邢自强：复苏尚未完成，政策仍需努力

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛

　　如何全面客观看待中国现阶段经济复苏形势？消费、投资、出口“三驾马车”在今年的拉动作用如何？物价上涨乏力背后反映出哪些问题？未来政策可能的调整方向在哪里？

　　近期，CF40研究部与中国金融四十人论坛（CF40）成员、摩根士丹利中国首席经济学家邢自强展开了一场深度对话。

　　邢自强认为，对当前经济形势的判断要更加务实和冷静。在看到一季度经济数据部分好于预期的同时，也要看到喜中有忧的一面，当前经济复苏势头并不非常牢固。

　　消费方面，不仅要看到同比大超预期背后有低基数效应，也要看到消费复苏分化冷热不均的现状。当前，服务业刚刚恢复到2019年的水平，疫情三年期间落下的增长空间还有待填补。下一阶段，必须让居民的收入预期、消费预期重回正轨，让服务业回到疫情前的潜在增长轨道上来。

　　考虑到外需走弱，今年经济增长将更多依靠内需。投资方面，他认为，基建投资、房地产投资会略好于去年，但二者都不再是支撑经济增长的主导力量。

　　对于当前市场关心的通胀较低的问题，邢自强分析，第一，经济恢复有阶段性，通胀是滞后指标，只有当企业的信心恢复，工资上涨，物价才会随之螺旋式上升；第二，低通胀与我国的经济复苏主要依靠内生动力有关。这种复苏的一个特点是供给恢复会明显快于需求。第三，低通胀可能也是一种优势，让我国具有较大的政策空间。

　　邢自强认为，未来我国出台加码性刺激政策的可能性不高。下一阶段，政策上关键要做到两点：一是不能回撤。我国经济复苏喜中有忧，目前处于“大病初愈”的阶段，应保持相应的政策力度，要避免出现政策掉头收紧的情况。二是需要稳定民营企业信心。如果能逐步恢复民营企业信心，巩固当前经济和内需复苏态势，今年可能出现“西方不亮东方亮”的局面。

　　对于货币政策，邢自强认为，当前利率已经降到相对较低的水平。接下来，相较于继续降息，更有可能的是非常规货币政策组合继续沿用，长期来看还是要靠货币政策之外的、长期确定的政策，带动信心恢复，强化利率传导。

　　以下为访谈纪要

　　审慎认识当前经济形势

　　1、一季度GDP同比增长4.5%，好于预期。您如何看待当前经济的复苏态势？从环比来看，今年的经济增长趋势会是怎么样的？

　　邢自强：去年底，我们预期今年GDP增速可能高达5.7%。回头看，一季度经济增速还是比较符合预期的。最近多个国际组织、投行也纷纷上调对全年经济增速的判断，但当前应该更加务实、冷静，在看到一季度经济数据部分好于预期的同时，也要看到喜中有忧的一面，当前经济复苏势头并不非常牢固。

　　近期，市场上主要有三个辩论热点。第一，宏观上看，GDP的复苏、消费零售数据都比市场预期得好，但微观上，市场主体、普通人的体感温度与较好的数据之间有落差。第二，通胀和通缩之辩。第三，出口似乎比较稳健，但是全球地缘政治乌云密布，叠加欧美经济可能因为金融震荡而有所下行，中国的出口真的能“风景这边独好”吗？

　　我认为，我们要对当前的经济形势有清醒的认识，不能轻易判定中国经济已经实现复苏，后续的宏观政策应保持力度，不能轻易退出或者转向。

　　从环比来看，与去年四季度相比，今年一季度经济呈现明显的恢复性增长态势，环比（折年率）高达10%，但从二季度开始，环比增速大概率会放缓。根据我们的测算，如果每个季度的环比增长保持在4%-4.5%，全年就有可能实现预期5.7%的增长。

　　但每个季度能否保持这样的增速取决于两点：第一，政策力度能否继续保持；第二，民营企业的信心和市场对海外地缘政治的担心。如果企业家信心能够持续恢复，同时比较务实地处理好海外地缘政治关系，下半年环比增速大概率能够保持在4%-4.5%之间，从而实现全年5.7%左右的增长。

