国家金融与发展实验室年会

专题摘要:

2019国家金融与发展实验室年会于2019年4月1日在北京举行，来自国家高端智库和金融机构的专家学者，围绕“深入推进金融供给侧结构性改革”这一主题，进行探讨和交流，分享深度思考，奉献真知灼见。

社科院：化解债务风险关键在于“竞争中性”: 新浪财经综合 | 2019年04月08日 06:35

李扬谈金融供给侧结构性改革: 　　新浪财经讯 4月1日消息，2019国家金融与发展实验室年会今日在北京举行，中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬出席年会，并致辞。李扬表示，金融供给侧结构性改革的内容可概括为“一个基础、六大方向”。这里所说的“基础”，就是确认金融在国民经济中的重要地位；这里所说的“方向”，就是未来金融改革和发展的主要领域。这“六大方向”分别是：服务实体经济、优化金融结构、管理金融风险、遵循经济规律、发展金融科技和扩大对外开放。以下是演讲实录：李扬：尊敬的各位嘉宾，女士们，先生们，大家早上好！ “深入推进金融供给侧结构性改革”研讨会暨“国家金融与发展实验室2019年年会”现在正式开始。首先，我代表主办方对于来自各界的专家学者表示热烈欢迎和衷心感谢，对大家始终如一地对我们实验室工作的关心和支持表示衷心感谢！从今年开始，我们实验室设立了年会制度，而且每年都定在4月1日，欢迎大家参加。同时我也向大家预告一下，今年我们还会设立另外一个年度会议——“财政政策与货币政策协调配合研讨会”。大家都知道，宏观调控的最终效力如何，要看财政政策、货币政策协调配合的状况。非常遗憾的是，最近几年来，如此大的一个题目，在学术界都没有被正式、公开讨论过，只是有少数学者站在不同立场上，非常情绪化地在进行讨论。我觉得，这种状况，不利于提升我国宏观调控政策的效率，当然也不利于经济的稳定运行。所以，我们决定，由国家金融与发展实验室，会同中国财政科学研究院、中国人民银行金融研究所，我们三家单位发起设立这样一个论坛，每年召开。“财政政策和货币政策协调配合”题目涉及范围无穷大，是个可以常议常新的题目，所以我们每年也会确立当年的主要议题，邀请全国乃至全球的专家加入讨论，今年我们先开全国性研讨会，明年将召开国际会。有兴趣者请注意我们的告示，欢迎各位参加。今天的会议主题是“深入推进金融供给侧结构性改革”。今年2月份，习近平总书记在主持中央政治局第十三次集体学习时，集中对这个问题进行了阐述。事实上，习近平总书记近年来针对金融问题展开的一系列论述，也都是环绕这个命题的。我们应当将这些论述一体研究。我认为，这样一个命题，是在全面总结近年来国内外经济金融形势发展，以及中国金融业40年改革发展经验的基础上，在中国经济发展进入新时代，提出的我国金融改革和发展的新方向。作为开场演讲，我将就自己的理解谈如下一些看法，欢迎大家批评指正。作为整体经济的供给侧结构性改革的有机组成部分，金融供给侧结构性改革的内容可概括为“一个基础、六大方向”。这里所说的“基础”，就是确认金融在国民经济中的重要地位；这里所说的“方向”，就是未来金融改革和发展的主要领域。这“六大方向”分别是：服务实体经济、优化金融结构、管理金融风险、遵循经济规律、发展金融科技和扩大对外开放。一、金融在国民经济中的重要地位关于金融在国民经济中的重要地位，学界一向就有很多论述。我觉得，习主席最近给出的概括，无疑最全面、最深刻。总结起来，大约有如下三个要点：第一，“金融是国家重要的核心竞争力”，在这里，金融首先被置于全球视野加以讨论，而且是举足轻重的国家核心竞争力。第二，“金融安全是国家安全的重要组成部分”，在这里，凸显了金融安全在国家安全体系中的核心地位。第三，“金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”。这一句概括，就把金融同经济、社会之间的关系、同国家发展的关系说清楚了。它告诉我们，在支撑国家社会经济正常运行的诸项制度中，金融制度不可或缺，而且构成其他各方面发展的基础。在这里，我想同大家共同回顾《十八届三中全会决定》关于财政的两段论述，这两段话分别是“财政是国家治理的基础和重要支柱”，以及“科学的财税体制是优化资源配置维护市场统一、促进社会公平、实现国家长治久安的制度保障”。把这两段分别针对财政和金融的论断放在一起讨论，我们就可以有如下进一步的认识：第一，金融和财政构成国家两大经济支柱、两大发展基础，缺一不可。第二，既然它们都共同作用于同一个国民经济，既然它们之间存在着如黄达教授几十年就清晰地指出的“犬牙交错的结合部”，既然他们都构成宏观调控体系不可或缺的组成部分，它们之间应相互协调、彼此配合，就是题中应有之义。我刚刚向大家介绍了，在年内，我们还会推出另外一个年度会议，题目是财政政策和货币金融政策的协调配合，就是这样考虑的。二、金融供给侧结构性改革的六大方向（一）服务实体经济说到金融服务实体经济，几乎人人都可以说两句，总的来说，责难的居多。但是我们注意到，在这次政治局集体学习中，习主席基本上没有重复我们已经听惯了的那些话，甚至连“贷款难、贷款贵”这种大家常挂在嘴上的话都未提到。我指出这一点，是希望同大家分享这样一个观察：习主席在讲到金融的时候、在讲到金融风险的时候、在讲到金融服务实体经济问题的时候，从来都是将实体经济与金融相提并论。不妨回顾一下2017年“全国金融工作会”上的讲话，在论述当时已被人们议论纷纷的金融“脱实向虚”问题时，他就明确指出，表现在金融领域中的诸种问题，本质上是“三个失衡”，一是实体经济供需失衡，二是金融业内部失衡，三是金融和实体经济循环不畅。我建议各位，如果你想认真研究金融与实体经济的关系，就应当把这段话好好琢磨清楚。他说到金融风险频发、多发的时候，首先指出，这是实体经济出了问题，然后说金融结构出了问题，最后说是金融和实体之间相互循环的时候出现了梗阻。这个思路非常明确地告诉我们，金融是第二性的，它从来不可能离开实体经济而独自存在，它的问题也不可能离开实体经济这一基础来加以解释，也就是说，拘泥于在金融圈子里寻找金融风险、探寻解决办法，是片面的。在习主席2月份的这次重要讲话里，我们再次看到了他深邃的思想。有三段话值得思考：第一段话是：“经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”，这段话对于金融与实体经济的关系，给出了一个新的比喻，即血脉和肌体的关系。过去我们常用枢纽来比喻金融同国民经济的关系，这种比喻，还只是停留在一种无机的状态上，现在，用血脉和肌体的关系来比喻金融和实体经济共生共荣的关系，就把两者关系提升到有机状态了，显然，血脉和肌体之比，更为贴切。第二段话是“金融活，经济活；金融稳，经济稳”，第三段话是，“经济兴，金融兴；经济强，金融强”。看到这种严格对仗的表述，大家就会知道，这是经过很多人反复推敲的结果，值得认真推敲。不妨试着解读一下，第二段话皆以金融为引导，说的是金融与经济之间的活与稳的关系，可以明显体会到，金融之于经济，显然是第二性的，它发挥的是附属的、辅助的、服务的作用。第三段表述皆以经济做引，说的是经济与金融之间的兴与强的关系，很显然，这里说的是经济对于金融的决定性作用，是决定其能否兴、能否强的因素，是第一性、主导性、基础性的作用。这是一套最新的表述，在其背后，深藏着深刻的理论逻辑。我认为，这三段话放在一起，构成一套完整的关于金融服务实体经济的表述。至于你怎么去延伸，具体领域里怎么去解释，那是进一步的问题，但是总的理论逻辑、总的原则、总的方向是不能够违背、是必须牢记的。所以我以为，关于金融与实体经济之间关系的表述，是金融供给侧结构性改革方略的一大亮点，亮就亮在，把金融和实体经济错综复杂的关系讲清楚了。（二）优化金融结构提出优化金融结构并将之置于非常重要的地位，无非是因为，我们现有的金融结构存在扭曲，存在错配问题。第一个错配是期限结构错配，说的是我国金融体系严重存在“借短用长”现象。也就是说，基于中国现有金融结构，我们能够筹集到的资金期限相对较短，但是，基于中国现在的发展阶段和面临的任务，我们对资金需求的期限却相对较长。资金来源期限短、资金使用期限长，两者之间存在错配，这是扭曲之一。虽然说期限错配是世界各国金融体系的共同问题，但这一错配在中国显然尤为突出，因为中国是一个发展中国家，是一个工业化仍在进行中的国家，是一个正在大力推动城市化的国家，在这样的发展的历史阶段上，我们对长期资金的需求比任何国家都甚，但基于现行的金融结构，我们的资金来源期限又相对较短，这就使得克服期限错配，成了长期且艰巨的任务。大家知道，面对国内仍在下行的严峻形势，中央在部署2019年及未来一段时期的任务时，再次强调了“要发挥投资的关键作用”，而在列举出的十一个主要投资领域中，除了“加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐”之外，其他如“加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设”等等，都是需要长期、巨额投资的。这就把矫正我国资金来源和使用之间的期限错配问题，提到了应对经济下行压力的更为紧迫的地位上。第二个错配是权益错配。几十年来，特别是改革开放以来，我国的金融体系从无到有，发生了堪称“大爆炸”的巨变。正是这种变化，为我们动员了长期、规模巨大且源源不断的储蓄资源，支撑了长期的高投资和高增长。然而，在中国现行的金融结构下，我们动员的资金大部分只能形成借款者的负债，能形成资本、形成筹资者权益的比重相对较小，这就形成了权益错配。在经济高速增长过程中，由于经济规模扩张极为迅速，经济运行的突出问题是资金短缺，资金结构中的权益错配问题并不明显，然而，当经济进入中低速增长的新常态，下行压力逐步显现之时，权益资金形成不足的问题，就渐次显露，我们现在头痛的债务过高、杠杆率过高、资本成本过高等等问题，都与我国金融结构的权益错配密切相关。第三个错配是服务对象偏颇。这说的是，迄今为止，我们的金融主要还是为有钱人、为大企业服务的，而对于广大的中等收入及以下水平的普通居民、对广大的中小微企业、对于广大的民营经济等这些更需要资金及金融服务的经济主体，我们提供的服务严重不足。因此，所谓优化金融结构，主要就是要纠正以上三个扭曲。改革的方向可以概括为以下三个。第一个方向，“健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融结构体系”，“构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系”。关于健全四种性质的金融结构体系问题，早在十八届三中全会决定中就已有了部署。遗憾的是，六年前的部署，至今并未得到有效落实。在我看来，提出四种性质的金融活动并举，是面对新时期、新任务的一大创新。在一个相当长时期中，推进金融体系市场化、商业化，始终构成我国金融改革的主要方向和基本任务——所谓政策性金融，一度曾被我们扔到垃圾箱里；至于合作性金融，在中国历经多次折腾，至今仍然举步维艰；所谓开发性金融，也只是进入高速工业化时期的新产物。多层次、广覆盖、有差异的银行体系，就更谈不上了，我们发展金融体系的任务一次又一次地从基层做起，发展信用社、发展村镇银行、支持小额信贷发展等等，不一而足，但是，发展到今天，中国仍然还是大银行的天下，更严重的是，无论何种规模、居于何地，所有银行的业务结构都是高度同构化的。所以，提出发展多样化的金融机构的目标，切中了我国金融结构的弊端。第二个方向，“建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”。近年来，资本市场得到国家宏观调控部门越来越多、越来越大的重视，但是，我们也注意到，发展资本市场的重点，渐次也有调整。这一次，发展多层次资本市场、提高直接融资比重云云，似乎念得较少，而资本市场自身的体制机制建设问题，则被提到了首位，中央对于资本市场基础制度的重视，要求把好市场入口、出口两道关，要求加强对交易的全程监管等等，在过去也是比较少见的。第三个方向，在调整产品结构方面，强调“以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化的金融产品”。