 应对这次全球经济危机要以财政政策为主，货币政策为辅，因此若干国家的财政赤字会大幅上升，全球不少发达国家和发展中国家都将会遇到前所未有的债务危机。上世纪90年代有拉丁美洲债务危机，1997年开始的亚洲金融危机时期，亚洲一些国家也出现了债务危机，2012年部分欧元区国家面临债务危机。一般而言，债务危机主要是发展中国家的现象，虽然意大利等“欧猪五国（PIIGS）”在2012年也发生了债务危机，但这在大的发达国家不常出现。现在为了应对如此严重的冲击，全球所有国家都要大量借债，问题非常严峻。 一些非洲国家现在面临着非常严重的债务困境，他们呼吁系统性债务减免。遇到这样的主权债务重组问题，全球主要的协调机制是巴黎俱乐部，同时，IMF和世界银行也扮演重要的角色。中国在过去二十年中已经变成了全世界最重要的贷款提供者之一。在这次全球债务危机的重组过程中，中国必须要积极应对，借此机会，认真考虑参加巴黎俱乐部，同时通过与IMF和世界银行以及相关其他全球协调机制——包括民间协调机制——的积极政策讨论和协调，在发展中国家债务重组中发挥积极的、有建设性的作用，既保护自身的利益，也为全球金融体系的治理改革作出贡献。 四、投资机会 在此次资本市场大调整中，全球高收益债和在美国上市的中概股在短期内被市场错杀。中国的城市化开始真正发力，矿产品、基建和原材料等顺周期的领域也有巨大的投资机会。全球股市也可能有二次探底，因为全世界遇到这么大的经济危机，难免会面临企业盈利下调。两三个季度之后，市场才能就企业盈利下调的新平衡达成共识。 这一次全球资本市场大调整中，中国A股和港股相对而言表现比较好。股市指数最低的时候，美股下跌了30%，A股只下跌了10%，港股下跌了10%多。在美国进入零利率的状态下，中国的利率比美国要高将近两个百分点。疫情过后，我相信中国的经济增长速度可能比美国要高4个百分点左右。美国这么大的财政赤字对美元的冲击在中长期是很明显的。全世界的资金要寻找投资标的，而中国资产是很好的投资标的，而且中国资本市场体量足够大。 每一次危机，都是“危中有机”，我们不应该浪费任何一次危机。1929年那次大萧条，当时中国抓住了机会，在外国发生危机的过程中，保持市场开放，同时，中国抓住了货币体制的优势，并进行了大规模城镇化和基础设施建设。亚洲金融危机时，中国抓住了重大机遇，大力推行了一系列艰难的国企改革和准备加入WTO。2008年中国把城镇化和基建提升了一大步。2020年，我们要实实在在地把要素市场改革做好，大力推进城市化。我们把城市化做好，把GDP增长维持在较好的水平，让中国利率和美国利率保持两个百分点的利差，增长速度比美国高4百分点，这些都将对中国未来的发展带来空前的机遇。[详情]
哥伦比亚大学金融学教授魏尚进4月10日出席全球财富管理论坛2020年第三次研讨会并发言，围绕疫情对全球经济的冲击、美国的政策选择及疫情对中美关系影响等问题进行了深入剖析。 一、疫情对全球的短期冲击不仅限于经济衰退 短期看，疫情对全球经济社会的冲击非常大。受疫情冲击，美国的失业人口在短期内已达1700万，超过了2008年全球金融危机时的水平，但还没有达到1930年代大萧条的水平。大萧条时期，每三、四个美国人中就有一个人失业，目前美国的失业率大约是11%。如果疫情不能在短期内得到控制，不排除接下来几个月往大萧条方向发展的可能。不过目前看这个概率应该低于40%。 冲击的另一个表现形式是犯罪率的上升。我所住的纽约北郊小镇最近就发生少有的连锁偷窃案。疫情在美国有蔓延趋势后，销售量增长最快的除了食品和医疗防护用品外，就是枪械弹药，这一定程度上反映了民众对社会犯罪率上升的担心。 二、疫情对经济社会的中长期影响还不确定，应加强对贫困国家疫情的关注 关于疫情对经济社会长期影响的判断，目前持悲观态度的居多，大量的文章预测疫情将导致经济社会的巨变。但这些都是基于猜测，尚无数据支持，最后的路径并不是完全确定的。 中长期影响还要取决于两个变量，一是发达国家的疫情得到控制的时间，二是疫情是否会在尚未大规模爆发的国家出现大规模爆发，特别是相对贫困脆弱的国家，以及这些国家能否在较短时间里控制疫情。这方面目前的关注度还不够。 一旦非洲、东南亚等国家出现疫情的大规模爆发，鉴于当地薄弱的医疗体系与财政体系，可能无法达到中国、美国、欧洲的防控水平，很难凭借一己之力解决问题。但是这些国家的疫情问题也是世界性的问题。由于大多数经济社会无法长期封锁边界，这就很容易造成疫情回流，使疫情二次爆发。这也是为什么我与多位国际金融组织的前首席经济学家与公共卫生专家联合署名给G-20国家首脑呼吁联合抗疫，以及动用更多资源帮助贫困脆弱国家的原因，帮助他们也是帮助我们自己。 三、评估应对经济衰退的政策组合有效性时不要忘掉贸易政策 为应对疫情冲击，美国最初提出了2.2万亿美元的财政刺激方案和6万亿美元的货币刺激方案，接近于中国十几年前1：3的比例。最终，特朗普签署了2.2万亿美元的财政刺激方案，美国联邦储备体系（中央银行）宣布了“无上限”量化宽松的货币政策。 为什么会有这样的政策组合？一个原因是美国财政吃紧，财政赤字不能无限加大。另一个原因是，财政政策和货币政策在救助本国经济的同时，对本国的经济影响并不完全相同。财政政策的相对优势是比较容易针对特定需要帮助的企业或人群做出定向补助或降税。但财政政策对经济刺激有一个“漏出效应”（a leakage effect）：财政刺激会提高本国对海外产品和服务品的需求，导致部分新增需求流失到别国去。财政政策刺激还会造成本国汇率升值的压力，进一步放大“漏出效应”。货币政策相反，宽松的货币政策会对本国货币造成贬值压力，从而堵住“漏出效应”。这也是为什么光有财政政策不够，货币政策不仅要同时出手，而且力度要更大。 此外，政策组合里有一个内容媒体关注不够，但其实很重要的就是贸易政策。现在美国的贸易政策不仅没有配合抗疫，还对抗疫起到极大的负面作用，只是这一点还没有被美国社会广泛认识、没有被媒体广为报道。贸易摩擦期间，美国对从中国进口的口罩、手套等医护产品加税15%-25%不等，虽然在上个月开始宣布临时免除了部分医护产品的关税，但学术文献告诉我们，临时降低关税对厂家的生产诱因远比永久性取消关税作用微弱。