聚焦2月经济数据

　　社科院预测一季度经济增长6.8% 只是反弹尚未反转 21世纪经济报道 本报记者 定军 实习生 郑晓彬 北京报道 目前经济数据好，主要是去产能、去库存等导致短期库存不足，进而使得工业品价格上升拉动工业增长，以及与企业加快补库存有关。“因此对目前的各项数据好转，只能是谨慎乐观。” “目前经济只是反弹，不是反转。”3月29日，中国社科院经济政策研究中心主任郭克莎在中国社科院财经院分析一季度经济时说。 国家统计局将在4月17日公布一季度经济数据。根据1-2月的数据来看，财政收入、投资、工业、进出口增长都呈现加快的态势，尤其是民间投资表现更为抢眼。不过社会消费品零售额增速略有放慢。 数据显示，1-2月，规模以上工业增加值同比实际增长6.3 %，较2016年12月份加快0.3个百分点。另外，1-2月全国服务业生产指数同比增长8.2%，增速比2016年12月份加快0.1个百分点，比上年同期加快0.1个百分点。 考虑到去年第四季度经济增速为6.8%，各大机构普遍认为一季度经济要好于预期。中国社科院财经院3月29日发布预测分析认为，一季度经济增速为6.8%，与去年四季度一致。但是经济也有下行压力，这在于房地产和民间投资增速下滑，以及债务违约等问题。此外，部分发达国家贸易保护主义强化等，也可能会影响中国的出口。 郭克莎认为，目前经济数据好，主要是去产能、去库存等导致短期库存不足，进而使得工业品价格上升拉动工业增长，以及与企业加快补库存有关。但是在下半年，经济增长可能放慢，到明年，经济下行压力将再次增加。“因此对目前的各项数据好转，只能是谨慎乐观。”郭克莎认为。 经济增速比预计的要好 今年1-2月不少经济数据出现了迅猛增长的情况。这突出表现在财政收入、出口等数据的快速上升。 比如1-2月累计，全国一般公共预算收入31454亿元，比去年同期增加4069亿元，增长14.9%，大幅高于去年全年同比增长4.5%的数字。 在出口方面，1-2月，进出口总额38900亿元，同比增长20.6%，增速比去年12月份加快15.7个百分点。其中，出口20918亿元，增长11.0%，也大幅高于去年12月增长0.6%的速度。1-2月，全国固定资产投资和工业增速也有所加快。 不过，这并不能说经济要进入新的周期了。 北大经济学院教授苏剑认为，今年全国经济增速比预计的要好，但是经济并未进入回升的新周期。 “任何时候都会有上行的动力和下行的压力，主要就是看哪个更突出了。目前的情况看来肯定的是，经济下行的压力比较大。”他说。 根据了解，国家统计局核算GDP的各个产业增速并未有太快增长。比如2017年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，较2016年12月份加快0.3个百分点，但仍是在6%左右的水平。1-2月，服务业生产指数同比增长8.2%，增速比去年12月份仅仅加快0.1个百分点。 由于服务业占整个经济一半以上比重，工业占到40%左右，这表明今年一季度经济增速可能仍在6.7%或者6.8%左右，不太可能回到7%以上。 莫尼塔研究智库首席经济学家钟正生也指出，目前的工业利润比较好，主要反映在上游的行业，这些行业里国企比较多。在下游行业，民企和中小企业多，由于这些领域产能过剩仍严重，本次工业利润上升，其实是增加了上游行业对下游行业的议价能力。 但是民企从中长期看，进行投资的意愿仍不是很足。“对于目前的经济仍只是谨慎乐观。”他说。 根据了解，1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额10156.8亿元，同比增长31.5%，大幅高于去年全年8.5%的增速。不过工业利润快速增长，主要集中在少数行业。 比如1-2月，黑色金属冶炼和压延加工业增长21.1倍，有色金属冶炼和压延加工业增长1.2倍，通用设备制造业增长23.3%。 土地价格上涨影响投资效果 3月29日，郭克莎指出，目前经济下行压力仍大。去年四季度的经济增速反弹，可能会延续到今年上半年，目前仍需要加大基建投资以抵消房地产下行的经济压力。 郭克莎认为，要注意的是，目前不能采取紧缩的调控政策。 比如如果货币政策收紧的话，对于抑制炒房有作用，但是也会对实体经济产生负面影响。“本来货币政策是总量政策，但是中国可以采取结构性的政策措施，比如增加对实体经济的资金支持。应该加大货币政策结构性调控。”郭克莎建议。 根据了解，2017年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）41378亿元，同比增长8.9%，增速比去年全年提高0.8个百分点。 其中最显著的是基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业），1-2月投资额达到8315亿元，同比增长27.3%，增速比去年全年提高9.9个百分点。 不过要注意的是，加快投资并不一定能拉动经济增长。主要原因是，投资中的土地费用高。 