　　2、从消费来看，一季度社会消费品零售总额恢复较快，同比增长5.8%，3月份消费增速达到10.6%。但是个人消费的体感温度则与高数据有些落差。背后原因是什么？当前消费究竟恢复到了什么水平？

　　邢自强：近期，机票、酒店价格大幅上涨，3月份社会零售总额呈现高达两位数的增长，也比市场预期得高，种种迹象反映出消费复苏加快。但与此同时，企业和个人反馈的消费的体感温度却没有数据显示的那么高。二者之间的落差到底是什么原因？我理解主要有两方面。

　　一是基数原因。去年2月，很多城市陆续受疫情影响，所以消费尤其是线下消费受到很大影响。受去年低基数效应影响，今年3月的零售数据同比大幅提升；从同比来看，预计4、5月的零售数据还将进一步大幅上升。

　　另一方面是消费复苏冷热不均。疫情期间，主要受影响的是线下服务业，比如旅游、餐饮、娱乐等聚集性服务业，这些行业在今年1-2月反弹最为明显。今年一季度，社会消费品零售数据比较好，从结构看主要有两块表现强劲，一是金银珠宝类的贡献比例最高，这更多体现出一种居民的投资性消费；二是餐饮、出行、旅游、航空等行业的反弹带动零售数据转好。

　　这两方面与现在微观主体感受“有些消费还不够强”并不矛盾。特别是当前增速趋缓的一些消费领域，往往是疫情期间表现得比较好的消费领域，如网购、家电、汽车等方面。随着疫情影响的消退，显然之前最受压抑的服务业、体验式消费会明显恢复。各国经验也表明，走出疫情后，大件消费会有所回落，一段时间后会回到均值。

　　因此，在市场微观主体的体感温度和官方数据之间有落差是符合消费复苏规律的。当前消费复苏冷热不均是真实的，消费复苏好于预期既要考虑到低基数效应，同时也要看到复苏初期的冷热不均所体现出的行业分布特点。

　　从大件消费来看，虽然增速有所回落，但仍明显高于2019年的水平。不过，这些往往不是解决就业的重点行业。

　　从吸纳最多就业的服务性行业来看，根据今年1-4月份整体出行情况，以国内航空运转人数、酒店预定率、地铁客运量等流动性指标来衡量，其实也才刚刚回到2019年水平。但回到疫情前水平，并不代表解决了就业的问题，也不代表消费已经完全复苏，因为疫情三年期间落下的增长空间还没有补回来。

　　疫情之前的几年，服务业每年都能新创造接近1000万个岗位，吸纳大量的大学毕业生以及从职高、技术学校毕业的年轻人就业。但疫情期间，服务行业每年只创造了100多万个岗位。当前我国青年人失业率接近20%，还处于比较高的水平。现在虽然我们走出了疫情，一些行业开始火热起来，但这些行业实际上也只是刚回到2019年的水平，其创造新增就业的能力还有待进一步增强。

　　要让整个经济复苏真正被普通人感受到，必须让居民的收入预期、消费预期回到正轨，解决隐性失业问题，这不仅是要让服务业回到疫情前的水平，而是要让其回到疫情前的潜在增长轨道上来。

　　通胀放缓主因：

　　复苏初期，供给恢复快于需求

　　3、一季度居民收入增速慢于GDP增速，而居民新增存款9.9万亿元，比去年同期多了2万亿。如何解释这两个数据？

　　邢自强：首先，居民收入增速相对较低，与我国依靠内生动力拉动经济复苏的性质有关。中国与欧美复苏路径不同，没有采取欧美那种非常激进的刺激政策。例如，美国和英国直接给居民发钱，通过货币“放水”带动消费反弹，中国的措施则比较温和。在这种情况下，我国疫后经济复苏似乎主要希望靠休养生息、靠民企信心恢复之后的内生动力拉动。

　　这种复苏的一个特点是供给恢复会明显快于需求。因为没有大量的财政转移支付，人们更愿意回到就业市场，造成在复苏初期阶段劳动力供给恢复快于需求恢复，因此，通胀压力不高，工资短期上升比较慢，甚至低于GDP的增速也就不足为奇了。