这一段话意味深长。我们知道，所谓个性化、差异化、定制化，是和我们这几年发展很快、但同时也是争议甚多的一桩事情联系一起的，这就是资产管理。要求个性化、差异化、定制化，就是追求“非标准化”，与之对应的，则是“出表”、“出场”、“脱媒”等等。近年来，我国金融产品“非标准化”化趋势十分明显，但由于监管未能及时到位，监管真空和重叠监管同时存在，再加上资本市场的杠杆融资推波助澜，致使资管领域积累了大量风险。在这种情况下，对资管进行整顿亦属正常，但是，要求资金由表外回到表内，由场外回到场内，由多样化变为简单化，由资本市场回到银行资产负债表中，只能是一种应对风险的权宜之计，作为发展的方向，我们的产品还是要向“个性化、差异化、定制化”的方向发展。调整产品结构的另一方面任务，就是要增加中小金融数量和业务比重，改进小微企业和三农金融服务，选择那些符合国家产业发展方向、主业相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场、暂时遇到困难的民营企业给与重点支持。这一类任务的提出，显然是与近年来小微企业和民营企业经营困境加剧密切相关，在进一步改革的过程中对此进行纠正，自属必然。（三）管理金融风险学习中央关于金融风险管理的一系列最新说法，我们又一次体会到习主席关于金融和实体经济、金融发展和金融风险之间的关系的论述，深刻而透彻。首先他强调，防范化解金融风险，特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务。这就规定了我国金融改革和发展的一项基本内容。不过，关于防范和化解金融风险，我们更应当仔细体会如下三个表述背后的深刻涵义：第一句，“实体经济健康发展是防范化解金融风险的基础”。这里体现的还是习主席一贯的分析逻辑：论金融风险，首先要论作为其服务对象的实体经济的风险，而且，从根本上说，金融健康与否，取决于实体经济健康与否。换言之，实体经济发展不好，就不可能有好的金融；实体经济不好，就不能要求金融无条件提供服务。这样，对于社会上广为诟病的“贷款难、贷款贵”问题，我们就可以而且应当有更全面的解释。第二句，“要注重在稳增长的基础上防风险”。这分析的是防范化解金融风险和稳增长之间的关系，很明显，应当是稳增长优先，应当在实体经济稳定的基础上管理金融风险。第三句，“坚持在推动高质量发展中防范化解风险”。这说的是发展和防范和化解金融风险的关系，强调要在推动高质量发展中防范和化解金融风险，说的就是高质量发展优先。总之我认为，关于防范和化解金融风险的这三段论述是比较新的表述，其涵义值得反复琢磨，因为它们涉及到金融和实体经济的关系、金融发展和金融风险的关系、经济发展和金融风险的关系等等，这几对关系，构成了我们金融改革和发展的主要内容，并贯穿在改革和发展的全过程之中。管理金融风险，主要应从如下五个方向入手：一是加快金融市场基础设施建设、稳步推进金融业关键信息基础设施国产化。这里重申了对金融市场基础设施建设的关注，不过，面对国内外经济金融形势的新发展，特别是面对中美摩擦的新情势，我们从现在开始强调了“国产化”，即把金融安全上升到关乎国家安全的核心地位的高度。二是做好金融业综合统计，健全及时反映风险波动的信息系统，完善信息发布管理规则，健全信用惩戒机制。这几年来，我们实验室致力于跟踪分析国内外各种风险及其变化，并按季度予以公布，希望大家关注。三是“做到管住人、看住钱、扎牢制度防火墙”。反腐倡廉这几年来，我们发现，几乎所有的贪腐都与金融有关，或者最终落在金融领域，或者索性由金融事件引发，所以，管住人和钱，扎牢制度的笼子，对于反腐倡廉，具有关键意义。四是运用现代科技手段和支付结算机制，适时动态监管线上线下、国际国内的资金流向流量，使所有的资金流动都置于金融监管机构的监督视野之内。在这里，支付结算、资金的流量流向的监管等等过去并不特别被人关注的因素，被提到了关乎国家安全的高度。我们国家金融与发展实验室一向重视对支付结算、资金流量存量、以及资金流动的研究，今天送给大家的《国家资产负债表2018》，过去我们做过的《钱去哪里了》以及中国的资金流量表和资金存量表，国内外资本市场动态、国内外金融风险评估、金融科技发展等等，都是在做此类事情。我们高兴地看到，这样一些被人们认为枯燥的基础性研究，如今被置于其应有的位置上了。五是去杠杆。我们知道，金融风险的源头是高杠杆。因此，去杠杆是我们的长期任务。一段时间以来，由于去杠杆的重点、策略和节奏有所调整，社会上有些人就妄称去杠杆已经结束。如果认真分析我国宏观杠杆率以及各个部门杠杆率的水平及其演变，特别是认真研究高杠杆与我国传统经济发展方式的内在关联，就会认识到，在我国，去杠杆的任务远未完成，它已经成为我们的长期任务。回忆一下我们在上文中提及的几个重要关系，即，稳定和防风险，稳定第一；高质量发展和防风险，高质量发展第一。知道了这样几个主从关系之后，我们就会冷静地判断去杠杆在整体宏观调控操作中所居位置，因为去杠杆是防风险的举措，所以它要服从于金融稳定、服从于经济稳定、服从于高质量发展。但是，从另一侧面说，由于高杠杆几乎构成一切金融风险的渊薮，去杠杆又必须“警钟长鸣”。总之，去杠杆的任务非但没有结束，而是更为艰巨、更为长期化了。（四）遵循经济规律遵循经济规律的要义，是沿着建设社会主义市场经济的道路向前推进改革，并纠正一切与这一目标相违背的体制机制。在这个方向下，应当特别关注如下三个方面的进展：其一，“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。这样一个推进“三率”市场化的任务，早在十八届三中全会决定就已明确提出，遗憾的是，至今进展甚微。我们一定要认识到，汇率的市场化关涉我们能否有效地利用国内国际两个市场，利率的市场化关乎我们能否有效地将有限的资源配置到最有效率的领域、地区、行业和企业手中，而国债收益率曲线的完善，则关系到我国金融产品定价的合理性和科学性。我们常说，市场经济中，是市场力量在引导资源配置，市场靠什么引导？靠金融的流动，金融资源根据什么流动？靠这三个“率”所揭示出的信息牵引。“三率”市场化的重要性，于此可见一斑。应当冷静地看到，完成“三率”市场化，我们仍然任重而道远。其二，在遵循经济规律的名下要做的又一类事情，就是破除金融体系的所有制和意识形态偏好，遵循“竞争中性”原则，平等为各种所有制企业提供高效率服务。我们知道，遵循竞争中性原则，是人民银行行长易纲先生在会见外国记者时首次明确提出的。到了2018年底的中央经济工作会，明确提出了“竞争的基础地位”概念。今年两会的《政府工作报告》以及前两天博鳌亚洲论坛上李克强总理的报告中，更是明确说到了要实施“竞争中性”原则等等。这说明，落实竞争中性原则的，将成为我国深化各领域改革的方向之一。果若能实现竞争中性，目前困扰我们的中小微企业和民企困境等等，都将迎刃而解。其三，加强金融的基础设施建设，包括一整套登记、托管、交易、清算、结算制度，以及规范并保护这些制度运行的法律法规。这些都是保证市场正常运行的基础条件，理所当然应当积极推进这些领域的改革。（五）发展金融科技关于发展金融科技问题，散见于很多领导讲话、报告和政策表述之中，切实推进金融科技发展，将极大地优化我国经济和金融发展的要素基础和结构，提升我国经济发展的质量。首先我们应当知晓，发展科学技术，是供给侧结构性改革的主要内容，推动科学技术发展，特别是推动科技产业化，从来就是供给侧结构性改革的主要着力点，是落实新发展理念，实现创新发展的基础。供给侧结构性改革体现在金融领域，就是大力发展金融科技，发展金融科技的要义，就是使创新成为推动金融服务供给结构变革和金融服务效率提升的根本支撑。金融科技发展对金融发展的革命影响，一是有助于破解信息不对称这一始终困扰金融发展的难题，二是提供更可靠的信用基础，助力金融体系正常运行，三是准确地提供各种要素的流转轨迹，便利金融服务实体经济，四是让各个部门、各个主体都能够显示自己的偏好，为资源配置提供有效的参数，五是降低金融服务成本，有效接入普通大众和小微企业。应当指出的是，金融科技不是科技，其本质是金融，金融科技企业必须做好上述五类事情，才能保证自己不是泡沫。最近几年来，我们已经在这个领域积累了一些泡沫，值得高度警惕。我们不希望如火如荼的金融科技，成为又一个互联网金融。应当清醒地认识到：只有在金融科技大发展的基础上，我们才有可能让普惠金融和绿色金融真正发展起来并落在实处，从而做到真正为广大人民群众服务。（六）扩大对外开放扩大金融业对外开放是一个老话题。那么，在习主席最近的讲话中，我们看到怎样的新意呢？首先，扩大对外开放不是简单地要开放，而是要根据国际经济金融发展形势变化和我国发展战略需要，研究推进新的改革开放措施。也就是说，金融对外开放要有针对性，要有问题意识，不能“本本先行”，而应问题导向。这是金融对外开放的基本原则。在这个原则基础上，我们看到了三个要点，亦即三个提高：第一，提高金融业全球竞争能力，扩大金融高水平双向开放。我希望再次提醒大家，提到金融供给侧结构性改革，习主席的眼光是放在中国融入全球化金融体系的大战略之中的，是将中国置于全球之中的一种战略安排，所以，金融业对外开放，为的是提高我们在全球范围的竞争力；扩大金融高水平双向开放，引进外资等等，只是其包含的内容之一。第二，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。这里的着眼点还是全球化，关心的问题是，我们的金融市场对外开放了，大量我们不知道、不熟悉的事物接踵而来，如何去管理这样一个日趋复杂的金融世界，我们并无经验。所以，提高经济金融管理能力和防控风险能力，就比过去任何时候都重要了。第三，提高参与国际金融治理能力。在我的印象中，这是中国首次明确提出的战略目标。随着中国经济和金融与全球经济和金融日益密切地联系在一起，随着“你中有我，我中有你”的世界新格局日益成熟，随着中国经济实力日益提高，参与金融的全球治理，表达我们的看法，发出我们的声音，表明中国的立场，维护中国及广大发展中国家的利益，不仅有了必要性，而且有了可能性。以上我对金融供给侧结构性改革谈了一些粗浅的体会，请大家批评指正。谢谢大家！[详情]; 新浪财经 | 2019年04月03日 15:34

刘煜辉:中国资本市场的发展需要强大投行来支撑: 　　国家金融与发展实验室高级研究员、天风证券首席经济学家刘煜辉新浪财经讯 4月1日消息，2019国家金融与发展实验室年会今日在北京举行，国家金融与发展实验室高级研究员、天风证券首席经济学家刘煜辉出席年会并发表题为《资本市场改革：从宏观到具象的逻辑形成》的主题演讲。刘煜辉表示，华尔街的伟大是高盛的伟大，资本市场定价的上帝，把价格搞对，把关系搞顺。中国的资本市场如果要立起来，需要强大投行，由中国的高盛、大摩去承载中国资本市场核心功能的实现。以下为发言实录：胡志浩：接下来有请来自学术界、资本界的双栖大咖，国家金融与发展实验室高级研究员、天风证券首席经济学家刘煜辉给我们分享“资本市场改革：从宏观到具象的逻辑”。刘煜辉：大家下午好！当前中国宏大的资本市场制度改革的序幕已经徐徐拉开，今天正好有这个机会给大家简单说一说从宏观到具象的逻辑。时至今日，大家对中国经济判断基本已形成共识，按照中国人的思维，无论中国经济还是资本市场都正在经历“乾坤转化”的历史端口，乾尽坤始，目前肯定不是“春生夏长”，而是“秋实冬藏”的阶段，是一种收敛的、调整的、“容平闭藏”的状态。过去5~6年中央对经济的判断一直都是非常明确的，领导同志2013年后讲中国经济判断用了很多新表述，诸如“新常态”、“三期叠加”、“L型”、“新旧动能转换”，现在是“高质量发展”，这些表述实际上就是在讲我们进入了一种收敛、调整之势。提出L型的时候，理论界、投资界很多人都在猜中国经济在L型所处的位置，曾经有一段时间可能有些同志可能产生了“幻觉”，特别是2017年，有观点称中国经济步入“L型”底部那一“橫”的尽头，可能要结束“L型”了，即将“U型”复苏，特别是投资界关于经济新周期的争论如火如荼，但到今天这个时点回头去看，我相信从学术界到投资界对中国经济的判断应该高度一致，时下中国经济仍处于 L 型那一“竖”要完成寻底那一“横”的阶段。