中国社科财经院综合部副主任汪红驹指出，工业生产出厂价格和房地产价格上涨，带来固定资产投资价格上扬，同时大量资金吸附在非生产性二手资产市场中，进一步侵蚀了固定资产投资形成的资本形成率（固定资本形成是从总需求来看的经济三驾马车之一，另外两个分别是消费和净出口），不利于潜在经济增长率提高。 根据21世纪经济报道记者了解，过去因为土地价格低，投资额的大部分资金都形成了固定资产（固定资本形成），也就是说投资对经济的拉动作用大。 但是现在投资增速仍快，对经济的拉动作用却有限。有意思的例证就是，西部很多省份的年度投资额都超过了GDP，每年增速甚至达到20%多，但是经济增速仅仅10%左右。 苏剑指出，高端制造业对土地价格比较敏感，比如一个车间就需要很大面积的土地，所以土地价格提高，对高端制造业有挤出效应。想依靠房地产来拉动经济的话，实际上就会伤害高端制造业。[详情]

　　 相关阅读： 统计局解读：前2月全国固定资产投资增速企稳回升 2017年1-2月份全国固定资产投资（不含农户）增长8.9% 2017年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）41378亿元，同比增长8.9%，增速比去年全年提高0.8个百分点。从环比速度看，2月份固定资产投资（不含农户）增长0.77%。 分产业看，第一产业投资886亿元，同比增长19.1%，增速比去年全年回落2个百分点；第二产业投资14496亿元，增长2.9%，增速回落0.6个百分点；第三产业投资25996亿元，增长12.2%，增速提高1.3个百分点。 第二产业中，工业投资14302亿元，同比增长3.8%，增速比去年全年提高0.2个百分点；其中，采矿业投资407亿元，增长4.1%，去年全年为下降20.4%；制造业投资12160亿元，增长4.3%，增速提高0.1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资1736亿元，增长0.9%，增速回落10.4个百分点。 第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）8315亿元，同比增长27.3%，增速比去年全年提高9.9个百分点。其中，水利管理业投资增长19.1%，增速回落1.3个百分点；公共设施管理业投资增长35.8%，增速提高12.9个百分点；道路运输业投资增长21.6%，增速提高6.5个百分点；铁路运输业投资增长12.1%，去年全年为下降0.2%。 分地区看，东部地区投资21222亿元，同比增长9%，增速比去年全年回落0.1个百分点；中部地区投资10047亿元，增长12%，增速持平；西部地区投资9405亿元，增长7.9%，增速回落4.3个百分点；东北地区投资435亿元，下降17.8%，降幅收窄5.7个百分点。 分登记注册类型看，内资企业投资38943亿元，同比增长9.7%，增速比去年全年提高1.9个百分点；港澳台商投资1292亿元，下降3.6%，去年全年为增长18.5%；外商投资1045亿元，下降2.1%，去年全年为增长12.4%。 从项目隶属关系看，中央项目投资1403亿元，同比下降7%，去年全年为增长4.9%；地方项目投资39975亿元，增长9.5%，增速比去年全年提高1.2个百分点。 从施工和新开工项目情况看，施工项目计划总投资587537亿元，同比增长22%，增速比去年全年提高12个百分点；新开工项目计划总投资20130亿元，下降8.3%，去年全年为增长20.9%。 从到位资金情况看，固定资产投资到位资金54575亿元，同比下降8%，去年全年为增长5.8%。其中，国家预算资金下降11.3%，去年全年为增长17.1%；国内贷款下降1.4%，去年全年为增长9.9%；自筹资金下降19%，降幅比去年全年扩大18.9个百分点；利用外资下降9.7%，降幅收窄10.8个百分点；其他资金增长25.4%，增速回落5.2个百分点。 2017年1-2月份固定资产投资（不含农户）主要数据 指标 2017年1-2月份 绝对量 同比增长（%） 固定资产投资（不含农户）（亿元） 41378 8.9 其中：国有控股 14662 14.4 其中：民间投资 24977 6.7 分项目隶属关系 中央项目 1403 -7.0 地方项目 39975 9.5 按构成分 建筑安装工程 29918 9.9 设备工器具购置 6611 10.5 其他费用 4848 0.8 分产业 第一产业 886 19.1 第二产业 14496 2.9 第三产业 25996 12.2 分行业 农林牧渔业 1036 15.0 采矿业 407 4.1 其中：煤炭开采和洗选业 81 -21.0 石油和天然气开采业 120 95.3 黑色金属矿采选业 42 -0.2 有色金属矿采选业 55 -15.4 非金属矿采选业 100 -4.9 制造业 12160 4.3 其中：农副食品加工业 574 2.3 食品制造业 313 -3.0 纺织业 426 2.5 化学原料和化学制品制造业 873 -2.2 医药制造业 421 10.2 橡胶和塑料制品业 418 0.1 非金属矿物制品业 