刘晓春：多类型风投是科创获得支持的关键

　　意见领袖 | 刘晓春

　　当今世界正处于百年未有之大变局，科技创新的竞争是大变局中的重要决定因素。科技创新作为国家战略，需要政府和金融市场等全方位支持。我国金融体系是以间接融资为绝对主力的金融体系，间接融资决定着资源配置的方向和结构，塑造着经济结构的现在与未来。

　　有研究显示，相对于间接融资为主的金融体系，以直接融资为主的金融体系更有利于科技创新的发展。但直接融资市场的建设需要一个相当长的过程。为了将更多的资源有效配置到科技创新领域，从我国金融体系的现实出发，一方面要大力发展直接融资，建设多层次资本市场；另一方面更要研究间接融资模式的创新，以更多地支持科技创新。与此同时，政府部门在制定和落实产业政策时，更要注重引导和发挥市场的作用。

　　风险投资的三个基本条件

　　支持科创，多层次资本市场固然重要，但其中最重要的是风险投资。

　　风险投资需要三个基本条件：有耐心的投资人、专业的管理人群体和成熟多样的退出渠道。

　　科技创新的风险投资，不仅风险大，而且投资时间长。投资科技创新，需要有些情怀和理想，但作为资本，终是要追求回报的。所以，真正有耐心投资科技创新的投资人，一定不是把自己所有的资本都投向这个领域，而只是把自己所有资本中相对小的部分用于这方面的风险投资。这部分可以小到，即使投资全部损失，对自己也完全不会有“伤筋动骨”的影响，并且还有能力持续不伤筋动骨地追加这方面的投资。所谓耐心，正是体现在这方面。

　　再说专业的管理人群体。风险投资的基金管理人，不仅仅是从事金融行业的投资人，实际上是创业群体的一分子。风险投资，不仅是给科创企业投资金，更要帮助科创企业提升管理水平、选择技术产业化路径、拓展市场和产业链。因此，风险投资的基金管理人，不仅要获得投资人的信任，也要获得创业人的信任；不仅要对金融有深刻的认知，对所投资的科技及企业经营管理也要有相当的认知。

　　这些年，我国风险投资发展迅猛，但大多数投入到利用互联网等技术创新商业模式的短平快领域，真正耐心投入到科技创新的并不多。也因此，其方式往往是短时间高估值退出的对赌条款，导致初创企业打乱研发节奏，在一定程度上助长了扩张规模甚至经营业绩弄虚作假的现象。由于风气追求短期暴富，有耐心的投资人和有耐心的管理人就很难有生存的空间。所以，这些年虽然成立了许多基金，但真正投资硬科技商业化的相对不多。因此，在现有基础上，很有必要为科创风险投资发掘新的民间投资人和基金管理人。

　　经过四十多年的改革开放，我国造就了相当部分的高净值人群，他们大部分是企业家，还有不少经营人才，其中不少已达50岁以上年龄。这个人群中，有很大部分是草根出身，有些虽然还经营着企业，但对未来有些迷惘。迷惘的原因主要有：对传统行业的未来不自信；对新产业、新技术不熟悉；对新商业模式不理解；对一些新政策、地方政府部门新的行为方式不适应等。因此，他们一方面有继续发展、继续创新的诉求，另一方面又有观望的心态，导致了实际上的维持甚至收缩或退出经营。

　　现在各金融机构都在大力发展财富管理业务，瞄准的正是这个人群；而对财富管理特别是家族资产配置特别感兴趣的，也正是这个群体。对于家族资产，他们虽然希望能不断增值，但心理上更注重的是安全与保值。他们也有尝试投资新技术、新行业的冲动，但苦于不懂而畏缩不前。如果在发展财富管理的过程中，能对其加以适当的引导，激励这部分群体拿出总资产中可以承担风险的一定比例的资金，用于投资相关科技初创企业的私募基金，既能满足他们风险可承受前提下投资新技术、新行业并实现资产较大增值的需求，又能为科创企业风险投资提供相当数量的稳定资金来源。在政策上，可以考虑对投资于科创风险投资基金的资金实行所得税全额退还，并且对投资所得减免所得税。

