洪灝谈论了他对投资环境的看法，他认为，目前聪明钱情绪指数已跌至极端水平，按照以往的历史走势，预示着严重的市场危机将至。[详情]
徐小庆指出，今年市场处于震荡的状态。多头拿环保来讲事，空头拿宏观来讲事，一旦情况不对，两者都跑得很快，说明大家对于市场也没有十足的把握。不管是强势品种还是弱势品种，都是一年不如一年。不管螺纹钢还是原油，都是受到供应支撑，但是需求是边际走弱的趋势。[详情]
付爱民指出，供给侧临近末端，需求萎缩程度会逐渐暴露出来，加上中美息差倒置，宏观调控政策没有实质作用，只是延缓，叠加房地产内需透支，因此对当前市场持悲观预期。品种方面，他表示，下半年看多棉花、玉米；看空锌、钢铁。[详情]
周欣晓卉表示，对于商品期货市场和股票市场，从赚钱的角度来看，期货市场赚的钱就是别人亏得，股票市场则可以大家一起赚。因此商品期货市场只能赚Alpha的钱，股票市场既可以赚Alpha也可以赚Beta的钱，从价值和交易锚定方面来看，期货市场交易锚定主要靠供需背景、现货报价、库存以及基差，而股市交易锚定是估值，因此期货是一阶导，股票是二阶导。[详情]
焦建指出，农业产业链正在重构，以玉米为例，种植出来，最初级的饲料，中间深加工一条下来，食品、医药、汽油、化工、酒品、造纸，堪称”万能”农产品，预计未来深加工产能可达1.25亿吨。农产品的价格走势主要影响因素有三个，分别是农产品的供需关系，农产品的政策导向以及资本的影响。[详情]
镍价预计将持续向好，主要原因是受不锈钢和动力电池领域需求的快速增长影响，全球镍供需缺口逐步扩大。短期来看，不锈钢仍将占据镍消费领域的主导，长期来看，动力电池领域的需求增长将逐渐成为镍消费的主角。[详情]
夏君彦指出，三季度矿石供应压力预计不大，库存应该在1.5亿吨徘徊，库存难增，结构性问题或边际改善。当前疏港量已恢复到了高位，后期若没有统一大规模的限产，还是有所期待。环保限产已提升至政治高度，从而限制了下方空间，电炉钢成本和出口都会形成强劲支撑，需求的爆发力决定上方的高度。[详情]
新浪财经讯 7月14日消息，由扑克财经和扑克投资家主办的2018下半年扑克投资策略论坛在上海浦东嘉里大酒店召开。本次峰会以“转折的微光”为主题共同探讨中美贸易战背景下，全球经济及大宗商品市场将何去何从？内容不仅包含宏观、大类资产配置，还将囊括原油、有色、黑色、农产品、化工等大宗商品的投资策略分析。新浪财经全程参与直播。 杭州热联集团股份有限公司黑色产业研究院副总监夏君彦出席论坛并发表主题演讲。 杭州热联集团股份有限公司黑色产业研究院副总监 夏君彦 总体上，黑色还是一个高位震荡的格局，矛盾不深，不悲观，但偏谨慎。夏君彦指出，三季度矿石供应压力预计不大，库存应该在1.5亿吨徘徊，库存难增，结构性问题或边际改善。当前疏港量已恢复到了高位，后期若没有统一大规模的限产，还是有所期待。环保限产已提升至政治高度，从而限制了下方空间，电炉钢成本和出口都会形成强劲支撑，需求的爆发力决定上方的高度。 “‘蓝天保卫战’可能影响4亿吨钢材产能，占到钢材总产能的2/5，影响不容小觑。”夏君彦表示。 以下为文字实录： 一、行情回顾 1． 钢材：3月需求后移+贸易战恐慌情绪，导致材价大跌 去年11月底螺纹钢现货达到5000元，当时整个需求非常好，环保限产的减产预期刺激了市场的投机热度和贸易商的囤货热情。后期价格回落，在普遍看好节后需求的乐观心态影响下，贸易商依旧有很强的囤意愿，在现货回落到3700-3800的时候，贸易商纷纷囤货。 节后需求不及预期，高库存下引发抛货潮。由于过年晚，农民工返乡晚，同时3月初两会召开，使得下游开工恢复受限，整个市场需求没有如期而至。而此时，螺纹钢库存到达到2000万吨，创近几年的新高（接近2014年库存水平）。高库存下，大家开始抛货，一股悲观的情绪漫延，使价格一度跌破贸易商节前的囤货成本。同时，3月中旬爆发了中美贸易战，又加剧了市场恐慌情绪，螺纹钢价格进一步下跌，整体3月跌幅600-700元。经历了年后大跌，今年上半年以来整个钢材产业链都非常谨慎，尽量保持低库存策略。 4月初需求启动，尤其是4-5月，表现得非常好。而螺纹钢，当下又创了年后新高，淡季不淡，库存没累积是当下市场的一个特点，后面我们详细讲。 2． 原燃料：铁矿石品种分化，焦煤焦炭联动性变差 由于钢铁行业的去产能和供给侧改革，使铁矿石和钢铁上下游的关系就发生了逆转，铁矿石结构问题凸显，从而带动了一波铁矿石上涨行情。从之后的数据来看，2016年铁矿石的涨幅要大于钢材。2017年7月，整个钢铁行业盈利转好，之后又催生了一波行情。 从铁矿石全品种走势来看，可以总结为：强者恒强。高品矿依然很强势（卡粉，PB粉），低品矿价甚至和2015年低点差不多。另外，今年澳洲主流矿PB粉和BRBF关系出现了一些有趣的变化：BRBF粉与PB粉价差由负10-20到正60元左右。这里主要有两个方面原因：一个是钢厂对铝这个指标的关注，为追求高效生产，钢厂想适当使用铝含量较低的品种。 另一个原因，从供应方面来看，高铝矿在增，而低铝矿在减。今年澳洲主流矿的供应是在加大的（澳洲高铝矿尤其是金步巴和PB粉矿供应），而国产精粉在减产（低铝矿粉），不同品种间的供需结构发生了很大的变化。 焦煤相对稳定，焦炭波动很大。2016年的煤炭去产能使整个煤矿的供需关系逐步改善，但焦炭波动还是很大。造成焦炭大幅波动的原因主要还是钢厂在整个产业链有较强的话语权。其一，采购方面，钢厂对焦炭的控制力比较强；其二，钢厂也好，焦企也好，都坚持低原料库存策略，使原料库存弹性变小。这也就造成了钢厂采购行为对价格扰乱非常大，大家一起采购补库可能就是一轮涨价，反之，就是一轮跌价。 从钢厂长流程炼钢的成本结构变化来看，最近几年，焦炭成本占比在不断上升，而矿石占比却在不断下降，成本里面焦炭和矿石呈反向的关系。 3． 限产造成利润传导受阻 今年我们看到的结果是钢厂高利润，焦化高利润。供给侧改革以后，环保限产又同时对有效的产能进行压缩，在需求还在的时候，产能无法释放，只能通过限产后的现有产能来释放，若要释放这些产能，必须给高利润，而高利润对应的就是高价格。在钢铁产业链里面，上游的国企占比更大，在2015年前是上游原料端矿山、钢厂在补贴，现在可能是去补上游企业的利润，这样有利于利润向上游转移。 在限产的情况下，整个供应端偏紧。去除地条钢以后，我们对电炉做了调研，结论是：电炉在继续投产，有些还进行了置换，但其产能释放地比想象中慢。数据来看，大概有1500-2000万吨左右增量，从利润情况来看， 电炉利润好的时候有500-600元，差的时候也有200-300元，既然电炉钢都给了这么好的利润，说明今年市场的主要矛盾并不在电炉钢，而是在长流程这里。 二、当下及未来行情分析 钢材去库存超季节性性，淡季无法累积矛盾。二季度整体钢价恢复性上涨，又回复到年初高地，很多品种创下年后新高。从库存数据来看，库存下降地斜率非常快，尽管年初库存是近几年高点，但后面需求的爆发力也很强。 整个产业链库存都相对在合理水平，市场比较谨慎，矛盾一直不大。钢厂库存很低，目前来看，低于以往季节。近几年，钢厂学聪明了，发现了低库存对整个产业链的巨大影响，并灵活调整自己的生产节奏、发货节奏和库存管理水平等，实现了对整个市场强有力的控制。从今年节后情况来看，钢厂在年后快速恢复到低库存状态，没有库存压力，就可以挺价。当前市场这么好，利润这么高，赶紧卖出去就行。 