949 -2.7 黑色金属冶炼和压延加工业 220 -20.1 有色金属冶炼和压延加工业 284 -6.1 金属制品业 629 6.1 通用设备制造业 908 3.7 专用设备制造业 873 5.5 汽车制造业 918 14.3 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 204 2.0 电气机械和器材制造业 961 9.7 计算机、通信和其他电子设备制造业 968 15.7 电力、热力、燃气及水生产和供应业 1736 0.9 其中：电力、热力生产和供应业 1286 -4.9 建筑业 215 -37.3 交通运输、仓储和邮政业 3892 18.8 其中：铁路运输业 447 12.1 道路运输业 2560 21.6 水利、环境和公共设施管理业 4668 33.6 其中：水利管理业 569 19.1 公共设施管理业 3927 35.8 教育 628 16.0 卫生和社会工作 419 18.9 文化、体育和娱乐业 465 15.1 公共管理、社会保障和社会组织 419 -11.5 分注册类型 其中：内资企业 38943 9.7 港澳台商投资企业 1292 -3.6 外商投资企业 1045 -2.1 分施工和新开工项目     施工项目计划总投资 587537 22.0 新开工项目计划总投资 20130 -8.3 固定资产投资（不含农户）到位资金 54575 -8.0 其中：国家预算资金 2185 -11.3 国内贷款 9118 -1.4 利用外资 242 -9.7 自筹资金 29764 -19.0 其他资金 13266 25.4 注：1．此表中速度均为未扣除价格因素的名义增速。     2．此表中部分数据因四舍五入的原因，存在总计与分项合计不等的情况。 附注 1、指标解释 固定资产投资（不含农户）：是以货币形式表现的在一定时期内完成的建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。 到位资金：是指固定资产投资单位在报告期内收到的，用于固定资产投资的各种货币资金，包括国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。 新开工项目：是指报告期内所有新开工的建设项目。 国有控股：在企业的全部实收资本中，国有经济成分的出资人拥有的实收资本（股本）所占企业全部实收资本（股本）的比例大于50%的国有绝对控股。 在企业的全部实收资本中，国有经济成分的出资人拥有的实收资本（股本）所占比例虽未大于50%，但相对大于其他任何一方经济成分的出资人所占比例的国有相对控股；或者虽不大于其他经济成分，但根据协议规定拥有企业实际控制权的国有协议控股。 投资双方各占50%，且未明确由谁绝对控股的企业，若其中一方为国有经济成分的，一律按国有控股处理。 行政和事业单位的投资项目都属于国有控股。 登记注册类型：划分企业登记注册类型的依据是工商行政管理部门对企业登记注册的类型，按照国家统计局、国家工商行政管理总局联合印发《关于划分企业登记注册类型的规定》的通知（国统字〔2011〕86号）执行。划分个体经营登记注册类型是依据国家统计局相关规定，按照国家统计局《关于“个体经营”登记注册类型分类及代码的通知》（国统办字〔1999〕2号）执行。 固定资产投资统计报表制度规定，基层统计单位均要填报登记注册类型。登记注册类型由从事固定资产投资活动的企业或个体经营单位填报。已在工商行政管理部门登记的，按登记注册类型填报，未登记的，按投资者的登记注册类型或有关文件的规定填报。 其中内资企业包括国有企业、集体企业、股份合作企业、联营企业、有限责任公司、股份有限公司、私营企业和其他企业。 港澳台商投资企业包括合资经营企业、合作经营企业、港澳台商独资经营企业、港澳台商投资股份有限公司和其他港澳台商投资企业。 外商投资企业包括中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业、外商投资股份有限公司和其他外商投资企业。 2、统计范围 计划总投资 500万元以上的固定资产项目投资及所有房地产开发项目投资。 3、调查方法 固定资产投资统计报表按月进行全面调查（1月份数据免报）。 4、东、中、西部和东北地区划分 东部地区包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南10个省（市）；中部地区包括山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南6个省；西部地区包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆12个省（市、自治区）；东北地区包括辽宁、吉林、黑龙江3个省。 5、行业分类标准 执行国民经济行业分类标准（GB/T 4754-2011），具体请参见 http://www.stats.gov.cn/tjsj/tjbz/hyflbz 。 6、增长速度计算 固定资产投资增长速度为名义增速，由于固定资产投资价格指数按季进行计算，除1-3月、1-6月、1-9月、1-12月可计算固定资产投资实际增速外，其他月份只计算名义增速。 7、环比数据修订 根据季节调整模型自动修正程序，对2016年2月份以来的固定资产投资（不含农户）环比增速进行修订。修订结果及2017年1、2月份环比数据如下： 年 度 月 份 环比增速（%） 2016年 2月 0.63 3月 0.82 4月 0.64 5月 0.68 6月 0.72 7月 0.62 8月 0.67 9月 0.68 10月 0.70 11月 0.64 12月 0.71 2017年 1月 0.74 2月 0.77 [详情]

