大公国际：销售指标难改下行态势，政策仍将持续放松——2024年房地产行业信用风险展望

　　摘要

　　2023年以来，房地产政策持续利好；但销售数据不乐观，新开工及投资意愿不高；行业债券新发行规模下降，信用风险蔓延得到一定程度控制，信用利差平均数整体呈收窄状态。预计2024年，楼市调控仍将延续宽松的政策态势，但需关注后续政策演变及持续性；地产销售指标难改下行态势，随着房企融资协调机制的加快建立，叠加以“三大工程”建设为抓手的发展新模式加快建立，或将为房地产开发投资提供一定支撑；行业发债规模或有提升，但2024年仍处于偿债高峰，债务偿还压力以及债务置换需求均较大，房地产行业信用质量仍会出现分化。

　　l 行业政策：2023年以来，中央及各部委密集释放房地产市场利好信号。预计2024年，楼市调控仍将延续宽松的政策态势，但需关注后续政策演变及持续性。

　　l 供需格局：2023年全年，行业销售数据不乐观，房地产竣工面积有所改善，新开工及投资意愿不高；预计2024年，房地产销售指标难改下行态势，房地产新开工方面仍将面临较大压力，但随着房企融资协调机制的加快建立，叠加以“三大工程”建设为抓手的发展新模式加快建立，或将为房地产开发投资提供一定支撑。

　　l 债务压力及信用质量：2023年以来，房地产行业债券发行规模有所下降，其中央企及国企仍为主要发债主体；行业信用风险蔓延得到一定程度控制。2024年行业整体仍处于偿债高峰，需关注到期债务较为集中、流动性紧张的房企。预计2024年，在债券融资支持工具政策有力引导下，发债规模或有提升，但房地产行业信用质量仍会出现分化。

　　l 利差分析：2023年以来，房地产行业信用利差平均数整体呈收窄状态，其中，AA+级别企业收窄幅度最显著；民营企业整体利差水平远高于非民营企业；采用担保发行的债券虽有增信但利差并未明显降低。

　　行业政策

　　2023年以来，以“三大工程”建设为抓手的新模式成为推动房地产转型升级、实现高质量发展的重要举措，中央及各部委密集释放房地产市场利好信号，央行降息，房贷利率下降，各地放松限购，房企融资松绑，进一步强调“标本兼治”化解房地产风险的要求。预计2024年，楼市调控仍将延续宽松的政策态势，各类政策“组合拳”或将一定程度上修复房地产行业预期，但需关注后续政策演变及持续性。

　　宏观层面，2023年3月5日，第十四届全国人民代表大会第一次会议总理作政府工作报告，提出要有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张；加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求。7月21日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，会议指出，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，并把城中村改造与保障性住房建设结合好。7月24日，中共中央政治局召开会议，提出要因城施策用好政策工具箱。10月27日，国务院下发保障房14号文即《关于规划建设保障性住房的指导意见》，明确两大目标：一是加大保障性住房建设和供给，二是推动建立房地产业转型发展新模式。10月30~31日，中央金融工作会议召开，提出要实施好规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”，随后住房城乡建设部倪虹部长接受采访表示：构建房地产发展新模式是破解当前房地产发展难题、促进房地产市场平稳健康发展的治本之策，“三大工程”建设是我国根据房地产市场新形势推出的一项重要举措，有关工作已经启动。2024年3月，两会召开期间，《政府工作报告》多次提到房地产行业，《政府工作报告》中指出：“标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，维护经济金融大局稳定”“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”“完善‘人地钱’挂钩政策”“适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式”“加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求”等，将2024年房地产领域工作任务相关表述集中列示于“更好统筹发展和安全，有效防范化解重点领域风险”任务板块，进一步强调了“标本兼治”的要求，为2024年房地产工作进一步指明方向。

