意见领袖丨张瑜
核心观点
1、居民净资产收缩，导致企业境况偏弱，同时财政补位不足，目前出口仍超预期，所以，出口增速波动放大可能是新一轮稳增长的重要触发条件，也是引发市场开始博弈新一轮稳增长的关键。
2、往后看，基数波动或带来9月、11-12月出口同比读数面临较大压力，再结合外需总量视角、商品结构视角的判断，四季度需求层面下行压力或逐渐显现，意味着环比增长动能趋弱，11-12月出口同比读数掉档风险或更高。
3、同时，考虑到美国大选这一不确定因素也是四季度尘埃落定。因此，我们提示，四季度出口波动放大的风险较高，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期。
报告摘要
一、出口数据或是政策博弈的触发条件之一
（一）关注出口：或是新一轮稳增长的关键触发器
当下宏观经济状态分部门来看，由于居民净资产增速转负，居民部门去杠杆、缩表，居民的存款难以通过支出转化为企业盈利，企业居民存款增速差处在相对低位，经济循环偏弱，导致企业境况不佳，同时财政补位不足，目前外需层面仍偏强，所以出口增速波动放大可能是新一轮稳增长的关键触发条件之一。
（二）何时触发：四季度或进入政策预期博弈关键期
重点是出口增速掉档的时点，可能引发市场对政策预期的变化，开始博弈新一轮稳增长：四个视角共同指向四季度出口波动放大的风险较高，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期。
1、总量视角：外需降温或加剧下半年出口下行压力
总量视角来看，外需客观有所降温，后续出口下行压力或有所加剧；且11-12月风险或相对更大。一是，7月，摩根大通全球制造业PMI时隔半年再度落入荣枯线以下。二是，8月主要经济体制造业PMI均值延续回落趋势（图3）。三是，从PMI新订单指数历史同期中值来看，11-12月或季节性转弱（图4），也可能成为四季度出口波动加剧的潜在因素之一。
2、商品视角：消费电子出货旺季或支撑出口韧性到三季度末
结合出口商品结构特征来看，当下出口重要支撑之一是电子链条（图5），目前来看电子需求截至三季度末或仍有韧性，或预示出口波动风险更大的时点在四季度。
3、基数视角：基数波动或带来11-12月出口同比读数掉档风险较高
首先，怎么理解基数压力？重点看去年当月环比是否高于历史同期均值，若是，则意味着基数压力较大。因此，从环比基数视角看，9月、11-12月基数压力较大（图7）。
其次，在基数压力的基础上，2024年当月出口环比越弱，出口同比读数下滑自然越严重。而当月出口环比更多反映的是需求动能。
所以，结合外需总量视角、商品结构视角的判断，四季度需求层面下行压力或逐渐显现，意味着环比增长动能趋弱，带来11-12月出口同比读数掉档风险或更高。甚至悲观情景下我们测算，12月单月出口同比有转负可能（图8）。
4、风险视角：四季度美国大选尘埃落定也是触发政策博弈的重要条件之一
今年而言，一大不确定性来自于美国大选，或者换句话说是特朗普究竟会否上台再任总统。若特朗普上台，开启新一轮对华加征关税是大概率事件。因此，在美国总统确定之前，企业部门（是否“抢出口”）和政府部门（是否政策发力）可能都采取观望姿态。所以，从风险视角而言，四季度美国大选尘埃落定，相当于消除一个不确定风险因素，也是触发政策博弈的重要条件之一。
风险提示：外需波动超预期
报告目录
报告正文
出口数据或是政策博弈的触发条件之一
（一）关注出口：或是新一轮稳增长的关键触发器
当下宏观经济状态分部门来看，由于居民净资产增速转负，居民部门去杠杆、缩表，居民的存款难以通过支出转化为企业盈利，企业居民存款增速差处在相对低位，经济循环偏弱，导致企业境况不佳，同时财政补位不足，目前外需层面仍偏强，所以出口增速波动放大可能是新一轮稳增长的关键触发条件之一。
（二）何时触发：四季度或进入政策预期博弈关键期
重点是出口增速掉档的时点，可能引发市场对政策预期的变化，开始博弈新一轮稳增长。目前来看，今年截至7月，我国以人民币计价的出口累计同比增速6.7%，7月单月出口同比6.5%，均在5%以上。往后看，四个视角共同指向四季度出口波动放大的风险较高，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期。
1、总量视角：外需降温或加剧下半年出口下行压力
总量视角来看，外需客观有所降温，后续出口下行压力或有所加剧；且11-12月风险或相对更大。一是，7月，摩根大通全球制造业PMI时隔半年再度落入荣枯线以下，其中，表征未来需求的PMI新订单分项指数也落入萎缩区间，或预示了未来整体外需的降温趋势。二是，8月主要经济体制造业PMI均值延续回落趋势，或指向全球制造业PMI存在进一步下行压力（图3）。三是，从PMI新订单指数历史同期中值来看，11-12月或季节性转弱（图4），也可能成为四季度出口波动加剧的潜在因素之一。
2、商品视角：消费电子出货旺季或支撑出口韧性到三季度末
结合出口商品结构特征来看，当下出口重要支撑之一是电子链条（图5），目前来看电子需求截至三季度末或仍有韧性，或预示出口波动风险更大的时点在四季度。一是，根据美国ISM企业调查，截至7月，美国计算机及电子产品行业的企业仍预计订单景气偏上行，表示“正常”订购趋势将在2024年下半年某个时候恢复；二是，三季度是消费电子传统出货旺季（图6），或意味着电子需求的支撑至少持续到三季度末。
3、基数视角：基数波动或带来11-12月出口同比读数掉档风险较高
首先，怎么理解基数压力？重点看去年当月环比是否高于历史同期均值，若是，则意味着基数压力较大。因此，从环比基数视角看，9月、11-12月基数压力较大（图7）。以9月数据举例说明。2023年9月，人民币计价出口环比为4.9%，远高于历史同期平均（2012-2023年）的2.7%。这意味着，如果2024年9月出口环比仅持平于季节性规律（2.7%），9月当月出口同比相较于8月的同比读数就会回落约2.2个点（4.9-2.7）[1]。换言之，2024年9月出口环比也需要远超季节性，达到4.9%，才能保证9月出口同比读数不掉。
其次，在基数压力的基础上，2024年当月出口环比越弱，出口同比读数下滑自然越严重。而当月出口环比更多反映的是需求动能。
所以，结合外需总量视角、商品结构视角的判断，四季度需求层面下行压力或逐渐显现，意味着环比增长动能趋弱，带来11-12月出口同比读数掉档风险或更高。甚至悲观情景下我们测算，12月单月出口同比有转负可能（图8）。
4、风险视角：四季度美国大选尘埃落定也是触发政策博弈的重要条件之一
最后，对于出口而言，除了基本面以外，外部贸易政策环境也是重要影响因素。今年而言，一大不确定性来自于美国大选，或者换句话说是特朗普究竟会否上台再任总统。若特朗普上台，开启新一轮对华加征关税是大概率事件，对我国出口或造成不小冲击。因此，在美国总统确定之前，企业部门（是否“抢出口”）和政府部门（是否政策发力）可能都采取观望姿态。所以，从风险视角而言，四季度美国大选尘埃落定，相当于消除一个不确定风险因素，也是触发政策博弈的重要条件之一。
[1] 此计算办法为粗略估算，精确的办法应该计算两种环比读数下，过去12个月环比累计涨幅的差异。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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