药品、医护用品之外的关税也对抗疫起到反面作用。所以美国的贸易政策一方面变相降低了全球抗疫产品的供给，另一方面抬高了自己企业的生产成本，再一方面又大大降低了居民的实际收入。 在产业链方面，美国很多行业都依赖于中国制造的零配件，比如美国汽车行业最重要的海外零配件供应国是中国，而美国的贸易政策提高了本国企业的生产成本。 所以，中国的决策者、智库与学者也可以思考如何让美国认识到，在防疫情况下，其现有贸易政策可能对冲了其财政和货币政策的积极作用，而贸易政策的改革可以在不增加纳税人负担的同时大大帮助疫情后的经济恢复。 四、疫情对中美关系的影响并非板上钉钉 有几个因素可能会导致疫情后中美关系有所恶化。 首先，美国国内政治会让总统与共和党反复宣传，试图把疫情的严重后果归咎于他国疫情的扩散、前一届民主党政府削弱防疫准备、以及病毒与公共卫生专家未及时推荐有效防疫治疫措施等等。这会使得一部分受到疫情影响而失去工作或失去亲人的人群产生相似联想，支持政客采取强硬政策。 第二，美国的财政刺激政策会让美国今年及未来几年的贸易逆差大大增加，其中对中国的逆差也会变大。多半政客与记者不一定理解财政政策与其贸易逆差的关系，只是现实让他们吃惊：中美不是刚刚才签过解决美国逆差的“第一阶段”协议吗？ 怎么对华贸易逆差又变大了？中国的贸易政策与实践里有没有问题？ 第三，美国的货币政策或许会让美元疲软。媒体与智库里可能会有人发声说人民币乘机进一步国际化，有威胁美元国际地位的风险。这样的背景下试图反制中国经济的声音有可能也会变强， 其中包括主张美国政府用政策杠杆、税收诱惑来引导本国企业与中国产业链脱钩。 但是，疫情对中美关系的影响并不注定是负面的。 首先，从过去的经验看，每当美国经济遇到困难的时候，往往是其寻求国际合作的时候，因为别国增加对美国产品与服务的需求，别国不对美元贬值，大大有利于美国经济的复苏。这是为什么在2011年的“911事件”之后，在2008年的全球金融危机来临之后，美国国内各界要求政府加强国际合作的呼声有所加强。 我在2019年8月《报业辛迪加》上的文章（中文版发表于《复旦金融评论》）就提出了美国的下一个经济萧条期很可能是中美经贸关系、外交关系改善的契机，只是当时不知道美国的经济萧条会由新冠疫情来触发。最近，就有许多美国两党的前官员联合写信呼吁当前应加强与中国的合作。这个现象符合我阐述的逻辑。 另外，美中产业链的脱钩，应该是雷声大、雨点小。疫情全球大流行对各国的生产能力都造成了负面冲击，没有那么多国家可以成规模的替代“中国制造”。美国企业要把产业链从中国转移到越南、印度、印尼、墨西哥或其它国家，是需要花钱做投资的，而疫情恰恰削弱了大多数企业的财务状况。即使本来有计划迁移产业链的企业大概率会推迟这样的动作。 当然，疫情之后，企业决策会回归正常、回归长期基本面。因为中国的比较优势不断在变化，有些行业的产业链会搬出中国，而另一些行业的产业链会在中国发展壮大。这不一定是美国政府“脱钩“政策在见效，而是市场力量的正常表现。 如果想让美国企业违反市场力量来”脱钩“，说的要比做的容易。大多数的美国企业知道，它们的主要竞争对手是德国企业、日本企业、英国企业，而非中国企业（少数行业例外）。例如某些行业的零部件，中国企业是世界上性价比最好的生产商，如果美国企业为了“脱钩”不再从中国企业采购，那么它们的市场占有率就会相比于日本、欧洲企业而下滑。这样的事美国企业是不愿意做的，这样的政策它们也不会支持。美国要脱钩成功，唯一途径是说服欧盟、日本、英国、加拿大、澳大利亚等采取一致的行动， 美国在通讯设备等领域的确有许多动作，但要全面展开，需要说服许多国家放弃它们的经济利益，成功概率不大。 总结来说，中美关系在疫情中与疫情后如何发展并无定论。两国政策的选择、别国政策的选择、民间的举动，都会影响两国关系的走势。[详情]
4月10日，全球财富管理论坛（GAMF）举办2020年第三次专题研讨会（视频会议），主题为“疫情冲击下的全球危机：演变、影响与应对”，千合资本董事长王亚伟参与议题讨论，他认为对于经济危机的担忧是始终存在的，可能经济在未来一至两年间都处于需要持续提振的阶段。在此判断下，他围绕疫情下中国经济和资本市场的机会发表观点。 千合资本董事长 王亚伟 当前各国央行都释放出巨额的流动性，全球流动性充裕。从资本市场角度而言，资产价格的估值将趋于上升，有关金融危机、流动性危机的担忧也可大为缓解。 然而，经济危机可能还将客观存在，并不受资本市场的涨跌影响。因为疫情不是靠发货币就能解决的，即使美国股市、中国股市都创新高，如果疫情本身没有完全控制住，经济活动的复苏就可能依然受到影响。所以，我认为对于经济危机的担忧是始终存在的，可能经济在未来一至两年间都处于需要持续提振的阶段。尤其受疫情冲击较大的消费领域，大家预期的报复性消费可能并不会到来，而是将持续推迟，能够恢复到以往八成左右的水平已经是较为理想的情况。从各国经济结构看，美国是以消费为基础的经济体，可能受的冲击相对更大一些。 对于中国而言，外需很可能出现较大下滑，经济的稳定还是要靠内需的恢复和投资的拉动，以及疫情相关的出口产业。由于中国的疫情已初步得到控制，复工复产情况相对领先，如果在此阶段能够把疫情相关的出口产业拉动起来，也可部分弥补其他领域出口的大幅下降。 如果未来疫情趋于长期化，从管控的角度而言，无论是政府的管控力还是民众的配合度，中国在这方面更有优势。考虑到无症状感染者的潜在影响，疫情仍然存在持续反复的可能，这种情况下中国的管控力度相对较强，经济恢复比较有序，对产业投资者的吸引力可能会逐渐增强，我认为产业投资者不会基于国家意识形态的差异，而是会从全球比较利益的角度进行投资决策。 总之，只要中国坚定不移地对内深化改革、对外扩大开放，更加坚定地对冲逆全球化趋势，中国经济的发展对于产业资本的吸引力将会逐渐增强，再加上中美利差对资本的吸引，很有可能会化“危”为“机”。我对于中国未来的经济和资本市场前景充满信心！ 长按二维码看视频回放 [详情]
