养老目标基金能否救A股？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 高拓

　　作为本轮A股报复性反弹的信心催化剂，养老目标基金的推出有何必要性，基金运营将运用何种投资风格，又能否继续救A股于水火之中？

　　8月6日，A股万马齐喑，盘中再度跌破2700，较一月份高点下挫达25%，不仅逼近了川普几天前“让A股四个月狂跌27%”的“川口指导”，“A股再跌就只剩6个苹果”等各式段子更层出不穷。

　　如此阴跌，贸易战升级与人民币贬值显然无法完全解释，过度的悲观预期正在领跑事实，市场急需一剂强心针。

　　好消息在盘后来临：首批14家基金公司旗下养老目标基金宣告获批；次日， 上证综指一举创下26个月以来单日涨幅纪录。

　　8月8日，大盘短暂调整之后，证监会公布“深化改革”和“扩大开放”等五项举措，并特别提到“推动落实好公募基金参与个人税收递延型养老账户试点工作”。随后三大股指于周四、周五连续收涨，一扫此前颓势。

　　作为本轮A股报复性反弹的信心催化剂，养老目标基金的推出有何必要性，基金运营将运用何种投资风格，又能否继续救A股于水火之中？

　　养老目标基金：第三支柱，大势所趋

　　根据世界银行1994年的设计，养老金体系应由三大支柱构成：第一支柱为政府主导的基本养老金，为全体居民提供最低养老保证；第二支柱为政府与企业共同打造的企业、职业年金，旨在将养老金提升至一定的目标水平；第三支柱则为则为个人自愿参加的个人补充养老，按给付模式又可分为“旱涝保收”的待遇确定型（DB）以及“尽人事，听天命”的缴费确定型（DC）。

　　而本次获批的养老目标基金，首批将以公募FOF形式运营，属于个人自愿参加、自担风险的DC型个人补充养老，在发达国家已成为“第三支柱”的主流模式。

　　“三支柱”模式在1994年被推出后，一度成功解决了以智利为代表的拉美国家养老金枯竭问题，也成为加拿大、澳大利亚等发达国家现行养老金体系的基石。在该体系中，第一支柱的“兜底”作用相对弱化分离，而第二、第三支柱则凭借其市场化“赚钱效应”成为中流砥柱。

资料来源：World Bank，创见研究院

　　相比之下，我国第一支柱基本养老金一家独大，第二支柱发展相对滞后，第三支柱仍嗷嗷待哺。在我国人口老龄化趋势加剧与财政政策已开始被质疑“不够积极”的背景下，仅负责提供基本保障的基本养老金难免独木难支，加之企业年金覆盖范围短时间内难以扩大，建立第三支柱成为当务之急。

资料来源：World Bank，创见研究院

　　从国内角度看，全国企业职工社保基金年度收支结余在2012年达到高点后开始加速下行，而黑龙江省已经在2016年出现了“入不敷出”的情况，“未富先老”绝非危言耸听，养老金体系急需源头活水。

　　从国际视角看，中国大陆养老金资产占GDP比重仅占1.5%，不仅与美、加、澳等发达国家超100%的覆盖率不在一个量级，也与同处亚洲的日本以及香港地区相距甚远——第二支柱企业、以及第三支柱个人的长期缺位，已使我国基本养老金不堪重负。

数据来源：Wills Towers Watson，创见研究院

　　最后，从给付模式的变革看，近年来，随着人口老龄化演化为全球性问题，“旱涝保收”、由政府或企业负责支付固定养老金的DB计划愈发难以支撑，而“尽人事、听天命”、市场化运营、由个人自担风险收益的DC计划开始渐成主流。

数据来源：Wills Towers Watson，创见研究院

　　因此， 无论从构建我国养老金体系第三支柱的现实需求，还是从全球养老金体系高GDP覆盖率与DB转DC的国际趋势来看，养老目标基金的推出都适逢其时。

　　投资风格：多元价值VS动态择时

　　作为公募基金助力养老金“第三支柱”的重要形式，从国内外历史经验来看，养老目标基金的投资风格有迹可循：在国际养老基金领域享有盛名的加拿大养老基金投资公司（CPPIB）与适应本土生态的“国家队”——社保基金，应能代表我国养老目标基金的未来方向。

　　在号称“全球最复杂”的加拿大养老体系中，CPPIB扮演了核心角色：从90年代末为挽救“坐吃山空”的加拿大养老系统“临危受命”到2018财年，CPPIB旗下管理净资产已增至3561亿加元，10年年化收益率达到8.0%，成为养老基金的全球楷模。

