张明：稳慎扎实推进人民币国际化

　　意见领袖丨张明

　　近些年来，中央文件关于如何推进人民币国际化的表述经历了多次变化。2017年的第五次全国金融工作会议指出，要“稳步”推进人民币国际化。2021年的“十四五”规划和2035远景目标纲要指出，要“稳慎”推进人民币国际化。2022年党的二十大报告指出，要“有序”推进人民币国际化。2023年10月召开的首届中央金融工作会议则指出，要“稳慎扎实”推进人民币国际化。

　　如何理解“稳慎扎实”呢？笔者认为有以下几层涵义：其一，这意味着人民币国际化的质量要比速度更重要；其二，这意味着人民币国际化进程要变得更加稳健和更可持续；其三，这意味着未来的人民币国际化应该更多由真实需求而非套利需求来驱动。

　　自2009年中国央行开始推动人民币国际化以来，以多种指标来衡量，人民币国际化在2009年至2017年期间经历了一个完整的周期。其中，2009年至2015年上半年为上升期，关于人民币国际化的各种指标均显著上行。例如，到2015年，人民币跨境结算规模占到中国跨境结算总规模的三分之一，香港人民币存款规模突破1万亿元。2015年下半年至2017年年底为下降期，关于人民币国际化的各种指标均明显回落。

　　在第一个周期内，中国央行推动人民币国际化的策略可被概括为“旧三位一体”策略，具体包括：一是鼓励在跨境贸易与直接投资中用人民币进行结算；二是大力发展以香港为代表的离岸人民币金融中心，三是中国央行积极与其他国家或地区的央行签署双边本币互换。

　　为什么人民币国际化会在2015年下半年至2017年年底步入下行期呢？原因可分为表面原因与深层次原因。表面原因大致包括：一是在2015年811汇改之后，人民币兑美元汇率显著贬值，且市场上形成了人民币持续贬值预期，这降低了外国投资者持有人民币资产的积极性；二是从2015年起，由于中美经济周期迥异，导致中国长期利率下行、美国长期利率上升，中美利差的显著收窄进一步降低了外国投资者持有人民币资产的动力；三是在811汇改之后，为了遏制人民币兑美元汇率过快贬值，外管局开始收紧各种货币（包括人民币）计价的短期资本外流，这降低了离岸市场上的人民币供应；四是从2015年起，中国国内的金融风险开始上升与显性化，这提高了人民币金融资产的风险溢价。

　　深层次原因则与“旧三位一体”策略存在的固有缺陷有关，主要包括：一是过度重视人民币的结算货币功能，而相对忽视了人民币的计价货币功能；二是过度重视离岸人民币金融中心的发展，而相对忽视了培育海外对人民币的真实需求；三是由于中国央行是在人民币利率与汇率形成机制充分市场化之前推动人民币国际化的，这就造成跨境套利与套汇交易大行其道，且会通过人民币跨境结算的伪装来进行。换言之，这种跨境套利行为会导致人民币国际化在一定程度上存在泡沫。

　　从2018年，人民币国际化进程进入了新周期。在新周期内，中国央行推动人民币国际化的策略发生了重要转变。笔者把这套新策略概括为“新三位一体”，具体包括：一是大力发展人民币计价的大宗商品市场，例如上海以人民币计价的原油期货交易市场；二是加大国内金融市场向外国机构投资者开放的力度；三是在周边国家与一带一路沿线国家大力培养针对人民币的真实黏性需求，例如鼓励在双边贸易与直接投资中使用人民币进行计价结算，在境外产业园建设全程使用人民币计价结算等。

　　不难发现，“新三位一体”策略在相当程度上克服了“旧三位一体”策略存在的问题，例如更加重视人民币的计价货币功能，显著提高了向境外机构投资者提供人民币计价资产的多样性、规模与流动性，更加重视培育境外主体针对人民币的真实粘性需求等。在“新三位一体”策略下，人民币国际化进程将会走得更加“稳慎扎实”。

　　新冠疫情与俄乌冲突的“双重冲击”给人民币国际化带来了新挑战与新机遇。新挑战主要包括：一是新冠疫情后全球产业链变得更加碎片化、区域化与本地化；二是俄乌冲突后美国联合盟国冻结了俄罗斯的外汇储备，这意味着美国国债对俄罗斯定向违约，削弱了美国国债作为全球最重要安全资产的地位；三是俄乌冲突后美国敦促SWIFT系统将大多数俄罗斯金融机构排除在外。换言之，全球产业链碎片化与“美元武器化”给人民币国际化提出了新挑战。

　　如何应对上述挑战呢？笔者认为，中国央行应该对“新三位一体”策略进行扩展，以应对新挑战并把握新机遇，主要包括：第一，利用俄乌冲突后俄罗斯与伊朗等国的油气资源“由西向东”转移的趋势，进一步扩大大宗商品交易的人民币计价与结算规模；第二，利用俄乌冲突后全球安全资产匮乏的机会，加大在国内市场与离岸市场向外国机构投资者提供高质量人民币计价金融资产的力度，例如国债与省级地方债；第三，利用“美元武器化”背景下其他大国纷纷寻找SWIFT替代方的趋势，大力发展人民币跨境支付结算系统（CIPS），并努力实现该系统与其他主要系统的合作；第四，大力巩固人民币在亚洲产业链的国际货币地位。例如，要将推进人民币的跨境使用与增强中国企业在RCEP以及一带一路沿线的链主角色与中枢地位更好地结合起来；第五，努力推进数字人民币的跨境使用，积极参与有关国家和地区倡导的关于数字货币桥的国际合作。

　　在扩展后的“新三位一体”策略之下，未来10年的人民币国际化进程有望走得更加稳慎扎实，变得质量更高、更加稳健与更可持续。更加国际化的人民币将为中国加快建设金融强国、实现金融高质量发展、开拓中国特色金融发展之路做出更大贡献。

　　注：本文为《经济学家》杂志“学习贯彻2023年中央金融工作会议精神笔谈”文章，发表于2023年第12期

　　(本文作者介绍：中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任)