出口趋于稳定，预计全年出口钢材7200万吨，同比减少300万吨。钢材的出口是调解内外供需关系的阀门。去年，整个钢铁出口出现明显下降，今年出口预计趋稳，测算下来今年钢材出口7200万吨，同比减少300万吨。从国外钢材价差来看，目前不大，后面一旦国内需求稍微有点压力，是可以通过出口来转移一部分。 从需求来看，二季度的需求韧性很强。无论是建材成交、水泥模具开工率还是动力煤日耗，整体强于过去三年水平。房地产这方面一枝独秀，虽然目前房地产正面临改革阶段，但是还有好多在建项目，有一定需求支撑。基建偏弱，制造业中规中矩，汽车乘用车一般，但有商用车支撑（商用车增速维持10%以上的增速）。机械类还可以，但家电类相对来说增速回落，从行业了解到，今年钢结构算是一个亮点，有800-1000万的增量需求，这与7月初这波拉涨有很大关系。整体来看，供需小幅正增长。 “蓝天保卫战”限产影响不容小觑。环保问题目前已上升至政治高度。理论上限产30-50%，但实际上影响的程度要打个折扣，按15-20%来看。理论上通过严格的执行，叠加大概有4亿吨的产能会受到影响。在供需偏紧的状态下，限产一旦有一点风吹草动，就会打破供需平衡。 环保将常态化，但是从今年来看，各种环保政策出台的比较早。去年限产是在十一以后，从邯郸那边开始，然后11月15号唐产开始限产，而今年，徐州4月开始限产，7月唐山限产开始，比去年提前了几个月，提前把市场预期打破了。 铁矿石供应内外双降，价格接近均衡水平。铁矿石供应国内外双降。国内矿减了2000万吨，国外矿中，部分非主流矿的减产抵消了四大矿的增量，整体略减。在主流矿中，今年澳矿的压力会比较大。 从铁矿石的成本曲线来看，按照矿全年需求20亿吨左右的量来看，其平均价格在60美金左右，此时，钢厂利润比较好，可以给好的矿一定溢价。 发货量澳增巴减有所分化，部分非主流矿退出。澳洲一季度发货量高于近2年水平。而巴西矿由于受到飓风影响发货不及预期。今年发货的变化这使两个品种在国内地供应层面出现短期地强弱分化。一端是澳矿相对过剩，一端是巴矿紧俏。表现在价格和需求上，巴西矿在国内快速消化，而且巴西矿获得了一定的溢价。 从发货量来推导库存，我们得出的结论是：预计3季度港口库存不会再增了，有可能在1.5亿吨左右徘徊，整个3季度矿石供应压力并不大。最近整个港口库存是在减少的，从数字来看，港存已经从1.6亿吨降到近1.5亿吨。从疏港情况来看，矿石的疏港量已经恢复到了正常偏高的水平，后面若没有统一大规模的限产，整个矿石的需求目前来看还是可以的。 从库存结构来看，澳洲PB粉，金步巴粉，纽曼粉都是上升趋势，而巴西巴混和卡粉都是下降趋势。品种走势分化，对盘面的影响力不是很大，但对贸易企业影响比较大，拿到好品种既可以控盘也可以得到双方收益，即现货赚钱，期货也挣钱。 钢厂无意补库，掉期远月曲线平缓。矿石供需目前没有太大的分歧。从需求的角度来看，今年钢厂没有太多的补库意愿，尤其是限产情况下，更加偏向维持目前的库存水平。从盘面投机度来看，无论是成交量还是持仓量，都减少的比较厉害。而且，从掉期价格也可以看到，现在的价格和12个月以后的价格基本处于一条横线的状态，说明市场对矿的供需没有太大的分歧。整体而言，矿石的机会并不很明显。 产业结构重塑，黑色机会很多。从基差来看，今年的基差波动较去年缩小，说明整个资本市场对期货的定价偏理性，犯错的机会越来越少。拉长看，在基差很小的时候，就是见顶的信号。基差再400-500元的时候，还是给了交易机会，比如可以卖现货买盘面，在基差回归整个市场强势时可以多赚一些额外的收益。钢材市场矛盾大量累积，原以为7-8月份内忧外患，现货会向期货回归，但发现现货矛盾累积不起来，只有期货向现货回归。 铁矿石的基差基本没有了，焦炭的波动反而比较大，焦炭的这个品种，预期走得比较快，往往市场还没有涨完，期货已经提前两个月掉头了。 我觉得卷螺差未来不会有太多机会。卷螺差在2017年经历过非常高的震荡之后在慢慢收敛。钢厂上了很多轧线，他们调剂的余地越来越大，相对来讲，哪个利润好就生产哪块，不像去年一时半会儿调解不过来，给了卷螺差机会，后面我觉得这个波动会越来越小。最近几年，螺矿比走上了大牛市，不断创新高，这与整个产业链的供需，矿和钢各自供需关系有关。钢厂高利润持续了很久，目前还看不到太多收缩的空间。 三、总结 从需求来看，二季度看到很好，三季度感觉有边际转弱迹象，但是政府底线思维是存在的，需求的弱化相对比较缓慢。但什么时候出现明显下滑，这个确实不太好找，我们都是一步一步边等边观望。 后面的需求可能没有二季度的爆发力，但韧性还在，限产对供应端的影响蛮大，后面看环保力度。限产限制了下行空间，电炉和出口形成支撑。我个人偏向高位震荡，我认为钢厂利润还是会维持这么高的格局。[详情]
新浪财经讯 7月14日消息，由扑克财经和扑克投资家主办的2018下半年扑克投资策略论坛在上海浦东嘉里大酒店召开。本次峰会以“转折的微光”为主题共同探讨中美贸易战背景下，全球经济及大宗商品市场将何去何从？内容不仅包含宏观、大类资产配置，还将囊括原油、有色、黑色、农产品、化工等大宗商品的投资策略分析。新浪财经全程参与直播。 广发证券有色金属行业首席分析师巨国贤出席论坛并发表主题演讲。 广发证券有色金属行业首席分析师 巨国贤 巨国贤指出，镍价预计将持续向好，主要原因是受不锈钢和动力电池领域需求的快速增长影响，全球镍供需缺口逐步扩大。短期来看，不锈钢仍将占据镍消费领域的主导，长期来看，动力电池领域的需求增长将逐渐成为镍消费的主角。 此外，巨国贤还表示，预计2018年全球钴市场仍将保持紧平衡，2019年或略有过剩，过剩量占需求的比重在3%-4%左右，2020年钴市场将再度紧张。受此影响，预计未来几年钴价仍将上行，尽管2019年供给小幅过剩，但在2020年紧缺的预期下，补库存预计将导致2019年价格仍有上行预期。[详情]
新浪财经讯 7月14日消息，由扑克财经和扑克投资家主办的2018下半年扑克投资策略论坛在上海浦东嘉里大酒店召开。本次峰会以“转折的微光”为主题共同探讨中美贸易战背景下，全球经济及大宗商品市场将何去何从？内容不仅包含宏观、大类资产配置，还将囊括原油、有色、黑色、农产品、化工等大宗商品的投资策略分析。新浪财经全程参与直播。 中粮期货有限公司副总经理兼商品研究院院长焦健出席论坛并发表主题演讲。 中粮期货有限公司副总经理兼商品研究院院长 焦健 焦建指出，农业产业链正在重构，以玉米为例，种植出来，最初级的饲料，中间深加工一条下来，食品、医药、汽油、化工、酒品、造纸，堪称”万能”农产品，预计未来深加工产能可达1.25亿吨。农产品的价格走势主要影响因素有三个，分别是农产品的供需关系，农产品的政策导向以及资本的影响。 对于后续的商品投资策略，焦建主要讲述了以下五方面： 1）玉米市场由于供需缺口进一步扩大，工业消费进程加快，因此长线看涨； 2）油脂油料目前处于外弱内强状态，具体来看，美盘大豆因为农民惜售以及天气题材将对价格提供支撑，底部830-850美分，国内豆粕方面如果贸易摩擦持续以及美国遭遇恶劣天气将进一步推升成本使得国内供应趋紧，上涨空间至3600-3700；油脂方面将继续底部区间震荡，大供应压制上涨，贸易战、生物柴油提供底部支撑； 3）棉花方面由于贸易摩擦驱动向下，去库存驱动向上，棉价长期重心上移，短期面临情绪不稳定性； 4）橡胶方面供给弹性高于需求，价值品种规则更改，预计沪胶仍偏弱； 5）白糖方面，由于国内外食糖尚处于增产周期中，价格波动仍以寻求底部为主。[详情]