　　需求端，因城施策、“认房不认贷”、所得税退税优惠、降低首付比例、降低按揭贷款利率等一系列调整优化措施接连出台，促进刚需及置换改善需求入市。2023年1月初，人民银行、银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，提到新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。同日，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布《关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》。8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，首先明确首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限统一为不低于20%和30%；其次二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点，下调40个基点；以及降低存量首套房贷利率，但不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。12月14日，北京市发布《关于调整优化本市普通住房标准和个人住房贷款政策的通知》，对普宅的建筑面积、价格标准进行了适当上调，将首套房最低首付比例降至30%，二套房最低首付比例下调为城六区50%、非城六区40%，并延长贷款期限至30年。同日，上海市发布《关于调整本市普通住房标准的通知》，同时优化差别化住房信贷政策，将首套房最低首付比例降至30%，二套房最低首付比例降至50%，并在自贸区临港新片区以及嘉定等6个行政区全域实行差异化政策，二套房最低首付比例降至40%。2024年1月26日，住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，会议提出要坚持因城施策，一城一策，充分赋予城市房地产调控自主权，各城市可以因地制宜调整房地产政策。随后，广州、上海、苏州、北京、深圳等城市先后出台新政策，对限购政策进行优化调整。2月20日，央行下调5年期及以上LPR，此次LPR降息25个基点，即从4.20%下调至3.95%；此后，江西、福建、山东等省份的多地市从4月起阶段性取消首套住房商业性个人住房贷款利率下限。

　　供给端，相关政策在不断出台，助力房企融资改善及房地产市场企稳。2023年2月24日发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，重点支持自持物业的专业化、规模化住房租赁企业发展。3月24日，证监会出台12条举措推进基础设施REITS常态化发行。7月10日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布通知，“金融支持房地产16条”有关政策延期至2024年12月31日。11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会上提出房地产贷款的“三个不低于”，即各家银行自身房地产贷款增速不低于银行业平均房地产贷款增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速，首次提出针对非国有房企的贷款支持。2024年1月，住房城乡建设部和金融监管总局联合发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，要求建立城市房地产融资协调机制，以符合条件的房地产项目为支持对象给予融资支持。

　　目前，我国房地产市场供求关系发生重大变化，以“房住不炒”为底线，以“三大工程”建设为抓手的房地产发展新模式成为推动房地产转型升级、实现高质量发展的重要举措。随着房贷利率下降、放开限购、房地产项目“白名单”等政策不断出台，供需两端延续宽松的政策态势，但楼市回暖依然未达预期，市场信心尚在逐步修复。随着市场供求关系的改变及发展新模式的明确，预计后续政策将持续发力，各类政策“组合拳”或将一定程度上修复房地产行业预期，但短期内预计房地产市场表现波动性较强，且各项政策演变及持续性需进一步关注，房地产市场仍处于复苏胶着期。

　　供需格局

　　2023年全年，房地产销售面积与销售金额同比均有所下降，行业销售数据不乐观，房地产竣工面积有所改善，但资金压力较大，房企新开工及投资意愿不高；预计2024年，房地产销售指标难改下行态势，房地产新开工方面仍将面临较大压力，但随着房企融资协调机制的加快建立，叠加以“三大工程”建设为抓手的发展新模式加快建立，或将为房地产开发投资提供一定支撑。

　　由于房地产行业流动性风险和信用风险持续蔓延、负面消息不断发酵，金融机构及消费者对房地产行业的偿付能力及交付能力信心受损，观望避险情绪不断加重，居民购房意愿不断下降，2023年全年，房地产销售面积与销售金额同比均有所下降。全国商品房销售金额同比下降6.50%，2023年3至6月末实现了4个月的累计金额同比上涨后，自7月末起又转为同比下降趋势，且从环比来看降幅逐步扩大。销售面积同比下降8.50%，降幅较去年收窄，但环比来看降幅扩大。2024年1~2月，全国商品房销售金额10，566.34万元，同比下降29.30%；销售面积11，368.86万平方米，同比下降20.50%。

　　2023年全年，30大中城市商品房成交面积为13，766.89万平方米，同比下降7.39%，其中一线城市同比微降，二线及三线城市同比均有所下降；从季度数据来看，2023年一季度成交面积同比增长5.89%，有所回升，二季度同比微降0.67%，三季度同比大幅下降23.97%，四季度同比下降9.61%。2024年一季度，30大中城市商品房成交面积为2，095.18万平方米，同比大幅下降42.42%。整体来看，2023年以来，购房者预期仍较弱，行业销售数据不乐观；2024年一季度房地产市场销售情况表现偏弱，一方面是2022年同期积压需求释放导致基数较高，另一方面是市场整体仍较为低迷。随着一系列调整优化措施的密集出台，预计2024年刚性和改善性购房需求或将进一步释放，但政策传导需要时间，加之城镇化速度放缓、人口出生率下降、老龄化程度上升等长期基本面限制，以及就业环境和收入预期承压、期房交付信心受损、房价偏悲观等短期因素影响，预计房地产销售指标难改下行态势。