我们看到给中国过去20年实现了伟大的经济崛起和经济繁荣的两个决定性因素，在2018年出现了悬崖式的叠加。一是“全球化红利悬崖”。全球化红利的窗口关闭了，尽管中美之间的谈判还在继续，但背后的实质内容已经改变了，美国乃至西方对中国的技术和智力的封锁实际已经形成。过去20年，中国引进西方原创，通过总体集成能力的优势将其迅速变现，并通过模仿学习推动产业的升级、技术的进步。另外，美国与各经济区重订贸易协定，塞入“毒丸条款”，简单而言就是要改变原来WTO多边的框架，向美国利益优先的所谓“公平贸易”转化，去年10月份美墨加了签订三方条款，现在欧洲、日本、澳洲在谈，甚至东盟的条款也在复制，对中国的压力是很显见的。大家可以看看越南，越南有大量的年轻劳动人口，假以时日，给他们足够多的时间培养产业技术工人、产业工程师，建设工业园，形成配套基础设施，那么尽管我们通过40年形成了完备的工业体系，但总体集成的能力不是不可以撼动的，再加上毒丸条款的压力，且全球跨国资本未来几年的配置结构在调整，所以这个威胁是非常现实的，全球化红利明显衰退了。二是“出生率悬崖”。因为以前说经济长期增长的时候，老觉得人口因素是慢变量，但是去年给了大家很大的心理冲击，去年是全面放开二孩政策的第一年，原来人口专家预测中国会出现一个出生率的“小阳春”，结果“小阳春”没出现，去年的新生人口仅1523万人，同比减少200万人。这就是我们讲的“L型”的基本判断。所以对于研究长期经济增长的同志而言，判断就是一个技术问题，把要素和约束条件代入潜在产出的经济模型，经济增长实际上就是由劳动生产率和劳动力两部分决定。中国经济如果不脱离过去房子经济的模式轨道的话，仅仅因为人口自然结构性因素带给劳动力的负向力量，经济“L型”中“竖”的时间会非常长，探底的一“横”可能非常低。清华大学白重恩教授在2018年做的研究，这一“竖”将延续至2050年，这一“横”的位置（潜在经济增长率）是2.85%，2035年潜在产出增长率将跌破4%。如果要改变这一模型的“宿命”，唯有改变劳动生产率旧模式下运行的轨迹，通过提振衰退的劳动生产率对冲人口自然结构不可抗拒的负向冲击的影响，能不能在尽可能短的时间，在一个更高的均衡位置找到L型那一“横”，比如4%-5%。这是领导的重大历史责任。如果改变劳动生产率旧模式下运行的轨迹，想要在更短时间、更高的均衡位置找到中国经济L型那一“横”，只有创造出更多全要素，未来的经济增长不需要更多像房子那样的资本形成，那个方向边际已经接近零。6个单位的信用未必有一个单位的GDP新增出来，功耗极大，继续干下去迟早“明斯基”。因此未来中国经济增长需要创造更多的全要素，需要创造出更多的技术资本、人力资本、智力资本、信息资本、知识资本去填充中国未来的经济增长。落实到具象工作上，就是为中国经济这条巨龙转换一个发动机，即构建资本形成发生器的新引擎。资本形成的发生器的引擎转换，在过去二十年快速工业化、城镇化的过程中，资产发生器的引擎是以商业银行为主体的间接融资，在快速工业化、城镇化过程中，银行功不可没，银行是高效率的，能够快速地把储蓄动员起来，通过银行中介快速转化为长期资本形成，生产大量像房子那样的资产，迅速地提升经济的资本密度。经济转型需要创造出技术资本、人力资本、智力资本、信息资本，但“银行的肚子生不不来”，政策的抓手逐渐聚焦到再造资本形成的新引擎，靠谁，只能靠资本市场，同志们看看这个从大判断到抓手的逻辑，故事就是这样来的。 2018年中央经济工作会议，习近平主席提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，资本市场的地位上升到前所未有的高度，这就是宏观到具象的逻辑。接下来是怎么干。过去30年中国证券市场历经坎坷，其症结在于我们一直没有培养出能够承载资本市场核心功能（定价效率、价值发现，把经济资源导向最有效率的产业和企业，创造价值）的市场化主体和制度。2月22日习近平总书记在中央政治局集体学习时强调深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力，讲话中提到中国证券市场的惩戒成本过低。对比美国乃至全球的最有效率和深度的资本市场，美国的资本市场之所以如此强大，是因为制度层面构建了一个非常完善的法律制度体系，所谓资本市场的两根支柱：集体诉讼和损害赔偿。干活的主体是谁，强大投行，华尔街的伟大是高盛的伟大，资本市场定价的上帝，把价格搞对，把关系搞顺。中国的资本市场如果要立起来，需要强大投行，由中国的高盛、大摩去承载中国资本市场核心功能的实现。没有人对价格负责，割二级市场交易者的“韭菜”，同时也导致二级市场要赚钱，只能靠“流动性溢价”的价差模式，很难赚到经济和企业成长的钱。未来中国市场的改革就是要把这个症结改掉，科创板第一个重要的任务就是实验制度，找到资本市场的两根支柱，一定要支撑起中国未来证券市场基本架构。过去中国资本市场因为缺少这两个要素，所以资本市场实际上就是一个套利的结构，没有人对价格负责，割二级市场交易者的“韭菜”，同时也导致二级市场要赚钱，只能靠“流动性溢价”的价差模式，很难赚到经济和企业成长的钱。所以未来的资本市场改革就是要改变这个基因，缺什么补什么。科创板就是资本市场供给侧改革试验田，科创板第一个重要的任务就是实验制度，找到资本市场的两根支柱，一定要支撑起中国的未来证券市场基本架构。接下来就是实现路径的探索，美国的高盛、大摩集信托责任、商誉、专业精神、高超的金融技术于一身，它可以用嘴说话，投资银行可以掌握市场的定价权，正因为它有两百多年自上而下的市场积淀。我们可能需要另辟蹊径，尝试以商业银行的模式去探索一条实现中国特色的资本市场核心功能的路径，用商业银行模式（资本为王）去实现“中国特色”的资本市场的核心功能。强大资本从哪里来？可以考虑遴选券商，大规模发行可转换债券、永续债券或优先股权，由全国社保和各地方社保认购。社保以划拨的国有企业和国有金融机构的股权为质押，央行以相应交易结构支持。事实上的“政府信用”注资后，有条件的券商也可进一步再向社会发行股份募集资本。如果由此形成投行相当规模资本金，再撬动形成庞大的企业权益资本。当然各种实践路径我们还正在探索，也可能会招致不少的诟病，因为这需要介入很多非市场力量，但时至今日中国经济转型已驶入深水区，各方面矛盾盘根错节，可能也没有太多的时间和空间去接受市场要素自然培育生长的过程了，如果不尝试你永远不知道答案，结果是什么大家拭目以待。新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。[详情]; 新浪财经 | 2019年04月03日 09:42

邢自强：中国经济正由出口和投资拉动转向储蓄拉动: 　　新浪财经讯 4月1日消息，2019国家金融与发展实验室年会今日在北京举行，国家金融与发展实验室特聘高级研究员、摩根士丹利中国首席经济学家邢自强出席年会并发表题为《中国国际收支大变局》的主题演讲。邢自强提到，去年底提出中国经济在2019年上半年会峰回路转、柳暗花明，主要基于三个原因：第一，经济的相对走势西方不亮东方亮；第二，从风险溢价看，会出现柳暗花明，一些外部摩擦造成的信心因素会在今年峰回路转；第三，从国际资本流动看，会出现一“流”春水向东流的情况。邢自强认为，从市场观察机构的角度，中国经济正在经历由出口和投资拉动转向由储蓄拉动的转型过程，这个过程中伴随着储蓄率的下降。在此情况下，目前的人民币资产国际化成为当务之急而且有望走上快车道，从我们自身的需求来讲，我们需要吸引外资；从全球资产配置的角度来讲，全球投资者需要到中国来。他表示，如果我们把这些国际上的资本用到位、用活，支持中国的这种比较健康的投资，我们认为中国的潜在增速在未来5年还是有望保持在一个相对比较温和的水平，比如说5%左右。这已经假设了我们人口的老龄化和控制杠杆率的需求，但即便是这样，到2025年，中国的人均GDP也达到了高收入国家的标准以下是演讲实录：邢自强：我简单的从纯粹的市场研究机构的角度，对过去半年发生的一些事做一下回顾，对未来5—10年中国资本流动的演进对中国金融供给侧改革的影响做一个前瞻。过去半年大家对中国的市场信心以及经济判断的变化，非常令人眼前一亮，包括刚才刘煜辉博士和管涛博士都提到过，好像从去年底以来出现了墙内开花墙外香，甚至春江水暖“洋”先知的现象。我还记得每年底市场研究机构动会发布对第二年的经济展望，当时我们提出中国经济在2019年上半年会峰回路转、柳暗花明，主要基于三个原因：第一，经济的相对走势西方不亮东方亮；第二，从风险溢价看，会出现柳暗花明，一些外部摩擦造成的信心因素会在今年峰回路转；第三，从国际资本流动看，会出现一“流”春水向东流，主要是源于包括联储在内，翻脸比翻书快，因为美国经济寅吃卯粮结束后进入下行期，这个过程中，他的中央银行也会变革，对新兴市场和人民币汇率产生利好。目前来讲这三块是我们说的西方不亮东方亮。第一，经济相对走势。从去年11月、12月我们加强逆周期调节以来，已经出现了很多曙光，比如昨天公布的“采购经理人指数”。全球的指数都在下滑，尤其像欧美，欧洲个别国家的指数跌到7年以来的最低点，中国反而复苏了，反映了去年11月底以来采取的一种比较新形势的、与过去以往的刺激道路不一样的逆周期政策慢慢的取得效果，稳定信心。这个新形势里面包含了刚才张斌博士提到的，这一轮采取比较公开透明的融资方式，而非影子银行去提升逆周期的手段，同时更多的采取了减税、减社保等来提振企业信心，并非传统的基建。第二，风险溢价领域。其实去年一个影响风险溢价的主要因素是外部一些摩擦的上升，但实际上全球主要的政策决定者，哪怕美国也罢，他也是务实的。如果美国经济如我们预期的一样进入十年左右的复苏周期终结，寅吃卯粮结束以后开始进入显著的下行期，那么他现任的政界对于一些外部摩擦的诉求也会跟去年发生峰回路转的变化。第三，全球资金流动。我想去年年底的时候，很多研究人士对于人民币资本流出的担忧是比较大的，但是忽视了非常重要的变量。第一个当然是外部的环境，全球央行变革，特别是联储，不仅不加息了，还要讨论停止缩表，甚至现在大家在讨论降息。第二个非常重要的是中国结构性的变化，人民币资产的国际化可能正式走上了快车道。今天我就想主要依托人民币资产国际化的话题来展开。首先，从市场观察机构的角度，我们看到中国经济正在经历由出口和投资拉动转向由储蓄拉动的转型过程，这个过程中伴随着储蓄率的下降。从2008年国民储蓄率的高点55%，回落到了今天的42%。但是伴随着这个转型的过程，很显然我们的经常账户从过去巨额的顺差慢慢的变成了平衡，甚至未来随着储蓄率的进一步下降，可能出现逆差，这在很多其他经历过人口老龄化的国家有过类似的经验。在这个过程中，一方面是像前一段时间我们的决策层提出的，由于人口老龄化等诸多因素，中国的潜在增长率可能在逐步下滑，就是我们经常说的新常态或者“L型”。但更重要的另一个层面，就是我们的国际收支如何去平衡，如果经常账户、过去我们依赖的不断积累的外汇储备和国际顺收支的源泉慢慢变成了逆差，怎么办？我认为从这个角度来讲，就可以理解我们目前的人民币资产国际化为什么成为当务之急而且有望走上快车道。第一个就是，从我们自身的需求来讲，我们需要吸引外资；第二个就是，从全球资产配置的角度来讲，全球投资者需要到中国来，这个是今天我想主要介绍的。首先，2019年非常有可能是我们出现逆差的元年，今年的逆差规模可能还比较小，占GDP 不到0.5%，但是随着未来储蓄率的进一步下降，储蓄率持续的低于投资率之后，这种逆差的规模将逐渐恢扩大。我们估算，从2020年到2030年，可能每年的逆差规模平均值在1000亿美元左右，占GDP不到1%。这种情况下，如果我们的资本账户也是逆差，双逆差的情况可能会影响国际收支的平衡。当然，即使我们预判的经常账户出现逆差，但与其他的新兴市场比起来还是微乎其微的，不足以造成重大的金融和外汇收支的巨大波动风险。比如我们占GDP 1%的逆差，与曾经出现过问题的新兴市场比起来，他们动辄占3%—5%的经常账户的逆差，造成了很大的汇率以及国内金融系统的风险。另外，中国还是有很多的缓冲地带、护城河，就是我们的外汇储备和净对外资产还是比较高的，1.3—1.4万亿美元之间，这个远远高于大部分其他的新兴市场，他们大部分净外汇资产都是负值，也就是负债。