靳毅：基建为何不及预期？

　　意见领袖 | 靳毅

　　5、6月份，今年专项债发行刚刚经过一轮高峰。然而从7月份经济数据来看，基建投资并未大幅升温。发了这么多专项债，为什么基建投资增速并未出现明显上行？

　　我们认为，其中涉及三个原因：（1）5、6月发行专项债，截止7月底仍有6439亿元尚未下拨；（2）从资金下拨到全部形成实物工作量，需要半年到一年时间，不会在短时间内快速、全部转化为投资数据；（3）钱等项目、资金淤积的情况仍然广泛存在，拖慢资金使用节奏；

　　通过跟踪水泥发运率、库容比，沥青开工率、库存率等数据，我们发现8月基建开工活动环比较7月继续上升。不过对比去年同期，由于2021年8月基建增速较2021年7月上行，存在高基数效应，因此在同比上，观察今年8月基建投资单月同比增速，可能与7月份基本持平。

　　风险提示 “新冠”疫情超预期、财政支出不及预期、极端天气影响、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

　　1、基建为何不及预期？

　　5、6月份，今年专项债发行刚刚经过一轮高峰。然而从7月份经济数据来看，基建投资并未大幅升温，累计投资增速仅从6月份的9.25%上行至7月份的9.58%。如果对比单月投资增速，7月甚至较6月略有下行，不及市场预期。

　　发了这么多专项债，为什么基建投资增速并未出现明显上行？我们认为，其中涉及三个原因：

　　（1）5、6月发行专项债，截止7月底仍有6439亿元尚未下拨。根据2016年《地方政府专项债务预算管理办法》，“专项债务收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入政府性基金预算管理。”所以通过月度政府性基金支出数据，我们可以一窥专项债下拨节奏。

　　从单月数据上来看，剔除“国有土地使用权出让金收入安排的支出”项目，剩余政府性基金支出项目（包含专项债支出及各类建设基金支出），6月份下拨7837亿元、7月份下拨4754亿元。7月支出环比6月份反而有所下降，可能是7月基建投资增速并未上行的原因之一。

　　而从集合数据上来看，5-7月新增专项债共发行20560亿元，同期专项债及各类建设基金支出15626亿元。由于各类建设基金（铁路建设基金、民航发展基金等）没有细分的月度支出数据，但可估算月度收入数据。假设各类建设基金以收定支、月度收入等于月度支出的话，那么剔除该项目支出后，估算5-7月专项债支出为14121亿元，意味着截止7月底仍有6439亿元资金尚未下拨。

　　（2）从资金下拨到全部形成实物工作量，需要半年到一年时间。虽然国常会提出专项债资金“8月底前基本使用完毕”，但此处的“基本使用完毕”，大概率指的是资金下拨到项目单位，而非全部形成实物工作量、即进入基建投资数据。而从实际情况来看，从基建资金下拨到全部形成投资，短则半年、长则多达一年。

　　例如，根据河南省办公厅5月18日印发的《关于建立专项债券使用管理三项制度的通知》，要求“专项债券要于发行后10个月内基本支出完毕”；另有山西省财政厅要求，“对超12个月未支出完毕的项目收回资金调整使用”。

　　所以总的来看，今年5、6月份发行的专项债，对应着今年下半年乃至明年初的基建投资量。不会在短时间内快速、全部转化为投资数据。

　　（3）钱等项目、资金淤积的情况仍然广泛存在。即使资金顺利下拨到项目单位，仍需要考虑是否存在前期准备不足、无法落地开工的情况。而根据《第一财经》报道，为了满足专项债“8月底前基本使用完毕”的要求、加快资金落地，今年以来已经有17个省市中途调整了专项债资金用途，甚至涉及今年刚发行专项债的项目，反映出资金淤积的状况仍然广泛存在，势必会拖慢资金使用节奏。

　　2、高频数据跟踪

　　通过跟踪水泥发运率、库容比，沥青开工率、库存率等数据，我们发现8月基建开工活动环比较7月继续上升。不过对比去年同期，由于2021年8月基建增速较2021年7月上行，存在高基数效应，因此在同比上，观察今年8月基建投资单月同比增速，可能与7月份基本持平。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)