3月物价数据偏低，宏观政策逆周期调节空间较大

　　2024年3月物价数据点评

　　事件：根据国家统计局公布的数据，2024年3月，CPI同比为0.1%，上月为0.7%；3月PPI同比为-2.8%，上月为-2.7%。

　　基本观点：

　　3月CPI同比上涨0.1%，连续两个月保持正增长，但涨幅较上月大幅回落0.6个百分点，回落幅度超出市场预期。主要原因有两个：一是春节过后，食品及旅游出行消费季节性回落，猪肉、鲜菜等食品价格走低，旅游、机票价格大幅下行，这是3月CPI环比降幅较大，同比涨幅明显回落的直接原因。二是受疫情疤痕效应、楼市低迷等影响，居民消费信心偏弱，需求不足是这段时间物价偏低的根本原因。我们判断，4月CPI同比有望小幅回升至0.3%，但未来一段时间居民消费价格指数仍将低位运行，这为宏观政策向稳增长方向持续发力提供了较大空间。

　　3月国际原油价格上行，但受房地产投资下滑等因素影响，国内主导的钢铁、水泥、煤炭等大宗商品价格偏弱，当月PPI环比仍维持跌势，同比降幅有所扩大。进入二季度以后，随着稳增长政策发力，特别是“三大工程”全面推动，以及国际大宗商品价格整体上有上行趋势，预计4月起PPI同比降幅将重回较快收窄过程，并有望在年中前后转为正增长。总体上看，下半年PPI能否保持正增长状态及全年PPI累计同比能否回正，将主要取决于后续国内房地产行业走向及各项稳增长措施的落实进度。

　　具体来看：

　　一、3月CPI同比上涨0.1%，连续两个月保持正增长，但涨幅较上月大幅回落0.6个百分点，回落幅度超出市场预期。主要原因有两个：一是春节过后，食品及旅游出行消费季节性回落，猪肉、鲜菜等食品价格走低，旅游、机票价格大幅下行，这是3月CPI环比降幅较大，同比涨幅明显回落的直接原因。二是受疫情疤痕效应、楼市低迷等影响，居民消费信心偏弱，需求不足是这段时间物价偏低的根本原因。我们判断，未来一段时间居民消费价格指数仍将低位运行，这也为宏观政策向稳增长方向持续发力提供了较大空间。

　　首先，节后消费回落叠加大部分地区气温较常年同期偏高，市场供应总体充足，3月鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格环比分别下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和3.5%，食品价格整体环比下降3.2%，同比降幅由上月的-0.9%扩大至-2.7%，下拉CPI涨幅0.52个百分点，是当月CPI同比涨幅收窄的主要原因。

　　另外，节后进入旅游出行淡季，3月机票、旅游价格环比分别下降27.4%、14.2%，同比涨幅则分别由上月的20.8%、23.1%，骤降至-14.7%和6.0%，带动服务价格同比涨幅从上月的1.9%降至0.8%。另外，节后汽车“价格战”再度升温，交通工具价格环比降幅扩大，但受上年同期低基数影响，同比降幅收窄；另外，3月国际油价上行，带动国内汽油价格上涨，是当月工业消费品价格同比由上月的持平转为上涨0.4%的主要原因。

　　整体上看，3月CPI同比连续两个月保持正增长，意味着通缩风险可控。事实上，近期经济保持回升态势，广义货币供应量M2处在接近两位数的增长水平，从宏观环境上看，当前我国并不存在持续通缩的基础。不过，3月CPI环比下降1.0%，这一降幅比疫情前十年3月平均降幅扩大1倍，意味着当前物价运行明显偏弱。背后是当前各类商品和服务供应比较稳定，而在疫情疤痕效应及房地产低迷背景下，居民消费需求整体仍然不旺。可以看到，国家统计局公布的2月消费者信心指数为89.0，尽管较上月和上年末分别小幅改善0.2和1.5，但仍明显低于100的中值水平，显示当前消费者信心偏弱，也和当前居民存款增速仍明显高于贷款增速相印证。这也是近期政策面出台大规模耐用消费品“以旧换新”，促消费政策显著加码的主要原因。