尽管如此，我们也不希望出现双逆差导致储备不断的下降，使得国际上对人民币资产、对人民币国际收支稳定的判断越来越接近其他兄弟市场，这是我们肯定不愿意看到的。中国的优势就在于，我们通过40年的高增长已经积累了大量的资产，国内的金融市场，不管是债券还是股市，已经相对比较深化。过去这个市场并没有对外资开放，现在我们看到了很多里程碑式的事件，国内金融市场不断的被纳入全球投资者的视野，尤其是这种比较常见的各种资本，第一次开始重视中国市场，我们也能看到未来一段时间国际性的指数纳入中国市场的时点。实际这是基于我们的决策层在过去3年进行了很多的金融市场的改革，除了提升监管的水平、清理影子银行、减少金融风险之外，更重要的就是对外开放。从差不多3年前开始，股市、债市、外商直接投资三个层次，陆陆续续每年都有新的进展，我们称之为中国资本账户开放的一个时间表、路线图，接下来如果继续采取这种措施走下去，我们觉得股市、债市和外商直接投资还会有新的看点。比如说很多国际指数会陆续的随着中国进一步增加很多便宜的投资工具，比如债市通、股市通这种工具，进一步增加风险管理对冲工具，以及在会计和税率等等政策上面与国际监管水平一致，进一步提升中国在国际指数里面的比例。债市今天有一件大事，国际主要指数将中国纳入了彭博巴克莱全球综合指数，未来18个月还会有另外两只主要的指数纳入中国的债券。股市的权重还会进一步提高。随着进一步的《外商投资法》以及加大对外开放的力度，外商直接投资也有望保持现有的竞争力。这样产生的结果是，大家已经充分意识到了我们的决策层在进行加大对外开外层面是比较有决心的，也充分做好了应对将来经常账户出现转折点的准备，来增加我们资本账户人民币资产的吸引力。然后，从全球投资者的角度，这是我平常的工作主要接触的对象，他们是否有兴趣呢？我觉得大家都会来。为什么？第一，从中国资产的收益来讲，特别是一种多元化的收益来讲，很有吸引力。比如说中国的债券，中国国债与美国国债之间的关联程度极低，相对来讲其他国家的国债，特别是像日本、欧洲等，与美国国债关联程度很高。考虑到中国国债比美国、欧洲等国债提供更高的收益率，其实它是提供给全球资产管理者一个很好的多元化风险分散风险的手段——不把鸡蛋放在一个篮子里面。从过去两三年来讲，这种趋势已经逐步的显现。当然目前主要是一些中央银行在买中国的国债，接下来主要新加入的投资者，就是国外的长线资金，特别是共同基金、养老基金、大学基金，这些新形势的私有财产的管理人，他们会逐渐进入投资中国债市的环境。目前中国整个债券市场里面外资拥有的比例不外乎2%，但是我们预估未来5—10年，随着中国各种指数的比例进一步提高，全球主动型的银行、中央银行主权基金和被动型的指数型基金，都会逐渐加入投资中国债市，产生年流入空间大概接近1千亿美元的力度。这个是在债券市场，其中一半左右是被动型的，是去跟踪这些指数型基金的，还有一部分是主动型的管理者，包含了主权基金和资产管理公司。每年1千亿美元的规模刚才已经提到了，基本上可以覆盖掉经常账户的小幅逆差，保持国际收支的平衡，更不用提我们还有股票市场的进一步开放。根据我们全球股市策略团队的分析，大概每年带来的新增规模也是在750亿到1250亿美元之间。也就是说，债市、股市引发的潜在流入规模是基本上相互匹配的，加在一起，从现在到2030年，可能每年外资在证券账户下的流入量相当于2千亿美元以上，足以覆盖经常账户出现的变迁。这种情况下，我们可以预计到人民币资产的真正国际化刚刚开始。前些年我们加入了FDR，我们知道FDR只是IMF法定的篮子，至于这些投资者是否买人民币资产是另外一回事，他要看到你国内金融市场的监管水平、开放程度的进一步提高以及实体经济生产率的提升。我们觉得随着接下来的开放，人民币资产在全球储备将不断提升，从现在的2%上升到5%。事实上人民币资产5%的比例还是被大大低估了，这个还是非常保守的估计，因为现在来讲，人民币不管是所谓的贸易结算、经济还是资产占全球的比例，比如说债市、股市，未来上升的空间都比较大，如果上升到5%的话，就会超过目前的日元和英镑，在全球的储备中位居于第三，仅次于美元和欧元，这是我们的一个估计。实际上现在美元一家独大的局面并不是常态，也就发生在过去50—60年，更早的时段，比如说从19世纪下半段，一直到布雷顿森林体系瓦解之前，很多时候是一个诸强共同的去享有储备货币状态的这么一个情况，尤其是欧洲的变迁更为显著。所以我们认为人民币在国际储备货币中拥有一席之地也是可以预见到的局面。最后，我想把刚才提到的人民币资产的国际化，以及下面的对方开放、城市化上升到现在进行的供给侧改革2.0阶段，三条腿走路。对外开放。供给侧改革1.0阶段在过去3年主要关注的是“三去一降一补”，取得了很大的成效，控制了杠杆率，也提升了产能利用率。接下来要回归本源和初心，应该提振全要素生产率。怎么做呢？用好国际资本化解经常账户的变化，当然是其中一环，但还有两个是非常重要的有利于生产效率的。第一，进一步加大实体经济的对外开放。过去40年，中国每一次全要素生产率上升的周期，都与前期对外开放进一步发力有关，从1980年到1992年，再到2001年加入世贸组织。第二，我认为中国吸引全球产业链还有很大的空间和潜力，而不是由于一些外部摩擦甚至逆全球化的出现，使得很多全球产业链搬迁。比如中国的创新，国际专利已经超过了日本，成为全球第二；我们供应链的复杂和分工程度是全球第一；基础建设跟东南亚等竞争对手比起来有很大的优势，包括工程师红利，过去5年中国毕业的大学生几乎相当于所有东南亚国家受到高等教育的大学生总和。我们对33个行业和75家跨国公司进行的调研显示，尽管面临各种各样的成本上升、外部摩擦等原因，全球的产业链还是不想搬，也搬不走。在低端行业，过去10年他们也只搬了一点点，而且只有一个国家受益了，就是越南，别的国家基本上都不是中国的竞争对手，高端行业更不用讲，大家发现中国的工程师红利还比较大。城市化。我觉得供给侧改革的2.0，应该包含更深入的城市化，这也使得我们能够更好地运用外资。比如很多人说，我们现在没有投资潜力了，实际上城市化的战略正在经历由依靠个别大城市，向依靠城市群、特别是五大城市群转变，这种城市化与美国、欧洲主导的不一样。比如我们的测算表明，中国主要是依赖更健康、更有效率、更资源节约型来促进城市化，包括高铁和城际铁路的互联互通。美国尽管在倡导用电动能源，但实际上并没有改观，美国人每年开车的里程还在不断上升。中国现在开车以及整个能源的消耗结构发生了巨大的变化，出行依靠城际铁路和高铁的比例越来越高，尤其是2010年高铁网络铺通之后，对经济效益的影响更加深远，因为它是更经济、更有效的方式。同时，我们也看到中国的城市群之间，从我们的香港办公室到附近的深圳福田CBD只需要15分钟的车程，而我前不久在美国，从旧金山市中心摩根士丹利的办公室到附近的硅谷去拜访硅谷巨头，至少一个半小时的路程，但是距离是一模一样的。这种城市化的红利在中国会逐步的迸发。我们做的一项研究表明，2010年以后，在长三角出现一个特点，一旦城市的互联互通随着成列的铺开、将来4G网络的进一步提升，周边二、三线卫星城的生产率改善幅度超过了核心的上海和杭州，缩小了双方之间的差距，也就是说这种知识的外溢效应在城市群时代更加的突出。所以从这个角度来讲，我并不觉得我们的供给侧改革已经基本上走完了、没有红利可以释放了，相反，更大程度的对外开放，提振工业化的生产率，以及更深层次的城市化，释放城镇的劳动生产率，还有很大的空间。总结一下，如果我们把这些国际上的资本用到位、用活，支持中国的这种比较健康的投资，我们认为中国的潜在增速在未来5年还是有望保持在一个相对比较温和的水平，比如说5%左右。这已经假设了我们人口的老龄化和控制杠杆率的需求，但即便是这样，到2025年，中国的人均GDP也达到了高收入国家的标准，是二战以后第三个达到的大国，前两个是韩国和波兰。这种情况之下，对中国经济长期的潜力还是很值得期待的。我就简单汇报到这儿，也解释了为什么过去半年出现的一种墙内开花墙外香的局面。谢谢！新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。[详情]; 新浪财经 | 2019年04月02日 13:39

张明：美元的下行压力来自美国经济增速的下行: 　　平安证券首席经济学家张明新浪财经讯 4月1日消息，2019国家金融与发展实验室年会今日在北京举行，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、平安证券首席经济学家张明出席年会并发表题为《美元指数与人民币汇率走势探析》的主题演讲。张明认为，2019年美元指数是双向波动，中数大概在95左右，当前美元指数大概在96元左右。张明表示，美元下行压力两个，第一个是美联储加息周期的结束，第二个是美国经济增速的下行。但是它上行的压力也有，欧洲经济可能更差，全球资产价格波动性可能会更高，全球经济政策的不确定性会加剧，全球经济增速会下行。以下为发言实录：张明：大家好！非常高兴参加这样一个年会。刚刚听了自强的演讲，未来很光明，我也很认同，但是从短期来看道路还是挺复杂的。我今天想斗胆做点短期的预测，短期预测最大的风险就是被打脸，但是这个市场记忆是短暂的，到年底就没人记得我说什么了。我讲美元指数和人民币汇率是怎么走的。应该说大家通常对美元比较悲观，对人民币兑美元汇率比较乐观，今天中国股市创了很高，昨天中国制造业PMI重返50以上，比较乐观。我想讲的是，今年美元指数可能不会那么差，不会单边的下跌，人民币兑美元汇率不会那么强，也不会单边的升值，这就是我的主要结论。下面给大家看一些图。这张图是美元指数的走势，大家可以看到，这是一个月度的数据，从1971年美元跟黄金脱钩以来，到现在美元指数大概是三个比较完整的周期，这个周期都是先下跌开始，可以说是三落三起。最后这次上升的周期大概从08、09年开始的，到现在整整持续了10年，有两个特点，第一个特点，相比前两个美元指数上升的周期，这轮上升周期已经最长了；第二点特点，相比于前两次美元周期在顶部非常陡峭、没有短暂的位置，这次在顶部盘整的时间已经够长了，构成了当前看空美元的第一个理由，就是美元周期上升了这么久该下调了。认为美元上升周期下跌的第二个理由，也是由于最近美元的宏观基本面发生了变化，美联储对加息周期新的说法就是说今年不会有加息了，今年年底可能会缩表，本轮美元加息的结束有人认为自然而然就会是美元的下跌。历史上美元周期和联邦基金利率相对走势看一下，大家可以看到，从历史上来看，前两次美元周期的建立，就是与见底的建立都是在红线见底之后，这次可以看到，联邦基金利率大概率已经见底了，但是美元周期是不是一定会下行，现在还要看未来的检验。我下面从三个角度来讲，未必今年美元指数就会一路狂泄。第一，大家知道美元指数是衡量美元对一揽子发达国家的平均值，这里面美元兑欧元的权重占一半以上，所以大家从这个图可以看到，美元指数的走势和美元兑欧元的汇率走势是一个完美的反相关，这说明通常情况下美元指数大幅走弱的时候都是欧元兑美元很强的时候，一个最典型的例子就是2017年，可以看到2017年美元指数从103跌到89，同时欧元兑美元汇率大概升值了14%，一个主要的原因就是2017年欧洲经济上行的幅度超预期。我们从这个角度来看一下今年2019年，大家都知道今年美国经济是不太景气，美国经济去年的增速是2.9%，今年的增速现在有不同的看法，美联储最近的看法大概是2.0%，我们的预计可能略微高一点。但是我们看看欧洲，欧洲去年的增速1.9%，前段时间欧洲央行把欧洲区今年的预期从1.7%下调到1.1%，欧洲央行还重启了新的针对银行业的长期再融资的操作，这说明什么呢？说明欧洲央行觉得欧元区经济体下滑的趋势其实是非常严峻的，大家最近看德国制造业的数据、德国出口的数据我觉得反映了这一点。所以我觉得第一点，认为今年美元指数不会太差的原因，是今年欧洲经济可能比美国还要差，因此欧元兑美元的汇率今年难有大的单边的显著升值。第二，大家知道美元是一个避险货币，通常情况下，当全球或者资本市场、或者地缘政治很动荡的时候，通常投资者风险情绪就会下下降，就会去找避险的资产。大家可以看这两个图，都是美元指数，左边是美元指数跟Wind指数的关系，衡量的是美国股市的波动率，右边是一个衡量全球经济政策不确定性的指数。