意见领袖 | 孙彬彬团队
摘 要
节后债市怎么看？首先还是回到国内基本面。
我们预计三季度GDP同比4.1%；9月工增当月同比5.4%，9月固定资产投资累计同比6.0%，社会消费品零售总额当月同比2.0%，CPI同比3.0%，PPI同比0.9%，出口当月同比4.3%，进口当月同比-0.31%，新增信贷1.9万亿，新增社融3.03万亿，M2同比12.5%。
从产需两端来看，规上工增和基建是主要支撑项，但前期政策影响叠加疫情持续反复，消费和地产仍然低迷，出口增速又开始下滑，经济总体仅仅是弱修复。
后续基本面怎么看？关键在于增量政策。
“金9”成色不显，且出口下行之下国内稳增长压力进一步提升。因此黄金周之前，央行连续两天夜间“紧急公告”地产政策调整，财政部发文减免房屋交易个人所得税。在居民和企业资产负债表衰退、预期低迷之下，叠加“房住不炒”基调不变，上述政策效果可能有限。
但政策背后的意图明显，总理在稳经济大盘四季度工作推进会议中强调，“四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效能······要围绕重点工作狠抓政策落实，促进经济回稳向上确保运行在合理区间”，地方提出“决战四季度、大干一百天”计划。大会前夕，政策有更为积极的行动，一切有利于稳增长的政策都可能纳入考量。
基本面弱修复和政策刺激力度有所加大，PMI读数站上50，后续社融预计同样保持弱修复，债市需要消化对应压力。
节前利率调整基本回到降息前，从点位考虑，后续可能在哪个位置？
出于国内基本面和政策面考虑，市场可以类比年初1-2月，在降息以后，政策面，特别是地产政策密集落地，同时经济和社融都存在有效修复，尤其是社融开门红确立，由此带来利率回升至高于降息前的位置。
我们认为：如果当前和后续政策带动下社融仅仅是弱修复，从社融走势考虑，利率回升压力要低于2月，所以降息前的位置和1年期MLF仍然是目前十年国债较为有效的一个参考。
而且，从货币政策逻辑出发，10月流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平，但是毕竟社融存在弱修复，所以资金利率会继续呈现局部收敛，只是考虑特定时点维稳考虑，预计资金利率不会简单上行。至于外围我们还是倾向于央行继续维护内外均衡对内为主。综合评估我们预计10月隔夜资金利率继续维持在1.2-1.5%。
当然，节后一周资金利率可能会有所回落。
债券市场此前问题在于高估了长期问题而低估短期变化。总体利率走势，并不会完全脱离区间震荡的格局，预计利率还不会就此简单站上2.75，我们还是强调社融这个逻辑，以此评估增量政策效果和对应利率位置。
1． 实体经济观察
1.1． 预计三季度GDP同比约4.1%，9月工业增加值同比5.4%
8月经济延续弱修复。进入9月，政策集中落实影响下，生产端修复斜率大概率所有提升。
从PMI角度观察，通常来讲9月相比8月PMI生产指数季节性回升，但2012年以来最大回升幅度仅0.6个百分点。今年9月PMI生产指数超预期回升1.7个百分点至51.5%，工业生产表现的确强劲。
观察高频数据来看，9月高频数据环比超预期改善。建筑相关产业链、涤纶长丝等行业开工率9月环比多数回升，跟踪的工业生产关键指标中仅汽车轮胎开工环比有所回落。
我们预计9月工业增加值同比约5.4%，三季度工业增加值增速约为4.5%，三季度GDP同比约4.1%。GDP与工增的缺口大概率维持较低水平，一方面是2021年年初高基数影响逐渐消退，另一方面在于PMI角度观察的大中小企业分化程度减弱，基于规上企业口径测算的工业增加值的指向性有所提升。
1.2． 预计9月固定资产投资累计同比约6.0%
