来源：张明宏观金融研究
作者：张明（平安证券首席经济学家）
2017年底至2018年4月20日，人民币兑美元中间价升值了3.7%，人民币兑欧元与日元的中间价则分别升值了0.5%与贬值了1.1%，人民币兑CFETS货币篮指数升值了2.2%。不过如图1所示，无论人民币兑美元中间价还是人民币兑CFETS货币篮指数，今年以来的升值均主要发生在1月与2月初。从2月中旬至今，人民币兑美元中间价约在6.25-6.35的区间内窄幅波动，而人民币兑CFETS货币篮指数约在96-97的区间内窄幅波动。
为什么人民币兑美元汇率以及人民币兑CFETS指数从今年2月中旬至今均呈现出双向波动状态呢？
原因之一，在于美元指数在同期内也大致维持了双向波动。如图2所示，美元指数在1月初至2月初经历了显著的下跌过程，由92.5左右一度下跌至88.5左右，跌幅达到4.3%。而美元指数下跌的主要原因，则是同期内美元兑欧元与日元汇率的双双下跌。美元兑欧元汇率由1.19跌至1.25左右，跌幅达到5.0%。美元兑日元汇率由113跌至105左右，跌幅达到7.1%。
然而，从2018年2月中旬至今，随着美元兑欧元以及兑日元汇率的双双企稳，美元指数大致在89.5-90.5的区间内呈现双向波动。
原因之二，在于中美长期利差在同期内大致保持稳定。如图3所示，由于美国10年期国债收益率在2018年1月至2月初一度上升了50个基点（由2.45%上升至2.95%左右），导致中美10年期国债收益率之差一度由150个基点下降至100个基点左右。在这段时间内，中美利差的收窄伴随着人民币兑美元的快速升值，原因主要是因为美元兑欧元、日元大跌导致美元指数显著下行。
然而，在2018年2月初至4月初，中美利差大致保持稳定，大致保持在90个基点上下。换言之，在这段时期内，一方面美元指数呈现双向波动态势，另一方面中美长期利差也大致保持稳定，两者共同决定了人民币汇率的基本稳定。
原因之三，在于两国经济增速与通胀状况均基本保持稳定。2017年下半年，美国GDP同比增速大致稳定在2.5%左右。2017年下半年至2018年一季度，中国GDP同比增速大致稳定在6.8%左右。更有趣的是，目前中美核心通胀率大致保持一致，均在2%上下。一方面，经济增速与核心通胀率的稳定意味着投资回报率的大致稳定，有助于稳定跨境资本流动。另一方面，这也意味着美联储依然将会保持较为稳定的货币政策正常化节奏，加息步伐加快的可能性不大。与此同时，中国央行也没有太大必要改变稳健中性的货币政策基调。
展望未来一段时间的人民币汇率运动，尽管可能由于以下两方面原因而导致人民币兑美元面临一定的贬值压力，但笔者认为人民币兑美元汇率以及人民币兑CFETS指数均会继续保持大致稳定的态势，最多也仅会出现温和贬值：
不确定性之一，是中美贸易摩擦可能深化并升级。今年3月以来，随着美国政府宣布以232条款以及301条款为由将对中国出口产品征收惩罚性关税以来，中美贸易摩擦不断升级。尽管目前贸易摩擦的演进方向存在不确定性，但我们不能排除贸易战深化并升级的可能性。在这种背景下，中国对美国的货物贸易顺差可能显著下降，这将降低中国对美国的整体经常账户顺差。
从国际收支与汇率的相互关系来看，这种情景可能导致人民币兑美元汇率面临一定的贬值压力。不过，笔者认为，一方面，贸易顺差收缩对人民币汇率造成的贬值压力是相当温和的，毕竟2018年中国依然可能面临国际收支双顺差格局；另一方面，中国政府目前将人民币贬值作为贸易战工具的可能性很低，因为中国央行好不容易才把单边人民币贬值预期转变为双向波动的汇率预期。基于这两方面考虑，贸易战对人民币汇率的负面影响将是相对较小的。
不确定性之二，是最近中国央行的降准行为是否意味着货币政策方向的调整。4月中旬，中国央行宣布实施定向降准。这引发了市场的相关猜测，也即这究竟是为了维持宏观经济稳定增长呢？还是为了对冲新一轮金融监管可能造成的流动性冲击？
如果是前者，这意味着中国央行货币政策可能从中性偏紧转为中性略松。在这种情境下，中美货币政策的差异性加剧，可能造成中美长期利差进一步收缩，从而带来新的人民币兑美元贬值压力。
如果是后者，这意味着中国央行货币政策姿态并未发生调整，中美长期利差仍将保持稳定，进而人民币兑美元汇率也将大致保持稳定。笔者认为，我们可以把近期资管新规是否落地，作为判断中国央行本次降准真实目的的试金石。如果资管新规近期如期落地，那么降准的目的将主要是对冲金融监管的流动性冲击。而如果资管新规如同市场谣言那样推迟落地，那么降准的目的就可能是前瞻性地稳定经济增长。
综上所述，笔者认为，2018年全年，人民币兑美元汇率有望在6.3-6.5的区间内波动，年底的汇率水平可能落在6.4-6.5的区间内，人民币兑CFETS汇率指数有望在95-97的区间内大致保持稳定。
(本文作者介绍：美国CAS保险精算公司精算师。)
责任编辑：何凯玲
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