意见领袖 | 温彬、张丽云
摘要
2月人民币贷款增加1.45万亿元，春节错位和假期延长等因素扰动下同比少增3600亿元，但仍为历史同期次高水平。前两个月人民币贷款合计增加6.37万亿元，仅次于去年水平。
信贷结构上，政策驱动下对公贷款维持较高景气度，零售贷款明显回落，非银贷款大增，结构有待进一步改善。
2月新增社融1.56万亿元，比上年同期减少1.6万亿元，社融增速回落至9%。同比看，表内信贷、债券融资和未贴现票据形成主要拖累。
从金融数据可以看出，当前信贷“对公先行”的特征仍明显，居民端融资韧性亟待增强，伴随稳地产政策持续发力、央行提出“更有针对性地满足合理消费融资需求”，预计会对居民融资改善有所助力。“大力发展直接融资、扩大发债融资规模”等要求下，直接融资渠道贡献度也有望提升。
下一阶段，积极的财政政策将适度加力，增发超长期特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设；稳健的货币政策精准有效，降准降息仍有空间，结构性货币政策工具加力支持；推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，强化投贷联动作用，促投资、稳增长。伴随政策效果释放、有效盘活存量以及促进加快形成实物工作量，有望带动以M1、M2和社融等为代表的信用指标稳定向好。
一、春节错位等扰动下，2月新增信贷同比回落
2月人民币贷款增加1.45万亿元，春节错位和假期延长扰动下同比少增3600亿元，但仍为历史同期次高水平，开年以来整体信贷投放力度不弱。2月末，人民币贷款余额243.96万亿元，同比增长10.1%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和1.5个百分点。
今年春节落在2月，导致工作日时间较短，且部分企业开工、居民返程节奏较缓，客观上不利于贷款投放；1月新增信贷创下4.92万亿元的高位，也在一定程度上消耗了项目储备。此外，考虑到“均衡投放”要求和实体需求仍待释放，2月新增信贷同比有所回落。
但从1-2月累计增量看，前两个月人民币贷款增加6.37万亿元，亦创历史同期次高水平，仅低于去年（6.71万亿元），2024年开年以来信贷投放力度不弱。综合考虑年初信贷“均衡投放、平滑波动”的政策指引，一季度信贷脉冲强度或整体低于去年同期，贷款投放节奏有所平滑。
从信贷结构看，政策驱动下对公贷款维持较高景气度，零售贷款明显回落，非银贷款大增，信贷结构有待进一步改善。
企业端，对公贷款维持高景气度，企业中长贷历史同期最高。2月企（事）业单位贷款增加1.57万亿元，同比减少400亿元。其中，短期贷款增加5300亿元，中长期贷款增加1.29万亿元，企业中长贷达到历史同期最高水平，同比多增1800亿元。
2月对公贷款维持较高景气度，应主要源于以下原因：
一是各项稳增长政策延续发力，政策效果持续释放。2月以来，房地产融资协调机制有效推进，各大商业银行快速进行项目筛选并纷纷跟进落实。截至2月28日，全国276个城市建立城市融资协调机制，提出房地产项目约6000个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超2000亿元。此外，去年底增发的万亿建设国债，对应资金在2023年末及2024年初拨付落地，有助于带动银行配套项目融资需求增长；且伴随5000亿元PSL新增额度全部发放，“三大工程”相关领域信贷投放也在提速增效。
二是贷款利率持续下行，降低企业融资成本、提振投资意愿。2月降准资金释放、五年期以上LPR大幅调降25bp，增强银行可贷资金，进一步压降中长贷利率，提振投资和消费意愿，并对稳定房地产预期起到积极作用。同时，贷款利率大幅下行，也使得贷款和债券的融资价差收敛，催生“债贷跷跷板”效应。央行数据显示，2月新发企业贷款加权平均利率为3.76%，比上月低1个基点，比上年同期低11个基点。
三是工业生产经营向好因素累积，带动企业信用扩张逐步修复。开年以来，实物量等先行指标较快增长，前2个月全国统调发电量同比增长11.7%，工业用电量增长9.7%。2月制造业、非制造业企业生产经营预期活动指数分别为54.2%、57.7%，均位于扩张区间。高频数据显示，经济企稳向好迹象进一步显现，带动企业融资需求维持相对稳定。
2月票据融资减少2767亿元，同比多减1778亿元，票据融资减少或源于开票量降低而到期量较大，金融机构冲量需求预计仍存。2月票据利率震荡下行，均值中枢明显低于往年同期。受春节假期影响，企业开票量增长放缓，票源供给量环比下降对票据利率形成一定压制；但1月跨月后票据利率即刻高位回落，1M转贴利率持续位于1%以内低位运行，且月末时点再现“零利率”行情，或表明部分银行仍存在以票据稳定信贷规模的意愿。
居民端，住户贷款明显回落，融资韧性亟待增强。2月住户贷款减少5907亿元，同比少增7988亿元，春节错位影响下零售贷款投放季节性负增长，同时居民融资韧性也亟待增强。
其中，春节假期对零售端信贷投放形成较大扰动，2月居民短贷减少4868亿元，同比少增6086亿元。2月居民中长贷减少1038亿元，同比少增1901亿元。2024年开年之后，新房销售仍处低位，居民购房意愿仍待改善，中长期融资需求整体不足；同时，年终奖效应带来居民存款增加，早偿压力有所抬头，按揭贷款环比回落。