这两个图大家可以看到，从历史来看，通常情况下，第一，在美元股市或者发达国家股市动荡的时候，美元指数通常是上行的，第二，当全球不确定指数很高的美元是走强的。今年的全球经济，去年应该说是美国股市牛熊交替的一年，今年尽管第一个季度美国股市非常好，但今年美国股市波动性在高位依然是大概概率事件。    第二点，大家知道，最近这段时间，无论是发达国家国内政治的不确定性，还是地缘政治冲突的不确定性都依然在高位，而且有发酵的可能性。所以我想说，今年从全球来讲，避险情绪会很强，在避险情绪会很强的时候，通常一个很重要的避险资产不会太差。最后一点看这个图，这个图蓝线是美元指数从全球来讲避险情绪会很强，在避险情绪很强的时候，通常很重要的避险资产美元也不会太差。这个图的蓝线是美元指数，红是全球GDP增速，前两次美元指数开始由牛转熊的时候世界经济发生了什么，在1985年的时候美元指数高点，往前看三年，在1982年、1983年、1984年全球经济有一个迅猛的反弹。第二次美元指数高点是在2001年，再往前看三年，1998年、1999年到2000年全球经济有非常强的反弹，所以我想讲的是美元不光是避险资产还是反周期的资产。所以以往的情况，当全球经济迅猛复苏的时候，美元通胀到了尽头，当全球经济到了低迷的时候美元不会通缩。过去三年世界经济的情况大家可以看到，用GDP来衡量，过去两年的经济增速全球都是3.7，但是今年只有3.5，甚至不到3.5，在世界经济复苏的情况下，我觉得美元经济急剧走低的概率也是比较低的，这是我对美元指数的所有看法。人民币兑美元汇率会怎么走，这是人民币和美元的双边汇率，由于双边汇率我做了反转，这个图大家可以看到上升就是升值，下降就是贬值。从2016年以来到现在，人民币兑美元的汇率是一波三折，人民币对CFETS也是一波三折，2018年一季度是往上走的，为什么把美元指数和人民币兑美元汇率放在一块儿看？因为当前人民币中间价的定价是三个因子：昨日的收盘价、盯住一篮子以及逆周期因子，在很多情况下引入逆周期因子就是为了对冲昨日收盘价的贬值压力，因为在很多时候，第一个因子和第三个因子相互抵消，人民币兑美元的汇率在短期来看，在很大程度上受到美元指数的影响。从这个图可以看到，至少从2016年以来，人民币兑美元的走向和美元指数的走向高度相关。当美元指数强的时候，人民币通常兑美元贬值，反之亦然。如果今年美元指数不会太弱的话，人民币兑美元的汇率恐怕也不会太强。我再讲其他理由来佐证一下，第一个理由，今年来看，我觉得人民币中国和美国的双边逆差恐怕还会进一步收窄，至少今年上半年，尽管市场都认为今年下半年宏观经济可能会有反弹，但是从最近的出口宏观数据显示，探底的过程在上半年会继续，当前十年期国债收益率大概在3.1%左右，尽管今天国债收益率依然在反弹，但是随着下行压力进一步加大，感觉国内十年期国债收益率还有一定的下行空间。美国的国债收益率目前大概不到2.4%。但是去年美国十年期国债收益率到过3.0%，它下了60个基点，但是美国经济的减速其实一直到今年才发生。所以我的感觉相比于中国的国债市场，美国的国债市场已经提前把当前美国经济下行的幅度给消化了。所以说从概率来讲，我觉得今年，至少在今年上半年蓝线跟红线之间的差距进一步缩小是大概率事件，而双边逆差的缩窄对人民币的汇率是有负面影响的。下面讲这两个图，跟管涛兄和邢自强讲得很相似。今年来看，人民币的汇率从国际收支角度来讲经常账户是有贬值压力的，而资本账户是有升值压力的。这个图显示经常账户的余额是一个季度的数据，去年一季度中国在十多年以来首次出现了季度的经常账户赤字，但是只有一个季度，今年我觉得我们或许有更多的季度，甚至全年会看到经常账户赤字，主要逻辑就是今年中美贸易谈判达成妥协是大概率事件，但是前提是中国要大量增加进口美国的产品，包括石油、天然气、农产品、之前的波音飞机，包括现在传的生猪等等。总而言之，今年中美双边的贸易顺差显著萎缩是大概率事件，中美贸易顺差占到中国整体贸易顺差60%以上，所以很可能今年的货物贸易顺差会萎缩得比较快，因此全年经常账户今年压力比较大，经常账户一旦出现赤字的话对人民币汇率有下降的压力。但是好消息是今年中国资本市场的表现好于美国，因此从证券投资项下，今年中国资本市场会有比较大规模的资本净流入，这会构成人民币汇率相应的支撑。所以你可以看到，国际收支在反转，过去我们都是经常账户人民币有升值压力，资本账户有贬值压力，但是现在反过来，看着貌似平衡，但是我想提醒大家一点，证券投资是短期资本流动，它的方向波动是很大的，在正常时期可以平衡掉经常账户的逆差，让汇率更加平衡，但是一旦有风吹草动，它很快会逆转。所以国内资金和国外资金的流动通常是同方向的，而不是反方向的，它们都是顺周期的。因此，我们的国际收支结构的反转就意味着未来中国资本流动和中国人民币汇率、国内资产价格的波动性都会今非昔比。核心结论：第一，2019年美元指数是双向波动，我们认为中数在95左右，当前美元指数大概在96元左右。美元下行压力两个，第一个是美联储加息周期的结束，第二个是美国经济增速的下行。但是它上行的压力也有，欧洲经济可能更差，全球资产价格波动性可能会更高，全球经济政策的不确定性会加剧，全球经济增速会下行。第二，2019年人民币兑美元的汇率可能也是双向波动的格局，我们认为中数大概在6.6左右，现在大概是6.7的水平，下行压力就是中美双边逆差进一步缩窄，至少上半年，中美贸易收缩导致逆差更高频率的出现，而上行压力包括证券投资的净流入，以及大家知道今年中美贸易谈判达成和解其实还有一个前提，就是美方要求中方不得对美元显著贬值，这为人民币汇率下行提供一个楔子。我就讲这么多，谢谢。新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。[详情]; 新浪财经 | 2019年04月02日 13:19

管涛:扩大资本市场开放是我国对外开放的应有之意: 　　中国金融四十人论坛高级研究员、中国国家外汇管理局国际收支司原司长管涛新浪财经讯 4月1日消息，2019国家金融与发展实验室年会今日在北京举行，中国金融四十人论坛高级研究员、中国国家外汇管理局国际收支司原司长管涛出席年会并发表题为《在资本市场开放中防控涉外金融风险》的主题演讲。管涛表示，扩大资本市场开放是我国实施高水平对外开放的应有之意，发展资本市场、提高直接融资比重是优化融资结构和增强金融服务实体经济能力的内在需求。监管部门包括国务院也明确提出，要以开放促改革、促发展，从机构、市场、产品等准入角度全方位地推动资本市场的高水平对外开放。这是资本市场发展的应有之意。以下为发言实录：殷剑峰：下面一个环节是“扩大高水平双向开放”，第一位演讲者是中国金融四十人论坛高级研究员、中国国家外汇管理局国际收支司原司长管涛先生，他演讲的题目是“在资本市场开放防控涉外金融风险”，有请管涛。管涛：谢谢剑峰，非常高兴参加今天的年会，我给大家做一个汇报，根据单元的要求是讲金融开放，在开放过程中怎么防范涉外金融风险。前不久中央政治局搞了一个集体学习，其中一个重要内容就是强调要深化金融供给侧改革，金融供给侧改革的重要内容就是要扩大金融开放，包括在开放条件下提高经济、金融管理能力和防控风险的能力，提高参与国际金融治理的能力。下面我从四个方面进行汇报：第一，扩大资本市场开放是我国实施高水平对外开放的应有之意。为什么这么说？首先发展资本市场、提高直接融资比重是优化融资结构和增强金融服务实体经济能力的内在需求。本身发展资本市场，监管部门包括国务院也明确提出，要以开放促改革、促发展，从机构、市场、产品等准入角度全方位地推动资本市场的高水平对外开放。这是资本市场发展的应有之意。第二，下一步要扩大对外开放不可能再回到原点，一讲到中国对外开放，我们说中国是渐进式的对外开放，我们先开放经常项目，后开放资本项目，资本项目中先开放流入，后开放流出，先开放直接投资后开放间接投资，先开放机构再开放个人。说起来津津乐道，确确实实，改革开放40年，中国是少数的没有发生过典型国际收支危机的，如果有的话有一些小型的支付困难，在80年代的时候，但是没有发生典型的国际收支危机。除了中国经济本身基本面不错以外，很重要的原因就是因为有渐进式的开放，在开放过程中趋利避害。但是实际上中国通过这么多年的开放，在经常项目这一块已经和国际规范接轨了，2001年已经加入了世贸组织，我们和多边贸易体系接轨，1996年底接受国际货币基金组织第八条款义务，实现人民币经常项目完全可兑换，在汇兑环节和国际规范是接轨的。所以我们再说下一步的开放不能再把以前的拿出来说经典式的，再回到以前，那是不可能的，下一步要有新的考虑，不得不进入金融开放的深水区。第三，扩大资本市场双向对外开放也是对外经济再平衡的客观要求。从短期来看，大家都知道我们在2015年以后由于国内金融市场，包括股市、汇市出现振荡，中国曾经遭遇资本集中流出、汇率贬值的压力。所以，扩大国内金融市场开放，吸引外资流入，成为对冲资本流出的工具。从长远来看，大家知道中国是一个最大的对外净债权国，但是常年的投资收益是逆差。这涉及到两方面的问题，一方面是对外资产里面大部分是外汇储备的应用，实际上中国民间对外投资比较少，这就需要我们扩大这方面的开放，来提高我们外汇资源的使用效率。    另外一方面，我们为什么投资收益为负？原因是利用外资的成本很高，我们利用外资大部分是直接投资，百分之六七十都是直接投资。直接投资是股权投资，要求的回报就高，像美国、日本很多利用外资是债券投资或者是证券投资，它相对的成本就比较低。特别是日本非常特殊，长期的经济停滞，利率都是零利率附近，所以债券投资基本上没有成本。中国通过多渠道的利用外资实际上也有利于优化我们利用外资的结构，降低利用外资的成本。大家看到外汇局周末的时候公布了去年的国际收支正式数据，我们的投资收益又是600多亿的逆差，很重要的原因就是我们的投资收益回报和投资收益的汇出或者是利用外资的成本之间的收益差是2.4个百分点。所以从长远来看我们也需要通过扩大开放，特别是资本市场的开放来优化我们对外投融资的结构。实际上从2015年下半年以后，中国对外开放的重点就是扩大金融市场的对外开放，很多人都讲2015年以后由于遭遇资本外流，储备下降、汇率贬值的压力，所以我们的货币可兑换和国际化都停滞了。实际情况不是这样的。在那以后我们更多的是调整了我们的节奏、调整了我们的方向，更多的是扩大在岸市场的开放，包括“股票通”“债券通”等等，这些让我们把可兑换和国际化作为一个整体在推进。然后，我们把在岸上的发展优先于离岸上的发展。在2015年以前更多是给离岸市场便利，促进离岸市场的发展。后来发现在2015年金融市场波动过程中离岸市场给在岸市场带来一定的冲击和压力。这里有几个案例。中国是世界最大对外净债权国，仅次于日本，但是常年投资收益为负。日本是最大的对外净债权国，它的投资收益是正，一个重要原因是他们利用外资主要是低成本的债权投资和股票投资，对外投资主要是高回报的对外直接投资。而美国是最大对外净债务国，但是投资收益为正，很重要的原因是利用外资的成本很低，以债券投资和股票投资为主，对外投资的收益比较高，是对外直接投资。在这个过程中，过去这些年除了扩大金融市场开放，根据第五次全国金融工作会议的精神，我们也意识到在扩大金融开放过程中，要推进人民币汇率形成的市场化改革，这已经作为扩大金融开放的首要工作。实际上我们去年取得最大的成果就是当人民币汇率双向波动弹性增加以后，我们发现市场适应力大大提高。去年人民币年初的时候升值，年底又贬到7附近，但是外汇市场没有出现大的波动，我们说汇率有贬值压力却没有出现资本流出的冲击风险。去年资本项下（含净误差与遗漏）环比净流出302亿元，同比下降了70%多。尤其是从短期资本看，去年只净流出只有1000多亿，短期资本净流出规模和基础国际收支顺差的比例只有88%，虽高于2017年的59%，但远低于2015年和2016年分别为192%和376%的比例。尽管去年下半年有关方面对外汇市场顺周期行为加强了调控，但是由于国际收支形势比较平稳，外汇供求也基本平衡，所以去年当局只采取了宏观审慎的措施，没有像2016年那样采用比较严厉的资本管制措施。所以，同样在7附近，我们的市场和以前的表现已经有了很大的变化。