新浪财经讯 7月14日消息，由扑克财经和扑克投资家主办的2018下半年扑克投资策略论坛在上海浦东嘉里大酒店召开。本次峰会以“转折的微光”为主题共同探讨中美贸易战背景下，全球经济及大宗商品市场将何去何从？内容不仅包含宏观、大类资产配置，还将囊括原油、有色、黑色、农产品、化工等大宗商品的投资策略分析。新浪财经全程参与直播。 深圳凯丰投资管理有限公司能化基金经理周欣晓卉出席论坛并发表主题演讲。 深圳凯丰投资管理有限公司能化基金经理 周欣晓卉 周欣晓卉表示，对于商品期货市场和股票市场，从赚钱的角度来看，期货市场赚的钱就是别人亏得，股票市场则可以大家一起赚。因此商品期货市场只能赚Alpha的钱，股票市场既可以赚Alpha也可以赚Beta的钱，从价值和交易锚定方面来看，期货市场交易锚定主要靠供需背景、现货报价、库存以及基差，而股市交易锚定是估值，因此期货是一阶导，股票是二阶导。 以下为文字实录： 大家好！非常感谢给我这个机会，今天我和大家分享于混沌中找寻有序工业品研究实践！ 我其实是一个科幻迷，小时候我就知道蝴蝶效应是什么，是美国一个气象学家在做气候模型时调整的小参数，出现了巨大的偏差。我工作了之后才知道蝴蝶效应原来也是经济学效应一个重要的现象。其实在投资很多时候，我们面临的都是和蝴蝶效应类似的混沌的局面，怎么在一片混沌当中找到相应的蛛丝马迹，确定其中的关联性，这需要我们用不一样的眼光看事物。 今天我和大家探讨过去两年当中，凯丰在工业品投研过程当中的思考和实践，因为我很多领域不是特别专业，只是我今天开的脑洞会比较大一些。今天由我带大家一起畅想一下。 今天讲的内容分四块，第一是商品市场和股票市场的理解，第二个是完备工业体系的意义，第三个是我的一些小案例，第四个是我对未来的一些期望。 第一部分为什么要讲商品和股票？我自己做商品出身的，在座的很多朋友应该也是做商品出身的，其实商品和股票是有很多交叉研究的领域，而且有很多可以互相验证的投资机会，其实做商品的人做股票是非常有优势的。 首先讲一下我对商品研究要素的理解，其实就是落脚在供需平衡表，大家可能会做，但是没有深究其中的含义，我自己是把供需平衡表的供应、需求、成本和利润拆开，实际上我们是从宏观和微观两个维度评估供需平衡表的，比如供应端从微观视角看是检修和产能投放，宏观视角来看，我们会看到经济周期，产能周期以及基于此衍生的一些行政政策和手段。比如供给侧改革和环保督查对供应端是不是有影响，从宏观角度来说肯定是有的。需求从微观角度来看，可以分为真实需求和统计需求，真实需求做微观自下而上谈需求，比如我把一个行业拆分成几个子行业之后加总。 每个产业链的环节可能不一样，有些只有两环，有些是五环，每个环节投资需求成本放大和萎缩效应应该考虑在里面，这里面又会衍生库存的概念，库存在不同背景下有时候是需求，有时候是供应，会对市场构成一个变量。宏观角度来讲，我从GDP乘一个乘数拍需求增速，另外从汇率、利率对市场的通胀预期，决定投机需求意愿和合意库存，现在可能是3天，大家2014年四季度合意库存可能是5天，2016年四季度合意库存可能是10天，差异非常大。成本和利润，从微观视角是成本固定加成和合理利润，宏观来讲财政政策、行业政策会决定一个企业的财务费用、行业补贴和融资成本。股票方法论已经非常完备了，我自己觉得选一个好的行业赛道，再选好的公司。 我是做交易的，我觉得做一个品种的研究最核心的问题是搞清楚是怎么定价的，交易的是什么价格这是非常重要的。商品和股票一个是一阶导，一个是二阶导，显然二阶导更难一些。回归到供需平衡表的一些东西，商品估值相对比较好确定，还有一个相对价值，我们会涉及替代的东西，平衡表和市场有差异的也会把替代的量考虑进去。期货交易锚定包括当期、预期供需背景等等。股票价值相对学术来说界定得更清晰，有账面价值、市场价值和内在价值，股票估值有PE、PB、PEG等等。股票交易锚定是估值，市场看的可能是不同纬度和不同模型下的，估值难度更大。 商品和股票核心差异就是你想赚什么钱？alpha还是beta。商品你基本只能赚到Alpha，你赚的每一分钱都是从你的对手方那里扣出来的，你赚就有人要亏，但是股票你既可以有alpha也可以有beta。交易中心也提到了，商品我们做的是当下货币不远未来偏中短期逻辑，股票做的是长周期行业、企业的生命周期，是更长期的逻辑。 某种程度上商品赚不到长期牛或者长期熊的钱，但是股市在不同阶段是有不同周期交易热点的，成熟市场的成长型的行业也是可以具备数十年甚至更长的条件。估值难度已经说过了，杠杆率是接着交易周期的话题来说，商品波动率小而且回报率非常低，这就是为什么商品交易是带杠杆的，如果不带杠杆想在这个市场获得超额收益是非常难的。交易过程当中，往往因为放了杠杆而把风险放大了，获得了超额亏损。 从这个角度来说，交易结构上是非常需要注重细节的，而且因为我们有合约到期时间，有多空双方一对一的比例，商品的博弈性会比股票强很多。商品我们在做估值时有很清晰的锚定，每个阶段都知道我对还是错了，属于比较容易发现自己逻辑漏洞的资产，但是股票可能会有难度。商品本身还是零和和复合的市场，交易难度大于股票。 商品和股票两个市场怎么连接？我们内部经常说供需可以改变价格，但是这两个东西我自己的理解供需是必须经过企业和市场行为才可以传导到价格，上面的供需曲线一定要通过企业行为才可以落实一些闭环。我们在研究过程当中，对商品价格研究和企业行为的研究是同时存在，两者是互补的。对商品和股票研究并不冲突，我们研究工作当中，70、80%的活都干了，还差一小步，但是没这一小步就停留在一个领域。 本质还是说我们研究这个东西到底为了什么？肯定为了赚钱，投资的本质就是钱和货的关系。有广义和狭义，狭义就是有形商品，广义是大类资产，股市流动性宽裕、没有IPO、解禁了肯定涨幅大一点。商品很简单，供应偏紧，资金成本偏低，那么多囤一点货没有关系。理解了这个，其实就是相通的，你知道两个市场都是钱和货的关系，把握这个度就好，研究工作上如果我们发现这个市场我们能理解，另一个市场我们也是可以理解的。你发现其中一个市场有机会，就会发现另外一个市场有一个共振性的机会，可能这个蛋糕会更大一些。 做研究时，载体越多，会赋予研究更高价值和变现可能，这是从研究和交易角度来说。这个在中国会比全球其他市场更加有效，因为中国是具有非常完备的工业体系，金融市场可能不一定是现在全球最成熟的市场，但是工业体系是全球相对来说比较完备的。完备的工业体系对于投资来说，意义是非常非常重大的。我讲一下我对这个的理解，到第二部分。 第二部分，完备工业体系的意义。这是我们做好投资一个非常重要的基础，现在我们国家工业集群化和规模化效应已经非常高了，使得我们对很多品种的监控就变得非常有价值。尤其在一些品种是这个行业副产品，有可能是另外一个行业敏感指标的时候，吾之砒霜，彼之蜜糖，你可能看的是这一面，他可能看到的是另一面，你就有信息不对称的优势，再去做交易就可以赚到这一部分不对称的钱。 这是我们内部讨论时列的一个图。前两年我曾经非常迷惑，万众创新和新经济到底是一个样的东西？是不是有了新经济就不需要传统工业了，这张图就很好的解释了我的疑惑，左下角是底层的石墨、硅、铁、铝，金、银、石等等基础工业原料，底层很low的产品在传统工业体系下，路径是往左上角变成汽车、家电和建筑这一块的需求。