杨德龙：在A股市场如何做好价值投资

　　意见领袖丨杨德龙

　　中美股市本身存在着一定的差异，美国市场已经有了一百多年的历史，处于成熟市场阶段，所以在美国市场的机构投资者的占比经常达到80%以上，散户投资者占比很少，所以在美股市场错误定价的机会比较少。巴菲特在美国做价值投资，更倾向于超长期持有，就是说一个公司可以拿十年以上，甚至有的公司拿了40年，从长期来获得企业的回报。A股市场还是刚过而立之年的市场，所以A股市场投资者的结构依然是以散户投资者为主，每天成交量大概有70%-80%都是散户投资者贡献，很多散户投资者并没有定价能力，所以经常存在一些错误定价的机会。比如再好的公司，股价甚至跌的非常便宜了，但还会有投资者割肉，再差的公司在风口来的时候都会被炒到天上去，所以在A股市场的错误定价机会比较多。

　　有人就有疑问了，我拿一个好赛道、好公司，在A股市场能不能像巴菲特那样做一个持股10年到20年的投资者？这样的成功案例我们身边是有不少的，比如说长期持有某白酒股，获得上百倍收益的案例，也有一些投资者通过持有某地产股成为了最大的流通股股东。这些案例在A股也是不少的，但是毕竟还是凤毛麟角，大部分投资者是很难长期去持有一个公司的。A股市场的散户投资者，对于市场的波动往往没有很强的忍耐力，当市场出现大跌的时候往往就吓跑了，很难长期持有。第二个，就是A股确实是波动比较大的市场，如果长期持有，中间煎熬的过程会非常难熬。有人开玩笑地说，在A股市场做价值投资，70%的时间都是煎熬，还有20%的时间是极度煎熬，只有10%的时间是比较爽的。所以如果你对你所投资的公司没有坚定的信心，是扛不住这个极度煎熬时间的，大部分人扛过了70%的煎熬时间，在极度煎熬的时候卖掉了，刚好卖到了最低点。所以结合A股市场的特点，我在前几年就提出了关于中国特色价值投资的理论，就是结合美国和中国市场的实际，把巴菲特价值投资因地制宜地改造一下，叫中国特色价值投资，主要体现在两个方面。

　　第一个就是在A股做价值投资也要做仓位管理，特别是对于财富管理行业。比如对于基金来说，基金经理是受托人，即使基金经理心理比较强大，可以扛得住大幅回撤，但是客户能不能扛得住？基金经理用的如果是个人资金，可以忍受基金的大幅波动，但是有几个客户能承受这种50%的下跌呢？所以在A股做投资还是要有仓位管理的概念，当市场出现错误定价的时候要做适当的操作。比如说前海开源成立十年来，我们资产管理规模从零做到2000亿，我们成功的一个经验就是在市场出现泡沫的时候高位减仓。大家都记得2015年5000点高位减仓的事情，当时也发了公告，在大盘接近5000点全民炒股的时候，前海开源基金大幅减仓，有的基金甚至空仓，躲过了三轮大跌。然后又进行了三次低位布局，包括2014年2000点的时候，当时董事长提出A股会迎来十年一遇的特大牛市。然后2016年初，市场开年发生了熔断，大盘跌到2638点，当时前海开源基金结束了长达九个月的空仓期，全面加仓，从重点防御到全面进攻。还有一次大家印象比较深刻的是2018年国庆节，当时因为中美贸易摩擦，出现了股债汇三杀，在股市大幅下跌的时候，我们提出“棋局明朗、全面加仓”八个字的策略，认为市场已经判定在低位了，我们全面加仓，成功抓住了2019年初的一波上涨。最近的一次案例就是在去年的10月底，整个市场可以说信心全无，大部分跌破2900点，很多基金公司都公布拿自有资金自购旗下基金，我们自购了2.9亿，在所有公布的基金公司中自购金额是排第一的。现在回过头来看我们当时自购的点，几乎就是去年的最低点，也是未来几年最好的建仓时间之一。所以我们在投资上知行合一，其实就是仓位管理，而不能说不管市场的波动，不去判断宏观，不去判断政策，一味做多，这样的话压力是非常大的。

　　第二层含义，我认为就是易会满主席在去年金融街论坛上提出的探索中国特色估值体系，就是说中国有很多优势产业、优势公司应该享受高估值。比方说一些业绩优良的传统蓝筹股，可能未来的盈利增速不像以前那么高了，但是估值跌到十倍以下，实际上又有了估值回升的机会。还有一些代表我们中国优势的消费白马股，因为我们拥有世界上最大的消费市场，最多的人口，所以消费股的估值应该是比较高的，对于跌幅比较大的消费板块实际上也是一个比较好的布局时机。还有2021年前海开源基金两支新能源基金勇夺混合基金和股票基金的双料冠军，抓住了新能源的机会。新能源其实就是中国特色的产业，我们在光伏领域、新能源汽车领域的优势非常明显，在全球的份额很高。抓住中国特色的优势产业，我认为也是做中国特色价值投资的重要内涵。

　　(本文作者介绍：前海开源基金首席经济学家)