　　为什么PPI向CPI传导是伪命题：2月数据显著背离解读 来源：海清FICC频道 邓海清 陈曦 2016年4季度PPI同比大幅上涨以来，市场便开始担忧PPI大涨会拉动CPI大幅上行，2017年以来“滞胀”担忧开始成为市场焦点。但与市场主流预期完全相反，3月9日统计局公布2月CPI同比0.8%，远低于预期，而且CPI非食品环比创历年2月最低值，并未出现PPI向CPI同比。 PPI与CPI关系究竟如何？是否PPI同比高，意味着CPI同比必然会高？2月PPI与CPI的显著背离是否可以持续？这将对预测2017年CPI产生极大的影响。 在本文第一部分，我们使用定基数的方法，研究了PPI与CPI的关系，发现两点结论： 一是PPI的定基数水平远低于CPI，即使经历2016-2017年的大幅上涨，PPI定基数仅与2010年相当； 二是PPI与CPI是两个独立市场，各自有各自的决定因素，不能因为PPI同比飙涨推断CPI也将大幅上涨。 我们同样使用定基数的方法，研究了CPI绝对水平远超PPI的原因。将CPI分为CPI食品、CPI非食品、CPI服务，发现食品是CPI主要上涨因素；进一步细分CPI食品项为猪肉、蛋类、鲜果、鲜菜，发现食品价格具有极高的随机性。 “海清FICC频道”对2017年CPI中枢进行预测，中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%，乐观假设下全年CP中枢也难以超过1.5%。中性假设的条件是：1-2月环比数据已知、3-12月使用近5年当月CPI环比均值、PPI同比飙涨不会导致CPI偏离历史均值，在这些假设下，预测2017年CPI中枢1-1.2%。乐观假设考虑2月部分数据低于历史均值问题，主要是蔬菜价格环比涨幅远低于历史均值，非食品价格为历史增速最低，考虑这些因素之后，2017年CPI中枢仍难以超过1.5%。 一、PPI绝对水平处于历史低位，CPI与PPI市场分割、独立定价 我们使用“定基数”的方法，分别以2005年1月、2010年1月为基数100，然后分别作出PPI与CPI的历史走势图，发现两者从2012年开始就出现了完全相反的走势，CPI与PPI是由不同的逻辑导致的，同时目前PPI绝对水平处于历史低位，因此2017年PPI同比飙升不会带动CPI同比大幅上涨。 在具体的研究之前，我们首先对“定基数”的方法做一个简要的解释。以2005年1月为基数举例，即将2005年1月CPI价格指数定为100，2005年2月CPI价格指数则是用100乘以（2月CPI环比+1）得出，3月则在2月指数上累积3月环比数据，以此类推。PPI价格指数，同理。 关于采取“定基数”方法的原因，我们认为，无论是同比数据、环比数据，都存在基数效应的问题，导致数值的大小不能完全反映真实情况，比如，1月价格很高，那么2月环比就会偏低，但可能2月价格处于历史高位。而采用定基数的办法，我们列出CPI、PPI的价格指数，基数效应将被剔除，使得研究更为直观与有效。下图即分别以2005年1月、2010年1月为基数的CPI、PPI价格指数走势图。 图1：2005年1月为基数，CPI与PPI价格指数2012年后分化明显 图2：2010年1月为基数，CPI与PPI价格指数走势独立 根据上图，我们不难发现，2012年之后CPI与PPI的走势出现了明显的区别，2013年之后甚至出现了CPI平稳上行、PPI快速下跌的走势。直到2016年3月开始，PPI开始逐渐见底回升，两者之间的差别才开始逐渐的缩小。 我们可以得到以下结论： 其一，PPI价格水平和PPI同比是两个概念，尽管2016-2017年PPI同比飙涨，但是PPI绝对水平仍然处于历史低位，2017年2月PPI绝对水平仅与2010年1月相当，而CPI绝对水平已经上涨20%。 其二，PPI与CPI有各自相对独立的决定因素，类似于市场分割。2011-2016年PPI绝对水平下跌14%，而同期CPI绝对水平上涨12%，两者剪刀差高达26%。为何2011-2016年PPI暴跌没有拉低CPI？产能过剩只能解释PPI下跌的原因，但是无法解释，PPI暴跌为什么没有导致CPI暴跌？我们认为，这是两个相对独立的市场，类似于市场分割，这是唯一能对过去PPI和CPI严重背离做出的解释。 