　　第二，目前经济处于“大病初愈”的初期阶段，居民对收入、就业的预期还没有完全稳定，所以才继续存在“超额储蓄”现象，这也说明居民信心的恢复还需要时间。我们预计，今年下半年或者接近年底，在居民的工作和收入恢复得更为明显后，超额储蓄现象或许会逐渐有所改善，居民消费率也会逐渐正常化。这也符合经济恢复的传导周期。

　　4、从近期物价指数来看，CPI同比增速、核心CPI仍偏低，PPI同比连续六个月负增长。您如何看待中国当前的通胀形势，以及全年的通胀压力？

　　邢自强：这是目前市场争辩热点中的热点。我并不认同中国的居民消费价格低就代表陷入通缩的这种观点。“通缩”一词的使用并不恰当，中国并不具备长期通缩的条件和环境。中国的通胀率只是上涨较慢，价格并没有下跌，用英文描述是“Disinflation（通胀放缓）”而不是“Deflation（通缩）”。低物价背后反映的还是需求恢复不够快的问题。“通缩”一词可能会把我们要研究的主要问题带偏，我们面临的主要问题依然是，在经济复苏的初级阶段，需要政策给市场信心保驾护航。

　　目前通胀压力较低，需要考虑三个因素。

　　第一，通胀本身是一个滞后指标，目前的低通胀比较符合经济复苏的阶段性特点。我国真正走出疫情实际上才不到四个月时间，经济复苏还处于初期阶段，通货膨胀作为物价是一种结果，是一个滞后指标，而不是领先指标。只有当企业的信心恢复，工资上涨，物价才会随之螺旋式上升。目前通货膨胀压力低，不代表两年之后还这么低。

　　第二，通胀压力比较低，也符合中国这一轮经济复苏的性质和特点。刚才谈到我国主要依靠内生动力复苏，供给端恢复比需求端要快，叠加全球需求回落，我国企业的产能利用率比前两年略有下降，产能更偏过剩，因此对制造业的价格有一个往下拉动的作用。

　　第三，从“硬币的另外一面”看，通胀低或许也是一种优势。中国不会像欧美一样为了治理高通胀不得不矫枉过正式的加息，甚至在快速加息过程中，引发了欧美银行业的震荡。中国的通胀压力低，实际上意味着我国还有很大的政策斡旋空间，不管是货币政策、财政政策，还是对民营企业的信心提振，我们不会受到通胀的掣肘。

　　总结以上三个因素，一是经济恢复有阶段性，通胀是滞后指标，现在没传导至这一环节是很正常的；第二，经济复苏的性质——我国更多依赖内生动力，供给比需求恢复得更快；第三，这未必是一种糟糕的局面，反而可能是一种优势，给政策提供了空间。

　　稳健出口背后的两大趋势

　　5、从出口来看，3月出口明显好于前两个月，同比增速14.8%（按美元计），大超市场预期。出口大幅改善的主要原因有哪些？如何展望今年我国外贸的整体形势？

　　邢自强：中国出口表现比其它国家更稳健、更坚挺，反映出两个趋势：

　　一是中国出口结构升级，中国似乎在制造业链条上不断攀升。当前带动我国出口的主要动力被称为“新三样”，即电动载人汽车、锂电池、太阳能电池。今年一季度，电动载人汽车出口647.5亿元，增长了122.3%，增速在“新三样”中最快；锂电池出口1097.9亿元，增速达到94.3%，对我国出口形成很强的带动作用。由此看出，制造业升级保持了我国的出口竞争力。

　　二是进出口贸易结构随着地缘政治的演变而不断转型。过去几年中美关系复杂，中国的外贸投资结构也在相应发生变化。今年一季度，中国出口总量保持稳健，但对美国出口呈现下滑趋势，对东南亚、中东以及部分拉美和东欧新兴市场国家的进出口贸易联系显著增强。一季度，对东盟、“一带一路”沿线国家进出口均呈现两位数的高速增长。