　　就投资科技初创企业而言，这些年在中国做得风生水起的风险投资基金的投资型管理人，大多数已经不太适应了。一定意义上，他们是纯粹的金融人，是资本玩家，他们习惯于前些年投资互联网平台和游戏类企业的模式，对快速高估值退出已经形成了路径依赖。要形成真正对投资科技初创企业有耐心、懂技术、愿意长期陪伴初创企业成长的风险投资基金管理人群体，恐怕需要寄希望于80后甚至90后，他们的知识结构、思维方式和行为方式与科技初创企业的企业家更加匹配。他们除了自身在科技风险投资能力上的历练，更需要在法治市场建设的基础上树立契约精神，一方面取信于出资的投资人，一方面成为企业家可信赖的合作者。

　　我们说直接融资市场更适合于科技创新，股票市场当然重要，但对于科技创新尤其是科技初创企业，仅有股票市场是不够的，风险投资需要有更多类型的退出渠道。所以，在建设多层次资本市场过程中，要花更大的精力于股权交易市场和并购市场的建设。

　　发挥政府引导作用

　　所谓“科创”，是指将新的科研成果产业化、市场化的过程。既然是产业化、市场化，毫无疑问，最终必须依靠市场的力量才能真正获得成功。但由于新的科研成果能够用于什么样的环境、可以制造什么样的产品、新科研成果应用所产生的效率是否为市场所接受都还未知，这些问题都需要漫长的试错和不断优化的过程，具有非常大的不确定性。而正因为市场的作用，资本在这样的不确定性面前往往畏缩不前。

　　虽然说企业家具备冒险精神、创新精神，但那是为了赚取利润而具备的冒险与创新，只有在资本认为有极大可能获取利润的情况下，企业家才会去冒险和创新，在这之前是绝对不会为冒险而冒险、为创新而创新的。因此，在科技创新的战略层面上，需要发挥政府的作用。

　　所谓发挥政府的作用，不是说政府直接参与科技创新工作，而是指政府发挥自身功能引导市场，激发企业家的冒险精神和创新精神，吸引市场将资源有效配置到“科创”项目上。

　　首先，要积极认识各种政府补贴的作用。一定意义上说，政府的各种补贴有如风险投资，通过广泛的补贴，最终产生相关技术领域成功的头部企业。但由于财政是收、支两条线，各种补贴成功与否以及补贴所产生的综合效益无法直接在相应的科目中反映。

　　正是因为投资与回报不能直接对应体现，补贴的有效性在过去常常被人诟病。各种政府补贴的缺点是：补贴的范围相对比较宽泛，一般是对一个产业领域进行补贴，比如新能源汽车等，具体的技术目的性不强，会产生许多看得见的失败案例，给人感觉造成了大量浪费；补贴制度一旦存在设计漏洞，容易产生道德风险。然而，各种补贴给人感觉造成大量浪费的缺点本身，正是风险投资的特点。相对宽泛的补贴范围，有利于鼓励相关行业不同技术路径的技术竞争和市场竞争，最终产生有效的胜出者。新能源汽车如果没有前期补贴营造的万马奔腾的态势，没有泥沙俱下之下各路技术路径的竞争，不会有今天这样的局面。

　　其次，要在总结几十年补贴经验的基础上，不断完善并创新补贴方式。补贴有各种不同的类型，如直接补贴、奖励、退税、减税、免税、贴息等。这些补贴方式，在企业或行业处于不同阶段时具有不同的作用。

　　以新能源汽车行业为例，直接补贴给生产企业或是补贴给购车者，效果是不同的。一般来说，在行业发展初期，可能补贴给生产企业更直接有效，可以最大可能地引导社会资源投资新能源汽车领域；当行业具有一定成熟度，则补贴购车者有利于拉动市场，有利于通过市场的力量加速企业科技投入，提高技术性能和降低成本，达到优胜劣汰的效果。因此，需要总结经验，优化现有的各种补贴方式，使补贴更有针对性。同时，还要创新补贴方式。

　　再次，探索政府引导基金市场化运营的有效途径。自2002年中关村创业投资引导基金成立，20年来，政府引导基金在推动我国科技进步、产业发展方面发挥了巨大的作用，但也存在一些有待解决的问题。

　　政府引导基金，某种意义上也意味着政府参与市场运作——

• 一是行政化监管与考核。政府引导基金一般都要求保值增值，甚至要求防止国有资产流失。这导致项目投向单一，往往投向相对成熟的项目，失去了风险投资的特色，不利于不同技术路线的竞争；