第二个我想汇报的是支持外资进入国内资本市场具有多方面的积极含义。（一）通过引入境外投资者参与资本市场，有利于改善国内上市公司的治理。一般他们投资理念比较先进，有利于大家投资的价值发现，提高上市公司的质量。而且我们发现通过引入境外投资者可以学习境外投资者基于基本面的、长线的、成熟的、先进的投资理念。今年以来中国A股“牛冠全球”，其中一个非常重要的触发因素是外资进场了。去年A股跌得很惨，但是自股票通2014年开通以来，第一年实现了北上资金的净流入，今年一季度累计的北上资金已经超过了南下资金，所以股票通项下已经实现了累计的净流入。去年行情大家非常悲观的时候，外资已经开始进场了。而且从过去的历史看，发现外资不但喜欢抄底，还非常擅长逃顶。2014年QFII和RQFII向下资金合计净流入253亿美元，显然外资赶上了2014年下半年的飙升行情；但2015年上半年净流出88亿美元，也就是说股市高歌猛进的时候外资已经在减仓了。所以说引进这些境外投资者特别是机构投资者可以帮助国内投资者成长。从综合方面来看有利于改变国内股市“牛短熊长”的格局，真正建立一个规范、透明，开放有活力有韧性的资本市场，更好发挥金融支持实体经济的作用。（二）外资进股市和债市对于国际收支平衡也有好处。根据外汇局公布的最新数据，去年证券投资项下流入减流出，去年证券投资项下顺差是1067亿美元，直接投资项下顺差只有1070亿美元。大家知道直接投资是长期资本，实际上从去年的贡献来看，证券投资的贡献已经和直接投资的贡献基本持平了，我们其他投资项下是净流出。第三个我想汇报的是，任何事情都是有利有弊的，我们要关注跨境政权投资增多有可能诱发的资本流动冲击风险。 1．跨境资本流动的顺周期波动风险。我们过去喜欢讲短期资本流动或者热钱，像股票和证券投资是典型的短期资本流动，是顺周期的，形势好的时候进来，推高国内资产价格，形势坏的时候流出，会加速资产价值调整。有人说我们把自己搞好了，自己平稳了，这些热钱就会变成冷钱，短期资本会变成长期资本。但是非常遗憾的是，我们仍然很难在比较长的历史时期中消灭这种经济和金融周期，跨境资本流动会放大这种周期性的波动。 2．境内外市场互相传染、互相作用的风险。因为外资参与当地资本市场以后，境内外市场的联动性就会增强，而我们对境外的很多因素的控制力比较弱，很可能境外市场的剧烈波动会传染给境内市场。大家知道3月22号美股出现了大幅调整，实际上这是3月25号转过来第一个交易日A股下跌的重要外部因素。现在大家都在非常紧张地看着美股的走势，一种说法是美股跌了，因为美股估值过高，美股跌了以后，因为A股最近这些年调整比较充分，A股是价值洼地，可能会有更多的资本进入A股市场。但是也不排除在这个情况下，美股下跌降低了市场风险偏好，加速资本流向安全资产，因为人民币资产在一定程度上还是风险资产，在这种情形下A股不一定能够起到“避风港”的作用。 3．国内金融政策受到更多掣肘的风险。市场开放以后，外资在市场上的参与度提高以后，对国内金融政策也会产生影响。这里举一个例子，2006年年底泰国曾经发生一件事，当时泰国遭遇了热钱流入、泰铢升值的压力，所以在2006年12月18号晚上宣布了一个政策，从第二天开始对所有外资进入泰国证券市场要征收30%的无息存款准备。结果19号一开盘泰国股市跌了15%，这个跌幅是31年来最大的单日跌幅。当天晚上泰国政府宣布取消这个政策，这个管制新政就只有“一日游”。所以，开放以后，我们要考虑我们的所有资本流动的管理政策，可能对国际投资者的影响。以前能够做的事情以后就不一定能做了，所以我是建议在开放过程中进行动态评估。 4．关于境外恶意发起跨市场攻击的风险。现在国内股票、债券、货币、期货、外汇市场均在不同程度上对外国投资者开放，未来外国炒家就有可能利用境内各个市场，甚至境内外市场的联动性发起立体性攻击。像1998年的港币保卫战就是索罗斯带外汇对冲基金，利用股市、期市、汇市发起了立体式攻击。越开放实际上意味着我们的金融调控面临的市场环境就越发复杂。最后提七条对策，提高防控涉外金融风险的能力。 1．牢牢把握金融开放的主动权、主导权，成熟一项推出一项，扩开放和防风险要同时研究、同时部署； 2．建设有深度、广度、有流动性的金融市场体系，提高吸收内外部冲击的能力，这是防范风险的第一道防线； 3．深化利率、汇率市场化改革，健全货币政策框架，疏通传导机制，提高宏观调控的自主性和有效性； 4．在国家金稳委的领导下，加强部门信息共享和组织协调，形成监管合力； 5．加强跨境资本流动监测预警，做到风险早发现、早预警、早处置，并在情景分析、压力测试的基础上拟定应对预案，重点要模拟演练防范化解跨市场的传染和攻击风险； 6．健全法律法规，加大执法力度，严厉打击内部交易和市场操纵行为； 7．建立健全舆情监测分析机制，加强市场预期引导。最后我要声明，首先我没有妖魔化跨境证券投资，只是一个事情都是有利有弊，我这里只是客观描述。其次，我并不是说这个风险马上就会发生，而只是未来的可能性。我的汇报就到这里，欢迎大家批评指正。新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。[详情]; 新浪财经 | 2019年04月02日 13:06

殷剑峰:财政体制不仅是基础问题关乎金融供给侧改革: 　　浙商银行首席经济学家殷剑峰新浪财经讯 4月1日消息，2019国家金融与发展实验室年会今日在北京举行，国家金融与发展实验室副主任、对外经济贸易大学金融学院教授、浙商银行首席经济学家殷剑峰出席年会并发表题为《完善财政体制，建立基于国债的人民币发行机制》的主题演讲。殷剑峰表示，关于财政体制改革，很多学者愿意讲财税体制，实际上这是有偏误的。因为财政体制不仅仅是经济基础的问题，实际上涉及到上层建筑的问题，如果财政体制不改革，我们今天讲的金融供给侧改革实际上也是有问题的。以下为发言实录：胡滨：下面有请国家金融与发展实验室副主任、对外经济贸易大学金融学院教授、浙商银行首席经济学家，报告题目是“完善财政体制，建立基于国债的人民币发行机制”。殷剑峰：我们这个环节是“完善金融基础设施”，刚才杨涛说我这个主题跟金融基础设施没有关系，实际上此言大谬。金融体系最基本的功能是什么？是为全社会创造货币，创造作为交易媒介和价值储藏功能的货币，所以货币的创造机制是整个金融体系当中最为基本的金融设施。狭义货币、广义货币是各种存款，这个存款是商业银行在拿到基础货币之后通过它的资产运作创造出来的派生货币。商业银行的基础货币又来自于哪儿？基础货币是中央银行的负债，中央银行创造基础货币又是通过中央银行资产端的运作创造出来的，所以中央银行资产端的运作是创造基础货币乃至创造整个货币的核心。我们现在的货币是不兑现的信用本位制，很多人认为作为信用货币必然是基于主权信用，也就是说中央银行通过在资产端购买以国债为主的对中央政府债权形成了基础货币的投放。事实上是不是这样？这里给出大概22个经济体，这22个经济体GDP占全球GDP的比重接近90%，以这22个经济体中央银行资产端的结构来看，发现三个特点：第一，对于大多数经济体的央行来说，对中央银行的债权都不是主要资产，是主要资产的主要有美国、日本、加拿大以及某一个时间段的英国。第二，大多数央行持有的国外资产都显著超过了其他资产，也就是说大多数经济体的基础货币的投放都是基于国外信用，而不是基于主权信用。第三，央行持有的对中央政府的债权，也就是说主权信用，与国外资产，就是国外信用之间存在着显著的负相关关系。国外资产如果越多，主权信用就越少。根据这种分类，将这20多个经济体的基础货币的投放分为三个模式：第一，包括教科书《货币银行学》上都在讲的，央行通过买卖国债吞吐基础货币，这种主权信用模式只是极少数国家的特权，包括美国、加拿大，这两个是联邦制国家，包括日本以及某一个时间段的英国，这两个是单一制国家。第二，大多数国家是什么情况？外汇资产模式，包括中国、印度这些新兴经济体，以及瑞典、瑞士这些小型开放的发达经济体，也就是说这些经济体货币的发行是基于国外信用。第三，混合模式。包括南美、巴西、阿根廷，以及欧元区为主的欧盟。这里有一个问题，很多人会猜测，基础货币不是以国债为主的对中央政府债权为主要的投放渠道，是不是因为这些经济体的国债市场不发达？我们再次给出这20多个国家中央银行持有的对中央政府债权的比重以及国债市场深度，发现一个很明显的特点，比如以美国为例，美国的货币投放是主权信用模式，国债市场深度是24%，即国债规模在2007年是GDP的24%，中国是外汇资产模式，国债市场深度是20%，很显然，不是因为国债市场不发达。为什么基础货币投放不是主权信用呢？三个相互联系的原因：第一，固定或准固定汇率制度，IMF将170多个经济体的汇率制度，从自由浮动到固定汇率制，分成了很多种类型。可以发现，这些主要以外汇资产来投放基础货币的经济体，实施的要不然是固定汇率制度，要不然是基于自由浮动和固定汇率制度之间的中间汇率制度，以中国、印度为典型。第二，小型开放经济体。在资本账户开放的情况下，小型开放经济体面临的问题就是，外部均衡的目标一定比内部均衡更为重要。第三，财政纪律松驰。这些不能以主权信用来投放基础货币的经济体都面临一个问题，就是长期存在高的财政赤字，而高的财政赤字其中很重要的一个因素是中央和地方政府的关系，比如巴西、阿根廷都是联邦制国家，以阿根廷为例，阿根廷在1991年将阿根廷比索转为盯住美元、盯住汇率制，从那时开始，阿根廷中央银行每投放1块钱的比索就必须有1块钱的美元相对应。为什么转向那个制度？原因很简单，因为阿根廷的联邦政府无法约束地方政府。地方政府的扩张冲动，再加上赤字压力，这种财政压力转给中央政府，中央政府的债务又通过中央政府债务的货币化，形成高额的通胀压力。另外一个比较独特的经济体就是欧元区，欧元区是货币统一、财政分权。实际从某种意义上来说，欧元区是一个邦联制的国家，没有中央政府，所有的主权债务事实上都是地方政府债，非常类似于中国今天的情形。人民币基础货币的投放模式，从1985年开始有基础货币统计以来，大概分为三个阶段：第一个阶段，1985年-1994年，基础货币的投放主要是央行给商业银行的再贷款；第二个阶段，1998年开始，外汇资产为主要的基础货币投放渠道；第三阶段，2004年开始，由于多种因素的影响，外汇占款、外汇资产占央行基础货币投放的比重开始下降，而央行对商业银行的再贷款又开始上升。回顾一下1998年之前的再贷款模式，对今天的基础货币投放有一些启示意义。当时之所以有再贷款，是因为在计划经济向市场经济转轨的过程中间，整个央行信贷规模管理依然是央行控制货币、控制整个经济的直接手段。在这种手段下，再贷款事实上是整个信贷规模管理的一个工具，是一个指令性的指标。与此同时，与资产方再贷款相对应的基础货币也是不完善的，因为当时的基础货币是央行通过高额的法定存款准备金来分配商业银行，当时叫专业银行的资金，进行地区间和银行间的调剂。当时还有一个很重要的背景，就是在财政包干体制下，形成了地方政府财政分权下的倒逼机制。地方政府的投资冲动、GDP冲动，倒逼中央银行投放再贷款，形成了货币超发和高额的通货膨胀压力。再贷款模式到1998年外汇资产模式的改革，其中背后有三个重要的因素，就是大体都在1994年发生的三次重大改革：第一，外汇体制改革。以人民币汇率并轨为标志的外汇体制改革，开启了中国“双顺差”的模式，外汇储备乃至央行的外汇占款不断增加。第二，财政体制改革。以分税制为标志的财政体制改革，形成了事权下放、财权上收的格局。第三，金融体制改革。从央行体制建立到商业银行、到非银行金融机构、到金融市场，核心的标志是金融权力上收。外汇体制的改革在人口红利的背景下开启了长期的“双顺差”，可以看到从1994年外汇体制改革之后一直到2014年，除了极少数年份经常账户以及资本账户（现在称为非处置性质金融账户）都是顺差，这就决定了外汇资产持续的积累必然构成基础货币投放的主要模式。财政体制改革的本质特征，就是事权到地方、财权到中央，形成中国式的中央和地方的财政分权，这个财政分权有三个基本特征：第一，从财政支出的比重看，中国是财政分权程度最高的国家，分权程度甚至高于美国、加拿大这样的联邦制国家。第二，从财政收入的比重看，尤其是从地方政府几乎没有税收自主权的角度看，中国又是财政集权程度最高的国家。