程实：中国利率并轨“三步走”

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 程实、钱智俊

　　长期来看，央行将顺势而为，在3-5年内稳步完成利率并轨。中期来看，2018年“上调市场利率+定向降准”的政策搭配有望延续，为利率并轨创造更加适宜的经济环境。

程实：中国利率并轨“三步走”

　　“舟循川则游速，人顺路则不迷。” 以2018年为起点，中国利率市场化改革步入最后的冲刺阶段，利率并轨势在必行。我们认为，基于现有国情，利率并轨将经历“三步走”。第一步是“升轨”，提高公开市场操作利率，修复其对利率信号的调控功能。第二步是“顺轨”，利用金融市场对外开放，全面优化利率传导机制。第三步是“并轨”，由位于货币市场的政策利率取代存贷款基准利率。

　　2018年，全球“真加息”周期提速，为“并轨三步走”提供了历史性机遇。有鉴于此，长期来看，央行将顺势而为，在3-5年内稳步完成利率并轨。中期来看，2018年“上调市场利率+定向降准”的政策搭配有望延续，为利率并轨创造更加适宜的经济环境。

　　“利率落差”阻碍利率并轨。2018年一季度中国货币政策执行报告指出，央行未来将继续稳步推进利率市场化改革，推动存贷款基准利率和市场利率的“两轨”逐步合为“一轨”。从学理来看，利率市场化改革与利率传导机制改革是一体两面，只有当新的政策利率能够有效调控整个利率体系，存贷款基准利率才能褪去政策意义，真正完成退出。正如我们此前报告所指出，“十三五”以来，新的利率传导机制初具雏形，形成了“央行政策利率体系-货币市场-债券市场-信贷市场和衍生品市场” 的传导链条。

　　BIS近期研究亦指出[1]，中国价格型货币政策调控愈加趋近于发达国家。这些成果为当前利率市场化改革的加速推进提供了技术基础。但是，在上述传导链条的起始段，目前依然存在着显著的“利率落差”问题，违背利率市场化“形得成”和“调得了”的政策原则，是利率并轨的重要障碍。

　　在新的利率传导机制下，政策利率位于货币市场，央行通过公开市场操作对其进行直接调控。但是，2015年以来，中国货币市场利率逐渐大幅超过公开市场操作利率，形成了明显的“利率落差”。例如，2017年1月至今，银行间7天回购利率与央行7天逆回购利率的日均差值为0.88个百分点，峰值高达4.43个百分点。而在此期间，7天逆回购利率的单次上调幅度仅为0.05-0.1个百分点，难以弥合“利率落差”。

　　在此情况下，公开市场操作利率实质上无法发挥调节功能。无论公开市场操作利率小幅上调或下调，对于货币市场参与者而言，从央行获得流动性的成本总是远低于市场成本，因此流动性需求总是得到正向刺激。为了抑制由此产生的流动性过度释放，央行不得不控制公开市场操作的净投放量，以调节货币政策松紧，因而退化为数量型调控模式。净投放量的多寡，而非公开市场操作利率的高低，成为市场参与者关注的风向标。

　　有鉴于此，虽然整体上看，随着近年来M2、社会融资规模等数量型指标的淡化，货币政策调控向价格型为主的变革已经取得阶段性成果。但是，在价格型调控的源头，即利率传导机制的起始段，仍然过度依赖数量型调控。这造成了利率价格信号的传导不畅、数量信号与价格信号的冲突偏离、央行预期指引的模糊不清等问题，并在利率传导链条中层层累积至终端的信贷市场。为对此进行功能代偿，信贷市场仍需以存贷款基准利率为隐性引导，因此利率并轨迟迟难至。

　　利率并轨将经历“三步走”。正是受制于上述问题，当前的利率并轨难以一蹴而就，更不能简单理解为取消存贷款基准利率、转向新的政策利率。相反，基于现实国情，利率并轨在技术层面至少包含“升轨-顺轨-并轨”的三大步骤，需要循序稳步推进。

　　第一步，升轨。持续上调公开市场操作利率，使其贴近作为隐性政策利率的货币市场利率。我们认为，该利率将大概率是银行间7天回购利率。这一举措将修复公开市场操作利率对价格信号的调节作用，解除对数量型调控的过度依赖。同时，平衡公开市场操作工具的创新化和精简化。以政策工具的创新，增强央行对利率决策的主导权，以政策工具的精简化，实现央行预期指引的明确化。

　　第二步，顺轨。以上述的隐性政策利率为起点，央行有望进一步理顺新的利率传导机制。这一步骤将分内外两个领域进行。对内而言，以资管新规的落地为契机，坚守金融“严监管”，通过打破刚性兑付，挤出无风险利率的水分，使投资风险与收益合理匹配，修复利率定价的扭曲。对外而言，稳步深化金融业对外开放，全面优化利率信号的传导链条。以债券市场对外开放的持续扩大，提高市场定价效率，培育出更加完备、准确的收益率曲线。以人民币业务的加速开放，加剧中国银行业尤其是零售银行的竞争压力，进而强化资金差异化定价，修复终端价格信号的调节功能。