• 二是考核简单化，缺乏对创业投资长期性的认知，导致投资行为短期化；

• 三是管理过多，效率低下，投资基金管理人无法按市场逻辑投资管理项目；

• 四是发行主体层级多，不专业，一些地方的政府引导基金一定程度上成了传统招商引资的手段，偏离支持科技创新的方向；

• 五是缺乏对市场资金的撬动能力。

　　以上问题导致政府引导基金市场化运作能力不足，虽然政府希望通过引导基金来撬动更多的社会资金跟进投入科创企业，但大多数撬动的还是一些政策寻租机构通过理财产品等筹得的间接资金。也就是说，影子银行中，由于层层嵌套，投资者并不知道自己投资的到底是一般理财产品还是风险投资项目。在资管新规出台叠加经济下行压力的影响下，此类募集资金的渠道已经基本枯竭。

　　可以考虑将政府引导基金明确分成两类，一类是现有的以招商引资支持相对成熟项目为主的引导基金，一类是专门投资科技初创企业的风险投资引导基金。第二类引导基金完全进行市场化操作与管理：

• 减少层级，提高专业度：发行引导基金的主体层级要适当减少，以利于集中人才，提高基金运营的专业能力；

• 按风险投资的规律制定对基金团队的管理制度和考核办法；

• 坚持市场化运作，不对子基金日常运作进行过多的干预，不要求子基金投资指定项目或企业；

• 协调发行人、政府监管部门等建立符合风险投资规律的监管体系，并按规律进行监管、审计等；

• 建立多形式应用，除投资外，可以提供担保、债权融资等。

　　业务模式有待创新

　　就现有金融形式而言，直接融资中的各类股权融资更有利于满足科技创新各个阶段发展的需求，特别是各类风险投资更适合于支持处于初创阶段的科创小企业。传统的信贷方式，确实不太适合支持处于初创阶段的科创小企业。

　　我国是以间接融资为主的经济体，虽然建设多层次资本市场已经成为各界共识，并已成为我国金融发展战略，但建成相当规模的直接融资市场特别是各类风险投资市场，是一个长期的过程。当前有必要考虑通过业务模式创新，寻求有效发挥信贷融资的作用、支持科技自主创新事业的新路子。

　　信贷融资和各类股权融资的关键区别是：❶ 信贷融资的资金来源是客户存款，银行需要在保证支付客户利息的基础上确保客户存款资金不受损失，因此容不得投资的损失；❷ 银行贷款的收益是合同约定的利息，同时贷款的还本付息是一一对应的，因此不能分享企业创新成功高估值的回报，也无法以这样的高回报覆盖其他投资的损失。所以，信贷资金支持科技初创企业，就必须解决这个痛点，创新收益模式，以充分覆盖创新企业的高风险损失。

　　一、开发“科创贷”新产品

　　前段时间，中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张晓慧发布报告（➡️详情），提出了“专精特新贷”的设想，很有创意。本文在其基础上做一些具体化的设想，既是对张晓慧的呼应，也是对社会的呼吁。

　　对于科技初创企业，首先需要有一套特定的认定标准和办法，包括规模、行业、所处阶段等，目的是促进科技的产业化。在有认定标准的基础上，银行可以给予初创企业一定金额的信贷额度。由于初创企业有极高的失败风险，除了利息收益，应该允许银行收取一定的增值收益。

　　此外，由于“科创贷”新产品是创新的特殊信贷品种，银行需要有特别的制度安排。具体如下：

　　第一，增值收益根据不同企业情况具体协商，可以有多种形式。如：相当于一定比例股权IPO价格的收益（上市）；某轮投资资金进入时，相当于一定比例股权的估值；一定时期（如五年、十年）营业收入一定比例的分成；多种类型组合收益等。

　　第二，监管机构根据商业银行申请，批准特定的商业银行办理这项业务。商业银行总行应内设专业机构专营此类贷款。这项业务不仅是模式创新，业务管理对商业银行而言也是全新的挑战，面临非常大的风险，所以在一定时期内不宜全面铺开。

　　可以考虑大型银行、部分规模较大的股份制银行和城商行开办这项业务。办理这项业务的商业银行也不能允许旗下所有机构都开办此业务，最初可以由监管机构限定开办此业务的分支机构数量。办理业务的分支机构需设立专营部门和团队经营此项业务。

