陈欣：央行新政暗示金融周期探底

　　意见领袖 | 陈欣

　　当前我国经济处于需求不足、增长乏力的困境。美国进入降息周期打开了我国的降息空间，金融监管部门迅速出台了降准、降息、以及支持房市和股市的一系列重磅金融政策，带动股市大涨、人民币升值。央行正在完善理论、跳出传统实践，采用更积极的姿态支持实体经济和股票市场发展，暗示2018年以来我国金融体系的收紧周期或已探底。

　　2024年9月24日上午，在国务院新闻办举办的发布会上，人民银行、国家金监总局、证监会宣布了一系列重磅政策，包括：下调存款准备金率0.5%，降低央行政策利率（7天期逆回购操作利率）0.2%，降低存量房贷利率0.5%，降低全国层面二套房贷首付的比例至15%，以及支持股票市场发展等多项政策。这次金融监管部门出台政策的力度远超市场预期，开启了一轮股市上涨的狂潮。

　　9月24日收盘，上证指数上涨4.15%，创下2020年7月6日以来最大单日涨幅；创业板更是大涨5.54%，在随后9月26日的中央政治局会议等消息的推动下，中国资产走势强劲，显示市场情绪逆转，不仅离岸人民币升值突破7关口，A股和港股市场也连日大涨。9月27日，上证指数较9月24日的低点上涨超过11%，创业板指数当日涨幅一度达12%，较9月24日的低点大涨约25%。

　　当前股市的上涨是否昙花一现？应该如何理解此轮国家出台的有力政策？

　　监管层综合考量政策出台时机

　　有观点认为，当前经济面临的压力非常大，包括降息在内的很多政策出台的时机可以更早一些，效果可能还会更强一些。

　　潘功胜行长表示，人民银行出台货币政策的时候有五个重要的考量：第一是要支持经济稳定增长；第二是要推动价格的温和回升；第三是要兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性；第四是要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；第五是要注重货币政策和财政政策协同配合。

　　可见，监管层保持定力，选择9月24日才宣布降息，是因为需要根据较为复杂的考量来权衡金融政策所带来的利弊。

　　需要考量的重要因素之一就是：在中美息差较大的情况下，人民币汇率一度面临较大的贬值压力。美联储在9月18日宣布降息50个基点，市场预计今年仍有两次降息。美国进入实质性降息周期后，人民币汇率的外部贬值压力已然逆转，因而打开了我国的降息空间。

　　此外，我国金融体系以银行为中心，防范银行出现大范围风险是监管层的重要任务之一，因此需要在一定程度上维护银行的息差。

　　近年来，市场利率下行大幅压缩了银行的息差，银行面临较大经营压力。2022年一季度，商业银行整体净息差为1.97%，首次跌至2%以下的范围。至2024年二季度，商业银行净息差已下滑至1.54%，与一季度持平；其中，股份制商业银行二季度的净息差1.63%还较一季度的1.62%略有提高。这说明银行息差水平已在企稳。

　　潘功胜行长在讲话中特别表示，在政策调整的方案设计中，预期贷款市场报价利率、存款利率将会对称下行，这次利率调整对银行收益的影响是中性的，银行的净息差将保持基本稳定。

　　创设新工具定向支持股票市场

　　央行此轮出台的新政中，特别吸引注意的就是支持股票市场稳定发展的两项新创设的货币政策工具。

　　第一项工具是证券、基金、保险公司互换便利，首期互换便利规模达5000亿元，今后还可以再增加规模。相关非银金融机构可以质押债券、股票ETF、沪深300成分股等资产从央行换取国债、中央银行票据等高流动性资产，所获取的资金限定只能用于投资股票市场。

　　非银金融机构购买的股票ETF和沪深300成分股等资产本就可以直接质押，但融资的质押率和杠杆倍数不高。央行新创设该工具背后的逻辑是，“国家队”资金不足，需要新的工具大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。

　　但是《中国人民银行法》规定，央行不得直接向非银行金融机构提供贷款。

　　因此，央行采用“以券换券”的方式为非银行机构提供资金，既增强了非银行机构的融资能力，又满足现有法律，未进行基础货币投放。互换后，获得的国债等高流动性资产的质押率可以达到90%，还可以通过质押式回购等操作反复加杠杆，无疑大大增强了相关机构的融资能力。

　　第二项工具是股票回购增持再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持上市公司股票，提供资金支持的比例是100%，首期额度为3000亿元，未来可视情况扩大规模。

　　通过此工具，央行以1.75%的再贷款利率向商业银行提供资金，银行再加上0.5%的息差以约2.25%的贷款利率向股市的两大主体，即上市公司和主要股东，提供资金加杠杆，用于在二级市场直接购买自家或旗下公司的股票。