第三，由于事权下放、财权上收，地方政府财政支出的亏空，就依靠中央的转移支付，以及在2009年之后的债务融资。分税制的另外一个结果就是两个比重的提高，就是财政收入占GDP的比重和中央财政收入占全部财政收入的比重，两个比重提高，这两个比重的提高有一个间接的含义，就是国债作为弥补中央财政赤字的工具，不再具有重要的经济意义。第三个方面，金融体制改革，这个导致再贷款逐渐退出舞台。 2014年之后，现在形成的外汇资产模式遇到挑战，由于“双顺差”的结束、资金的流出，外汇储备乃至外汇占款增速持续下降甚至负增长，与此同时，在上世纪80年代、90年代初，作为信贷管理工具的再贷款似乎又有兴起的势头。当前这种基础货币投放的模式有什么缺陷？首先外汇资产模式，可以看到，人口红利的结束意味着这种模式已经不可持续了；再贷款模式，央行通过提供各种“粉”的再贷款模式，作为一种临时性的维持基础货币供应的手段，是无可厚非的。但是有三个重要的缺陷：第一，规则随意，信息不透明，第二，扰乱了基准利率，不利于传达政策意图。第三，隐藏道德风险，逆向选择，甚至不排除有寻租问题。归根到底，再贷款模式不是真正的基于主权信用的货币发行模式，主权信用模式是人民币发行的必然选择。主权信用模式怎么来发展？主权信用依靠国债。国债能够支撑基础货币投放吗？我们给出2007年20几个经济体国债比上基础货币，发现中国国债相当于基础货币的0.52倍，而且从纯增量来看，从2008年-2018年，我们每年国债增长只有不到9千亿，基础货币每年2万多亿，国债的存量和增长规模根本支撑不了主权信用模式的延续。一个引申的含义就是，要发展国债市场，扩大国债市场的深度。但是可以看到，这张图给出2001年-2017年国债市场深度，只有中国的国债市场深度是在下降的，背后是什么因素？因为2009年全球危机之后，中国特色的危机救助，“事权下放”和“债务下放”，其他国家都是中央政府债务扩张来支持经济的复苏，但中国靠的是地方政府。债务下放导致的结果就是，国家债券市场结构也发生了变化，这个与其他经济体也是不一样的，在主要经济体中，只有中国的债权市场中地方政府债超过了国债的规模。未来怎么改革？很显然，财政体制。财政体制根本缺陷，总结起来三点：第一，我们是增长型或者建设型或者发展型的财政体制，这种地方政府追求GDP的锦标赛，使得经济事务型支出比其他经济体高，扭曲了政府的职能。第二，不适当的财政分权，导致非常严重的纵向财政不平衡，这种纵向财政不平衡不仅表现在收支上，还表现在债务上。第三，全球危机之后应对危机的金融稳定职责按理说是中央政府的，在我国完全推给了地方政府。所以财政体制的改革，很多学者愿意讲财税体制，实际上这是有偏误的。因为财政体制不仅仅是经济基础的问题，实际上涉及到上层建筑的问题，如果财政体制不改革，我们今天讲的金融供给侧改革实际上也是有问题的。当然还有主权信用模式要解决存量问题，我们基础货币占GDP的比重是全球最高的．为什么会有那么多基础货币？是因为外汇资产累计形成的。所以解决基础货币存量问题，建议将现在大量的不具有流动性、不具有派生货币创造功能的法定存款准备金以及与之对应的外汇资产全部剥离出央行资产负债表，成为一个以外汇资产为支撑的债券。最后简单说一下国债的功能。国债首先是一种财政工具，有重要的财政功能，包括资源配置、收入分配和经济稳定功能，国债还是一个重要的金融工具，它有金融功能。记得李扬老师在1999年就有一篇文章讨论国债的金融功能，但这种金融功能被极大的忽视了，国债关键性的金融功能就是为全社会、为整个经济金融体系提供安全资产。谢谢大家！新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。[详情]; 新浪财经 | 2019年04月02日 11:57

杨涛：持牌金融机构仍然是金融科技创新的重要主体: 　　国家金融与发展实验室副主任杨涛新浪财经讯 4月1日消息，2019国家金融与发展实验室年会今日在北京举行，国家金融与发展实验室副主任杨涛出席年会并发表题为《金融科技背景下的开放银行变革》的主题演讲。杨涛表示，谈到金融科技，指的是技术对于金融业态、金融产品、金融要素都产生了影响，早期我们都关注非持牌的类金融组织，比如互联网金融，但是经过互联网金融整顿之后，持牌金融机构仍然是金融科技创新的重要主体，一旦大象转身之后迸发的创新活力也是非常突出的，其中银行更是重中之中。以下为发言实录：胡滨：这一节的主题是“完善金融基础设施”。中国的金融基础设施落后于全球，但是由于金融科技和互联网的发展，导致我们在金融基础设施领域有了弯道超车的机会，如现在全球第一的第三方支付系统，以及现在金融科技在我们金融体系中的大量应用所带来的提速等等。第一位嘉宾是国家金融与发展实验室副主任杨涛，他给我们带来的题目是“金融科技背景下的‘开放银行’变革”，大家欢迎！杨涛：非常高兴下午有这样的机会跟各位分享我自己的粗浅思考。这个环节的主题是关于“金融基础设施”，我们四个人的发言好像跟这个都没什么太大关系，狭义上金融基础设施更多指支付清算基础设施，广义上的金融基础设施其实跟技术都是密切相关的。为什么选这样一个主题？是因为整个金融科技今年变成大家都关注的一个重要的创新点。谈到金融科技，指的是技术对于金融业态、金融产品、金融要素都产生了影响，早期我们都关注非持牌的类金融组织，比如互联网金融，但是经过互联网金融整顿之后，持牌金融机构仍然是金融科技创新的重要主体，一旦大象转身之后迸发的创新活力也是非常突出的，其中银行更是重中之中。银行为什么现在会发生一些变革？一方面是基于全球视角来看，影响银行变革的就是三大要素：供给端因素的技术本身、监管的要素、需求端的因素，需求要素也是日益变化的居民与企业的需求特征。过去我唯一不确定的因素就是在监管方面，其他两个因素在快速变化，而监管方面一旦发生了变化，对银行的形态、规则冲击是深远的。比如说近期大家关注到了像香港的一些虚拟银行，有一些国家的直销银行慢慢地，无论从起始端的远程开户还是后端的账户管理，都开始面向互联网，有一些全新的变化，也就是说当前到了这样一个阶段。当然我们国家现在也讲金融供给侧结构性改革，下一步银行业体系本身也会发生更多的变化，例如前段时间银保监会的发言人也说了未来这个市场既有可能有机构退出，也有可能通过并购重组的方式来解决现有遇到问题的机构。在此背景下聚焦了“开放银行”，开放银行是近期非常热的一个概念，这个概念最早是始于国外，英国当时在2014年的时候就有了相关的监管部门、政府组织在讨论这个问题，前几年有一段时间到达低谷，但是去年以来在海外越来越受到关注，尤其是不同国家的监管者都在“自上而下”地讨论和推动这个事情，我们国家从前两年主要是市场化的机构“自下而上”地在推动所谓的开放银行，但是跟海外讨论的开放银行的概念边界实际上是有差异的，更多的我觉得有一些是基于营销或者基于品牌的思考。但是现在发生了一些变化，人民银行近期也对开放银行服务的安全规范和标准进行征求意见，起码下一步从技术角度开始对于自上而下的制度规则进一步地有所完善。谈到开放银行早期，更多是关注数据开放的视角，我个人也看了一下当前有关的资料，作为始作俑者，在英国早期有监管部门开始关注到一家小型企业向银行申请贷款被拒的概率很大，而且这家公司很大概率不会向第二家银行申请贷款，因为成本很高，被否的概率也很大。那么从第一家拒绝的银行转到第二家放贷组织怎么转呢？这个是需要监管来考虑是否要进行一些协调的问题，所以最早主要着眼于银行数据的对外开放。后期开放银行会被赋予更多的内涵，根据Gartner咨询公司的定义，开放银行指的是“一种平台化的商业模式，通过与商业生态系统共享数据、算法、交易、流程和其他业务方面的功能，为商业生态系统的客户、员工、第三方开发者、金融科技公司、供应商和其他合作伙伴提供服务，使银行创造出新的价值，构建新的核心能力。” 当然，正如我们对金融科技的讨论，开放银行其实也没有形成非常规范、确定的概念边界，可以有不同的视角，近期我们也在推动开放银行的研究报告。因为时间有限，简单地先谈几个我们考虑这个问题时候的一点粗浅的视角，主要是观点性的东西。第一，制度视角。我们可以看到跟金融科技有关的创新活动这两年非常有意思，在国内外有较大的差异，国外很多以开放银行为代表的活动经常是自上而下推行的，而国内很多是自下而上进行探索的，自下而上有时候就会遇到问题，为什么要自上而下？因为涉及到银行、涉及到金融核心的监管地带在海外很难自下而上地进行探索，特别是银行，直接影响到一国金融稳定的核心地带，英国有竞争与市场管理局主导这个计划，财政部也搞了一个工作组对外发布监管框架。欧盟 PSD II（支付服务指令）近期的研究和讨论比较多，预期到9月份今年欧洲监管部门计划完成新的技术标准，来阐明银行的技术平台与外部公司建立更规范的联系合作的方式。其他一些地方也纷纷在推动，所以首先它是离不开制度层面的东西。反过来考虑我们国家从互联网金融到现在的所谓金融科技创新，与其等着自下而上出很多问题，更重要的反而是要自上而下，首先在面向未来的制度框架中予以考量，这是绕不开的一个问题。第二，战略视角。什么叫战略视角？不同的人对开放银行有不同的理解，有的人把它理解为互联网金融的渠道重构，有些人理解为改善获客，有人理解多一点业务合作，但是实际上大家可以看到，我们认为开放银行的变革本质上是对银行的经营模式、系统架构、数据管理、业务创新的全面梳理，并且在万物互联的时代重新定位间接金融中介机构的组织。到了商业银行身上总要表现出不同的模式的探索，而且在各个国家对银行的评级和分析当中战略与管理能力都是重大的指标类型。当前在国内来说，我觉得无论是大银行还是中小银行其实都到了向左走向右走的阶段，所以在这个阶段如何迎接新的挑战？从战略层面来考虑，我觉得是一个很重要的着眼点。第三，数据视角。从狭义角度来说，离开数据开放的开放银行很可能是不完整的，但是要做到数据开放是很难的。据我观察，在海外几个主要监管部门推动的一些加入到数据开放一系列规则的银行里面，真正实现数据开放的极少，几十家里面大概就两三家左右，因为背后涉及到风险责任的重新确定，涉及到规则重置是很复杂的，在我们国家短期内我觉得要实现数据开放可能还有较大难度，因为还涉及到业务主管部门的规则问题。大家也看到去年银监会指出的银行业金融机构数据治理，一开始是规范报送质量，后来探讨如何进一步挖掘数据的价值，即便真正的数据开放短期内不太可能现实，但是如何做好数据储备，在此过程当中做好各种各样的基础性准备工作，我觉得这也是绕不开的重要技术问题。第四，技术视角。开放银行建设离不开供给端的技术问题，就底层重大技术来说我们需要关注的像人工智能、大数据、互联技术、分布式技术、安全技术、尚在发展前沿的技术。有一些技术本身技术成熟度也高，应用成熟度也高，这个时候商业银行可以积极地来尝试引入或者应外，有一些可能技术成熟度、应用成熟度都不高，最后可能是一个噱头，也可能是整个技术演进过程当中一朵浪花，比如说像区块链技术，这两年对区块链的技术越来越保守，可能是整个金融技术发展过程中一个阶段性的特征。技术视角无非是要充分把握技术前沿、把握技术应用。从银行角度来说，一方面我觉得以开放视角下企业级的系统研发与集成为核心，在底层可以合理适度运用外部技术和设备，要完全自主也是不太可能的，真看底层的话，很多代表性的大银行也是利用外部的集成。第二，可以用外包和合作为主线，在发展中不断提升自己的能力。第三，有些银行在整合自身技术资源的基础上可以进行外部的技术输出和服务。总而言之，若要重视变革、重视开放银行，首先要改变原有对技术的认识，技术不再是一个银行里面或有或无的东西，也不是通过部门竞争大规模地布局资源，最后导致很多技术应用项目浪费的局面。所以我觉得要重新梳理思路。第五，业务视角。典型的金融科技场景有很多，无非我们要考虑到这样一些技术如何应用到这些业务场景当中。从银行的角度来说最重要的两大方向，一个是叫新型“家庭金融”；另外是新型“产业金融”。无非就是更好地服务于家庭多元化的综合金融需求；另一方面在整个产业链上更好地来实现多元化、综合性的服务，最终还是要落到这些层面着眼于服务实体。第六，平台视角。因为开放银行建设不是单打独斗，离不开各种各样的平台模式，通常来看，着眼于开放银行创新的通常采取自建、合作、参与或投资不同的模式，归根结底技术路径有很多。作为现代金融业的核心主体，我们觉得从开放银行到整个开放金融建设是一个很重要的过程，作为核心主体来说，开放银行肯定是其中最重要的推动者，到最后就是为了构建一个更合理的生态，这个生态涉及到银行与非银行金融机构，整个金融机构与技术企业之间如何按照什么样的规则进行合作来构建场景。第七，客户视角。开放银行变革的驱动力刚刚在需求端提到过，真正是企业与消费者的偏好。要充分适应客户需求的多元化、智能化，需要无处不在的交互，需要更好地维护客户关系，这些谈得很多，但是我们作为一个普通消费者来说，跟不同的银行打交道的过程当中充分感受到距离真正面向客户还很远，银行整个的业务模式还是以业务部门、以分支机构作为最重要的核心，很多还没有转向客户需求。尤其是从客户到用户，再到伙伴，比如在数据合作流程当中，用户不仅仅是一个享受者，也可能在产业链上作为其某一部分的生产者提供数据。第八，责任视角。近些年来企业环境、公司治理越发受到关注，我们认为建立在共享共赢发展基础上的开放银行，应建设天然符合银行责任体系的原则，因此需要从开放银行建设的技术、制度、文化多个层面来真正推动银行业金融机构强化服务实体的初心。过去几年遇到很多问题，大家对银行家形象，比如说在欧美好多人称呼银行家为何 “肥猫”是非常贪婪的形象，在国内的银行也受到影响。如何真正通过开放、包容的开放银行建设来回归责任，增强社会公众认可与信心，我觉得是重要的着眼点。总而言之，开放银行是今年关注持牌金融机构，迎接金融科技的重要着眼点。以上粗浅的汇报请各位多多批评。新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。[详情]; 新浪财经 | 2019年04月02日 11:50