　　从贸易层面看，我国外需相较过去两年有所回落。最近欧美在不断加息下出现了金融业震荡，鉴于其居民、企业、政府部门“三张表”比较合理，美国和欧洲重演2008年系统性金融危机的概率很小。但硅谷银行倒闭引发银行业动荡。受存款外逃影响，下一步美国银行贷款规模大概率会收缩，信贷条件冲击可能会让美国经济增长放缓，并进一步拖累我国外贸需求。

　　过去两年，出口对拉动中国经济做出了重要贡献。考虑到外需的变化，今年经济增长要更多依靠内需。如果能逐步恢复民营企业信心，巩固当前经济和内需复苏态势，今年将很可能出现“西方不亮东方亮”的局面。

　　因为欧美经济已进入本轮周期的尾部，加息背景下增速很可能回落，甚至出现衰退风险。相反，中国正处于经济恢复初期，如果政策得当，中国今年很可能实现5.5%以上的经济增长，对全球GDP增速的贡献将高达40%，会成为2009年以来对全球增长贡献最高的一年。

　　某种意义上，出口表现对判断中国在政治局会议后的政策边际调整，以及中国如何平衡地缘政治关系、处理地缘政治下的经贸和投资联系有很强的参考作用。

　　在当前极端复杂的地缘政治局势下，中国能继续拓展延伸产业链竞争力，加强对外经贸和投资往来，避免出现“硬脱钩”，这固然是好的现象，但也应该从中得到一些启示。

　　首先，仍然需要稳定中美关系。中国仍应保持与美国的接触和联系，需要认清，全球需求的最终端很大一部分仍在欧美，中国对广大第三方贸易国的出口中，仍有相当一部分产品最终出口至欧美。例如对东南亚出口的增长，部分是因为本国企业主动趋利避害、因势利导，在越南、印度尼西亚等地设厂，将当地构建为产业链的一环。在此过程中，很多高附加值产品的零部件来自中国，即中国制造完成后在东南亚进行组装，最终出口欧美。

　　中国应积极主动利用好机会，加强中美交流，避免误判损伤双方互信，从而避免更为激烈的产业链脱钩，让中国企业能够继续走出去，通过在东南亚、中东欧、拉美设厂，逐步在部分全球产业链中形成主导地位，使“中国制造”从“国内制造”走向“全球制造”，即从“Made in China”变为“Made by China”。

　　其次，要有意识地引导、鼓励、协助中国企业走出去。可进一步加强与地缘政治友善国的联系，如东南亚、中东、东欧和拉美新兴经济体等。如果中国企业希望得到更好的协助和更丰富的信息，就要将这些地区设为产业链环节之一。但这并不意味着要将整个产业链搬过去，让中国“空心化”，而是要把高附加值的零部件处理过程留在中国，这样才能让中国企业成为全球产业链不可或缺的一环，延伸中国企业的国际竞争力，而非任其被取代、被复制。

　　这方面可以参考日本的经验教训。70、80年代日本企业纷纷在海外设厂，但将高附加值部分留在国内。因此虽然日本GDP增速有所放缓，但GNP增速很高，延续了日本的国民财富积累，其中日本企业的海外产值做出了重要贡献，这些值得中国参考借鉴。

　　投资增长有望好于去年

　　警惕制造业投资同质化

　　6、投资方面，一季度全国固定资产投资增速5.1%，基础设施投资也保持了8.8%的高增长，房地产开发投资同比下降5.8%，降幅明显收窄，销售数据回正。您如何看待下一阶段基建投资力度，以及当前房地产市场的复苏态势？政策如何支持房地产市场平稳运行？

　　邢自强：在经济恢复初期私人部门信心不够强的情况下，公共开支保持一定力度是应有之意。在物价上涨压力较小的同时，1-3月信贷和社融表现比较强劲，这可能反映出资金最终流向了国有部门和公共开支。只要最终能产生溢出效应，以公共部门开支带动就业，这一传导链条就符合经济恢复周期特点。

　　今年能带动上下游投资的领域主要有两块：基础设施建设和房地产。

　　首先，基建投资的规模会略好于去年。去年尽管中央在促进基础建设投资方面下了很大力气，比如发行地方政府专项债、加快项目审批等。但一方面，去年房地产销售大幅下行，建设开工也明显回落，部分抵消了基建投资的韧性；另一方面，在去年疫情冲击下，即使基建投资有资金支持，很多工程项目也无法开工，没有真正形成实物工作量。这两方面问题在今年都会有所改善。基建领域，尽管今年专项债配套贷款增速未必高于去年，但随着国内逐渐走出疫情，更容易持续建设开工，形成实物工作量。