现在很多路径是往新经济走了，比如氧化铝改性可以变成蓝宝石，变成手机使用的背板，70%蓝宝石的产能都在中国。石墨经过高温高压之后变成金刚石，金刚石用于机床切削，在精密生产过程当中，金刚石的作用也是非常大的。氢氟酸，回想我们小时候，家里用的很多电器都不是国产的，但是现在家里用的多是国产的，最早是源于氢氟酸这个东西。那个时候欧洲的一些大企业嫌氢氟酸生产过程当中有污染，把这块工作给了中国，中国接触氢氟酸之后又开始研究压缩机，研究压缩机之后我们国内ABS，PP等工程塑料起来了，后面冰箱、空调等等国产普及率是这样一步一步提升，全面取代了欧洲品牌。我所说的是商品纬度。 股票纬度，从这个过程当中催生了美的、格力等企业。有人说，中国所谓的创新是集中在一个巨大的人口基数之上，其实美的现在不仅仅是一个国内的优秀企业，完成收购后已经变成了全球性优秀企业，我自己认为没有大是不可能有强的，底层工业体系的迭代，从这个路径变到这个路径，是可以创造出更有价值的产业的。 政策导向来看，今年山东省新出的新旧动能转换试点，基础化，链条化，智能化是一个长期规划，一旦逐步落地会让我们看到观测信号更加可信。 接下来我开始讲我的一些案例，一共有8个。 第一个从铜管到制冷剂。 黄色的线是铜管企业开工率，铜管90%用于制冷行业，2016年尤其淡季11、12月开工率明显高于之前，我们就想这个信号意味着什么，空调需求增长是比较确定的，但是我们去研究相关的东西或者想变现似乎有一定难度，我们把问题考虑清楚，就延伸到了制冷剂这个行业。制冷剂是2017年出现了一轮爆涨。我放这个图，是因为制冷剂和烧碱和液氯价格有什么关系，烧碱在2016年下半年出现劈叉和氢氟酸有什么关系？ 其实氧化铝，造纸在2016年下半年景气度非常高。氧化铝是烧碱一个很大的下游，烧碱和液氯，PVC要用到液氯0.85吨，会伴生很多烧碱。 烧碱价格往上走，带来液氯供应大幅度增加，这个过程当中PVC受环保影响供给受到影响，液氯价格出现大幅暴跌，市场没有地方处理液氯，做制冷剂的中小型企业生产的盐酸没有办法处理这个过程当中制冷剂的需求驱动，供应端受到压缩，所以出现了供减需增的局面。 第三个，铝用碳素到石墨电极。这个是石油焦产业链的流程图。 当时我们很担心石油焦会影响电解铝的阳极供应，但是我们跟踪过程当中发现针状焦先动，其实是和钢厂供给侧有关，大量拉动了石墨电极需求，但是石墨电极生产过程当中大概需要6个月，短期释放不出来，最高到了16万，这个算是比较经典的案例，我们最早初衷并不是由研究钢厂限产开始，而是研究铝的过程开始。 第四是聚酯企业向上游炼化延伸带来的戴维斯双击，2016年PTA利润扩张，聚酯利润扩张有些企业进军上游炼化进行全产业整合，可能做商品的人本身只会关注到上面三个。 从资本角度，做二级市场的会关注龙头企业向上游延伸，装置投出来综合利润会更有优势，经营更加平稳。这是在国家支持背景下，作为民营企业可以在未来和三桶油在炼化行业分一杯羹，市场就给了估值和利润双向提升的预期，这是股票里面的戴维斯双击，在市场得到了充分认可，17年四季度某些股票表现非常亮眼。 第五是煤改气推升HD管材、LNG、甲醇价格。去年一季度国家提大气污染防治方案，提到以气代煤，以电代煤的工程，二季度觉得管材、LNG和甲醇价格肯定会受影响。 我列的是HD管材，因为最开始我们不知道影响哪个管材，这是事后的结论，后面我横向对比了。这个图可以看到2017年天然气消费增速是这几年最高的。 这边是一个上市公司年报披露的信息，在京津冀地区煤改气改造工程得相关政策影响公司PE影响供不应求，我跟踪了几个公司我就发现敏感上市公司的指标应该确定在哪几个公司。甲醇价格也出现了保障，甲醇有一块是天然气供应的14%左右，同时需求端因为气不够，醇基燃料需求大幅度增加，也是供少需增的品种，这三个品种体现得非常明显。 第六个是自然灾害对大类资产的影响。去年美国Harvey台风影响是这么多年来说非常严重的，当时登陆点是得克萨斯州，降雨量刷新了近60年的记录，休斯敦地区内涝当时非常严重。上面三个图分别是美国原油加工量，还有炼厂开工和成品油进口量的数据。 其实最直接的影响路径大家都是清楚的。龙卷风袭击，炼厂停工了，导致成品油裂解价差大幅度提升，导致WTI月间收窄，美国之外的炼厂开工提升，制成BW价差走扩。 还有一个事件市场关注度不够，我详细跟踪了那一个月的大类资产变化，下一次做这个情况我一定敢做这个投资组合，就是美国保险公司股票大跌，当时市场评估这次影响可能造成经济损失在400亿美元左右，这个绿色线就是美国保险行业股价大幅下跌。 从我自己理解来说，墨西哥湾在过去一百年当中，人口整整增长了4倍，沿海地区包括中国也是同样的道路，沿海地区的财富集中，导致经济体、工业在自然灾害面前会更加脆弱，类似气候灾害对城市工业影响是不可忽视的。 第七个是工业气体、钢厂限产和光伏。左上角的图有一个核心，就是中间这个空气分离装置，以前我根本不知道空气分离装置是什么东西，我是去年跨板块看了一些东西之后才知道。以前我去调研化工厂可能只会看什么是储罐，什么是蒸馏塔，其实所有钢厂和化工厂还有周边一定有空分设备这样的东西，工业生产过程当中我们需要把空气分离提纯出我们所要纯度的气体，比如氧气、氮气和氩气，氧气、氮气占90%以上，氩气属于比较小的品类，在工业当中是一种惰性气体的存在作为保护气体，比如焊接当中的保护气体，硅片生产当中也是要用氩气作为保护气体。空分设备因为钢厂限产导致气体产量受影响，这个时候我们可以看到2017年光伏行业的大量增长，对氩气消耗非常大，这个时候我们发现氩气在过去两年限产都出现了巨大价格波动，这是从工业气体到钢厂到光伏链条的影响。 第八个是钛白粉传递乐观信号。这个图是钛白粉和房地产的关系。 从2016年下半年开始，钛白粉出口一直在持续增加，到了“一带一路”国家。2016年和发达国家国家相比，“一带一路”出口量和发达国家差距是在拉大的，钛白粉我们用来刷墙的东西，日常生活当中也会用到，牛奶中的增白剂也是钛白粉做的，当然是食品级的。 未来它可以给我们大宗传递一些乐观信号，“一带一路”国家人口是4594百万人，是发达国家的五倍多。“一带一路”是大宗商品未来主要增量，欧美需求边际的弱化我们要关注，但是要把目光更多投向“一带一路”的市场。 最近我也在关注人民币贬值和原油大幅访谈对航空股价双杀的影响，这是很难遇到的共振行情，大家做航空股都会评估美元资产负债，油价对你的成本曲线影响多少，实际上这种经典式的共振行情，不是很常见的，最近发生了，感兴趣的可以后面再交流。 第四部分，我对未来工业品市场的投资机会有非常高的期待。 这个是我入行时候就有的一张图，一直保存到现在，我到现在也不知道这是哪位老师做的，借用了。能化行业，庞大的体系对于我们来说是巨大的宝库，会渗透到你生活当中方方面面、衣食住行，比如钛白粉可以用来刷墙，也可以放在牛奶里面，网状的产业链结构，比如两个产品就是两个机会，四个产品组合就更复杂了，100个产品里面的投资机会就是倍数级的爆发。 我们国家其实在全球市场的份额是与日俱增的，这对于我们特别有利。2006年，我们可以看到欧洲在全球化工品销售额占比超过30%，北美24%，中国13%，2016年中国40%，北美15.7%，欧洲是18%，我们对关键产业链把控也会提升。 串联到前面的思路，传统化工原料怎么点缀在我们的新兴行业领域的，这里面可以看到电子行业相关的，我们所谓的有色化学工业体系，也穿插了很多基础原料，焦炭、甲醇、硫酸等等。全球市场空间和中国的对比，灰色的区域还是比较小的，而且我在观察市场过程当中发现，随着半导体投资热情的上涨，我们曾经在关注的一些传统的化工企业，已经通过自己内在的循环体系开始切入到半导体行业，磷化工和氟化工两个细分产业链。 我相信随着我们在全球市场所占的份额越来越大，曾经工业体系进行不停的迭代和更新一定可以创造更有价值的产业集群，如果我们把对于工业品体系当中关键产品和副产品的一些关系有效理解和应用，对于我们来说是更容易捕捉到更多基本面的机会，我们只要胆子稍微大一点，多去覆盖一些领域，多选一些好的赛道，可以为投资带来很丰厚的回报，我非常期待，谢谢大家！[详情]