其三，对于市场分割的一种可能解释是，CPI产品的主要投入品并非PPI产品，因此PPI价格下降不会导致CPI产品供给曲线右移，也就不会对均衡的CPI价格产生影响。具体而言，CPI定价由CPI产品的供给（总供给曲线AS）和CPI产品的需求（总需求曲线AD）决定；CPI产品投入品价格下跌理论上会导致总供给曲线AS右移，进而导致均衡CPI价格下降，但CPI的主要投入品并非PPI产品，而是劳动力、土地、规模化程度、技术进步、天气等，这些要素都与PPI无关，结果导致，尽管PPI大幅下跌，但CPI受到影响程度很低。 其四，2016-2017年的PPI同比飙涨不会导致CPI的大幅上行。如前所述，产能过剩不能解释PPI和CPI的背离，只有市场分割才能解释两者的背离；如果我们认为市场分割仍然存在，即CPI供给的主要投入品仍然不是PPI产品，那么可以得出：当前产能过剩改善，只会导致PPI上升，而不会导致CPI上升。 二、从CPI分项看，到底是什么推动CPI上涨？ 为进一步探讨CPI走势的成因，我们对CPI分项做进一步讨论。同样，我们采用“定基数”的方法，并分别以2005年1月、2010年1月作为基数。其中，CPI服务的环比数据部分缺失，通过CP服务的同比数据推导得出。 我们发现，CPI价格指数上涨的主要成因是食品部分，服务价格上涨排在其次，非食品价格则涨幅最弱。CPI服务要强于非食品，由于非食品中要包含服务一项，说明非食品中除去服务的衣着、交通项要更弱。 综上所述，我们根据定基数方法，可以CPI分项的绝对价格水平进行排序：食品>CPI>服务>非食品>非食品扣除服务。 图3：2005年1月为基数，CPI分项中食品涨幅最大 图4：2010年1月为基数，CPI分项中食品涨幅最大 上述研究恰好论证了我们对于CPI和PPI市场分割的理论，即CPI主要上涨因素是食品价格（投入品为劳动力、土地、规模化程度、技术进步、天气，而非PPI产品），服务价格呈现温和上涨态势（投入品为劳动力、土地）。 有意思的是，非食品价格走势也与PPI走势有较大区别，即2011-2016年的PPI暴跌并未导致CPI非食品价格的暴跌，我们的理解是，一方面非食品价格包含服务价格，服务价格独立于PPI；另一方面，非食品中的消费品，例如衣着，主要投入品也并非PPI产品，而是取决于品牌溢价，或者说需求曲线对价格弹性很小，导致PPI难以对其均衡价格产生影响。 图5：出人意料的是，PPI与非食品价格走势同样独立 三、CPI食品细项的随机性明显 由于CPI食品是导致CPI上涨的主要因素，因此我们将CPI食品进一步拆分，以考察究竟什么导致CPI食品上涨。 CPI食品项主要包括：猪肉、蛋类、鲜果、鲜菜，同样，我们采用“定基数”的方法，并分别以2005年1月作为基数。 图6：CPI食品细项的随机性明显 可以发现，2014年以来，食品项中，唯一的趋势性上涨就是蔬菜，而蔬菜的波动性极大，导致短期的蔬菜价格无法预测。其他食品分项中，水果价格随机性极大，猪肉价格呈现“突变-平台-突变”的特征，现在大概处于平台期，什么时候突变难以预测，鸡蛋价格持续走弱，可能与工业化生产程度较高有关。 四、2017年CPI中枢如何预测？ “海清FICC频道”对2017年CPI中枢进行预测，中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%，乐观假设下全年CP中枢I也难以超过1.5%。 关于预测2017年CPI中枢的方法，我们采用环比历史均值累积的方法。具体而言，2017年1-2月CPI环比已知，采用历史环比的均值来估计2017年3-12月的环比数据，然后通过环比累积来得出各月的同比数据，进而预测2017年全年的CPI中枢。 我们对2017年CPI中枢进行预测，中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%。中性假设的条件是：1-2月环比数据已知、3-12月使用近5年当月CPI环比均值、PPI同比飙涨不会导致CPI偏离历史均值，在这些假设下，预测2017年CPI中枢1-1.2%。 乐观假设下全年CP中枢也难以超过1.5%。乐观假设考虑2月部分数据低于历史均值问题，主要是蔬菜价格环比涨幅远低于历史均值，非食品价格环比为历史增速最低，考虑这些因素之后，2017年CPI中枢仍难以超过1.5%。 我们的预测与市场的预测的主要差异在于： 1、我们使用了1-2月的CPI环比数据作为已知因素，2月CPI环比公布后，直接导致2017年CPI中枢预测较公布前下降了1%左右。 2、如本文第一部分所述，我们不认为PPI同比飙涨会导致CPI同比显著上行，因此我们使用过去5年的均值略微上调作为3-12月的预测值，而会因为PPI向上明显调整。 总结本节，“海清FICC频道”对2017年CPI中枢进行预测，中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%，乐观假设下全年CPI中枢也难以超过1.5%。如果2017年CPI为1-1.2%，则2017年CPI为2009年以来最低的一年；如果CPI中枢为1.5%，则为2009年以来次低的一年，仅高于2015年，比2016年的2%要低。 