　　其次，随着房地产市场开始企稳，房屋销量和企业信贷违约情况都进入稳定期。鉴于房地产销售一般会领先于房地产投资和新开工一两个季度，预计未来一两个季度房地产新开工表现会有所转好。

　　本轮中国的刺激政策非常温和，没有像2008和2009年那样以更大幅度的公共开支来刺激基建，目前房地产市场也刚开始企稳。1、2月份房地产出现“小阳春”后，没有出现进一步的宽松政策。从这一角度来看，房地产似乎进入了一种官方认可的“新常态”，每年销量企稳在1千万套左右。随着国内人口结构进入拐点，房地产供应出现长期结构性变化后，很难再“V型”反弹。

　　因此，今年的基建和房地产投资可能略好于去年，但是都不会成为经济复苏的主导力量。与此同时，宽松政策不能急于退出，更不能因为一季度GDP表现相对较好，就在基建、房地产等领域采取紧缩政策，否则很可能会导致当前好不容易实现的平滑企稳势头戛然而止。

　　7、今年一季度制造业投资增速为7%，您如何评估和展望制造业投资在当前和未来的表现？

　　邢自强：制造业投资为民营企业主导，主要取决于需求。以出口贸易为例，过去两年我国出口较好，制造业投资也保持了良好增长势头。但如果出口随着欧美消费需求的回落而有所下滑，制造业投资的积极性也势必受影响。

　　制造业投资是我国高质量发展最重要的内容之一，但也要警惕同质化，避免“大干快上”等引发潜在风险。我们在调研中发现，各地高质量发展过程中都十分重视制造业升级，无论是欠发达的内陆省份还是沿海发达地区，在产业园招商引资时都同质化地重点关注三个方向：一是新能源产业转型，如新能源汽车、新能源电池等；二是芯片等被“卡脖子”的高科技行业；三是制造业升级，如先进制造业等。但制造业投资主要取决于需求。如果今年全球贸易需求下降，投资积极性必然也会下降。

　　经济是互为表里、互为因果的，并非只有制造环节才重要。高质量发展的内涵十分广阔，只要不违反法律法规、不带动杠杆和金融风险提升、符合绿色环保要求，那么与“满足人民美好生活需要”相关的各个环节，包括娱乐、旅游、游戏，乃至高精尖生产相关的一整套链条，都属于经济高质量发展的范畴，都可能通过消费者需求的提升带动制造业投资，我们不应该厚此薄彼。

　　科技创新不是只追求某个环节的发展，从消费、娱乐到高精尖产业的生产是一整个链条。例如，从AI的发展历程看，过去十几年消费者对游戏、娱乐的需求也是带动市场主体精益求精、提升算力的重要原因之一。

　　此外，本轮欧美金融震荡引发的一个疑问是，硅谷银行的倒闭是否意味着金融创新对经济实际上是伤害大于贡献。硅谷银行与VC、PE等密切合作，形成了“投贷联动”模式。回过头来看，虽然美国在过去十几年存在金融监管放松，但在此环境下，VC、PE的发展和金融创新的涌现，为美国生产率进步和科技创新奠定了基础。硅谷银行倒闭之际，美国也诞生了以Chat GPT为代表的新一代AI技术，其产业化发展也与美国一整套融资体系的支持有关。

　　加码刺激政策出台概率不高

　　8、为促进经济复苏，您对接下来我国宏观政策的调整有哪些预期？

　　邢自强：我国经济复苏的特点是更多依赖内生动力，因此更大幅度的加码性刺激政策出台的可能性不高，诸如大规模基建、对房地产行业的全面放松以及消费券、汽车补贴等政策出台的可能性都比较小。