新浪财经讯 7月14日消息，由扑克财经和扑克投资家主办的2018下半年扑克投资策略论坛在上海浦东嘉里大酒店召开。本次峰会以“转折的微光”为主题共同探讨中美贸易战背景下，全球经济及大宗商品市场将何去何从？内容不仅包含宏观、大类资产配置，还将囊括原油、有色、黑色、农产品、化工等大宗商品的投资策略分析。新浪财经全程参与直播。 交银国际董事总经理兼首席策略师洪灝、敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆、上海睿福投资管理有限公司总经理付爱民、上海半夏投资管理中心（有限合伙）创始合伙人李蓓出席论坛并参与主题为“决战2018，谁能成为下半年资金追捧的王者？”的圆桌讨论。 圆桌讨论：决战2018 谁能成为下半年资金追捧的王者？ 付爱民指出，供给侧临近末端，需求萎缩程度会逐渐暴露出来，加上中美息差倒置，宏观调控政策没有实质作用，只是延缓，叠加房地产内需透支，对当前市场持悲观预期。投资策略方面，付爱民表示，基本面定性，技术面定量，如果通过基本面分析看空，则会重点关注技术面的做空信号，过滤掉多信号。品种方面，“下半年看多棉花、玉米；看空锌、钢铁。”付爱民称。 徐小庆指出，房地产主导的模式决定了对资金的需求是强劲的，因此，利率中枢是在上升的。如果回到制造业模式，没有强大的债务需求，利率中枢是下行的。此外，他还表示，风险溢价最大的衡量指标是货币投放和经济增长的差额。其实道理很简单，钱多了，风险偏好才高，没钱时，风险偏好也无从谈起。 什么时候估值可以作为A股底端的衡量标准？洪灝认为，估值没有到极端时就不能用估值。因为在没有到极端的时候，虽然现在看到很低，但是离A股历史极端值还有10%~20%左右的空间，所以不建议将估值作为判定此次A股是否位于底端的依据。[详情]
新浪财经讯 7月14日消息，由扑克财经和扑克投资家主办的2018下半年扑克投资策略论坛在上海浦东嘉里大酒店召开。本次峰会以“转折的微光”为主题共同探讨中美贸易战背景下，全球经济及大宗商品市场将何去何从？内容不仅包含宏观、大类资产配置，还将囊括原油、有色、黑色、农产品、化工等大宗商品的投资策略分析。新浪财经全程参与直播。 敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆出席论坛并发表主题演讲。 敦和资产管理有限公司宏观策略总监 徐小庆 徐小庆指出，今年市场处于震荡的状态。多头拿环保来讲事，空头拿宏观来讲事，一旦情况不对，两者都跑得很快，说明大家对于市场也没有十足的把握。不管是强势品种还是弱势品种，都是一年不如一年。不管螺纹钢还是原油，都是受到供应支撑，但是需求是边际走弱的趋势。 以下为文字实录： 目录 1． 引言：商品重现2011年走势？ 2． 下半年需求的风险一：信用收缩难以扭转 3． 下半年需求的风险二：房地产超级繁荣周期终结 4． 下半年需求的风险三：贸易战加速外需放缓 一．引言：商品重现2011年走势？ 今年是很难赚钱的，看对了也不一定有能力做对，我想，这句话放在今年的商品市场，应该来说是非常恰当的。回头来看，这是一个振荡市，每次涨跌，都会让你感觉趋势到了，可等你认为趋势到了的时候，趋势就结束了。 今年多头和空头都不是很开心，即使你赚到一些钱应该也是战战兢兢的。多头和空头都拿不住仓位，大家各有各的理由，多头始终拿环保来讲事，空头始终拿宏观来讲事，大家讲的时候都是振振有辞，但是，发现风向不对的时候，大家都跑得比较快。 说明无论是宏观还是微观的人今年都没有非常坚定的信仰。 之所以这样，我想，是因为我们没有经历过一次在需求下滑过程当中，供给也是收缩的经历。大家在想，到底是供给跑得快还是需求下滑得快，很难量化。 我们回顾一下，这一轮商品牛市从2016年开始，到今年是第三个年头。我们看一下大家涉足的商品过去3年的走势。 毫无疑问，螺纹钢一定是整个商品牛市当中的龙头股，类似于A股的茅台，它是最难跌的。2016年涨了大概60%，2017年涨了50%，今年涨了12%，还是涨的，但是涨幅是一个趋缓的过程。 同样是黑色系的铁矿石是什么情况呢？2016年涨得最多，翻了一倍，2017年只有小幅的涨，今年到现在是下跌的。 也就是说，在黑色的内部也不是所有品种都在涨，分化非常大。螺矿比的比值，虽然 根据我们过去的均值回归，我们认为它应该下跌，但它实际上一直在一个趋势性的上升通道中。 铜在今年年初的时候，大家对它供应端的变化有一些期待，包括产量的下降和废铜的进口减少，但铜今年的表现其实是非常不好的，年初跌了14%，过去两年总体还是上涨的，但涨幅一年比一年差。 原油是今年表现最好的商品，涨了16%，但是和过去两年比今年涨幅也是最低的。同样属于化工链条的，比如国内的塑料，在今年是下跌的。 橡胶，它是最惨的，在2016年有很好的表现，2017年和今年都是大幅下跌的。 整体来看，不管是强势品种还是弱势品种，都是一年不如一年，即使是最强的螺纹钢，涨幅今年也是过去三年最低的。商品的分化越来越大，本质原因还是供应端的差异，我们在供给侧改革当中受益最大的国内是螺纹钢，海外的就是原油。这两个品种，供应的力量在一定程度上对他们形成了一个支撑。 所有的商品，其实都体现了一个需求边际走弱的趋势，所以，所有的商品实际上都是呈现了需求边际走弱的特征。 在很多大类资产上，有一个基本经验规律，叫做事不过三，就是说，任何一个类别的资产要连续指望他能够三年保持一个很强的势头几乎是不可能的。 看一下债券市场，上一轮牛市从2014年开始，这是收益率，和价格是反向的关系。2014年是一个快速的上涨，收益率大幅回落，2015年收益率总体还是下行的，下行的斜率放缓。到2016年商品已经开始走强了，大家对债券市场分歧开始加大，当时债券多头坚信中国的经济长期增速是向下的，认为短期复苏的迹象仅仅是供给侧改变结果不代表需求回升，这种分歧持续了10个月时间，2016年前10个月债券基本上没有走出一个方向性的选择。到11、12月份暴跌，收益率只用了两个多月时间就回到了2015年上半年的水平。这是债券三年最后的尾部见分晓，而且出现了猛跌。 我们再看一下商品，商品市场上一轮牛市是次贷危机4万亿以后，我们看一下是不是也是这么一个特点。2009年是第一年，上涨非常流畅，基本没有大的回撤，涨幅也是最大的；2010年整体也是上涨，但是比较波折，震荡加剧；到2011年的时候，总体在高位振荡，这种震荡格局一直持续到9月份，9月份的时候商品市场开始出现暴跌，在前8-9个月时间同样也是市场的多空分歧显著加大。所以我们说，好事不过三，第三年如果震荡的时间越长，后面选择方向后，调整的幅度也会非常大。也就是大家常说的，横有多宽，竖有多长。 