对货币政策而言，从CPI来看，2017年存贷款加息的可能基本不存在，公开市场操作OMO利率快速上调的可能性也几乎没有，但仍然存在因为将2015-2016年的“稳健略偏宽松”修正到“稳健中性”、缓慢适度上调OMO利率的可能性，这主要取决于金融系统风险的问题，而不可能出现因为增长和通胀导致的货币紧缩。 对于债券市场，维持一季度震荡市的判断。目前来看，债市的主要风险在于金融系统风险、去杠杆的问题，包括MPA考核、OMO利率调整、委外续作等问题，这些问题都是看得到、但还没落地的问题，对债市持续造成压力；但基本面方面对债市利空基本消失，同时债券相对贷款的配置价值确实存在，债券收益率也确实隐含了多次OMO加息预期，因此一季度多空因素交织，债券维持震荡市判断。 总结全文，我们的结论是： 一、“海清FICC频道”认为，中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%，乐观假设下全年CPI中枢也难以超过1.5%； 二、PPI绝对水平远低于CPI，不能根据PPI同比飙涨，就认为PPI绝对水平很高。即使经历2016-2017年暴涨，PPI绝对水平仍然处于历史低位； 三、2016-2017年的PPI同比飙涨不会导致CPI的大幅上行，CPI与PPI市场分割、独立定价，可能的解释是，CPI产品的主要投入品并非PPI产品，因此PPI价格下降不会导致CPI产品的总供给曲线右移，也就不会对均衡的CPI价格产生影响； 四、CPI上涨主要源于CPI中食品部分的上涨，CPI分项涨幅的排序为食品>CPI>服务>非食品>非食品扣除服务； 五、CPI食品细分项具有明显的随机性。2014年之后，食品项中唯一的趋势性上涨是蔬菜，水果价格随机性极大，猪肉价格呈现“突变-平台-突变”的特征，现在大概处于平台期，鸡蛋价格则持续走弱； 六、对货币政策而言，从CPI来看，2017年存贷款加息的可能基本不存在，仅存在因为将2015-2016年的“稳健略偏宽松”修正到“稳健中性”、缓慢适度上调OMO利率的可能性，这主要取决于金融系统风险的问题； 七、对于债券市场，利空主要是监管政策和去杠杆，基本面对于债市的利空基本消失，债券相对贷款的配置价值确实存在，债券收益率隐含多次OMO加息预期，债券维持震荡市判断。[详情]

　　【广发宏观郭磊】我们该如何看CPI 来源： 郭磊宏观茶座 广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  投资要点 第一，CPI中周期走势（跨年走势）可以通过产出缺口观察。 第二，CPI的中周期水位（年度均值）通过翘尾因素的均值和翘尾因素/新涨价因素贡献比来大致预测。 第三，CPI的短周期走势（年内走势）则大致由翘尾因素的分布决定。 第四，从上述角度简单测算，2017年是一个温和通胀期。 第五，农业供给侧、原油价格周期、求人倍率变化下用工成本上升是未来三个变数。 第六，CPI设计的结构性弹性不足，但市场会有效去纠正，消费品的再通胀周期特征就是一个案例。 正文 关于2月CPI和PPI，我们简要提示几点。2月PPI创8年半新高，CPI却意外回落至0.8，关于这一点我们提示如下： 春节错位加暖冬效应是食品价格异常的原因。厄尔尼诺的影响导致2016年初的冬季气温偏低，2017年初又气温偏高，菜价的同比回落效应较强，再叠加春节错位，即春节后回落在今年主要落在2月；导致本月菜价同比跌幅达-26%，对CPI下拉作用较大。 核心CPI实际上并不低。核心CPI在2016年一季度累计值为为1.4，二季度为1.5，三季度为1.6，四季度为1.6，而2017年1-2月为2.0。 从上游CRB趋势来看，PPI在顶部附近，后期温和放缓。CRB工业原材料指数同比在去年12月是一个顶部，1月至2月已初步放缓，按照滞后传递的规律，PPI后期将逐步放缓。 关于后续CPI，我们可以通过以下一系列特征去估算。 第一，CPI中周期走势（跨年走势）可以通过产出缺口观察。产出缺口是指实际产出与潜在产出的差值，它测度的是经济资源的利用程度。当产出缺口回升时，内生通胀压力将会上升；当产出缺口下降时，通胀压力将会回落。 从1987年至今30年以来OECD产出缺口与OECD通胀的相关性来看，大的趋势基本吻合。两段背离分别是1982-1986，1996-1998，这两段背离是受到经济危机和原油价格剧烈下行的影响，即CPI突然被意外经济冲击拉低。 从我们采用滤波方法计算的中国产出缺口来看，中国的产出缺口对于CPI亦有明显解释力。少数例外的情形则与输入性因素（海外产出缺口和通胀回升）有关。根据测算，2016-2018年处于产出缺口上行期。这一上升对应就是一轮再通胀周期。 这一结论可以通过OECD整体或者美国产出缺口数据去验证，从历史数据看，它们与中国产出缺口高度相关，而2017-2018年同样处于一个回升期。 产出缺口的走势可以作为理解本阶段CPI中枢（年均值）的参考。 第二，CPI的中周期水位（年度均值）通过翘尾因素的均值和翘尾因素/新涨价因素贡献比来大致测度。