综合前两个月数据看，去年1-2月居民短贷、中长贷分别累计新增1559亿元、3094亿元，而今年1月居民短贷、中长贷分别大幅新增3528亿元、6272亿元，在居民消费、购房环境没有显著改观情况下，1月住户贷款表现亮眼，2月明显回落。
往后看，地产支持政策仍在继续发力，2月深圳、北京通州优化限购政策，重庆市租赁住房贷款支持计划试点落地，与住房贷款紧密相关的5年期以上LPR超预期大幅下调，或带动地产行业景气度逐步小幅恢复。进入3月后，四大一线城市的二手房成交已出现回升趋势。
同时，在房地产融资协调机制加快落地下，房企资金链缓解将提振购房者对期房交付的信心，提高对新房的接受度，有望对地产销售和融资需求形成进一步支撑。
各省2024年政府工作报告中房地产相关表态也比较积极，强调“保交楼”和防范化解房地产行业风险，优化限购政策、完善土拍政策、降低房贷利率、优化预售资金监管、发放购房补贴、带押过户、加快配套落地等一系列刺激举措均可能加力，有助于缓解地产行业下行趋势。
此外，央行提出“更有针对性地满足合理消费融资需求”，也会对居民融资改善有所助力。
二、2月社融增速有所回落，后续社融稳定性较好
2月新增社融1.56万亿元，比上年同期减少1.6万亿元，社融增速回落至9%。同比看，表内信贷、债券融资和未贴现票据形成主要拖累。
表内融资方面，非银贷款大增下，社融口径下表内人民币贷款同比缩减较多，人民币和外币贷款合计新增9790亿元。
政府债融资方面，2月以来，各地新增专项债发行节奏较1月有所加快，2月最后一周，城投债发行的净融资规模达到597亿元，环比上升554亿元。但与去年相比，今年年初政府债发行节奏相对滞后，前两个月地方政府专项债、城投债发行量同比有所减少，使得2月政府债融资同比减少2127亿元至6011元，但环比多增3064亿元。
企业债融资方面，1月超预期放量后，2月企业信用债发行有所回落，同时贷款定价下行过程中，部分企业也出现债贷融资渠道切换情况。2月企业债券融资增加1757亿元，同比减少1887亿元。Wind数据也显示，1-2月AAA、AA+级信用债存量合计减少2477亿元，较去年多减603亿元，其中2月单月两类信用债合计减少1117亿元，同比多减715亿元。
非标融资方面，2月委托贷款、信托贷款分别减少171亿元、增加571亿元，同比分别多减94亿元、多增505亿元；未贴现银行承兑汇票大幅减少3687亿元，同比多减3617亿元。宏观经济环境尚未明显转暖，叠加春节假期扰动，2月企业开票力度不及去年同期，体系内票源供给延续压降态势，票据融资和未贴现银行承兑汇票均明显负增。
往后看，央行去年四季度货币政策执行报告和今年的政府工作报告中均提及“保持融资和货币总量合理增长”、“大力发展直接融资、扩大发债融资规模”等要求，预计信用扩张的政策驱动力仍不弱，直接融资渠道贡献度有望提升，全年社融增速稳定性强。
三、M2增速持平、M1回落，M2-M1剪刀差再度走阔
2月末，广义货币（M2）余额同比增长8.7%，增速与上月持平。春节错位因素消退后，M1增速回落至1.2%，M2-M1剪刀差再度走阔至7.5%。
1月，春节前取现提款、企业存款向居民端转移等因素对M1增速扰动弱于去年同期，叠加企业贷款投放、债券发行强度较高，共同促使M1增速环比显著回升4.6个百分点至5.9%。同时，春节错位叠加基数效应影响，居民、非银存款少增，财政存款多增，带动M2增速超预期回落1个百分点至8.7%，M2-M1剪刀差环比大幅收窄5.6个百分点至2.8%。
2月M2增速环比持平，但在楼市整体复苏动能尚显不足、企业经营和投资活动活跃度有待进一步提升背景下，M1增速偏低趋势短期难以扭转，仍需通过政策合力有效刺激内需，推动房地产行业尽快实现软着陆，有效提振实体经济活跃度，增强经济内生动能。
四、前瞻：政策叠加发力，后续信用扩张的支撑仍强
从金融数据可以看出，春节错位效应和季节性规律等影响下，2月信贷投放出现阶段性波动，但整体仍保持在相对高位；结构上，信贷“对公先行”的特征仍明显，住户端融资韧性亟待增强。
当前，经济企稳向好迹象进一步显现，1-2月进出口超预期增长，2月CPI走出负区间，政府工作报告又释放出多重强化逆周期和跨周期调节的信号，均有助于改善经济增长预期，提振市场信心、稳定融资需求。
下一步，积极的财政政策将适度加力，今年先增发1万亿元超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设；稳健的货币政策精准有效，降准降息仍有空间，结构性货币政策工具加力支持，“五篇大文章”和合理消费融资需求将得到更有针对性地满足；大力推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，强化投贷联动作用，促投资、稳增长；缓解房企资金压力和加快“三大工程”建设过程中，房地产领域融资支持力度不减。
伴随政策效果持续释放、有效盘活存量以及促进加快形成实物工作量，有望带动以M1、M2和社融等为代表的信用指标稳定向好。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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