瑞士信贷私人银行大中华区副主席陶冬4月10日出席全球财富管理论坛2020年第三次研讨会，从四个方面阐述了他对全球疫情和经济发展的观点判断。 很高兴有机会和大家做汇报。我先把结论总结出来，一共有四点： 第一，这是一场人类历史上前所未有的危机，不是2008年危机，不是2003年非典，也不是1929年的大萧条。 第二，联储的QE政策对疫情是毫无影响的，对于长期的经济复苏的帮助不大，但是它短期内制止了市场的恐慌。市场恐慌的急性爆发期已经过去了。 第三，经济是U型复苏的过程，会持续相当长的时间。其中一个核心概念是，目前还没有找到一个办法能够防范无症状患者对于病毒的传播。人群厌恶心理会在相当长一段时间里面维持，因此，哪怕是经济“解冻”之后，消费也没有办法很快回到疫情之前的局面。 第四，未来12个月，对长期资金和价值投资来讲，是一个配置全球硬核资产的黄金窗口期。 这是我今天想谈四个主要的内容。 第一点，这一次的危机是三合一的危机。一是疫情蔓延，100年一遇的疫情，上一次见到是西班牙流感的时候；二是信用坍塌，上一次见到是10年之前的金融危机；三是经济停顿，这是历史上前所未有的。当这三个方面融合在一起的时候，就形成了这场前所未有的、极其复杂的危机。过去发生的事情也许对我们有参考作用，但这是一场全新的危机。 关于联储救市成效，我认为前两次救市是没有效果的，第三次是有效的，但也只是针对于信用坍塌这一个方面问题是有效的。第一次和第二次美联储的紧急措施是用最低的成本，把资金放到银行手里面去，之所以没有效果，是因为这次危机的核心不在银行，这次危机的主体是银行背后的那些客户，所谓的非银金融机构。银行在信用恐慌之下，即使手里拿到了钱，也不愿意发放给客户，甚至雨天收伞，用各种各样的方法把钱收回来，因此没有办法制止市场恐慌。第三次，美联储不仅仅采取2008年金融危机时的量化宽松，更把它的资金直接送到了银行后面的客户手里，于是我们见到美联储在买CB、ETF，美联储在积极地干预公司债市场，这些措施是有效的，它们有效地阻止了无序的自我形成、自我强化的去杠杆过程。它为市场参与者有序地退出提供了条件，从这个意义上来讲，我认为是有效的。这个过程，可能还会有一些反复，但是我相信，制止信用坍塌所导致的自我形成、自我强化的过程，是成功的。在我看来，虽然市场未来可能还会有许多的振荡，但是全球风险资产市场急性发作期已经过去。不过，到底是一个市场的反弹，还是一个反转？要取决于疫情的发展，取决于经济的发展。 从疫情上来讲，我们的基准情景是未来18个月波浪式的反复，因为无症状患者传染的问题，目前看来还没有真正可以解决的方法。人员阻隔可以暂时地延缓这场病毒的蔓延，但是长远来讲，经济是没有办法持续承受的，在某一个时间点上还是会放开人员流动的管制。一旦放开，可能又会出现第二轮、第三轮的波浪。当然北半球由于天气的关系，也许夏季的时候，疫情的蔓延会少一点。但是南半球到了秋冬季下一次流感的高峰期又会怎样？我们相信这件事情会在未来18个月，以波浪式的形式不断地出现。直至有两件事情发生：第一件事情，疫苗研发成功，并且大批量推出来，我们相信这起码还需要9个月的时间，甚至更长。第二个，实现社群免疫，也就是全球人口的50%-60%感染病毒，这也是一个漫长的过程。在这个过程中间，政府还需要将感染的峰值往下调，使得公共医疗体系不至于崩溃。我们认为这两件事情的发生，可能都需要12到18个月，甚至更长时间。 最近一件事情也许对于减缓疫情的蔓延有帮助，就是美国在8天里面在血的测验上面的速度提高得很快，5分钟就可以测出来。这可能使得疫情蔓延的速度及恐慌程度上会有所改善，但是我们基础的假设，疫情会以波浪式的形式反复变化，大概有18个月的时间。如果是这样，全球的需求链、供应链、信贷链都会先后出问题。 此外，还有一个问题是人群厌恶心理，由于我们不知道谁是真正的患者，谁可能在我的对面播毒，我不需要出去的时候就尽量不出去，不去走亲访友，也不消费，这种情况会持续相当长一段时间。坍塌的需求会反弹回来，反弹到一定程度之后，由于人群厌恶心理，会维持该水平相当一段时间。 如果这件事情拖得久了，信用链一片一片的断裂，而导致整个链条出现状况，这是大概率会发生的事情。市场会不会因此产生第二轮的恐慌？我认为这种可能性有，甚至机会不小。 综上所述，我认为这是个U型的经济复苏，市场方面，我觉得会是反复触底的过程，甚至不排除两次探底，但是市场恐慌、无序的去杠杆的局面已经过去了。在这种情况下，政策会怎样？我相信这一轮QE，会比上一次见到的规模大许多。其核心的理由是，上一次几乎所有的政府都是以财政收缩的形式来应对危机，但是这一次所有的政府都在进行财政扩张，央行需要买单，在这种情况下，我认为资产价格是有机会的。如果看过去的风险指数，这个指数本身在正常的情况下，对于市场是没有什么影响的。但是，当出现大的危机的时候，市场出现3倍以上的标准方差的恐慌的时候，6个月之内，市场价格必然反弹，对于一些长期布局的资金来讲，我认为这是十年一遇的黄金的配置全球硬核资产的窗口期。 长按二维码看视频回放 [详情]
4月10日，全球财富管理论坛（GAMF）举办2020年第三次专题研讨会（视频会议），主题为“疫情冲击下的全球危机：演变、影响与应对”。中国证券金融公司董事长聂庆平与橡树资本创始人霍华德·马克斯在会上进行高峰对话，并就中美受疫情冲击所引发的问题和为应对疫情冲击所出台的政策效果等问题进行了回答。以下为他的主要发言内容。 中国证券金融股份有限公司董事长 聂庆平 一、疫情引发美国经济基本面问题暴露 美国金融市场在过去长达十年的牛市当中，泡沫化程度比较严重，新冠肺炎只是一个导火索，这个导火索触发了美国的经济和金融比较大的衰退，根本的原因还是美国金融体系的脆弱性。大家可以看到一个很特别的现象，美联储宣布了2万亿的救市计划，宣布了无限量的QE政策以后，股市仍然四次熔断，就说明它已经不是一个流动性的救市问题，而是一个经济基本面的问题。 有这么几个原因是比较明显的。 第一个，自2008年危机以来，美国主要是运用货币政策手段来化解股市危机，所以经过四轮QE政策，主要是把金融机构手中诸如MBS、CDO、CDS等不良资产或者说叫“有毒资产”收购过来，规模将近3.5万亿。在2008年危机的时候，采用这个方法是可以的，因为那些“有毒资产”并不在散户的手上，主要是在金融机构之间通过信贷衍生品交易，所以美联储可以用3.5万亿的QE来进行收购，但是这个事情并没有解决。