　　展望未来，我们判断4月CPI同比将在0.3%左右，后期伴随猪周期价格见底、消费修复及价格基数走低，CPI同比涨幅有小幅扩大趋势，但物价水平偏低状况仍需高度重视，要着力避免形成“低物价、低消费”循环。我们判断，接下来决定居民消费价格走势的最重要因素将是楼市何时企稳回暖。这对当前居民消费信心的影响最大。另外，各地在较大力度落实耐用消费品“以旧换新”的同时，地方财政部门还可适度加大消费券、消费补贴发放力度，同时商务管理部门也需进一步改善消费环境、拓展消费场景。我们判断，在物价偏低背景下，着眼于“更加注重做好逆周期调节”，有效提振内需，接下来货币政策降息降准都有空间，不排除年中前后落地的可能。

　　二、3月PPI环比延续下跌，同比跌幅扩大，主因国内定价的煤炭、水泥、钢材等商品价格环比回落、同比跌幅加深。背后是当前国内商品供应稳定，而受房地产市场持续低迷影响，内需仍有不足。

　　3月PPI环比下降0.1%，连续第5个月环比走跌；同比下降2.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点，连续18个月处于同比负增长状态。3月官方制造业PMI出厂价格指数回落0.7个百分点至47.4%，连续6个月处于收缩区间，已预示3月PPI将持续同比负增长。3月国际定价的原油、铜等商品价格环比上涨、同比改善，PPI持续负增主因国内定价的煤炭、水泥、钢材等商品价格环比回落、同比跌幅扩大。背后是当前国内商品供应稳定而内需仍有不足。中国物流与采购联合会调查显示，当前反映需求不足的企业占比仍然超过60%，宏观经济总量供大于求的矛盾尚未解决。

　　分大类看，3月生产资料PPI环比下跌0.1%，也为连续第5个月走跌，同比跌幅较上月扩大0.1个百分点至-3.5%。各分项中，仅原材料工业PPI环比上涨、同比跌幅收敛，采掘工业和加工工业PPI均环比回落且同比跌幅扩大。其中，主要受煤炭价格明显下跌影响，3月采掘工业PPI环比下降0.8%（前值为上涨0.2%），同比跌幅较上月扩大0.3个百分点至-5.8%。生活资料方面，3月生活资料PPI环比下跌0.1%，为连续第6个月走跌，同比跌幅也较上月扩大0.1个百分点至-1.0%。这主要受食品类PPI环比下跌0.4%（前值0.0%）、同比跌幅扩大至-1.3%（前值-0.9%）拖累。当月衣着、一般日用品和耐用消费品PPI环比止住下跌势头，但涨幅也仅为0.0%，显示供给充足而终端消费偏弱背景下，下游消费品价格边际上涨动力不足。

　　今年一季度，PPI环比连续走跌，同比累计下跌2.7%。我们认为主要问题出在需求端，即今年以来国内房地产行业仍持续调整，对钢铁、水泥、平板玻璃等相关建材需求大幅下降，再加上楼市低迷与疫情疤痕效应碰头，居民消费信心受到一定影响，仍在分别对PPI中的生产资料价格和生活资料价格形成一定下行压力，并且还会向CPI传导，进而下拉整体价格水平。这也是当前宏观政策重心正在由防通胀转向推动物价水平温和回升的原因所在。

　　我们判断，进入二季度以后，随着稳增长政策发力，特别是“三大工程”全面推动，基建和房地产投资将受到一定拉动；与此同时，大规模设备更新及耐用消费品以旧换新措施将全面启动，将直接促进制造业投资并对居民消费需求修复起到积极作用。以上会对国内主导的大宗商品价格及工业消费品价格形成支撑。另外，受欧佩克减产、地缘政治风险加剧等影响，近期原油等国际大宗商品价格也在走高，再加上去年同期价格基数下沉，我们预计4月起PPI同比降幅将重回较快收窄过程，并有望在年中前后转为正增长。总体上看，下半年PPI能否保持正增长状态及全年PPI累计同比能否回正，将主要取决于后续国内房地产行业走向及各项稳增长措施的落实进度。

　　(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)