　　第三步，并轨。在利率传导机制理顺之后，货币市场的隐性政策利率经由债券市场的收益率曲线，在信贷市场推演出各期限的隐性存贷款利率。基于此，央行通过调整隐性政策利率，推动隐性存贷款利率趋近于现实市场中的存贷款利率。当两者的差距缩小至安全范围，则可以稳健地完成利率并轨的最后一步：取消传统的存贷款基准利率，将货币市场的隐性政策利率显性化。此后，信贷市场将转向以政策利率推演出的隐性存贷款利率为基础，进行差异化定价，最终完成存贷款利率的市场化。

　　利率上行创造“并轨”机遇。正如我们此前报告所述，以2018年为起点，在美国经济的引领下，全球将迎来新一轮通胀周期，因此全球“真加息”周期有望提速。全球利率的持续上行将从以下两个方面创造历史机遇，为中国利率并轨提供发力支点。

　　其一，利率上行助力“并轨三步走”。对于“升轨”而言，央行能够利用全球利率上行的大趋势，蹄疾步稳、方向明确地提高公开市场操作利率，既便于尽快缩短“利率落差”，又不会因为利率逆势而动导致市场恐慌和政策成本。对于“顺轨”而言，持续单向、小步快升的政策利率信号变动，天然构建了低噪音、可控制的实验环境，有助于调试和优化利率传导机制，累积利率调控的技术经验。对于“并轨”而言，全球经验显示，利率市场化完全放开后，信贷市场利率将大概率呈现“先升后降”的长期趋势。随着政策利率的上升，由其推演出的存贷款利率亦将产生上升趋势，与取消信贷基准利率后的合意变化是一致的。这将最小化机制转型对利率走势的干扰，降低了并轨风险。

　　其二，错失机遇引致系统性风险。在全球利率上行的大趋势下，如果不能及时完成利率并轨，则将在两个层面产生风险压力，最终诱发系统性金融风险。一方面，随着信贷市场的合意利率大幅超出存贷款基准利率，银行存款将加速向证券市场和货币市场流动，引致商业银行的生存困境，进而冲击中国金融体系稳定性。另一方面，在利率并轨“正门”不通的情况下，为了缓解生存压力，商业银行必将通过各种金融创新，从“偏门”绕过基准利率。这一过程将再次拉长资金链条、助长影子银行、滋生金融乱象，导致防范重大风险攻坚战难以有力推进。

　　从全球经验来看，对于主要经济体而言，利率上行是利率市场化改革的普遍催化条件。根据学术研究[2]，美国、日本、韩国的利率市场化改革启动之时，亦是本国利率位于高位或持续上行的时期。而作为欧洲经济的核心，德国、英国、法国的利率市场化改革，均选择起步于上世纪60-70年代欧洲货币市场利率高企的阶段。

　　顺势而为推进利率并轨。回顾811汇改等改革范例，近年中国经济金融机制改革的行动规律是“在正确的时间，做正确的事情”，利率并轨也不会例外。我们认为，长期来看，央行将把握本轮全球利率上行的历史机遇，在3-5年内稳步完成利率并轨。在今年1月的报告中，我们曾经指出，2018年央行有望采取“上调市场利率+定向降准”的政策搭配，以实现其稳健中性的政策取向。

　　2018年一季度至今，这一预判已经得到现实的验证。展望未来，为了率先完成“并轨三步走”的第一步，“上调市场利率+定向降准”的政策搭配仍将延续。一方面，顺应全球“真加息”周期提速，央行将加快上调公开市场操作利率，进而修复其对货币市场中政策利率的调控功能。值得强调的是，根据上文分析，在“利率落差”大幅收窄之前，公开市场操作利率的提升，并不会对货币市场利率产生严重冲击。

　　因此，这形成了一个宝贵的缓冲窗口，恰好能够规避当前信贷调整、资产新规落地、企业还债高峰叠加引致的阶段性“钱荒” ，因此不会推动流动性风险的爆发。另一方面，在以数量型调控为主的旧时代，出于对冲外汇占款等目的，中国的存款准备金率升至高位，高于全球主要经济体的一般水平。这限制了新的价格型政策工具的调控作用，因此需要将存款准备金率渐次降至合意水平，才能完成“顺轨”步骤。

　　同时，定向降准具有“精准滴灌”特征，将有力支持2018年供给侧改革的深化。在当前市场流动性趋紧、去杠杆效果渐显的背景下，有序的定向降准有望提振市场预期、降低长端利率，维护实体经济的稳定复苏，从而保障利率并轨的有序推进。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)