这一次又进一步加大了收购，大体上应该会达到5万亿。这是比较严重的“黑洞”，金融危机以后，一般经济当中都存在“黑洞”，美国的这个“黑洞”，就是在美联储手上没有解决的这部分“有毒资产”。 美国的政府债务也非常高，现在美国政府债务大体上占GDP110%，发行在外的国债总量超过23万亿，总体上来看，美国从2008年以来，债务问题非常的严重。 美国股市估值过高 美国股市无论是道琼斯指数还是标普指数，市盈率都超过20倍，市净率已经都超过4倍。纳斯达克就更高了，它的市盈率超过48倍。在长达十年的牛市中，标普指数从667点涨到3393点，整个涨幅是4倍。道琼斯工业指数从6470点涨到29568点的高点，也是将近于4倍。有两个很特别的因素，一是整个上涨的涨幅当中，接近84%是由权重股来提供的。可以看到，过去十年里，亚马逊的股票涨了13倍，波音的股票涨了8倍，苹果的股票涨了9倍，都是过万亿市值的股票，这也是一个脆弱性的表现。 还有一个很重要的原因，过去美国非金融企业的负债增加。大概在2009年的时候，美国非金融企业的债务比例是30%-40%左右。这十年间，美国非金融企业发债规模达到10万亿美元。这10万亿美元并不是用于实体经济，当中有5.3万亿美元是用于自身股票的回购，所以推动了股市上涨，这也是一个脆弱性的原因。 贸易战加剧美国经济金融矛盾 美国经济在很大程度上依赖国际市场，但是不幸的是，特朗普总统上台以后，提倡美国优先、打贸易战。纯粹从经济学分析的角度来看，打贸易战对美国并不是有利的事。按照国际货币基金组织的测算，按照购买力平价计算，中国GDP总量实际上和美国相当，或者是略超过美国，名义GDP中国比美国少6万亿美元，差距到哪去了？我个人看法是其中的3万亿美元通过贸易顺差体现在中国的外汇储备上面，另外3万亿美元是中国以廉价的商品和劳动力的福利补贴了美国的经济。这也是为什么美国有这么多的QE还能不发生通货膨胀的原因，尤其是中下层的老百姓，还可以生活得很好，就是因为中国的劳动力福利补贴。这么算下来打贸易战对美国更不利。另一方面，还可以看到分析，加了关税以后，美国失去了中国的市场，高通60%的产品销售在中国，苹果20%的市场在中国，而且中国市场上苹果的手机销售量占美国苹果公司海外销售量的63%。如果仅仅就海外市场而言，中国占到63%，这也加剧了美国经济的脆弱性。所以，我再强调一下我的观点，疫情危机实际上只是一个触发因素，是一个导火索。美国经济和美国金融市场，一直在等待着一个调整的机会。只不过这一次疫情的爆发造成了整个严重的衰退。 美国应对危机的方法是否正确存在不同观点 大家都可能看到了，美国股市暴跌以后，美联储和美国政府立即采取了政策。美联储这次采用的救市政策相比于2008年是反应很快的。2008年时，美国7000亿美元的美国救市计划经过了美国国会长达半年的讨论，第二次才通过，应该说是出台晚了。这次美联储很快就推出了无限量的量化宽松政策进行救市，从市场上回购或者是购买各种各样的证券，提供高达2万亿美元的救助和支持。 但是运用货币政策和财政政策来阻止危机进行救市，这一次是有不同看法的。我认可有些专家的观点，认为美联储的救市是不对的，因为美国应对危机的方法有错误，美联储在新冠疫情应对中无法发挥像2008年一样的作用。目前应对的措施是针对于一个次要冲击的，而实体经济所遭受的冲击才是主要冲击，造成了对金融业的反向破坏。也就是说，美国这一次危机，疫情是个导火索，导致了金融市场的危机，而且股市四次熔断，这只是金融市场的反应，核心是经济基本面的问题。不控制疫情，还搞群体免疫疗法，这是对于主要冲击的关注不够。关键是要控制疫情，不能够只关注它的次要冲击，而应该关注它的主要冲击。美国采用流动性的货币政策来进行救市是必要的，必须要阻止危机，因为股市跌得的确是太低了，其中有一天盘中跌落了3000点。后来政策出台也很快，美国无限量的量化宽松推出以后，当天晚上国会讨论了一夜，第二天就推出了2万亿的财政刺激计划，补贴中小企业，补贴美国的家庭，向其他的金融机构提供贷款，这是有效的。财政政策和货币政策在应对危机上也是必须和常用的工具。 救市政策是否有效还有待于观察 现在国际上对美国有三种情景的假设。第一种假设，经济能够在5月恢复，现在看来不可能。特朗普总统说，原本想在复活节过了以后，就能够恢复生产。现在看来是不可能的。 第二种假设，夏季的V型反弹，现在看来有没有可能性？可能还需要观察。目前美国整个疫情还是非常的严重，已经超过40万人确诊，死亡人数超过13000人，这也是比较麻烦的事情。 第三种假设，到秋季恢复，那就到8、9月份了。 无论按哪一种情景来计算，美国的后两个季度的恢复生产的努力，不可能补偿整个前面的经济损失。美国肯定会面临比较严重的GDP的下降，经济学家预测下降超过10%-15%，甚至有人预测GDP下降20%。 股市暴跌造成美国国民财富损失比较大 我做过统计，2008年的时候，美国通过各种个人股票投资，大概损失掉8万亿美金。这次三大股指总跌幅达到30%以上，也有统计数据显示，美国疫情前家庭财富总值是134万亿美元，但是跌到现在这个程度，大概跌倒了114万亿美元，前两天有一个反弹，反弹以后，很快又跌回了一半。我们通常讲，反弹是有限的，跌下来50%，必须要靠反弹100%才能够进行补偿。如果只是一个10%的反弹，整个家庭财富损失就是将近20万亿，这是一个很大的数字。这一次危机，或者是深度经济衰退，对国民财富的影响比较大，这是基本面方面的影响。 美国失业问题非常严峻 失业的问题现在也是非常严峻的，因为美国的经济主要靠消费拉动。我们计算过，消费对美国GDP的贡献率是将近60%-80%。美国的零售业，大概在GDP的占比当中是将近2.5万亿，维持美国4700万人的就业。餐饮业大概是1万亿的GDP。疫情发生以后，尤其是实行隔离政策，有些地方还实行“封城”“封州”，加上所有的餐馆都停业以后，对美国就业造成很大的影响。现在超过1000万人已经在申请失业，后面还会进一步增加。这是一个比较大的问题，疫情造成的衰退是比较严重的。 美国未来面临严峻的通胀挑战 还有一个很重要的问题，未来怎么办？