胡志浩：市场对于风险资产还有一定的偏好: 　　国家金融与发展实验室副主任胡志浩新浪财经讯 4月1日消息，2019国家金融与发展实验室年会今日在北京举行，国家金融与发展实验室副主任胡志浩出席年会并发表题为《2019灰犀牛会不会来？》的主题演讲。胡志浩表示，总体来看，现在市场对于风险资产还有一定的偏好，偏好的主要原因，实际上是当前的这次衰退与宽松政策之间的赛跑，就是看谁跑的更快。从长期需求面来看，无论是劳动生产率的提高，还是新技术的出现，甚至是生产范式的变化，在短期内，恐怕都难以形成一个非常有支撑力的供给。以下为发言实录：殷剑峰：下面有请国家金融与发展实验室副主任胡志浩。胡志浩：谢谢。我通过一些数据把我的主要观点跟大家汇报一下，我们关注的问题主要是全球的经济形势在接下来的12个月内会不会出现反转。我们也知道灰犀牛这个词描述的是大概率会发生并且影响会非常大的事件。其实从2017年、2018年开始全球金融市场就对美国经济衰退乃至全球经济衰退有极强的预期，我们可以认为在未来短时间内出现经济衰退这是一个灰犀牛事件。对于灰犀牛事件我们从哪个方面入手呢？我们主要分析全球经济的火车头——美国的经济会不会面临衰退。我们先从三个角度看，第一个角度是最近大家关注特别多的，也就是美国的长期利率的倒挂，即美国的十年期国债收益率减去三个月的国债收益率。在过去30年间的几次危机出现的时候是什么情况？收益率曲线倒挂意味着长期的利率比短期的利率还要便宜，这种情况下为什么会导致衰退的出现？因为金融机构大量的资金的来源是短期融资，长期资产收益率如果比短期还要低，我想不会有人愿意把钱借出去让人家进行长期信用扩张。我们可以看到在前两次的衰退过程中——2000年互联网泡沫和2007年次贷危机的时候，长短期利差出现倒挂的平均12个月以后，美国出现了衰退的情况。目前是刚开始出现长短期利率倒挂，美联储的官员说对这个问题不用过度关注，因为他们还有更多的操作空间，是不是这样？我们接着往下看。我们接下来看美国信用环境的情况，美国AAA级债券的减去国债的收益率的利差可以分解为水平斜率和曲率三个因子，可以看到2019年最后的时间段的斜率因子在上升，表明十年期国债收益在下降，然而同时信用贷款收益率没有下降，也就是长期利率的宽松并没有带来信用的宽松。另外一个重要的指标就是就业，这个指标很有代表性，从50年代一直到2019年的历次危机，如果美国的劳动力市场过于紧张，失业率低于长期自然失业率的时间特别长，往往伴随着经济衰退的出现。可以看到前几次衰退之前，美国失业率低于长期自然失业率的持续时间分别是21个月、32个月，其中最长的是美国90年代的新经济时期，持续时间长达50个月；从2018年开始到现在，美国的失业率已经低于长期自然失业率至少24个月。考察美国是否面临衰退还有一个角度，就是美国的股市。我们对美国的股市的分析表明，过去50年中的十次的经济衰退，金融市场成功地预测了九次。金融市场也许不能预测每一次经济衰退的出现，但是其中蕴含着很多的信息。从次贷危机以来，美国的标普500的涨幅远远超过新兴市场，新兴市场的GDP产出占全球的比重远远超过美国，但是资本市场的表现没有美国好，接下来我们重点看看美国的股市到底发生了什么。为什么关注美国的股市？前面我们说到了收益率曲线的倒挂，说到了美国就业市场过于紧张，另外我们为什么会关注美国资本市场？因为在美国的家庭资产负债表中有40%是权益资产，就是直接持有股票或者是共同基金，同时2008年以来股市的领涨板块主要是可选消费和信息技术。其中有一个有意思的特点，在2000年互联网泡沫的时候，整个纳斯达克股票的分红只有141亿美元，而到2017年的时候，整个纳斯达克的分红已经超过1500亿，意味着美国的这些科技型公司已经由原来的一个概念，慢慢变成了依赖于消费去创造价值、创造利润的公司，这个时候我们再看美国的居民净资产比例，就是美国居民的所有资产减去负债，得到净资产再比上可支配收入的比例。这个比例三次出现过峰值，第一次峰值出现在2000年，就是纳斯达克泡沫的时候，第二次出现在2007年，很显然在2007年，美国的居民资产净值的快速增长是因为房地产市场的增长，房地产增长导致资产净值增长很快，从而导致了极大的财富效应；最近一次是出现在2017年，2018年四季度美国股市大跌，但是2019年一季度美国股市反弹，这个值现在又回到6.7左右的水平。就是说美国现在居民的资产净值比上可支配收入的比重仍然是处于历史的高位，这个时候往往也是预示着经济过热的现象。再看美股的市净率，可以看到美股标普500的市净率在全球所有市场中是最高的，现在来看美国标普500的估值是处于历史85%分位，最近跌了一点，接近85到90分位之间，处于历史最高的85和90之间。从2013年以来，标普500的盈利增速已经明显放缓了。在次贷危机以后，最低落的时候是2009年，整个标普500的盈利大概从8000多亿美元迅速降到3000多亿美元，2009年、2010年开始逐步回升，到2013年的时候，整个标普500市场的企业的盈利大概已经达到9000亿美元。从2013年到现在是一万亿美元，也就是相对于2009年而言，这几年只增加了不到一千亿美元，但是美国股市从2013年到现在持续上涨。我们的报告里面也提到，次贷危机以来，美国的总体产出，劳动生产率明显低于历史平均水平，也就意味着这一次的复苏的主要原因肯定不是供给面，需求面可能起到了更重要的作用。事实上量化宽松政策使美联储成为市场上波动率最大的空头，波动率最大的空头意味着什么？当美国股市的隐含波动率上升的时候，美联储必定是释放大量的流动性，无论是QE还是降息，这个方式实际上相当于向市场大量卖出波动率，美联储成为波动率的空头，它卖出波动率把波动率打下来，波动率下来意味着市场风险偏好上升，所以量化宽松实际上是使美联储成为波动的最大的空头。我们接下来会有更多的讨论。我们下来回顾美元的Basis Swap和VIX指数和世界指数的关系，Basis Swap是什么意思？就是全世界的金融机构如果需要融入美元进行投资，借美元的时候就需要要付出这个Basis Swap，这就是他要付出的成本，付出的保险金；其次看VIX指数，历史数据表明当Basis Swap和VIX出现偏离的时候，也就是说当全球对美元流动性需求增加的同时VIX反而变小，这个时候意味着下一步VIX肯定要增长，全球的风险偏好实际上是已经被扭曲了；我们看到现在2019年最新的这次，明显的Basis Swap是在扩大，但是现在VIX一直在持续降低，这是明显的背离，意味着美国股市很有可能在接下来三个月内面临VIX大幅增长的局面，这是任何时候在金融市场上做资产配置的时候都需要考虑的问题。我们再看考虑对冲成本后的美国10年期国债收益率。任何一个国家的投资者要去持有美国十年期国债，首先要换成美元，购买美国十年期国债，然后再换回自己的货币。汇率风险对冲完以后的收益率是多少？2018年、2019年，经过欧元和日元汇率对冲后的两个主要套利货币持有美元资产已经没有什么收益了，是零收益。世界上为什么大家还要去持有美元资产呢，持有美元资产有可能不是为了配置绝对收益，更多的是一种避险的需求，这实际是一种金融市场本能的反应。有可能在接下来出现流动性收缩的时候，就像张明讲的一样，大家会更对美元趋之若鹜。回顾刚才的问题，现在总体看来，第一，美元的长期利率倒挂不是一个重要问题，因为美联储还有手段，可以再重新降息，把美国国债收益率曲线的倒挂重新抹回去；第二，美元长期利率倒挂可能要持续很长时间才会出现金融危机。我们看第一个问题，在前两次危机的时候，美联储面对衰退的时候采取的措施是迅速的降息，但是降息能改变资本市场下跌的趋势吗？我觉得这是没法改变的，美联储认为快速的政策调整能够扭转衰退的趋势，实际上这是很困难的，一旦真正危机性的衰退形成的时候，需求面的政策作用都非常有限。总体来看，现在市场对于风险资产还有一定的偏好，偏好的主要原因，实际上是当前的这次衰退与宽松政策之间的赛跑，就是看谁跑的更快。从长期需求面来看，无论是劳动生产率的提高，还是新技术的出现，甚至是生产范式的变化，在短期内，恐怕都难以形成一个非常有支撑力的供给。因此我们现在看市场反应最重要的就是看需求面。美国现在联邦基金利率政策调整的空间非常小，而且全球的利率水平现在都非常低，有几个原因，一是确实长期增长乏力、衰退，生产效率很低；第二，2008年次贷危机以后，全球都通过信贷扩张的形式形成了大量的债务，债务的过程中，当增加一点利率，用债务存量乘以利息率得出总利息，这个总利息都要侵占GDP，因为利率成本是从GDP里面扣除的，所以这块来看，未来全球经济有可能会处在一个时间很长的衰退过程，我们要来化解这个问题。最后说这个问题，如果美国经济不行了，我们灭他人的威风能不能长我们的志气？看2007年次贷危机的时候我们的反应，根据我们实验室自己的数据，正常的情况下，当没有危机的情况下，国外的形势好有可能对我们会有压力，当一旦处于危机、一旦出现全球性的衰退核危机，中国是不可能从中幸免的。当全球的风险偏好比较高，问题不大的时候，我们和美国正好出现一个镜像的情况，就是美国的风险偏好很低、我们风险偏好很高，什么原因呢？因为这个时候我们自主的进行了供给侧结构性改革，包括金融供给侧结构性改革，所以这个时候是可以分离的，一旦出现全球性衰退，我觉得恐怕是全球经济体都要面临共同的挑战。谢谢大家！新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。[详情]; 新浪财经 | 2019年04月02日 11:40

连平建议：将银行业资源注入证券业: 　　交通银行首席经济学家连平4月1日在“深入推进金融供给侧结构性改革——国家金融与发展实验室年会（2019）”上建议，可以考虑有限放开商业银行以金融控股公司的形式深化综合经营，将银行业的资本资源、客户资源和网络资源等引入证券业，促进资本市场取得跨越式发展。连平认为，对我国来说，若能将银行资源注入证券业，以金融控股公司为抓手，统筹协调发展信贷融资、股权融资、债券融资等各类业务，将有利于在宏观层面改善和优化现有的融资结构，有力推动证券业乃至直接融资的发展，同时降低宏观杠杆率。连平建议，考虑到大型银行公司治理较为健全，在风险管控上更为成熟，更有利于传导国家战略和政策意图，可先行试点以大型银行为主，通过事业型金融控股公司模式或纯粹型金融控股公司模式投资设立或参股证券公司。（程竹）[详情]; 中国证券报 | 2019年04月02日 01:58