　　第三，银行需制定对部门和业务的具体管理办法：对资产质量单独考核；对外信息发布时，该项资产质量作为单独项目发布；贷款利息按一般利息收入入账。

　　关于增值收益的核算：增值收益主要作为此类贷款损失的准备，不进当年损益。可以列专门的暂收款科目，或一个新的专业科目。当此类贷款发生损失时，首先以此资金核销损失；若此账户金额不足，再以一般损失准备金核销。当增值收益达到此类贷款总额相当比例时（如100%），可考虑将增值收益的一定比例（如10%等）作为营业收入入账。也可参考仓库管理先进先出原则，当发生损失，按收益的时间顺序对损失进行核销；未用于核销损失的收益，递延5年后分10年作为营业收入入账。

　　在贷后管理上，需根据不同企业的情况确定贷后管理方式，包括派驻董事、参与企业决策或经营管理等。这些内容都应纳入贷款合同范围。

　　当增值收益按合同约定兑现完毕，该笔贷款的企业经营正常而贷款尚未到期，经评估后可将贷款纳入一般贷款核算和管理。

　　第四，设定合理的“科创贷”经营规模。考虑到风险的可承担性，商业银行办理科创贷的规模必须限定在合理范围内。如果以极端情况考虑，这部分贷款即使百分之百损失，银行的风险也需在可控范围。可以考虑在全行贷款总额的1%，如果再激进一些，可以考虑全行总资产的1%。

　　第五，各部门协同制定配套政策。需要相关部门共同探讨如何选择高科技企业，要防止银行员工走偏方向、利益输送；也要防止一些企业监管套利和恶意逃废债或不兑现承诺；更要防止地方政府借此机会对银行此项新业务的行政干预。

　　对于增值收益，银行开辟这一收费项目是重大创新，需要各部门共同认定和协调。可由央行牵头，联合银保监会、证监会、发改委、财政部、物价局等部门，就增值收益的收取、会计科目设置、记账规则、核算原则、损失核销等制定试行办法。

　　科创贷这个创新设计的好处是：

　　❶ 走出一条信贷支持科技创新的新路子。银行探索投贷联动、综合经营很有必要，但这些都还局限在银行如何利用股权融资市场支持科创企业的范围，依然存在庞大的信贷资金不能进行股权投资的问题，依然存在股权投资业务与信贷业务风险隔离的问题。通过理财子公司支持科创企业，又与理财子公司的风险偏好相背离。

　　❷ 在不违背信贷规律的同时，既帮助初创科技企业解决初期发展资金不足的问题，又能解决这类业务高风险覆盖问题。

　　❸ 既解决了企业初创期的发展资金，又不摊薄创始人或创始团队的股权，这是这些创始人或创始团队非常欢迎的，他们愿意为此付出合理的代价。

　　二、试点发展并购贷款与资本金贷款

　　目前影响科技初创企业风险投资的一个重要制约因素是退出渠道单一——基本上只有IPO一个通道。大量的小型初创企业上市融资，不仅道阻且长，市场也没有这么大的容纳量。因此，有必要发展活跃的并购市场，相应地，需要配套发展并购贷款业务。

　　我国银行业由于种种原因，少有办理并购贷款业务，即使对传统的企业并购行为也缺乏系统的评估经验和管理体系；对于高科技初创企业的并购，更是没有认知。但万事总有一个起点，可以考虑选择个别稳健的银行通过沙盒监管进行试点，摸索经验，培养人才，在成功案例的基础上逐步有序推广。

　　最近国家安排专项额度给政策性银行为重大项目提供资本金贷款，这是一个重大的政策创新，在当下经济特殊时期对提升经济信心和市场预期有非常大的作用，对重大项目建设也有很大的促进作用。因为重大建设项目的特殊性，所以该业务局限在“政策性”范围。

　　是否也可以考虑在商业性领域为科技初创企业提供资本金贷款呢？笔者认为值得一试。这当然还是需要利用沙盒监管机制：

　　首先，严格限定可办理资本金贷款的机构，比如大型银行的部分机构、个别股份制银行的部分机构等（原则上不应是县级机构）；

　　其次，借款人除了缺少部分资本金外，其他作为企业的各项法律手续必须完备，并必须有50%以上的真实自有资本金；

　　第三，借款人需提供一定的增信措施，如保证担保、抵押和个人连带责任担保等；

　　第四，由政府科创引导基金为这类贷款提供担保；

　　第五，允许银行就这类贷款收取超额利息，或在利息之外收取一定比例的超额收益，这部分收益在一定时期内作为这类贷款的风险拨备，并免征增值税。

　　本文原发于《财经》

　　(本文作者介绍：上海新金融研究院副院长、上海金融数字化研究中心主任)