美国的通胀怎么办？在全球一体化情况下，美国的经济出现了问题，或者金融市场出现了波动，但是美元是可以全球流动的。美元的全球流动，可以通过其他发展中国家的经济替代进行补偿，解决它的货币超发的问题，或者是流动性的问题。但是现在，由于疫情和其他一些方面的影响，其他国家基本上国际贸易链和产业链中断了。中断以后，对美国的消费可能也会减少。消费减少以后，美元的发行，尤其是无限量的QE，加上财政大量的补贴，但是刺激和补贴的是一个无法恢复消费，无法恢复生产的市场，这就会造成通货膨胀越来越严重。这次可能美国面临的通货膨胀的挑战会比前十年要更严峻一些。 二、中国经济受疫情冲击有限 政策空间比较大 首先，这次疫情对中国经济的影响有限，主要是因为我们采取的疫情的应对方法是对的。当然，美国的《时代杂志》也讲了，中国是一种隔离经济下的经济增长，预计今年的GDP增速会有所下降，但是不会下降很多，负增长这个可能性在中国不会发生。 第二，现在疫情已经控制住了，影响也不大。近期中央好几次会议都是在强调经济方面的发力。中国的投资还是在继续加大，无论是新基建的投资，还是其他的投资，仍然都在开工，能够在一定程度上保持经济的增长。 第三，我们的财政政策和货币政策还有比较大的空间，包括发放消费券等，中国也不会出现大面积失业。中国真正所谓的自雇主的经济体量并不多。农民工暂时失去了工作，毕竟还有土地，真正在城里的工业体系中，大部分还是国有或者国有控股的公司，通过这个方式就能够稳住就业和经济增长，所以这也是不用担心的。 最后一点，中国这一次A股走出了独立行情，因为其本身的估值比较低，所以疫情过后，对市场的影响，也不用太过于担心，因为A股市场蓝筹股估值过低是独立行情的基础所在。如果回顾一下美国股市的历史，道琼斯指数1967年超过1000点，2000年才超过1万点，上涨到接近3万点也是最近20年的事，道琼斯指数在500点左右徘徊了30多年时间。 长按二维码看视频回放 [详情]
4月10日，全球财富管理论坛（GAMF）举办2020年第三次专题研讨会（视频会议），主题为“疫情冲击下的全球危机：演变、影响与应对”，GAMF理事长、全国政协外事委员会主任、财政部原部长楼继伟出席视频会议并做点评发言，围绕全球经济形势、应对政策、投资配置、经济挑战等发表观点。 GAMF理事长、全国政协外事委员会主任、财政部原部长 楼继伟 一、全球经济衰退已成定局，不排除萧条的可能 目前全球经济进入衰退（Recession）已成定局，而且不会是V型反弹，有可能是U型，问题在于是否会出现萧条（Depression）。我认为不能排除这种可能性。对比上世纪30年代，当时生产严重过剩，财政和货币政策逆向紧缩，为应对经济大萧条冲击展开关税战。而现在有两点不同：一是生产并未严重过剩，二是财政和货币政策的方向是扩张的。 但有两个问题具有较大不确定性。一个是疫情持续的时间。疫情目前还难言可控，要等疫苗出现后才能真正控制住。目前保持社交距离的社会管理方式对经济的冲击是很大的。另一个是逆全球化的倾向。无论美国还是欧洲，不少国家基于所谓安全考虑表示产业链要回归本国，这样相互之间封锁和贸易战，对各国都无益处。我们希望在此特殊时期，各国能进一步推动合作，否则真有一定的概率陷入萧条。 二、扩张的财政政策应尽快推动落地 货币政策方面，美国不太可能进入负利率，因为负利率会造成非常不好的预期，而且会陷入流动性陷阱。目前为止还没有看到哪个实行负利率的国家真正走出困境。财政政策方面，美国和欧洲各国都提出了一些财政政策，美国已经推出了2.2万亿美元的财政支出计划，欧洲想实行欧盟整体的财政政策，但因为没有统一的财政所以行不通，各国只是各自推出了一些政策。国内方面，3月27日中央政治局会议已经决定要适度增加赤字。所谓适度增加，就是在已经报给全国人大预算的基础上再增加，这是完全正确的举措。目前面临的困难是，全年的预算和赤字的调整必须经过全国人大决议，在当前疫情防控难以组织大规模会议的情况下，如何解决法律程序方面的障碍，推动扩张的财政政策尽快落地是当务之急。 如果适度地扩张赤字，重点是什么？首先应该是解决财政收入的不足。一二季度财政收入压力很大，不补收入预算支出难以解决。其次是补贴，特别是受疫情影响较大的中小企业，如目前面临困境的外贸和一般服务业等，目的在于尽可能保就业。目前最令人担忧的问题，还是各国都采取贸易保护政策，甚至通过补贴的方式把产业链拉回本国，扭曲了市场机制。 三、投资应注意平衡配置、当前可关注中概股 第一，应该平衡配置。为什么美股反弹这么快？大型机构投资者的比例越来越高可能发挥了一定的作用。例如在前期四次熔断的时候，机构投资者可以按照纪律再平衡的要求，抓住时机增加股票的配置；如果后面反弹过高，也会按纪律性再平衡的原则减仓。因此大型机构投资者往往是逆向投资，对市场的反弹可能有重要的意义。当然，积极政策的出台对市场的提振作用也很明显。 第二，可以关注中概股。瑞幸咖啡造假事件对中概股造成了冲击，引发市场抛售，实际上中概股中有不少是好股票，不要因为一两家的问题否定整个中概股，现在反而存在一定机会。 四、应对当前经济挑战，最大的机会在城市化，以有效需求推动经济增长 应对当前经济挑战，最大的机会在于以大中型城市为中心的城市化。当前我国人均GDP是1万美元，按照常住人口统计的城市化率是61%，低于同等发展水平国家70%左右的标准。按照户籍计算的城市化率是44%，本身还有17个百分点的差距，因此在城市化方面有大幅的空间，会创造出有实际需求的基础设施建设，有实际需求的只住不炒的房地产，有实际需求的就业。关键是结构性改革，怎样改革土地制度，怎样改革户籍制度，这方面有巨大的空间。刚刚发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》的文件已经提到了这个问题，包括土地、劳动力、资本、技术、数据等各方面要素，还有很大的余地进行改革、进而创造新的需求。 美国和欧洲方面也有结构性改革的空间，但也面临各自的问题。如美国的基础设施重建方面有较大机会，但是联邦和州、城市之间管理的权限划分和决策制度，使得基础建设的更新改造很难做到。这方面如能解决，对美国经济会有积极的促进。欧洲则面临劳动力市场僵化的问题，改革难度较大。 总之，我认为全球经济未来的走向可能是一个U型的衰退和反弹，但是不排除陷入萧条的可能性，主要取决于疫情的发展和人为的政策。我们应该避免贸易保护主义，推动全球合作，共同应对危机，早日走出疫情的阴霾。 长按二维码看视频回放 [详情]