　　价格方面，根据中指研究院数据，2023年11月以来，全国100个城市新建住宅平均价格均同比增长，自2022年12月以来同比连续下跌的局面得以扭转；环比来看，2023年年初在前期积压需求释放及政策带动下，市场信心有所修复，全国100个城市新建住宅平均价格自2023年2月开始触底略有回升，但仅仅保持两个月的环比增加，自5月开始环比回落，9月环比由跌转涨，环比“四连跌”的态势结束，至2024年3月连续七个月环比微涨。二手住宅百城平均价格自2022年8月以来，同比及环比均为负值，二手住宅价格持续下降。随着二手住宅挂牌量持续走高，需求端观望情绪渐浓，市场去化及房价调整压力进一步加大，二手住宅环比跌幅呈波动扩大趋势。预计2024年房价仍将处于底部盘整阶段。

　　2023年，房地产竣工面积为99，831.00万平方米，同比增长17.00%，2023年2月以来房地产累计竣工面积同比增速转正，随着宽松政策密集出台，“保交楼”纾困资金陆续落地，优质项目风险问题率先化解，为加快资金回笼，2023年在政策传导后竣工面积持续改善。2024年1~2月，房地产竣工面积为10，394.66万平方米，同比下降20.20%，高基数下出现回落。2023年，全国房地产开发投资110，913.00亿元，同比下降9.60%；房地产新开工面积为95，376.00万平方米，同比下降20.40%；房地产施工面积为838，364.00万平方米，同比下降7.20%。实际上，随着前期宽松政策出台落地，行业融资环境有所改善，房地产开发投资、新开工及施工面积在2023年1~2月降幅均收窄，但自3月起，又转为降幅持续扩大的态势，2023年四季度以来，房地产新开工及施工面积降幅略有收窄。2024年1~2月，全国房地产开发投资11，841.73亿元，同比下降9.00%；房地产新开工面积为9，428.94万平方米，同比下降29.70%；房地产施工面积为666，901.62万平方米，同比下降11.00%。整体来看，销售企稳尚需时日，且房企资金压力较大，房企新开工及投资意愿不高，预计2024年，房地产新开工方面仍将面临较大压力，但随着房企融资协调机制的加快建立，叠加以“三大工程”建设为抓手的发展新模式加快建立，或将为房地产开发投资提供一定支撑，投资降幅或有一定改善。

　　债务压力及信用质量

　　2023年以来，房地产行业债券发行数量、金额及发债主体均有所下降，其中央企及国企仍为主要发债主体；行业违约债券规模减少，行业信用风险蔓延得到一定程度控制，但也需警惕弱资质房企的尾部风险。2024年行业整体仍处于偿债高峰，需关注到期债务较为集中、流动性紧张的房企。预计2024年，在债券融资支持工具政策有力引导下，地产企业融资氛围或有所改善，预计发债规模或有提升，但房地产行业信用质量仍会出现分化。

　　2023年以来，房地产行业融资端支持政策明显，但经济增长放缓叠加需求端信心不足等因素，下行压力仍较大，房地产行业融资端修复有限，行业债券发行数量、金额及发债主体均有所下降。2023年，房地产行业债券发行规模金额合计5，004.61亿元，同比下降8.98%，发行主体120家，同比减少5家，发行数量559只，同比下降57只，房企发债节奏持续放缓。分季度来看，2023年一季度在债券融资支持工具及宽松政策有力引导下，地产企业风险偏好和融资氛围有所改善，发债规模同比提升；但随着政策效应边际减弱，以及债券市场仍继续出现违约或债券二次展期等事项，2023年二、三、四季度房地产企业发债规模均同比下降。2024年1~3月，房地产行业债券发行规模金额合计1，227.11亿元，同比下降19.62%，发行主体55家，发行数量133只。

　　2023年，房地产企业发行债券类型以公司债、中期票据和超短期融资券为主，其中除超短期融资券、短期融资券和企业债发行规模有所增长外，其余债券类型均有不同程度的下滑。