股票也是这样，创业板2013年开始涨，2013，2014，2015年5月结束三年上涨，上证50，白马蓝筹股2016年开始涨，2016，2017，2018，今年2月份截止，当然周期时间不是那么完全的，大概有30多个月的上涨，大体都符合了事不过三的逻辑。 回顾一下这轮商品的情况，准确的说，是从2015年12月开始的，同样，2016年是一个快速的上涨，2017年斜率放缓，震荡加剧，总体上涨。到今年是一个高位震荡的走势，如果把这个图和上一个图做一个对照，重叠在一起，分别以2009年年初和2016年年初作为一个起点，作为本轮牛市和上一轮牛市的起点，它们从节奏来讲还是非常契合的。目前又到了关键的转折点，需要选择方向。洪灏是一个画图的高手，我在这里班门弄斧一下，我相信自然规律总是对的，图的很多东西是不断重复的话，就意味着接下来往后看是看空的。 当然呢，大家会说，历史不可能简单的重复，现在环保对供应的约束是2011年没有遇到过的，同时很多需求指标似乎也没有明显走弱的迹象。我们来看一下，对比2011年，有哪些相似和相同的地方。其实，房地产的走势和2011年也是非常像的，在2009年房地产调控的时候，在2010年下半年房地产是有过一轮回调的，但之后在2011年上半年出现了二次回升，那个时候商品市场也是受益于地产回暖没有出现明显下跌。 这次在去年下半年，商品房销售是有一轮回落的，但是今年年初以来，无论新开工还是销售面积都在回升，这和2011年上半年情况类似，但是2011年下半年整体房地产销售和开工又重新回到下降的通道。我们看一下和2011年同样相似的是，社会融资增速也是在持续下降的通道当中，2009年的四万亿，社融增速高点在2010年，这次社融的高点是在去年，在社融下降过程当中，房地产开工并没有很快回落，也是出现了一个反弹，和社会融资增速出现了一定背离。这种背离从2011年的情况来讲，最终需求是要跟随社会融资下行的。 再看一下重卡的销量，这是绝对销量，看同比没有意义，有观点会说，重卡今年同比百分之五六十的增长，其实，那是因为过去几年基数低。其实，你别看重卡同比增长这么多，还没有回到历史高点。上一轮高点在2011年，看这个数据来讲和2011年非常相似的，同样挖掘机产量也已经接近2011年的高点，这么大挖掘机销售的数据和基建投资的走势是完全不一致的。这种不一致在2011年同样发生过，2011年是挖掘机销量最好的年份，但当年的基建增速是持续回落的，今年基建投资增速也是持续回落的。 我之前在别的场合也讲过，挖掘机和重卡销量是情绪指标，不能说明什么问题。什么是情绪指标呢，举个例子，你今年年初打着价值投资口号发了300亿基金，以此推断白马股的上涨行情，这叫做情绪指标，没有任何意义。 那么，为什么今年和2011年都出现基建投资下滑呢，因为今年和2011年我们财政上都是不积极的，预算赤字没有明显增长，导致赤字率是下降的，从财政政策来讲，今年和2011年也是类似的。但是，今年比2011年更严重的地方在于，2011年地方政府的杠杆率还很低，现在过高之后，你要去杠杆，又会带来更多问题。 外部的需求和2011年相比来讲，至少阶段性还好，上半年出口情况目前还没有受到贸易战冲击。2011年下半年出现了欧债危机，所以导致了那个时候也是一个外需的拐点。这些都是和2011年非常相似的地方，不同的地方在于，现在确实产量增长不如2011年，那时候企业供给没有受到环保约束，产能处在扩张周期。现在商品抵抗力比那个时候要大，另外，库存的增长在2011年处于历史高位，现在库存无论是绝对量还是增速一定是低的。 说来说去，需求端和供应端还是打架，我们简单的讲供需两条线，需求是黄色这条线，供应是红色这条线，上中游的工业增速和下游工业增速代表，你会看到，虽然过去一段时间需求在回落，但是黄线始终高于红线的，你也可以说需求相对供应来讲还是比较好的，但是，当这两条线收敛的时候，往往就是商品价格出现比较大下跌的时候，我们看到，现在这两条线正在收敛，上一次收敛时商品价格下跌比较明显。 换句话说，现在的核心问题，从宏观角度来讲，我们什么时候能看到需求端会出现一个显著下跌，可能大家疑惑在于，从今年到现在宏观上一直看到很多不好的迹象，但是微观需求端我们也看到一些走弱但是并不明显，究竟为什么呢？是时间没有到还是这次看到的宏观指标不再有效？我们就这个问题做一些简单探讨。接下来还是分析一下需求和宏观指标对商品的影响。 二．下半年需求的风险一：信用收缩难以扭转 第一个问题是信用收缩的问题。这个问题，现在看起来不是在缓解而是在恶化，昨天公布的6月份社会融资增速已经跌破10%了。 10%也就意味着，我们的杠杆增速已经开始和我们的经济增速接轨了。 （图示：债务增速开始向GDP增速收敛）这是我非常喜欢的图，很简单的告诉你中国债务增长和经济增长。我们分开来看，2008年以前，债务增长红色这条线不会高于经济增长这条黄线，中国的债务和GDP比值在2008年以前是一条水平线，真正大幅上升是过去10年，从2008-2018年，整整上升了10年，10年表现的结果就是红色这条线在每一年都没有低于黄色的线。今年是我们第一次看到，这两条线开始收敛。 如果政府坚持去杠杆的目标，至少意味着这两条线要长期保持在相似水平上。我们名义GDP增速大概在8-10%左右，虽然社融增速已经跌到10%以内，但是我相信，也许不是阶段性要跌到10%以内，而是可能再也回不到10%以上，就如同现在没有人认为中国M2增速会回到10%以上，投资增速会回到10%以上，大家对这些增速指标掉到个位数已经习以为常了，再过6个月大家可能不会再讨论社会融资增速这个问题了，你已经开始习惯了在10%以下，因为经济增长就只有6%的实际增长加上2-3%的通胀，就是8-9%的名义增速。那么你社会融资增速不应该就是在这个水平嘛。 本身我们看到的信用收缩不是一个周期性的问而是一个趋势性的问题。当然大家会说，政府很难接受或者政府还是希望做一些事情能够稳定信用扩张，简单的做法就是放松货币、降准降息，带动整个利率水平下降，从而刺激信用回升。这一次从年初到现在利率已经下了不少，短端和长端利率都下了50个点，可是我们并没有看到这次宽货币对于信用端产生明显的作用。 换句话说，传统方式开始受到挑战了，我们从货币往信用的传导出现了问题。这种问题一方面在于我们现在三个部门都已经在过去10年完成了一轮猛烈的加杠杆，从客观来讲已经很难找到一个有充裕加杠杆空间的主体，当然大家会说，个人加杠杆空间还有，这个问题我觉得要商榷一下。 从加杠杆方式来讲过去政府最擅长做逆周期调节，就是当经济不好的时候，要求增加新的内容，在中国是有效的。这样的方式要求银行一定在整个信用扩张当中，仍然扮演最重要的角色，银行的信贷可以把所有其他的融资方式收缩，这一点在目前来讲，变得越来越弱。一方面其他的融资方式，包括信托为代表的非标，还有以公司债为代表的债券发行，体量非常大，占到整个企业融资比例达到40%在这样大比例下，在这样大的比例下，你说全部由表内信贷来解决是非常困难的。非标到6月份负增长在进一步加剧，我们可以做一个简单的测算，非标主要的问题是理财，新规导致银行理财在不断收缩，这种收缩反映在对接资产上就是非标融资需求没有真正的买家来接手，除非改变整个理财新规完全不做了，否则这个过程是不可逆的。 债券市场的问题是规模到一定量的时候，垃圾债比例越来越高。我们目前在中国投资级的债券只有AAA和AA+，AA和AA以下的债券在国外其实就是BB。