从经验规律来观察，翘尾因素的均值水平与年度通胀的均值水平之间有一个相对稳定的关系。比如2012-2016，翘尾均值/年度通胀均值的比例分别为0.38、0.47、0.28、0.32，过去15年的平均水平大约在0.37左右。 从数据看，在通胀上行期（产出缺口或大宗价格上行周期），翘尾因素贡献低，新涨价因素则贡献高，比如2002-2003、2006-2007、2013、2015-2016，这一点也与常识理解是吻合的。 第三，CPI的短周期走势（年内走势）则大致由翘尾因素的分布决定。一个常见的混淆是关于CPI中周期走势和CPI年内走势，实际上，在CPI的上升周期中，年内一样会有阶段性下行；在CPI的下降周期中，年内一样会有阶段性上行。从数据规律来看，近年翘尾因素分布基本上可以解释CPI的年内走势。 从上述角度简单测算，2017 年是一个温和通胀期。翘尾因素已知，2017年的翘尾因素年均值为0.6。 过去5年翘尾因素的贡献分布来看，比较例外的是2014年，翘尾因素贡献达0.47；起于涨价因素较高的年份在0.28-0.38之间。 如果我们用过去两年翘尾因素贡献的均值0.30去测算，则CPI基准均值大约为2.0。3-12月的均值大约为2.1。高点可能在2.5-2.8之间。 我们可以视上述测算为基准情形。 此外有三个可能导致上述基准抬升，但目前仍无法确认的宏观变量。2017年存在一些宏观事件可能会影响价格走势，但目前尚无法确定其方向和力度。 农业供给侧改革对于粮食价格的短中期影响。农业供给侧改革是2017年供给侧改革的重点。改革方向之一是“市场定价、价补分离”；方向之二是去库存、减少种植面积、调整种植结构。两种方向的价格逻辑并不一致，未来需要观测其对于相关产品价格的中短期影响。从2016年9月算起，玉米价格上行幅度已有20%。 本轮食品价格走势较非食品明显偏弱，高库存下的粮食价格是终端影响因素之一，在新增边际变化的背景下，未来这一逻辑如何演进将是一个关键。 原油价格的变动趋势。原油属于基本面属性较强的产品，随着欧美经济一些积极信号的出现，布伦特原油价格均值已经由2016年11月的47美元升至2月的56美元。美国加息周期将对原油价格形成抑制。供给端冲击因素则很难预期。在三种基本力量之间的原油价格趋势需要进一步观察。 求人倍率的变化及劳动力成本的上升。求人倍率的同比变化率基本上可以衡量就业市场供求的敏感度，与经济景气度亦高度相关。2016年一季度，这一指标达到近年以来的低位，此后呈现出相对剧烈的恢复趋势，尤其是2016年四季度。 这一变化与宏观草根调研所看到的劳动力成本上升的过程一致。随着中国经济度过刘易斯拐点，劳动力成本的上升是一个内生趋势；而这一趋势在2012年至2015年受到经济下行压力的对冲。我们的研究显示在本轮库存低位时，相当一部分制造业行业的就业亦处于低位（《制造业投资：基于库存和资本开支角度的梳理》）。随着2016年以来经济景气度的逐步回升，制造业和服务业都存在扩张用工的趋势，这将带来就业市场求人倍率的上升和用工成本的上升。2017年，这一趋势将会逐步显性化。 从CPI的结构性弹性不足和“广义通胀”的角度去看待再通胀周期。在目前CPI的权重中，居住类占比20%左右。在这20%的居住类里面，主要包括房租，自有住房的房屋贷款利率（作为等值租金的替代指标）、物业费，建房及装修材料，水电、燃料等。在这一口径和权重之下，资产价格如房屋价格和房租的上涨向CPI的传递会相对低弹性。比如房租，去年累计值为2.9%，历史波动区间一般在2%附近。 我们在前期报告《从CPI、房价到双支柱框架：我们该如何去理解货币政策执行报告》中曾经做过一个处理，如果用统计局70城房价涨幅作为居住类影子指标替代居住类部分，则它和CPI的差异在去年四季度明显拉大。 所以央行在四季度货币政策执行报告中指出“CPI 涨幅一直保持正增长。若再观察房价变化，情况就更复杂分化”，因此央行指出需要，需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用，即前者盯着CPI，后者盯着居住类价格。 以上视角实质上是一个“广义通胀“的视角。从这一视角我们不难理解，为什么在最近两个季度里不少消费品呈现出明显的再通胀周期的特征，即从量到价都在积极变化。市场是有效的，它会跳过狭义直接反映广义。这一逻辑也是我们在认识通胀问题时需要密切关注的。[详情]