　　2023年，发债主体中中央或国有企业数量为103家，发债规模占比89.68%，同比提高5.47个百分点。非国企央企发债主体只有17家，且大部分受评主体发债具有担保增信措施，其中，以万科企业股份有限公司、绿城房地产集团有限公司、美的置业集团有限公司、杭州滨江房产集团股份有限公司、新城控股集团股份有限公司和新希望五新实业集团有限公司等企业发债规模较大。

　　从信用等级分布情况来看，2023年新发行债券主体中，AAA级别、AA+级别和AA级别发行人数量及发债规模均同比减少，发行主体仍主要集中在AAA，发债规模占比74.45%。其中，共43只债券由于存在担保方，其债券级别高于主体级别，涉及22家发行人发行的385.09亿元债券。

　　截至2023年末，房地产行业信用债存续规模为17，130.05亿元。按期限分布来看，房地产行业存续债券未来3年仍为到期偿付高峰期，债务偿还压力以及债务置换需求均较大，其中，未来1年内到期债务规模为2，953.31亿元，若考虑行权，则到期规模为5，411.60亿元，需关注到期债务较为集中、流动性紧张的房企新发债券置换及兑付情况。

　　从债券违约来看，房地产行业违约问题得到一定程度的控制。2023年，房地产行业发生实质违约的债券为47只，同比减少19只，违约日债券余额390.85亿元，同比下降34.20%；展期及触发交叉条款债券为124只，同比减少13只，违约日债券余额2，003.13亿元，同比增长9.12%。2024年一季度，未按时兑付本息、展期及触发交叉条款债券为25只，违约日债券余额285.84亿元。

　　总体来看，2023以来，房地产行业债券发行数量、金额及发债主体均有所下降，发债主体中央企及国企占绝大多数。2023年，行业违约债券规模减少，行业信用风险蔓延得到一定程度控制，对于央企、国企，其基本面较好、存货质量较好，信用风险基本整体可控，但也需警惕弱资质房企的尾部风险。从存续债分布来看，2024年行业整体仍处于偿债高峰，债务偿还压力以及债务置换需求均较大，需关注到期债务较为集中、流动性紧张的房企。预计2024年，在债券融资支持工具政策有力引导下，地产企业融资氛围或有所改善，预计发债规模或有提升，但房地产行业信用质量仍会出现分化。

　　利差分析

　　2023年以来，房地产行业信用利差（平均数）整体呈收窄状态，其中，AA+级别企业收窄幅度最显著；民营企业整体利差水平远高于非民营企业；采用担保发行的债券虽有增信但利差并未明显降低。

　　信用利差方面，从房地产行业无担保债券发行状况来看，2023年以来，房地产行业信用利差（平均数）整体呈收窄状态，从收窄程度来看，AA+级别企业收窄幅度大于AAA级别企业，主要是AAA级别企业2022年信用利差已经保持较低水平，且2023年及2024年房地产行业发债民营企业级别均为AAA，一定程度上拉高了AAA级别企业发行债券的平均信用利差。将AAA级别中民营企业与国有企业和公众企业拆开后再次计算利差平均数，2023年国有企业及公众企业平均信用利差为90.20BP，2024年至今信用利差平均值下降至81.76BP；而民营企业2023年及2024年至今平均信用利差分别为244.70BP和203.01BP，2024年亦有所下降，但整体利差水平远高于非民营企业。

　　在房地产融资政策不断宽松及部分城市出台支持政策后，2023年以来，AA级别企业发债仍较少，样本数据量有限；AA+级别企业信用利差波动较大，在2023年11~12月平均信用利差有所上涨，主要是该期间债券发行数量较少所致；AAA级别企业平均信用利差波动幅度较小，虽在2023年9月前后有小幅上升，但整体来看信用利差平均值仍呈下降趋势，其中非民营企业信用利差较低。

　　从房地产行业有担保发行的债券来看，按发行主体级别及债项级别进行归类，除主体级别为AAA的企业2024年以来未使用担保发债外，其余几类2024年至今平均信用利差均小于2023年平均水平；与无担保同主体级别的企业发债平均信用利差相比，有担保的企业并未显现明显的利差优势；与无担保同债项级别的企业平均信用利差相比，使用增信方式获取债项AAA级别的企业平均信用利差高于无担保AAA级别企业，整体而言，采用担保发行的债券虽有增信但利差并未明显降低。

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