我们没有看到中国评级有3个B的吧，最低都是A。其实中国目前的很多AAA也不都是AAA，很多都是之前的AA+调上来的，最差评级发行人越来越多的话，他就要求起码评到2A，否则根本发不出来，原来质押的制度，做质押债券的资格都达不到，如果你给了它们AA，原来的人肯定不乐意了，最差的学生都给了AA，你要再给AA怎么体现差别，这就导致了为什么AAA发行越来越多了。AA和AA级以下的发行人在今年整个债券到期量达到30%，这么大的到期量你说不出现违约是不可能的，一旦出了违约之后，债券和信贷市场的最大区别在于债券市场是很难通过大家坐下来谈，然后让这个债券自动涨息的。 银行信贷市场很容易，借钱人说你不要管我能不能还本金，我还给你本金有什么用，你拿钱还要贷给别人，你的工作就是收利息，银行当然会觉得那没有事我就给你再涨息，你只要把利息支付掉。过去其实贷款出违约时，首先要解决的，只要和几家银行和解，债券市场的问题在于，投资如此分散，每一家机构对自己风控要求都很高，一旦出现违约大家就都想把自己手头的债务剁掉，如果开一个债券持有人大会让所有人买，我怎么能保证别人买？回头来发现只有我买别人都不买我就成给别人逃债的了。这样一种博弈心态决定了债券市场出现违约是非常正常的，而且它是一个负反馈，今年的债券市场和去年股票市场是完全一样的，分化非常严重。股票市场是所有成长股基金经理都会灭掉，债券市场是所有靠过去几年信用下沉获得超额收益的投资策略今年都会下降。 历史上信用利差的扩大，都和流动性指标有关系。大家看2011-2012年的高峰，还有2013年的高峰都是伴随回购利率大幅上升出现的，过去我们讲中国的信用风险本质是流动性风险。如果只是流动性风险，你放放水就解决了，这次信用利差扩大是在回购利率持续回落的情况下扩大，这和过往情况完全不同，说明这一次信用风险的扩大绝对不是简单依靠放水就可以解决的问题。我们看到，城投的信用利差也在上升，城投的刚兑信仰也在受到挑战。 所以我们可以这么讲，信托到今年是一个负增长，这是过去我们没有遇到的，过去顶多是增速下滑，但是今年不是增速下滑的问题，今年是存量下降的，是一个负增长。而我们的债券市场，勉强的能够维持每个月稍微有一些正增长，如果这两块增速都很差的话，我们社融增速要保持在10%，需要表内贷款接近15%的增长，才可以抵消表外的收缩。现在是12%-13%，接下来6个月我们需要看到表内的贷款增速有显著的上升，这还不是整个社融增速回升，只是保证社融增速不再进一步下降。表内贷款增速要保持在15%，这是几乎不可能的事情。现在整个银行一级资本增速只有10%左右，银行不是想放多少就放多少贷款，大家可能会说大不了中央银行多给点钱，这不是钱的问题是杠杆有一个上限问题。你做期货上限就是10倍，10%是本金，银行现在本金的增长只有10%，你要求银行做到资产增速到15%，意味着银行必须提高杠杆。但是银行各项指标都在下滑，如果你要求他提高杠杆就要求他打破对这些指标的考核，这是非常困难的。 过去银行盈利好的时候，每年银行资产增速都是维持在15%以上，所以要保持15%以上表内增长非常容易，但是现在变得很困难。银行解决资本金靠降准没有用，降准不是增加资本金，降准其实会增加更多负债，你降了准备金，银行又去放贷，增加银行资本金有两种方式，第一靠银行自身营利积累，这是一个慢的变量，第二靠外部融资，要增发股票，A股现在这个样子，显然这条路肯定被堵住了，现在有很多银行在发转债，因为转债有五年时间，只要五年内成功转股就可以算核心资本，现在没有成功转可以算附属资本。但这些过程都是非常缓慢的，远水解不了近渴。 既然我们认为信用的收缩不是一个短期的现象，那么为什么经济的韧性还是很强呢？回到宏观上，很多时候它能讲出一个大概的方向，但是它讲不对时间。很多人说，你能不能给我做一个模型，告诉我一个宏观指标出现了，再过多少个月会出现另外一个，我说没有，真的没有。如果真的有这么准的模型我肯定不给你，我自己赚钱就行了。我要通过在大家面前讲东西来养家糊口的话，说明显然没有这样的模型。所以呢，宏观能讲得对方向但是讲不对时间。 每次的时间都不一样，我们看，2009年-2011年这中间从信用扩张指标回落到经济回落中间差了将近两年的时间。这一次，也已经滞后了六到七个季度。2013-2014年大概只滞后了两个季度。 我们的问题在于，为什么在2009年和现在我们看到经济韧性比较强呢，而在2013、2014年时，经济韧性比较差？差别主要在哪儿？一定程度上还是归功于供给侧改革。企业营利两个高峰出现在10、11年和今年，营利很大程度和上一轮价格上调有关系，而在13、14年的时候，盈利能力是不如现在的。 我们可以看到上市公司现金的情况，现在和2010、2011年相似的，流动性还是处于历史上相对比较好的位置，13、14年流动性很差。当企业流动性处于相对比较宽裕的时候，外部融资的收缩对它的影响就会变得不那么重要或者说抵抗力就比较强，大家讲房地产是开发企业，虽然融资各个渠道在收紧由于过去两年房地产卖得好，有大量现金积累，所以收缩初期是感受不到的，过去现金流积累越宽裕，意味着忍受融资收缩的时间越长，这就是为什么每一轮融资收缩对于经济传导时间是不一样的，因为和企业自身的流动性情况有非常大的关系。 那么怎么去判断这个拐点呢，我还是要回到原来常讲的这个指标M1-M2。可能有人问指标现在是不是没有用了？M1反映企业流动性，你可以对比一下发现很明显的差异，2013-2014年信用收缩对经济为什么可以做这么快，因为那个时候M1-M2是负增长，意味着那轮扩张当中企业流动性没有好转。这次和2010年相比，最大的不同在于这次M1-M2创了新高，就意味着在过去两年流动性的积累是非常好的。虽然现在已经不好了，从今年年初以来已经跌到负数了，昨天数据M1是6%，M2是8%，还是负的。2010-2011年指标掉到负的时候是2011年年初，经济出现比较大的拐点是2011年四季度，今年同样年初看到这个指标跌到负的区域，按照时间推演来讲，我个人认为在今年四季度或者九十月份大家期待下一波旺季到来时，需要关注需求端出现超预期下行。 三．下半年需求的风险二：房地产超级繁荣周期终结 房地产是中国所有宏观变量当中，唯一一个可以不断给你创造惊喜的指标，也是唯一一个目前没有被打破信仰的东西。地产在这个周期当中，也是表现出了极强的任性，到目前为止还没有出现持续三个月以上的负增长，所以大家在讲今年应对贸易战，政府通过放松房地产来对冲，问题是怎么可能放松呢？政府过去能够放松房地产的时候，一定对应的是房地产出现了至少6个月以上的负增长，只有这种情况下，房价已经开始有明显下行压力时，政府才会说我会放松房地产。这个现象到今年还没有出现，怎么放松？压根都没有下来，还需要放松吗？ 我们先不讲政府长期有没有坚决打压房地产的决心，就从短期指标来讲，目前并不具备过去政府做这种行为模式的出发点，因为根本没有下来，只是作为一线、二线老百姓感觉地产调控时间比较长，一二线负增长持续了一段时间，但是三四线还是正增长。 两三年前大家讨论房价还涨的时候，都会把这些图拿出来讲，中国房价不会涨，人口周期，那会儿讲人口不太可能持续流入三四线城市，过了两三年之后有必要再把这些图拿出来。现在大家都不拿这些图片，已经没有人讨论这些问题了，这就是一个典型资产泡沫到后期的特征，已经没有真正意义上的空头了。