9月建筑业PMI大幅回升3.7个百分点至60.2%，建筑业回升至高位景气区间。一方面得益于极端天气影响逐渐消退，另一方面8.24国常会一系列接续政策集中落实，进一步推动基建项目落地，建筑业生产活动扩张加快。
9月土木工程建筑业商务活动指数回升3.9个百分点至61%，是近4个月高点；观察高频数据来看，9月石油沥青开工率大幅回升，预计基建短期对经济仍然有支撑。
往后看，基建对经济支撑的持续性有待观察。一方面，9-10月是政策集中落实窗口期，但11月以后政策工具有待接续，且入冬之后天气因素可能对施工形成拖累。
房地产方面，8月保交楼政策对竣工增速支撑明显，地产销售面积同比小幅回升，但地产企业拿地、新开工和建安工程持续偏弱，房地产投资当月同比延续下行。
从高频数据观察，9月前置性指标螺纹钢/CRB指数再次回落，预计地产投资当月同比延续低迷。
好的一面在于，9月商品房销售环比、同比均有所修复，特别是中旬以来30大中城市商品房成交面积恢复至季节性水平。更细致得观察，哪些城市表现更好？
梳理9月数据可得的16个城市商品房成交数据来看，苏州、青岛、深圳、南宁四市9月商品房成交面积环比增加超过40%。一方面，房企抢收“金九银十”，加大销售力度，叠加地产限购限贷政策持续放松，促进商品房销售季节性回升；另一方面，苏州市9月商品房大幅回暖主要源于政府大规模回购，9月最后一周苏州商品房成交面积占全月成交近50%。
此外，房地产政策组合拳接连出击。
9月22日，国家开发银行已向辽宁省沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款，支持辽宁“保交楼”项目。
9月23日，建设银行公告拟出资设立住房租赁基金——建设银行住房租赁基金（有限合伙）。
9月29日，人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。
9月30日，央行公告自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。
9月30日，财政部下发公告，要求对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠，执行期限为2022年10月1日至2023年12月31日。
展望未来，降房贷利率、税收优惠等对当前楼市或有部分作用，但是仍然没有解决地产面临的核心问题。目前关键还是居民与企业资产负债表压力过大、对未来预期和信心不足，从这一角度考虑，地产还需更进一步“支点”政策发力才有真正提振的可能。
9月外需继续回落，内需提供支撑。9月新出口订单指数回落1.1个百分点至47%，仅好于4-5月疫情期间水平。外需回落之下，政策发力支撑内需，9月PMI新订单上行0.6个百分点至49.8，企业在手订单、产成品库存指数等均有上行。
但是企业预期有所分化。9月BCI指数继续下行1.1个百分点至44.96，PMI经营预期指数企业预期上行1.1个百分点至53.4。
企业盈利延续回落。8月制造业企业盈利累计同比延续回落，企业经营压力延续。
总体来看，当前阶段制造业投资可能仍有压力。后续关注进一步政策的影响，如9月14日国常会设立2000亿元设备更新改造专项再贷款，9月26日国常会决定对部分行政事业性收费和保证金实行阶段性缓缴，需要关注后续制造业投资能否有所稳定。
在过去两年高基数下，我们预计9月固定资产投资增速累计同比6.0%。
1.3． 预计9月社会消费品零售总额同比2.0%
服务业景气度进一步走低。疫情继续反复，服务业PMI大幅走弱。疫情反复是居民消费和服务业复苏的最大掣肘，其中生产性服务业继续维持高景气度，但接触类服务业受疫情影响最为明显；服务业预期指数下行1.5个百分点至56.1%。