4月10日，全球财富管理论坛（GAMF）举办2020年第三次专题研讨会（视频会议），主题为“疫情冲击下的全球危机：演变、影响与应对”。橡树资本创始人霍华德·马克斯在会上与中国证券金融公司董事长聂庆平举行了一场精彩的高峰对话，就当前疫情就全球经济和资本市场的影响、美国是否会进入零利率或负利率时代、美国股市是否存在潜在危机、美国的高收益债等问题进行了深入回答。以下为他的主要发言内容。橡树亚太业务联席主管巢瀚婷女士主持对话。 橡树资本创始人 霍华德·马克斯 一、疫情将导致经济深度衰退 但不会出现萧条 在目前这种特殊情况下，我们理解这次危机的能力实际上是有限的。通常情况下，我们认为未来和过去高度相似，进而可以通过很多方法、通过回顾过去来预见未来。但是这次的复杂之处在于有多个因素同时出现，这在此前从未发生过。所以，从某种意义上讲，我们的理解是有限的。 这次的全球流行病大爆发，是自1918年西班牙大流感以来，过去一百多年最为严峻的一次流行病危机，我们也因此面临自1930年代大萧条以来最为严重的经济放缓。与此同时，石油消费骤减导致了前所未有的石油价格战。在过去5年里，油价从110美元跌到了19美元一桶。此外，美联储和美国政府采取了高达几万亿美元的应对措施，这也是史无前例的。这些都表明，很少有所谓能真正“预见未来”之事。 现在大多数人认为病毒的曲线会趋于平缓，在大部分地区一个月左右曲线就会变平，如中国的疫情形势越来越好，欧洲的曲线也在平滑，美国目前还没有变平，也可能有些国家或地区会出现反弹，如新加坡和香港的情形。但是，大多数人认为新冠病毒将被控制住并最终消退，疫苗会在一年左右出现。 真正的问题是，经济会形成一个V型反弹，还是呈现更慢的复苏？我更倾向于可能会有一系列的经济衰退，且持续时间较长，而不是一个强有力的V型反弹。三周前，高盛预测2021年的GDP将高于2019年，今天瑞士信贷的预测与之相反，认为2021年GDP将会低于2019年。我认为，经济应该不是一个V型反弹，而是更为缓慢的复苏。 这次疫情对全球经济的破坏是非常严重的。在美国，四周前的失业救济申请人数是28.2万，三周前达到330万，两周前则达到690万，本周是660万。也就是说，在近三周之内，美国累计申请失业金人数超过1700万。在此之前，历史记录是一周69.5万。平均来看，这是此前失业申请人数最高记录的将近10倍。以往从未见过经济遭受如此严重的创伤，二季度的GDP将会下降20%至30%甚至更多。因此，我认为经济恢复将会比较缓慢，尤其是人们返回工作岗位的过程会很缓慢且具有挑战，直到研制出疫苗，直到实施了强有力措施，可能局面才能够真正扭转。我认为，目前的措施还不够有力。综上所述，我认为可能将面临一个较长的经济衰退期，大概持续三个季度。 如果退回到几周前，3月18日左右，大家当时谈论的是全球的萧条，就如同1929年大萧条的情形。3月24日，美国政府和美联储出台了前所未有的应对措施，非常具有创新性，且力度巨大，因为可以是无限量的。重要的是，美联储的举措确实能够让金融市场获益，其对金融市场的作用大于对实体经济的作用。但无论如何，我目前不认为会出现大萧条，而是出现严重的经济衰退。如果我们能控制住疫情，那么经济会逐渐复苏。 二、与历次金融危机不同 本次危机“导火索”来自金融系统外部 我经历过三大债务危机。绝大多数情况下，“导火索”都是来自金融系统内部，而不是来自于外部。1990-1991年，当时是由于80年代私募股权交易过度使用杠杆。在80年代，私募股权的杠杆收购交易，已经达到95%、96%的杠杆率，其中仅百分之几的净资产，少量的净资产无法支持企业在危机时刻渡过难关。2001-2002年，我经历了互联网泡沫的破灭。电讯公司过度贷款用于建造光缆，导致他们无法挺过困难时期。2008年的金融危机是由于次级抵押贷款的过度累积，风险通过金融机构对这些次级贷款的投资，传导到了金融机构。次级贷款本身的崩溃，原因在于所发放的房屋抵押贷款并不合理。当次级贷款崩盘时，金融机构由于持有大量的劣后级次贷而遭受了巨额损失。很多的金融机构、银行的杠杆已经达到32倍，仅需要3%的资本损失就可以将他们的净资产清零。以上三个案例中，危机的“导火索”都是源于金融体系内部，而不是来自于实体经济。 然而，这次的情况是史无前例的。第一，“导火索”来自于实体世界，来自于新型冠状病毒。第二，虽然我在投资界有50年的经历，但我从未经历过我本人、我所爱的人、我的同事的生命都处于危险之中的情形。今天我们面临的是生与死的挑战，这与以往的金融危机是不同的。所以，这次危机对于经济的影响程度之重是前所未有的。 我见证过之前的危机，也见证过“导火索”。全球金融危机虽然影响巨大，并对所有金融机构都造成了威胁，但是由于仅仅是金融问题，所以可以通过金融手段予以解决。然而，现在我们面对的是新冠病毒，要治愈这个疾病，当患者的病情非常严重时就需要医生对患者使用医学性昏迷疗法。同时，“医生”也对经济使用了“昏迷疗法”，因而经济活动陷入停滞，没有商业、没有工作、没有消费、没有娱乐、没有餐厅等等，这对所有人来说都是前所未有的经历。这也是为什么我强调以借鉴历史来推测其影响的作用是有限的。 三、美国没有意愿实行负利率 我认为美联储现在没有意愿进一步降低利率，比如说降低到零以下。在疫情到来之前，我们担心基准利率仅为1.5%，意味着如果不想降到负利率，就只有150个基点的下降空间，而以前的利率体系有500个基点的空间。全球金融危机时，基准利率从2007年9月的5.25%直接降到了2009年1月的零利率，16个月下降525个基点。然而，这次我们仅有150个基点的空间，且美联储已全部使用了。大家担心这个空间不够。事实上，美联储还有很多其他的货币政策工具，而且美联储现在也正在调用所有的政策工具。至少从市场角度来看，美联储现在通过采取强有力的、具有创造性的多种措施，弥补利率下降空间不足的问题。