即使你心里面还是觉得当初讲的是对的，但是原来很坚定的信仰已经都被摧毁了，过了两三年大的东西没有变化，现在讨论房价最热闹的是三四线县城老百姓，春节回去每个人都在说我们这里房价还在涨，同样如果把他们两年前说的话录下来，现在听，两年前说的是，我们这里房价很多年不涨，不可能涨，没有人住。 这是一个大周期，大周期告诉我们的是，我们现在很多指标处在一个历史性高位，而且将来回不去。我们每年14亿住宅的销售面积，如果是一个历史的顶部的话，它回不去了。就和我们刚刚看重卡的销量一样。别看今年涨得很多，但是绝对量没有回到历史高位。 大家都知道过去几年美国的房地产很好，美国房地产销量已经很长时间保持正增长，但是美国销量量从绝对量水平来讲，基本就是回到危机前一半的水平。所以以后呢，我们还会看到房地产销量有正增长，但是一定是大量负增长之后再正增长，绝对量是回不去的。 日本，绝对量在1996年，我这里不是谈房价。我们不要把房价和房地产这些宏观指标放在一起，房价长期来讲尤其是一线城市仍然是上涨，这个在全社会都是对的和今年卖多少去年卖多少没有关系，但是房地产宏观指标大概率回不去是很正常，意味着整个房地产产业占整个经济比例一定是已经到了一个最高峰。 韩国，实际上这个图我们也没有做非常细的研究，它的底部至少过去20年没有再通过这个高峰，最近一两年才上升。 台湾，和我们文化比较相似，1993年也是一个高峰，过去20年没有再超过很多。 我的意思是说，如果我们用中国做类比的话，如果我们现在确实是一个顶部，往后看至少10年时间都不可能再回到这里。意味着从需求端角度来讲，你的开工和销售每年需求最高峰已经看到了。供应端高峰也看到了，后面就是谁往下降的快。 但是需求我的意思是，永远按照每年销量是正增长这个外推有问题，时间又说不准，和人口，最晚差10年。中国人口什么时候是高峰，2012年，最乐观的情况也可以说看到2022年。我认为目前是一个比较明显的泡沫，我说的不是房价泡沫，是整个房地产所有在经济上、数据上的最高峰。 今年回过来讲，居民杠杆率在下降，居民贷款增速在明显下降，今年和去年最大的不同在哪里，去年房地产销售带动很多消费增长，是一个正向效益。既可以理解房价上涨带来了财富效应，也可以理解房地产带动其他消费的联动效应，今年你会看到消费之间变成负相关，房地产越好，居民消费越差。今年炒股价的段子，列车员讲的那些东西，全是必须消费。方便面等等这些东西。今年为什么方便面卖得好？最近康师傅的股价又回来了，外卖价格也在涨，叫外卖可能还不如方便面呢。 对消费开始产生负面影响意味着你加杠杆的空间也不大了，因为你已经开始削减其他消费来支撑房地产，房地产每年的房贷支出占居民收入比例一直是在不断上升的。现在到了一个历史最高水平，这个比例和居民消费支出占收入比例一定是一个负相关。讲到限价的问题，16个限价城市压低了新房价格，造成一二线套利，在一定程度上刺激了一部分的投机需求，推动了今年上半年一二线城市房价开始复苏的迹象，但是我的问题是我们这样的做法，压低一手房价格，真的可以带动整个房地产的销售和房地产房价继续上涨，这种做法非常类似于过去A股市场打新股的做法，打新股的结果一级新股价格往二级市场靠拢还是长期来讲二级市场价格往一级靠拢？大家应该都参与过定增，去年的时候定增很流行，那个时候定增价比当时股价低出20%，三年解禁之后，你卖的时候是赚钱还是亏钱的？大概率来讲，我认为如果我们持续用限价方式推动一级市场大量供给，你看到的结果一定不是再过三年之后，你能够按照高于一手价格卖出房子，而是二手房价会持续跌向一级市场靠拢。一手库存少了，其实随着二手率降低，二手市场库存在不断增大，过去每年看到真正的需求是来自两个部分，一部分一手房销售还有大量二手房交易，现在看到二手房成交量不行，二手大量需求被挤到了一手，大家在讨论钢材产量今年和去年是没有办法比的，因为有一部分是不放在数据内的，房地产也是如此。潜在二手房库存这是比较大的问题，是冻结二手流动性造成的。 四．下半年需求的风险三：贸易战加速外需放缓 最后简单说一下外汇的问题。我认为外汇的问题不是核心问题，过去一段时间A股市场和全球市场脱钩了，不管别人怎么涨我们都是跌的，当然你可以说是因为贸易战。但是我认为不是核心问题，核心问题还是中国的去杠杆，贸易战本身一定会影响全球经济的复苏，我们可以看到很多指标已经显示了经济开始走弱，比如德国有一个IFO指数，全球贸易量是高于相关的，而且有一定领先性。这些东西一般报告里面都可以看到，同时我们可以看到局部新兴市场出现类似于危机的模式，信用利差在持续扩大。 唯一现在看起来全球经济比较健康的是美国，6月份出来海关数据当中中国进口下滑比较明显，原来大家认为贸易战可能影响中国出口，但是实际上进口下滑，说明中国去杠杆的问题我认为对全球经济影响要远大于贸易战对中国外部需求的影响。中国进口下滑往往预示全球贸易增速进一步下滑。 中国企业盈利也是领先于全球贸易，中国在贸易战过程当中，除了是第一大出口国，也是第二大进口国。你要说中国最大的筹码是我们依然是全球第二大进口国，虽然美国是第一大，但是我们是第二大进口国，第二大进口国每年进口增速快于第一大进口国，再过几年可能我们也会变成全球第一大进口国。如果我们变成全球第一大进口国，我们也可以随便说我们要怎么怎么样，其实中国需求对全球来讲是更重要的，包括对美国盈利影响。 美国数据当中值得关注的现象，由于贸易战在增加美国消费的支出，所以最近美国通胀率在往上走，通胀预期上升会导致美国消费信心是在下降的。昨天美国的消费信息指数低于预期，因为这两个数据从历史上来讲，美国通胀上升一定会带动美国消费信心下降，但是今年以来美国消费信心一直和美国通胀背离的，这种背离你可以解释为因为特朗普的谨慎政策对美国消费产生了刺激作用，但是这种效应是不能持续的。 美国房地产也是处在往下走的拐点，包括最近贸易战对美国企业资本开支，全球经济在今年下半年我认为是有可能会有超预期下行风险，叠加国内新的收缩，需求的拐点大概率会在9、10月份或者稍微靠后一点的时间，那时候我认为整个商品价格最后还是要回落到需求端。 我今天内容就讲到这里，谢谢！[详情]
新浪财经讯 7月14日消息，由扑克财经和扑克投资家主办的2018下半年扑克投资策略论坛在上海浦东嘉里大酒店召开。本次峰会以“转折的微光”为主题共同探讨中美贸易战背景下，全球经济及大宗商品市场将何去何从？内容不仅包含宏观、大类资产配置，还将囊括原油、有色、黑色、农产品、化工等大宗商品的投资策略分析。新浪财经全程参与直播。 交银国际董事总经理兼首席策略师洪灝出席论坛并发表主题演讲。 交银国际董事总经理兼首席策略师 洪灝 洪灝指出，一个国家巨大的贸易赤字，体现的是这个国家长期储蓄率的下降。美国十年国债收益率是全球市场的兴衰史，目前已经突破20年下行区间通道。 “美国十年国债收益率起伏是全球市场兴衰的历史；已突破30年下行区间通道。80年代到现在，一直沿着这个趋势往下走，一旦往上走，都会爆发经济危机。”洪灝表示。 此外，洪灝还谈论了他对市场情绪的看法，他认为，目前聪明钱情绪指数已跌至极端水平。聪明钱指的是在市场开盘和收盘的时候有巨额的外出，历史上市场在每一个拐点发生之前，，都会出现开盘和收盘时大量净外出的情况。因此按照以往的历史走势，这预示着严重的市场危机将至。[详情]
Copyright © 1996-2018 SINA Corporation, All Rights Reserved
新浪公司 版权所有