汽车消费对社零支撑作用继续走弱。8月31日国常会再次强调“促进汽车等大宗消费”，但9月初多地车市受到疫情冲击，汽车销售大幅走弱。随着疫情影响逐步减弱，9月26日财政部、税务总局、工业和信息化部发布《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》，政策持续托举下，下旬开始汽车销费有所恢复但仍不及前期数月。
从高频数据来看，30大中城市商品房成交面积同比小幅改善，但同比仍处于负增长区间；18城地铁客运量同比、汽车零售同比9月均出现大幅走弱。
基数效应下，我们预计9月社零增速有较大幅度回落，同比读数约2.0%。
1.4． 预计9月CPI同比3.0%，9月PPI同比0.9%
9月猪肉价格小幅抬升。9月双节因素推升猪肉需求，但9月以来发改委及有关部门4次投储，累计投放20万吨猪肉储备，单月投放数量达到历史最高水平，保障生猪猪肉市场供应和价格平稳运行。总体来看，9月猪肉价格小幅上行。
展望后市，预计猪肉价格上行斜率将趋于平缓。随着双节因素影响逐步消退，猪肉价格预计回归正常上涨节奏。9月27日，农业农村部相关负责人表示，“8月份全国规模猪场的中大猪存栏量同比增长6.2%，最近二次育肥的大肥猪进入市场，出栏活重也在增加，再加上各地陆续投放储备肉，国庆节期间猪肉供应量将持续增加。后期猪肉价格不具备大幅上涨的条件”。与此同时，政策方面积极引导养猪场户及时安排生猪出栏，预计压栏惜售情况将持续改善，猪肉上行斜率趋于平缓。
9月蔬菜价格先冲高后回落。9月初受局部霜冻等不利天气影响，蔬菜供给有所损耗，带动蔬菜价格冲高上行。9月中下旬以来，天气因素影响逐渐消退，蔬菜集中上市，叠加中秋节后需求回落，蔬菜价格进入下行通道。本轮蔬菜价格上涨幅度和持续远超历史同期，为后期菜价下行提供了较大空间，但换季天气因素仍需密切关注，整体而言蔬菜价格预计稳步下行。
9月国际油价继续震荡下行，回落至今年地缘政治冲突前水平。海外央行继续加息、需求侧受到抑制，叠加暑期结束后出行需求走弱，原油价格震荡走低。
展望未来，一方面原油需求季节性回落，叠加外围衰退压力，原油价格上涨空间有限；另一方面，地缘政治冲突下的能源危机延续，此外OPEC计划减产，以将原油价格维持在财政盈亏平衡油价以上，因此原油价格亦不存在大幅下跌的可能。
总体来看，我们预计原油价格中枢保持在90美元/桶左右，情绪波动和交易性需求下振幅有所放大。
对于PPI而言，9月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别回升2.6和7.0个百分点至47.1%、51.3%，工业品价格同比延续回落，我们预计9月PPI同比录得0.9%，比上月下行1.4个百分点。
内因来看，9月上旬部分“经济重镇”疫情反复，对施工端形成拖累，以螺纹钢为首的建筑产业链原材料价格维持弱势，中旬以后逐渐企稳回升；煤炭价格则与之相反，随天气变化呈现先增后减趋势。
综合来看，我们预计9月CPI同比3.0%，PPI同比0.9%。
展望未来，工业品通胀压力基本可控。
9-10月是7.28政治局会议后新追加政策的落实窗口期，3000亿以上专项金融债、5000亿元新增地方专项债 、保交楼专项借款等政策落地，建筑相关原材料价格有阶段性回升可能。但地产投资增速难言企稳，工业品价格大幅上行的可能性不大。
对于10月，一方面去年基数较高，另一方面10月原油和煤炭需求偏弱，我们预计10月PPI同比读数大概率进入负增长区间；到11月以后，去年11-12月工业品价格基数回落，PPI同比读数可能有小幅提升。
2． 进出口数据
2.1． 预计9月出口同比4.3%
8月我国出口明显回落，按美元计价，8月我国出口总额3149.2亿美元，环比降5.4%，大幅低于季节性水平。同比升7.1%，较上月大幅回落10.9个百分点，对主要贸易伙伴进口表现持续分化。