　　政策上关键是做到两点：

　　一是避免政策回撤。我国经济复苏喜中有忧，目前处于“大病初愈”阶段，应保持相应的政策力度，避免出现政策掉头收紧的情况。

　　二是提振企业信心。一方面，对国内民企要有一些提振信心的实质性举措。另一方面，需要务实理性地稳定好海外地缘政治关系，其中既包括对美关系，也包括对其他广大第三方国家之间的经贸投资联系。双管齐下方能使企业吃下“定心丸”，提升其投资、扩张、生产、雇佣的意愿。

　　当前，中央深改委已经通过了《关于促进民营经济发展壮大的意见》，从规章制度层面明确对民营企业发展的支持。海内外跨国企业、投资者和市场人士更期望看到一些具体事例，比如在过去几年已经完成整顿的一些行业，是否有企业拿到牌照、是否可以从资本市场融资，正式走上健康良性的再发展过程，这些问题似乎还需要明确的答案。

　　如果上述两个领域能够取得明确进展，将有利于巩固今年经济和市场信心恢复的势头。

　　9、展望全年，我国货币政策会降息吗？

　　邢自强：我不认为中国基准利率会在今年继续下降。对于基准利率问题，我的理解是，作为新兴经济体，中国潜在经济增速必然高于欧美等发达经济体，而当前中国市场化利率体系中，作为基准利率的7天回购利率（DR007）维持在2%左右。对于中国这样的新兴市场经济体而言，这事实上已经相当于美国的零利率下限（zero lower bound）。在这种情况下，利率很难继续下降，所以美国才采取了包括QE在内的一些非常规政策，中国可能也是如此。

　　当前，市场担忧的是企业信心仍然不足，企业不愿意借贷投资，居民也不愿意借贷。在经济恢复初期，企业和居民都仍处于疤痕效应的影响中，出现这种现象是正常的。此时刺激经济需要采取一些非常规的政策组合，而不是简单依靠降息。

　　例如当前鼓励使用政策性金融工具，通过抵押补充贷款（PSL）、定向再贷款等，使商业银行获得额外的资本扩张，提升放贷能力，对特定领域尤其是产业政策相关领域加大金融支持。当利率已经接近下限，采取非常规政策组合作为补充的做法符合国际经验，一季度的信贷情况也反映了这一点。

　　综上所述，当前利率已经降到相对较低的水平。接下来，相较于继续降息，更有可能的是非常规货币政策组合会继续沿用，长期来看还是要靠上面提到的通过货币政策之外的、长期确定的政策，带动信心恢复，强化利率传导。

　　科技革命带来的两点深思

　　10、对于成式AI带来的影响，您有何思考 ？

　　邢自强：每隔一段时间，科技的进步都会使大家争辩两个话题：一是它对人们工作的影响是喜还是忧，比如AI会不会替代人；二是它对国与国之间的竞争格局会产生什么影响。这两个话题目前都没有确切的答案，我们作为研究者也还处于“盲人摸象”的阶段。

　　对于第一个问题，我所工作的摩根士丹利是美国最早一批使用Chat-GPT来提升生产率的企业，那么摩根士丹利作为金融业代表如何使用它？举个例子，我们将包括我在内的所有研究人员的知识、报告和数据库等都整合在Chat-GPT能学习的范畴之内，当财富管理部门等前线员工需要为客户形成资产配置等任何建议时，无需再挨个与全球上千名研究人员单独对接，利用Chat-GPT就可以瞬间找到一份非常好的分析报告，这极大地提高了生产率。但Chat-GPT能否代替人？至少未来几年可能还不会，因为Chat-GPT所能做的更多是总结归纳工作，很多创造性的工作仍需要依靠人来完成。

　　就第二个话题而言，大家都在思考，在新一轮科技革命中，中美如何继续齐头并进，而不会拉开差距。过去十年，中国很多企业也在AI等领域积攒了比较多的专利，从这个角度看，中国有一定的进行持续创新的基础。但此次美国爆发出AI革新，一石激起千层浪。

　　我认为有一点很重要，此次中国在AI领域采用前置性监管，通过设“路标”的方式让企业吃下“定心丸”，有利于鼓励企业创新。

　　近期国家互联网信息办公室发布《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，中国在AI领域率先推出监管新规，这种新气象非常鼓舞人心。市场上有些主体可能无法理解监管先行的做法，但在我看来，这种做法是对过去监管方式和方法的总结提升。前置监管相当于为企业的发展设置“路标”，而不是在事后为企业设置“路障”，“路标”的设置实质上给民营企业对未知领域的投资吃下了“定心丸”，稳定了预期。对于企业而言，前置监管为其创设了一个大框架，在大框架之下，企业可以尽情地创新和投资。