市场的反应也很明显，股市已从3月23日的最低点反弹了27%至28%，这是一个难以置信的恢复。 关于是否会实行负利率，我在去年10月写了一篇名为《神秘》的备忘录，谈及负利率的前景。我的观点是美国将不会采取负利率，我目前仍然维持这个观点。当时我持这一观点的理由是美国经济相比实行负利率的欧洲和日本来说有更多的能量，但现在我对于这个理由是否成立并不那么确定，或者说当前经济正处在能量不足的阶段当中。目前，我不认为美联储有意愿实行负利率。两个月前，我和一位美城市联储的主席共进晚餐，他表示不会支持负利率，当然他也说了美联储仅会购买政府债券，但两周前，联储开始购买高等级公司债券，并宣布要开始买非投资级公司债券。我不确定我们是否可以百分之百依赖美联储，但目前为止，我认为联储不会将基准利率降为负数。 四、高杠杆投资主体可能面临困境 美国的利率现在非常低，为了能够产生足够的回报，很多投资者开始提高杠杆。对冲基金、CLOs（贷款抵押债券）、BDCs（商业发展公司），以及其他的一些高杠杆的主体，通过融资提高杠杆率来试图提高回报。当他们的资产出现问题时，会被银行要求补充保证金或者抵押品。我相信有些高杠杆的投资主体会遇到问题，而政府将不会救助这些主体，因为它们不是系统重要性金融机构。我不确定我的猜测是否正确，到目前为止美联储和财政部表现出他们愿意去解决所有的问题，因此也有可能会救助这些高杠杆主体。但无论如何，我相信这将是一个严重的问题。 五、高收益债市场回报改善 但受能源行业影响将持续承压 我于1978年开始投资高收益债券，并经历了三次危机。在每一次危机当中，高收益债的违约率至少达到10%。确实会有一些高违约率的年份，但是如果高收益债的投资者持续持有这些债券并存活下来，最终结果还是令人满意的。我相信这种情况将再次发生。 两个月之前，我在给一位客户做演讲时，他问到除了能源行业之外的高收益债的收益只有3.5%，这个回报不足以平衡他的风险，也不足以满足投资者的需求，因为美国的机构投资者一般需要7%或者7.5%的回报。而现在高收益债的收益率达到8.5%，这是一个很健康并且比较高的回报，因此我相信高收益债可以很好地被配置到投资组合中。 至于能源行业的高收益债问题，目前能源行业面临很困难的局面。首先，能源消费呈下降趋势。由于人们更多地使用太阳能、风能、电动车等等，所以长期趋势是不利于化石燃料的。第二，能源消费在目前情况下急剧下降。疫情导致人们现在都基本不开车，所以原油消费大幅下降。因此，长期趋势下行，加上负周期性的影响，叠加俄罗斯和沙特之间的石油价格战，导致了非常负面的情况发生，油价一路下跌到19美元。现在OPEC和俄罗斯之间宣布准备开始启动减产来减缓油价的下行压力，我们对此拭目以待。我认为油价会稍有所反弹，但不确定它是否可以反弹到足够高的水平，能够让美国发行高收益债券的能源公司持续经营下去，这还需要进一步观察。能源行业仍是高收益债市场的最大组成部分，但即便是价格战得到缓解，这部分市场也将持续面临压力。 六、私募基金行业面临挑战 私募基金行业募集了超过1万亿美元。如果是在2017、2018、2019年募集的基金并且急于将资金投出，那么这些基金可能就要面临艰难的时期了。因为当前的估值在下降，企业经营的环境也很艰难，高杠杆的企业很难撑过一个艰难的经营环境。但是如果是2019年刚成立的基金并且还没有开始投资，那么现在是投资的好时机，有不错的买入机会。不过这些基金的挑战在于，私募基金的商业模式需要借助杠杆，在当前环境下的主要问题是他们能否借的到钱，因为债券发行市场还基本处于冻结的状态。 另外，这是一个我们称为“阿尔法”的市场，它和投资债市和股市是不一样的。在私募股权市场中，投资的成败很大程度上取决于普通合伙人是不是有能力。我认为，那些有能力、比较谨慎的普通合伙人将表现得更好，而能力差、不谨慎的普通合伙人将表现得比较差。巴菲特曾经说过，等到退潮的时候，我们就知道谁在裸泳。接下来的几年中，我们将会发现哪些私募管理人做得好，哪些做得不行。 七、信用资产相比于股市更有吸引力 我认为信用投资是非常有吸引力的。刚才已经提到，高收益债券市场从3.5%的回报涨到8.5%，其相对吸引力有了很大提升。我想现在大部分的信用资产都是类似的情况。两个月之前，信用市场的收益还达不到投资者的需求，而当前来说，会对投资者的收益有很大帮助。我比较担心股市，因为股市反弹的速度太快了，美股的市盈率偏高，如果没有实现乐观预期的V型反弹，那么当前股市估值就会被认为相对于内在价值过高，可能会出现下跌。我认为，信用资产是更好的投资标的。 八、低回报率使保险公司面临挑战 对于保险公司而言，目前的情况是比较艰难的。因为保险公司有经营保险的成本，当回报率像近几年这样低时，对于他们的挑战很大。现在信用市场收益大幅提高，我相信保险公司会用好这个机会。我认为有很多的资金将会流入刚才所提到的信用资产类别，而不会增加股市的配置，因为股票无法提供他们所需要的回报。 九、美股反弹使投资者陷入狂欢 历史经验表明市场可能再次下探 在真实世界中，我们往往是在非常好和不太好之间徘徊，但是在投资界却是在十分完美到毫无希望之间两极振荡。我们当前正在新冠疫情下挣扎，在可能出现经济衰退的情况下挣扎。然后，政府出台了措施。3月24、25、26日这三天的股市的涨幅达到了1930年代以来的最高水平，投资者会从抑郁转变到狂欢的状态。3月22日他们认为世界将会崩溃，但是现在又觉得一切都没事了，这是一种心理上的大幅摇摆。在我看来，这是过度的，我在历史上已经见证过多次这样的情况。我昨天发布的备忘录是关于投资校准和调整仓位。数据表明，互联网泡沫破灭和全球金融危机时，股市首先是下行，然后回弹，然后进一步下探，再次回弹，然后进一步探底，通常情况下市场不会下调后直线反弹。虽然过去不能保证未来，但历史规律指向当前的反弹是暂时性的，市场可能还会再次下探。 十、中国应继续维持工业发展 创造国内消费模式 关于中国的发展，我认为，中国在过去的30年中进行了非常惊人的转型，让很多的人走出了乡村进入了城市，并在这个过程中成为了工业强国。要实现这一点，需要大量的融资，也需要借助杠杆。当然，也给中国的出口带来了强大的生产力。在接下来的几年中，中国需要继续维持它的工业成长，创造国内的消费模式。在这个过程中，要降低相对的债务占比，并控制住非银行的贷款机构。当然，这两个目标不容易完成，并且相互之间有矛盾的地方。中国将会面临挑战，但是我也相信中国能够克服这个挑战。 长按二维码看视频回放 [详情]
