摘要
前三季度，受经济修复节奏缓慢以及国外风险事件频发等因素影响，投资者风险偏好下降，叠加年内多次降息，债券类产品投资性价比升高，市场对债券等低风险资产的需求持续上升，债券二级市场成交金额逐季攀升。信用利差方面，三季度末信用利差整体水平较年初大幅收窄；分季度来看，一季度信用利差主要受基本面弱复苏、市场避险情绪上升的影响大幅向下修复，二季度信用利差在基本面延续缓慢修复以及资金面偏宽松引起的基准利率快速下行背景下呈现小幅被动走扩，三季度信用利差先受政策利好影响大幅收窄而后受信用债收益率反弹影响小幅走扩。
正文
前三季度，受经济修复节奏缓慢以及国外风险事件频发等因素影响，投资者风险偏好下降，叠加年内多次降息，债券类产品投资性价比升高，市场对债券等低风险资产的需求持续上升，债券二级市场成交金额逐季攀升。年初至今，受经济修复节奏缓慢以及国外风险事件频发等因素影响，投资者风险偏好下降，叠加年内多次降息，债券类产品投资性价比升高，市场对债券等低风险资产的投资需求持续上升，第三季度，债券二级市场总成交金额822，604.49亿元，同比、环比分别增加16.66%和16.10%。分季度来看，一季度，国内、国外形势引发的避险情绪导致债券市场交易活跃；二季度，在经济复苏进程缓慢且大类资产投资收益普遍下降的环境下，债券二级市场成交量大幅提升；三季度，在金融领域活跃资本市场的多项利好政策以及城投板块“一揽子化债方案”加持下，债券市场成交量再次攀升，利率债成交金额走势呈现陡增，环比增加21.20%，信用债成交金额走势较为平坦，环比增加3.96%。
三季度末，信用利差整体水平较年初大幅收窄；分季度来看，一季度信用利差主要受基本面弱复苏、市场避险情绪上升的影响大幅向下修复，二季度信用利差在基本面延续缓慢修复以及资金面偏宽松引起的基准利率快速下行背景下呈现小幅被动走扩，三季度信用利差先受政策利好影响大幅收窄而后受信用债收益率反弹影响小幅走扩。截至9月28日，信用利差与去年底相比收窄53.11bp，较二季度末小幅收窄11.61bp。具体来看，基本面方面，年初市场虽对经济复苏预期较强，但一季度经济数据表现较弱，二季度更是呈现出经济复苏缓慢且各行业复苏节奏分化明显的特征，三季度，政策利好不断，投资情绪有所好转。资金面方面，一季度资金面季节性趋紧至季度末央行超预期降准，二季度资金面整体平稳偏宽松，三季度资金面维持合理充裕但季末转紧，前三季度基准利率呈现先缓慢上行而后快速下行的走势，直至8月末止降转升。结合基准利率和信用债收益率的走势来看，年初至今，信用利差首先快速收窄，其后转为振荡走势，整体水平较年初大幅收窄；分季度来看，一季度信用利差主要受基本面弱复苏、市场避险情绪上升的影响大幅向下修复，二季度信用利差在基本面延续缓慢修复以及资金面偏宽松引起的基准利率快速下行背景下呈现小幅被动走扩，三季度信用利差先受政策利好影响大幅收窄而后受信用债收益率反弹影响小幅走扩。
从各行业来看，农林牧渔、纺织服饰和城投行业利差处于高位，与年初相比，各行业信用利差均呈下行趋势，但不同行业信用利差水平和下行幅度随行业基本面和复苏节奏的不同而有所差异。截至9月28日，农林牧渔、纺织服饰和城投行业利差处于高位，均超过150bp。与年初相比，各行业信用利差均呈下行趋势，但不同行业信用利差水平和下行幅度随行业基本面和复苏节奏的不同而有所差异：消费领域，社会消费品零售总额累计同比持续增长但增速稍有放缓，显示居民消费整体回暖但消费能力和意愿仍有待进一步提振，以文旅类企业等提供服务类消费为主的社会服务行业利差较年初降幅较大，而纺织服饰、家用电器和食品饮料等商品类消费行业利差降幅较小；制造业领域，制造业投资累计同比持续增长，尤以高技术产业投资增长较快，电子、通信和计算机等行业利差均处于中低位且较年初降幅显著。此外，从地产基建产业链来看，年初以来，地产基建开复工有序、快速推进，建筑材料行业利差降至低位；房地产方面，政策利好频出，地产销售端数据初见向好，而投资端数据未见改善，地产行业利差仍偏高但较年初有所收窄；建筑装饰作为房地产的下游行业，修复节奏更缓于地产行业，信用利差降幅小于地产行业。
城投板块方面，7月监管层提出“制定实施一揽子化债方案”，除青海、甘肃、宁夏、黑龙江、山东5省外，其余各省市城投债信用利差均较年初有所下降，城投板块整体信用利差大幅收窄100.88bp。截至9月28日，信用利差最高的三个省份为青海、贵州和云南，均是城投债务风险备受争议的区域。其中，青海既是信用利差最高的省份，也是前三季度信用利差升幅最大（73.60bp）的省份，在2022年末区域城投负债率排名中，青海位列第一，偿债压力较大；二季度地区债务舆情热度较高的贵州和云南在三季度一揽子化债主线逐渐明晰的背景下，区域城投债短期风险有所下降，季度末区域信用利差较年初小幅收窄。此外，8月一级市场城投债现“认购热”，以天津市为例，由天津城市基础设施建设投资集团有限公司所发行的“23津城建SCP051”获得70倍认购且票面利率下调为4.50%，受此影响，二级市场城投债部分区域利差下降明显。
展望后市，在四季度资金利率存下调可能且基本面持续恢复的预期下，市场投资情绪持续向好，但考虑到股市初见回暖，债券二级市场交易活跃度延续大幅攀升的概率较小，债券二级市场信用利差整体或将维持振荡。产业债方面，居民消费需求有望在双十一期间进一步释放，纺织服饰和家用电器等行业利差或呈现收窄。城投债方面，随着一揽子化债方案持续推进，市场对城投债的投资热度大概率不减，积极化债地区信用利差或快速下行，但仍需关注中长期信用风险。
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