　　综上所述，第一，AI等新一轮科技革命对工作岗位的影响还有待观察，但创造性的劳动永远不会被机器所取代；第二，科技革命对国与国之间竞争格局的影响值得深思，但新一届政府的监管新气象将成为促进企业创新的积极因素。

　　美联储或“让子弹再飞一会儿”

　　11、您如何看待美国当前的通胀形势和货币政策调整？

　　邢自强：我们认为，美联储可能会在加息25个基点到5%-5.25%的终点利率水平后，在此后一段时间里保持观望。美联储未必会迅速降息，其降息的前提是美国通胀率明显下降，但通胀能否降至2%的目标仍有悬念。

　　本轮通胀中有两点需要关注。

　　第一，美国在政治因素主导下寻求产业链多元化，提升了自身贸易成本，不利于通胀的控制。根据我们研究测算，如果美国在诸多中国占主导优势的制造业行业寻求“部分脱钩”或风险分散，全球跨国企业将面临共计1.5万亿美元的成本冲击。这种产业链重构带来的通胀压力不容小觑，这在历史上未曾有过。

　　第二，美国国内寻求收入分配再平衡，客观上导致了通胀“易胀难收”。拜登政府推出的经济刺激政策事实上蕴含了一种美国版“共同富裕”的理念，即加强对中低收入群体的转移支付，增加其福利，对于高收入群体和企业则加大税负等各方面的制约。可以看到美国通胀中，一部分是中低收入群体和服务业从业者工资上涨较快，且难以下降，而中产阶级和高收入群体的工资并没有真正上涨，甚至还面临裁员。

　　综合以上两大因素，加息能否使美国通胀回落至目标水平，仍悬而未决。我们倾向于认为美联储希望“让子弹再飞一会儿”，对通货膨胀水平保持观望。

　　以上两个因素也是美国面临的几十年未有之变局，未来的通胀中枢可能较过去显著抬高，这意味着即便美国在中长期需要降息，但降息幅度会非常有限，过去数十年保持的极低的利率水平很可能“一去不复返”。看清未来的利率环境，对金融部门非常重要。

　　12、对于本轮美国银行业风险，您有何评估？

　　邢自强：硅谷银行事件引发的是相对常规的金融震荡，而非金融危机。每当美联储加息进程步入尾声时，美国都容易发生类似事件，尤其是区域性中小银行的倒闭。

　　美国银行业的显著特点是较为分割，其上万家银行中，中小银行、区域性银行占行业整体资产的比例并不低，行业并非为少数几个大银行所主导。这种特点蕴含了美联储的监管理念，即不希望过度监管之后出现行业向少数大银行剧烈集中的局面，因此，美联储对中小银行相对宽容，没有对其采取严苛的高标准监管。不过，每一轮加息接近尾声时，难免会有银行因为管理不善或期限错配等问题产生风险，导致与此次类似的金融震荡。

　　与美国历次金融业震荡相比，本轮震荡相比于20世纪八九十年代的信贷储蓄危机而言规模较小，更无法与2008年的深度金融危机相比，唯一比较接近的是2000-2001年因美联储加息导致美国科创板泡沫破灭对经济的冲击。

　　事实上，虽然出现了银行破产，但美国居民部门的资产负债表较为健康，没有因额外加杠杆而产生巨大泡沫，也不会存在引发金融危机的风险。同时，美国企业的资产负债表也较为健康，仅有极个别部门存在风险（如商业地产因疫情期间远程办公模式而出现空置率变高的问题），从总量上看，美国企业部门并未出现2008年时资产负债表急剧恶化的局面。

　　可以认为，本轮银行业风险只是一次震荡，而非危机。震荡之后，金融业和银行信贷条件的收缩会影响经济，但对美国金融业而言可谓“见怪不怪”，大部分企业和居民部门都将度过这一轮波动。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)