9月出口能否有所改善？我们参考港口生产数据、经济景气度与邻国出口情况进行预测：
（1）港口生产数据
观察中港协发布的9月旬度港口生产运行监测与分析数据，该数据从2020年5月起发布同比数据，受基数效应影响较大，我们做两年旬度同比处理。数据显示，该数据两年旬度同比增速与出口月度两年同比同步性较高，9月该数据两年旬度同比仍延续下行趋势。
观察集装箱指数，SCFI指数环比与出口金额环比同步性较高，9月该数据环比持续较快回落，表明集装箱供需环境持续改善。
两项数据显示，9月港口生产延续回落趋势。
（2）经济景气度指数
9月美国Markit制造业PMI上行0.5个百分点至51.8%，欧元区制造业PMI继续下行1.1个百分点至48.5%，美国制造业景气度小幅反弹，欧洲制造业景气度继续回落。
两项数据分化表现需要区别对待，美国作为稳定的终端需求，景气度小幅反弹可能意味着外需阶段性改善。能源危机加剧，欧洲制造业收缩，是否会带来产能与订单向国内转移机会，则需要持续观察。
9月国内PMI新出口订单回落1.1个百分点至47.0%。
景气度指标观察，9月美欧经济景气度分化，国内出口新订单景气度疲软。
（3）韩国、越南出口与季节性
9月韩国同比2.8%，较上月回落3.8个百分点，越南出口同比10.9%，较上月回落16.5个百分点。越南韩国出口同比均较上月明显回落，且考虑基数效应后，均延续回落趋势，可能反映了外需持续回落。
从季节性观察，9月我国出口环比没有表现出明显季节性。
整体而言，9月港口生产数据延续回落趋势，美国景气度小幅回升，但新订单出口仍维持较低景气度，越南韩国出口环比同比下行，我们预计，9月我国出口数据可能不会有明显改善，稍等于季节性水平回落可能性较高。
具体而言，我们预计，9月出口环比1%，折合出口总额3184亿美元，同比4.3%。三季度同比增速9.65%。未来两个月，随着海外需求将持续回落，我们预计出口环比或继续低于季节性水平，10、11月出口环比分别按-4.0%、2.3%估计，出口同比分别为2.0%、-3.7%。
2.2． 预计9月进口同比-0.31%
8月我国进口总额2355.3亿美元，环比升1.65%，基本持平季节性水平。同比升0.3%，较上月回落2个百分点，基本符合市场预期。
9月我国PMI较上月提高0.7个百分点至50.1%，经济整体延续弱复苏态势。
进口分项提高0.3个百分点至48.1%，但仍是较低水平。
季节性考虑，9月进口环比通常小幅为正。
我们预计，9月进口环比可能基本持平于季节性水平，在5%左右，折合进口总额2473.0亿美元，同比4.3%。三季度同比增速2.32%。
未来两个月，预计国内经济延续弱复苏趋势，按照基本持平于季节性的水平估计，10、11月进口环比分别为-9.0%、11.0%，折合同比分别为4.8%、-1.3%。
3． 货币信贷数据
3.1． 预计9月新增信贷1.9万亿
8月新增信贷略超预期，结构略有修复，其中企业中长贷是主要支撑，居民短贷亦有所修复，但居民中长贷依旧表现不佳。政策性银行两项工具落地，央行信贷形势分析会明确基建中长期贷款是重点支持方向，助力企业中长贷同比多增；居民短贷回升，预示消费边际改善；居民中长贷表现继续低迷，地产是核心拖累。此外，商业银行票据冲量行为明显收缩。
进入9月，疫情相比上月形势有所好转，但依旧呈现“多点散发”的态势，对经济复苏和实体融资需求仍有一定制约。
从票据利率角度观察，9月票据利率平均水平走高，且月底时点票据利率小幅上行，指向9月信贷投放情况表现较好。
具体来看，9月生产端高频数据改善明显，基建对经济的支撑作用进一步增强，我们预计企业中长贷依旧保持强势。
观察居民短贷，主要与居民消费有关。一方面，双节前居民消费补库效应有所消退，另一方面，中秋节旅游收入相比去年明显回落，叠加疫情制约、汽车消费小幅回落之下，9月服务业PMI创历史新低（剔除2020年2月和2022年3-5月受疫情影响最严重的时期），我们预计居民短贷同比少增。