数据来源：CPPIB，创见研究院

　　CPPIB的长期领跑背后，多元化大类资产配置当记首功。在2018财年报告中，CPPIB遍布全球的资产组合再度展示了这点：重点配置在长周期具有天然优势的证券投资，同时在适当配置股权投资、国债等传统资产类别的基础上，引入相当比例的房地产、基础设施等另类投资，打法比人们印象中“一板一眼”的养老金大胆、实用得多。

数据来源：CPPIB，创见研究院，截至2018年3月31日

　　价值投资是CPPIB成功的第二法宝，通过“Buy and Hold”价值投资策略的长期实践，CPPIB最小化了基金过程中的管理与交易费用，从而使投资总收益最大幅度地转化为了净利润；留存的净利润又加入到新一轮资产配置中来，通过复利产生更为可观的长期回报，从而形成资产增值的良性循环。

数据来源：CPPIB，创见研究院

　　最后，独立专业的运营是CPPIB的隐型发动机：CPPIB虽挂国家之名，行的却是市场化之实，通过不受政策干涉、不承担政治任务的独立运营，CPPIB不仅在投资策略上毫无拘束，更可凭借自身财力高薪聘请最优秀人才——顶尖人才的不断涌入，不仅使得CPPIB理念始终领先、业绩蒸蒸日上，也使其同时担负起了加拿大养老系统的“C位角色”，实现了专业价值与社会价值的双丰收。

　　从国内经验来看，社保基金作为国家战略储备资金，自2000年成立以来，凭借多次“抄底逃顶”的操作穿越牛熊，“国家队”的神话就此铸就。

　　如果说中国还存在价值投资，那么社保基金的存在就是最佳证明：2009年以来，社保基金仅在2009年与2014年的两轮“快牛”中跑输上证指数，其余年份无一亏损，自成立以来平均收益率始终保持在8%以上，与CPPIB近10年8%的年化收益率惊人一致之余，不禁让人感慨：幸福的机构总是相似的，而不幸的散户则各有各的不幸。

数据来源：全国社会保障基金理事会，Wind，创见研究院

　　相较国际同行，社保基金投资范围和投资比例限制更为严格，投资集中于国内证券市场，且股权类投资比例不得超过四成，这意味着社保基金多元化资产配置空间受限，操作难度更大。

　　在横向多元化“此路不通”的限制下，社保基金选择了纵向“择时”，简单来说，就是在股指过快上涨时适当降低仓位，而在股指跌破自身价值时“越跌越买”。如此的动态配置策略虽然将使社保基金在牛市中跑输股指，却能在长期避免组合过大回撤，通过“削峰填谷”赚到股市估值修复与业绩成长的钱，从而在“长期稳健”上与CPPIB殊途同归。

　　养老目标基金：信念大于信心

　　无论是强调多元价值的CPPIB，还是擅长动态择时的社保基金，两者成功的秘诀都在于秉承长期价值投资，这也将成为养老目标基金的信念基石。

　　短期来看，养老目标基金虽然“远水解不了近渴”，但足以使过度悲观的市场“望梅止渴”，增量资金带来的信心提振不容忽视，却也难以量化，指望养老目标基金充当“国家队”的角色既不符合其“第三支柱”的市场化角色定位，也不利于其在长期价值投资中取得成功。

　　长期来看，从机构角度，养老目标基金将由公募基金中的佼佼者进行运营，有利于A股投资的机构化与专业化转型、基金业绩考评长期化，以及价值投资与责任投资（ESG）理念传播。

数据来源：MSCI，创见研究院，MSCI责任投资（ESG）指数长期跑赢普通MSCI指数

　　而从个人角度看，由于养老目标基金存在1-5年不等的封闭期，个人投资者逐利短视的缺点将被“强行克服”，与“股投不炒”的理念相契合的同时，更有利于个人投资者在目前A股的价值洼地中获取股票资产的长周期收益：从历史经验看，持有在上证综指3000点以下所发偏股基金满三年的收益率高达87.28%。

数据来源：Wind，创见研究院

　　信心难度量，信念恒久远：养老目标基金的获批发行，不仅是构建我国养老体系第三支柱的奠基之作，也将成为我国证券市场专业化、机构化方向上正本清源的关键一步——价值投资与责任投资信念所带来的经济价值与社会价值双丰收，比起短期信心提振，更值得我们期待。

　　(本文作者介绍：淳石资本研究部负责人，创见研究院首席研究员。)