贝莱德中国首席投资官陆文杰出席全球财富管理论坛2020年第三次研讨会，并从发生金融危机的可能性、当前投资策略和疫情对投资的长期影响三个方面阐述了观点。 一、是不是有再次发生金融危机的可能？ 根据我们的观察，可能性比较小。有几个证据： 第一，这次和2008年的时候不同，哪怕在最最危险的时候，也没有发生挤兑。我们管理的几个全球最大的ETF，在最危险的时候发生的情况是二级市场交易非常活跃，但是把ETF赎回变成现金的情况相对没有那么多，并没有出现挤兑的情况，这和2008年、2009年非常不一样。 第二，另外一个指标是金融机构之间的CDS，就是信用互换的价格。信用互换相当于金融产品在借钱给别人的时候买一个保险，这个保险越贵，说明大家越担心别人不还钱。这次发生的情况是，美国银行之间五年期的CDS，从之前1%不到上升到1.5%，并没有上升很多，欧洲差不多也是类似的情况，从不到1%上升到1.5%。2008年全球金融危机的时候，美国银行间CDS最高到5%，欧债危机的时候，最高的时候接近6%，所以，这次并没有出现金融机构担心其他金融机构倒闭，因为它账上有很多“有毒资产”所以不愿意借钱给它的情况，金融市场还是在运行的。 第三，在刚刚结束的一季度末，很多大型的金融机构在再平衡的时候，还是比较正常的在做资产配置。如果是看一个全球的典型的60/40的投资组合，60%的股票，40%的债券，由于3月份的时候，股票跌了很多，最后变成52%/48%了。在季度末的时候，很多机构还是按照原的来配置比例买入了很多股票，这种资金流，在季末之后还是不断地看到。 所以这次和2008年的情况非常不一样，没有大规模出现恐慌，金融机构的资产负债表还比较健康。在美联储大力救助的情况下，产生严重的金融市场危机的可能性非常小。 二、当前的投资策略 这次是一个非常大的危机，但是如果我们看长期的经济影响，根据我们的测算，这次累计的影响对美国来说是15%的GDP，而2008年那次全球金融危机是50%的GDP。2008年那次衰退持续时间非常长，这次持续时间并不会那么长。我们估算这次对美国经济GDP影响的15%大部分集中在今年的二、三、四季度。 在这个前提下，从投资的策略上来讲，一方面是需要投资，而不是手里拿着现金不投资。很多金融资产在最近市场环境中出现非常极端的情况，提供了很好的投资机会。比如高收益债，比如美国的通胀连结债券，最极端的情况下，隐含假设是美国未来三年通胀只有0.5%，这是基本不可能的，因为美联储通胀的目标是2%。另外，股票市场上的波动率，最极端的时候，隐含的假设是未来一年美国市场平均每天的波动是2.5%，这也是很难想象的。所以还是要保持投资。 其次，机构投资者在基于不确定性的概率分布投资。现在疫情很难判断，很难对某一个资产的类别说1或者0，做看好或者看空这种二项性的选择，更多的是按照概率分布去做资产配置。这不是一句空话，因为这对很多资产类别有意义。比如对中国股票和债券，由于很多机构现在越来越多的希望按概率分布来做资产配置，就会导致对中国资产的兴趣在某种程度上上升，因为人民币贬值风险比较小，国内政策空间比较大，整个市场波动和别的国家相比，尤其是和其他新兴市场国家相比比较小。如果做一个概率模型，中国的资产配置就应该上去。 最后一个投资策略，就是可持续的投资的趋势。原来大家讲的ESG对中国来说似乎是西方式的投资概念，比较空，但是在这次的冲击当中，我们确实看到，长远的可持续的投资越来越受到关注。因为企业只有平时经营的时候注意可持续的运营，才能够在这么意外的冲击下活得比较好。 三、疫情对投资的长期影响 其一，各国出台这么多的刺激政策，这些刺激政策是有代价的，就是各国的债务大幅上升。从美国的债务占GDP的比例来看，可能这次要上升30-40个点，意味着以后再去借债的债务成本是上升的。我们测算，如果美国债务占GDP比例真的上升30-40个点，那么美国十年期国债收益率会永久性上升1个百分点。无风险利率的上升对所有的风险资产的长远的投资回报是有巨大影响的。 第二个，这次刺激的后果是造成很大的本地偏见。大家都在看自己本地的市场，包括全球化的逆转等等。对新兴市场来说这是一个很大的冲击，因为大部分的发展中国家依赖全球贸易，依赖全球的资金投入，依赖全球的资本市场，在本地偏见增强的情况下，对发展中国家是不利的。 重要披露 本文供全球财富管理论坛研讨会。本文件仅为在中华人民共和国（“中国”，就本资料而言，不包括香港、澳门和台湾）境内作一般性宣传之用，本文件及其所含信息不得被视作在包括中国在内的任何司法管辖区买入或卖出金融工具或金融服务、提供金融建议、创建交易平台、或提供任何其它金融产品或任何类型金融服务的要约或要约邀请。本文件幷不构成对未来事件的预估、研究或投资建议、也不应该被视为购买、出售任何证券或采用任何投资策略的建议。本文件所载的任何意见，反映本公司截至2020年4月的判断，可因其后的条件变化而变化。本文件所载的信息及意见来自贝莱德认为可靠的专有和非专有信息源，幷不一定涵盖所有数据，亦不保证其准确性。概不保证所作的任何预测将会实现。贝莱德所管理的账户幷不一定持有本文件所述的任何投资项目。是否依赖本文件所载的信息由阁下自行决定。有关观点不一定反映贝莱德集团旗下任何公司的全部或部分意见，且不保证其准确性。文内所有分析均由贝莱德就其本身目的取得，幷可能据此行事，本研究结果的发表具有一定的随机性。文内所述观点幷不构成投资或任何其他建议，幷可予以修改。未经贝莱德预先书面同意，不得复制、在检索系统储存，或以任何形式或任何方法（包括电子、机械印制、录制或其他方式）传送本文件任何部份的数据。贝莱德是BlackRock， Inc．的注册商标。©BlackRock， Inc． 2020年版权所有。 长按二维码看视频回放 [详情]
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