繁荣背后的隐忧 浓重的计划色彩--拯救股市(3)

　　中国股票市场是在渐进式改革模式下推行股份制改造的产物。股票市场设立的初期，股份制、股票、股票交易所等还是一些十分敏感、争议颇大的词汇。在这样的外部环境下，政府决策层从推动股票市场发展的前提出发，对股份公司的股权结构和股票流通作出了独具“中国特色”的制度设计。

　　中国的股票市场，股份公司的股权结构被限定为国家股、法人股、社会公众股和外资 股四类，其构成比例由政府有关部门决定，大体上前两者的比例占三分之二。国家股不得与社会公众股一样在证券交易所自由流动，法人股则只能在法人之间进行转让。国有股、国有法人股的控制权本应由投资者掌握，但是因没有出资人代表机构，国有股的不流通和法人股在法人之间的转让活动事实上由证监会控制。发行前国有净资产的折股价最高不得超过1.54元，社会流通股的溢价则不能低于国有股的发行价。

　　这样，除了在上海证交所开张之初的“老八股”中尚有几只股票是全部流通的之外，以后在沪深两市上市的公司则都发行了不能在股市流通的股票，这种状况一直延续至今。目前中国股票市场上非流通股份占发行总股份的比重大体上在65%左右。

　　股票市场被人为地分裂为流通股与非流通股两个市场，由些带来了一些严重问题。

　　第一，破坏了市场的公平原则。所谓公平原则，就是按照股市上的出资额来确定持股比例，遵守“同股同权同利”的原则。也就是说，同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同，任何投资者认购的股份都应支付相同的价款；所有股票持有者都应享有与所持份额相应的权利和义务。但是中国股票市场却是由行政部门(而不是发起人)来决定股权的结构，这种做法不仅限制了股东自主决定出资比例的权利，而且将股东划分成不同的类型区别对待，因而从股份公司设立之初就奠定了不平等的基础。

　　因股票市场被人为分割为两个，在这两个市场中又各有自己的利益评价机制，分别持有两类股票的股东拥有不同价值标准，投资者的行为评价和激励方式也就完全不同。上市公司的股票价格不能成为被全体股东认同的价值参照指标，也不能作为股东统一的行为导航器，导致流通股东与非流通股东的价值取向和行为发生背离。

　　国有股和法人股不能在证交所出让，这两类股票被阻滞在一级市场，人为切断了股票一级市场和二级市场之间的天然联系，使得股票发行无法采用市场化的定价机制。在缺乏定价基准、股票又供不应求的情况下，管理部门采用了人为规定市盈率的定价方法，大体上按照5~10余倍的市盈率(以后一些股票发行价格的市盈率进一步上升至20余倍)溢价发行股票。本应统一的市场被分割成为两个市场：不流通的国有股、法人股市场和流通股市场。在这两个市场中，不同投资者的每股出资额不同，股票价格也不同，自然无公平可言。

　　第二，破坏了市场机制，市场配置资源的效率下降。在市场经济中，效率是资源配置的最高原则。所谓资源优化配置，就是指在同等风险下只能由收益最高者获得资源，或者在同等收益下只能由风险最小者获得资源。而股票的价格，则是判断上市公司经营优劣的最主要工具。但是在被割裂的中国股市中，股票价格与上市公司价值完全脱离。在恶性炒作下，劣质股票的价格会远远高于优质股票，由此导致资本配置效率大幅降低甚至出现“逆向流动”，这种“劣胜优汰”的市场机制只会给中国的市场经济带来越来越大的破坏。

　　在现有“圈钱模式”下发行的股票，可以说没有一家上市公司的股票具有投资价值，没有一个战略投资者能够从长期持有股票中获益。1996~2000年的5年中，沪深两市的平均市盈率分别高达148和118，流通股换手率则分别达到515%和558%。由此可见，中国股市已经成为世界上独一无二的超强投机市场。

　　由于大股东的股票是不流通的，也没有真正意义上的市场价格，大股东与小股东的价值取向完全背离。大股东只关心到手的钱和以后如何继续圈钱，而根本没有动力去劳神费力搞好经营以回报普通投资者。市场自身缺乏“奖励好学生”的机制，内控能力欠缺而仅靠外部监管形成的“惩罚坏学生”机制又必然缺乏力度，违法违规行为还在继续蔓延，成为中国股市的通病。

　　第三，股市畸变成滋生权力腐败的温床。是否给予股份公司上市的“入场券”，公司的股权结构如何，均由政府决定，上市公司从组建的一开始就充满了行政色彩。股票市场已经蜕变为最好的“圈钱”场所，无论企业业绩如何，只要能获得上市机会即可获取大量资金，这样的掠夺机制必然会刺激无数的企业不惜代价地争取上市。

　　受各种复杂的利益关系左右，地方政府也在这一过程中不遗余力地支持本地企业。这种行政权力与市场需求的结合必然会产生大量设租、寻租现象，使股票市场成为权钱交易的场所。一方面，许多上市公司通过权钱交易获得了上市资格进而攫取了发行时的高溢价；另一方面，寻租的机构投资者利用其特殊背景和资金方面的优势挤掉大量中小投资者，瓜分了从一级市场到二级市场的第二次溢价中的大部分收益。

　　这种公然的剥夺行为不仅削弱了投资者信心，破坏了市场秩序，而且造成严重的社会不公平。国有大股东和大机构通过操纵市场获得的高溢价收入并没有真正用于促进企业发展，而是在很大程度上成为企业经营者应对经营不善的工具，还有相当部分则已转变为小团体和个人的利益。而最后为劣质上市公司“买单”的，却只能是政府。

　　所以，市场分割是中国股市全部问题的体制性弊端。这种弊端使得中国股市从一开始就充满了计划经济色彩，由行政权力而不是市场权力主导股市的运行，导致股市的发展更严重的扭曲。

　　(注：本文为蔡慎坤先生授权新浪网独家发布，严禁转载！)

　　谁来拯救中国股市(连载专题)

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