　　值得注意的是，该工具不区分上市公司的所有制，适用于国有企业、民营企业、混合所有制企业等不同所有制，市场受惠面较广。

　　对于盈利能力较好、股息率可长期维持在2.25%以上的上市公司，该加杠杆的模式在底层可以维系，风险较为可控。

　　央行积极作为提升政策空间

　　近期央行展现的积极作为，无论是直接下场在二级市场交易国债，还是这次创设新工具直接为股市提供融资通道，在我国都是前所未有的实践。

　　传统上，央行的实践强调保持价格稳定，强调要保持央行独立性，与财政部门进行隔离。

　　然而，现代货币理论（Modern Money Theory， MMT）认为，政府不会对本国货币计价的债务违约，在需求小于供给的情况下，无需过于担心财政赤字和公共债务的增长，因此可以通过政府大规模举债进行公共支出来提振经济。在该理论框架下，央行应通过公开市场操作和在银行间市场购买国债等手段将利率维持在较低水平来发挥财政政策的有效性。也就是说，央行无须强调独立性，反而需要配合财政政策直接干预市场。

　　日本、美国和欧洲诸国近年来先后实施了大规模财政刺激，央行把利率降低到0附近的水平，在重大危机发生之时还直接下场购买大量的政府债券和其他金融资产，背后就是有MMT理论的支持。

　　相比之下，我国的央行一直较为稳健。在当前经济环境下，央行更需要积极作为、释放政策储备空间。

　　但是，《中国人民银行法》禁止央行在一级市场直接购买国债。因此，今年四月份，央行开始直接下场在二级市场买卖国债，并将其作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。当时，财政部党组理论学习中心组还专门在《人民日报》发文支持央行买债。

　　9月24日，潘功胜表示，央行通过二级市场买卖国债，投放基础货币条件逐渐成熟，央行会同财政部研究，优化国债发行节奏和期限结构。这说明，我国央行正在完善理论、跳出传统实践，采用更积极的姿态支持实体经济和股票市场发展。

　　金融周期或已探底？

　　中国经济当前面临的困境既有结构性的原因，也有周期性的原因。金融周期对市场产生着非常强大的影响，自2018年以来我国金融体系在总体上处于收紧态势，尤其是2022年美联储的快速加息对我国金融体系带来了巨大压力。

　　要理顺结构性问题尚需时日，但目前可能是解决周期性问题的一个较好时点。美国进入降息周期后，打开了我国的降息空间。中央政治局会议提出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，市场预期在本次降息后，年内可能还有25-50个基点的降息动作。

　　此外，我国对财政赤字的规模一直相对克制，在今年经济比较困难的情况下，财政支出反而低于预期。前 8 个月全国一般公共预算累计支出为17.4 万亿，同比才增长1.5%，而预算目标是增长4%。背后的原因之一就是，前8个月全国一般公共预算累计收入同比下降了2.6%，仅为14.8 万亿，财政部门要通过减缓支出来控制财政赤字。因此，在货币政策发力的同时，财政政策也需跟上。

　　中央政治局会议要求“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”，国庆节后中央财政或将发力推出增量政策，为扩大国内需求、优化经济结构等目标提供支持。

　　当前，不少投资者对经济及A股市场的未来持悲观态度。然而，经济增速下滑并不等同于股市表现不佳。借鉴其他资本市场的历史，在经济处于低谷的时期，货币政策往往比较宽松，股票市场也存在可能表现出色。

　　2024年8月末，我国居民部门的存款总额高达约150万亿元，巨量民间资金在寻找好的投向。目前，股票市场处于低位，股票整体估值较为合理，国家还出台了系统性政策治理股市乱象、保护中小投资者利益，股市的生态正在快速改善。

　　据瑞银对汇金、中证金及外汇局旗下投资平台等“国家队”交易场内基金产品情况的分析，今年2、3月份“国家队”投入救市资金超过4千亿元，股市因而也产生了一波幅度可观的反弹。

　　可见，市场缺乏的是信心，需要的是“真金白银”的资金投入！

　　中央政治局会议提出，“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市“。此次央行创设新的政策工具为股市提供融资，若全部额度用于买入股票，规模将远超年初“国家队”的增持规模。从目前来看，一揽子政策的出台已然对社会信心带来较强提振作用。

　　若中国金融体系的收紧周期探底成功，对中国资产的价值恢复将带来长期的积极影响，股市也会大幅受益。

　　(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院教授。主要研究会计与资本市场，公司财务，证券投资策略。)