　　 购进品指数远高于PPI 工业企业盈利能力承压 本报记者 董鹏 成都报道 2月CPI、PPI剪刀差创新高 统计局数据显示，2月CPI同比涨幅大幅回落至0.8%，PPI涨幅7.8%创下2008年9月以来的新高。虽然2月大宗商品市场出现小幅回落走势，但是与2016年同期相比，无疑处于历史相对高位，从而推动PPI同比出现较大增长。从行业来看，石油、煤炭、钢铁等产品价格高企，进而推动了工业品出厂价格继续上行。然而，工业品价格上涨并不能伴有食品价格上涨。PPI与CPI出现如此大幅度的背离，市场担心未来PPI的涨价因素会向CPI传导，目前来看，这种传导效应还不十分明显。 原油、煤炭、钢铁和橡胶四大工业原料涨价效应层层传导，中游企业原材料成本随之提升，并一路传导至终端消费领域。 大宗商品涨价，对PPI的传导作用仍未减退。 国家统计局3月9日发布数据，2月全国工业生产者出厂价格同比上涨7.8%，环比上涨0.6%。其中，生产资料价格同比上涨10.4%，对PPI影响总水平上涨约7.6个百分点。 21世纪经济报道记者注意到，今年2月，PPIRM（工业品购进价格）涨幅明显高于PPI涨幅，二者剪刀差从去年12月份的0.8个百分点已上升至2月份的2.1个百分点，工业企业盈利能力随之承压。 值得关注的是，自3月份开始，大宗商品市场出现明显回落，3月8日和9日两天时间，文华商品指数便已下跌2.6%，若本月商品展开调整，3月PPI指数也将随之回落。 中大期货首席经济学家景川指出，近期商品市场调整主要受资金因素影响，不过从波动特点上看，一旦美联储加息会议结束后，大宗商品会立刻出现反弹。 工业利润承压？ 虽然2月大宗商品市场出现小幅回落走势，但是与2016年同期相比，无疑处于历史相对高位，从而推动PPI同比出现较大增长。 PPI的环比和同比涨幅亦印证了上述判断，2月份，PPI环比涨幅仅为0.6%，而同比涨幅则达到7.8%。 从行业来看，石油、煤炭、钢铁等产品价格高企，进而推动了工业品出厂价格继续上行。 “去年2月份，大宗商品达到了上一轮下跌以来的最低点，到今年2月底，铁矿石、钢材、煤炭价格分别同比上涨85%、78.11%和55.27%，这成为推动PPI上行的主要因素。”卓创资讯分析师房俊涛3月9日表示。 需要指出的是，工业品出厂价格的涨幅要低于工业品购进价格的涨幅。 21世纪经济报道记者发现，上述拐点出现在2016年11月，当月工业品购进价格同比涨幅为3.5%，而出厂价格同比涨幅则为3.3%。 上述趋势一直延续至今，同时二者差值也在逐月放大，这也与同期大宗商品市场走势高度相关。 2016年国庆期间，各省市密集出台房地产调控措施后，商品市场热点从钢铁、煤炭等品种，一度扩展至橡胶等化工类产品。 反应到微观层面，便是2016年底开启的涨价潮。 在此期间，原油、煤炭、钢铁和橡胶四大工业原料涨价效应层层传导，中游企业原材料成本随之提升，并一路传导至终端消费领域。 仅以家电行业为例，白电企业生产过程中需要大量的有色金属和钢铁板材，若想维持原有利润水平，只能上调产品价格应对，于是便出现了春节前后家电类产品集体调价的情况。 对于产业链上游企业来说，目前反而处于盈利的阶段性高点。 中信期货近期调研会议指出，唐山地区钢厂每吨钢坯利润在400元以上，而带钢、螺纹钢每吨利润则超过500元。 “吨钢利润500元只能算比较低的，部分企业更是可以达到700元至800元。”中信期货钢铁行业研究员刘洁3月9日表示。 不过在房俊涛看来，若PPIRM与PPI剪刀差持续扩大，企业成本将快速增加，利润空间随之受到影响，进而导致这类企业采购放缓，并对PPI形成压制作用。 3月PPI环比有望收窄 “煤炭、钢铁、石化、有色金属，即所谓的‘三黑一色’生产资料价格上涨对PPI上涨的贡献达到80%。”国家发展改革委副主任宁吉喆在3月6日召开的新闻发布会上表示。 既然如此，那么在预判3月份PPI走势时，无疑也应该从上述产品的价格运行趋势上出发。 3月以来，追踪铜等30种大宗商品的文华商品指数，本周出现连续下跌，3月8日和9日两天跌幅更是有所放大，那么本轮下跌能否就此持续？ 对此景川指出，商品短期回调主要受资金因素影响，首先央行不断在回笼资金，同时美联储加息概率大增，这对整体商品市场带来压力。同时，美国原油库存增幅超出预期，导致国家原油价格大幅下挫，从而对大宗商品市场造成拖累。 需要指出的是，上述不过是短期因素，而中长期支撑商品继续走牛的逻辑尚未发生根本性改变。 进一步细分到行业来看，钢铁、有色受需求带动，上半年仍有望继续上行。 西南期货钢铁行业研究员夏学钊3月9日向记者表示，短期内支撑钢价的理由还难以证伪，要到1、2月份粗钢产量及房地产投资增速等数据出炉后，才能真正看出供需关系如何。 目前来看，下游需求仍处于逐步放量阶段，只是短期受资金面影响，若未来需求逐步释放，钢价将再度走高。 “从我们调研情况来看，近期河北的轧钢厂以及北京地区工地开工均受到限制，于是出现近期黑色系集体下跌走势。不过，本月15日后，钢市亦有望回暖。”刘洁表示。 景川也指出，今年上半年有色金属的供需环境，要明显好于去年，现在处于有色金属的消费旺季，只是旺季特征尚未显现，下游企业订单还未达到市场预期，“除非新的重大利空打击，否则有色金属仍将保持强势。” 相比之下，煤炭的基本面相对较差。发改委经济运行调节局相关负责人近期便表示，“2017年已没有必要再大范围实施煤矿减量化生产措施。”此次表态亦被普遍解读为，“276工作日”限产政策将被放宽。 原油方面，美国原油期货、布伦特原油期货本月已分别下跌逾6%和5%。 不难看出，影响PPI走势各因子存在较大差异，但是仅就3月至今走势来看，3月份国内PPI指数环比增幅有望收窄。 （编辑：林虹）[详情]