从居民中长贷来看，9月商品房成交相比8月有小幅回升，但依旧低于今年7月和季节性平均水平，我们预计9月居民中长贷继续同比少增。政策对保交楼、引导楼市回暖诉求进一步提升之下，预计后续商品房销售和居民中长贷缓慢修复。
观察票据融资规模，9月表内外票据融资通常小幅回落。
综合来看，我们认为企业贷款有所改善、居民贷款难言乐观，预计9月新增贷款约1.9万亿；10、11月新增信贷约0.85万亿、1.4万亿。
3.2． 预计9月新增社融3.03万亿，M2同比12.5%
结合Wind数据统计，我们预计：
（1）9月政府债券净融资约为5400亿元；
（2）9月企业债券净融资约为0亿；
（3）9月信贷资产支持证券净融资规模预计为0亿元。
信托贷款方面，经济下行压力仍然较大，信托压降力度明显低于过去两年。根据金融界报道，《关于调整信托业务分类有关事项的通知》即将正式出台，信托类存量业务整改过渡期为5年，相当于在原有基础上延长2年，且业务分类改革将通过差别化监管的方式允许高评级信托公司开展创新业务，未来信托压降规模将继续低于去年同期。
从委托贷款来看，政策性银行专项金融工具中约有一半左右通过委托贷款方式投放，根据21世纪经济报道，截至9月27日，6000亿基础设施投资基金基本投完，其中有3000亿元集中在9月进行投放，因此9月委托贷款规模大概率继续超季节性。
我们预计9月信托贷款压降规模400亿元，委托贷款新增规模1500亿元。
综合来看，我们预计2022年9月新增社融约3.03万亿元，比去年9月小幅提升，其中人民币贷款和非标融资是最大支撑项，政府债券和企业债净融资继续同比少增，社融余额增速维持在10.5%左右；10、11月新增社融分别约1.7万亿、2.36万亿。
M2增速方面，考虑社融增速持平上月，结合政府债融资规模提升、专项金融工具加速落地，预计9月M2增速为12.5%，10、11月份M2同比约12.5%、12.4%。
4． 小结
节后债市怎么看？首先还是回到国内基本面。
我们预计三季度GDP同比4.1%；9月工增当月同比5.4%，9月固定资产投资累计同比6.0%，社会消费品零售总额当月同比2.0%，CPI同比3.0%，PPI同比0.9%，出口当月同比4.3%，进口当月同比-0.31%，新增信贷1.9万亿，新增社融3.03万亿，M2同比12.5%。
从产需两端来看，规上工增和基建是主要支撑项，但前期政策影响叠加疫情持续反复，消费和地产仍然低迷，出口增速又开始下滑，经济总体仅仅是弱修复。
后续基本面怎么看？关键在于增量政策。
“金9”成色不显，且出口下行之下国内稳增长压力进一步提升。因此黄金周之前，央行连续两天夜间“紧急公告”地产政策调整，财政部发文减免房屋交易个人所得税。在居民和企业资产负债表衰退、预期低迷之下，叠加“房住不炒”基调不变，上述政策效果可能有限。
但政策背后的意图明显，总理在稳经济大盘四季度工作推进会议中强调，“四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效能······要围绕重点工作狠抓政策落实，促进经济回稳向上确保运行在合理区间”，地方提出“决战四季度、大干一百天”计划。大会前夕，政策有更为积极的行动，一切有利于稳增长的政策都可能纳入考量。
基本面弱修复和政策刺激力度有所加大，PMI读数站上50，后续社融预计同样保持弱修复，债市需要消化对应压力。
节前利率调整基本回到降息前，从点位考虑，后续可能在哪个位置？
出于国内基本面和政策面考虑，市场可以类比年初1-2月，在降息以后，政策面，特别是地产政策密集落地，同时经济和社融都存在有效修复，尤其是社融开门红确立，由此带来利率回升至高于降息前的位置。
我们认为：如果当前和后续政策带动下社融仅仅是弱修复，从社融走势考虑，利率回升压力要低于2月，所以降息前的位置和1年期MLF仍然是目前十年国债较为有效的一个参考。
而且，从货币政策逻辑出发，10月流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平，但是毕竟社融存在弱修复，所以资金利率会继续呈现局部收敛，只是考虑特定时点维稳考虑，预计资金利率不会简单上行。至于外围我们还是倾向于央行继续维护内外均衡对内为主。综合评估我们预计10月隔夜资金利率继续维持在1.2-1.5%。
当然，节后一周资金利率可能会有所回落。
债券市场此前问题在于高估了长期问题而低估短期变化。总体利率走势，并不会完全脱离区间震荡的格局，预计利率还不会就此简单站上2.75，我们还是强调社融这个逻辑，以此评估增量政策效果和对应利率位置。
5． 市场点评与展望
5.1． 市场点评：净投放加码维护季末流动性平稳，长债收益率震荡上行
本周（9.26-9.30）央行公开市场操作净投放8680亿元，维护季末流动性平稳。周一，央行7天逆回购投放420亿元，14天逆回购投放930元，7天逆回购到期20亿元，净投放1330亿元；周二，央行7天逆回购投放1130亿元，14天逆回购投放620元，7天逆回购到期20亿元，净投放1730亿元；周三，央行7天逆回购投放1330亿元，14天逆回购投放670亿元，7天逆回购到期20亿元，净投放1980亿元；周四，央行7天逆回购投放1050亿元，14天逆回购投放770亿元，7天逆回购到期20亿元，净投放1800亿元；周五，央行7天逆回购投放1280亿元，14天逆回购投放580亿元，7天逆回购到期20亿元，净投放1840亿元。
长债收益率震荡上行。周一，资金面平衡宽松，央行开展跨季逆回购操作，长债收益率上行；周二，资金面宽松，逆回购继续加码，现券期货在连续下挫后企稳，长债收益率小幅下行；周三，资金面平衡宽松，离岸人民币兑美元汇率跌破7.26%、美国10年期国债收益率盘中最高至4.2%，汇率贬值进一步向利率泄压，长债收益率明显上行；周四，资金面平衡宽松，国内债市高开低走，长债收益率上行；周五，资金面宽松，PMI数据超预期，央行、财政部先后发布地产刺激政策，债市多次承压，长债收益率大幅上行。
6． 一级市场
根据已公布的利率债招投标计划，从10月3日至10月9日无利率债即将发行，从10月10日至10月16日将发行32支利率债，共2374.75亿元，其中国债2支，地方政府债28支，政策银行债2支。
7． 二级市场
本周长债收益率震荡上行。全周来看，10年期国债收益率上行4BP至2.76%，10年国开债收益率上行8BP至2.93%。1年与10年国债期限利差扩大5BP至91BP，1年与10年国开债期限利差扩大9BP至104BP。
8． 资金利率
本周央行公开市场操作净投放8680亿元，资金面平衡宽松。银行间隔夜回购利率上行60BP至2.02%，7天回购利率上行27BP至2.09%；上交所质押式回购GC001上行120BP至3.34%；香港CNH Hibor隔夜利率上行30BP至1.8%；香港CNH Hibor7天利率下行47BP至2.45%。
本周央行公开市场净投放8680亿元，下周逆回购到期6110亿元。
9． 国债期货：国债期货窄幅震荡
10． 利率互换：利率明显上行
11． 外汇走势：美元持续走强
12． 大宗商品：原油价格震荡下跌
13． 海外债市：美债收益率飙升
风 险 提 示
疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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