繁荣背后的隐忧 股市的泡沫化--拯救股市(2)

　　二、繁荣背后的隐忧

　　股市的泡沫化

　　中国股市的发展成就有目共睹，但在股市繁荣的背后，却存在着汹涌的暗流。当前成为争论焦点的，首推股市的泡沫化问题。

　　中国股市是“虚胖”还是“真胖”？中国股市是否存在着泡沫？这是近年来一直争论不休的话题。在中国股市发展的10余年间这种争论声不绝于耳，以至于在近两年达到了高潮。

　　所谓“泡沫”，通俗的理解是指在一定时期内交易价格高出其内在价值部分的一种经济现象。比较学术化的说法是，泡沫指在一个连续金融运作过程中，一种或一系列资产价格的突然上升，随着最初的价格上升产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引新的买者。总的来看，在这个过程中，投机者感兴趣的是买卖资产获得的收益，而不是资产本身的用途及其盈利能力。

　　中国股市泡沫化主要有三种表现：

　　一是市盈率过高。我国股市是否存在泡沫，无论是理论界还是证券业内都有不同的观点，这主要源于对股市泡沫的检验标准或方法不同。目前，比较普遍的检验方法是市盈率的比较。当然，对中国股市来说，单纯以市盈率达到多少倍判定泡沫的生成与否，肯定会产生争议。比较科学的方法是必须将市盈率与经济增长率、储蓄利率、股票的现金分红等其它因素综合进去进行考虑。

　　2001年，中国沪深两市的平均市盈率达到67倍，这几乎是全世界最高的，但如此高的市盈率却没有增长潜力最高的上市公司。恰恰相反，中国股市市盈率从1995年开始上升，每股的盈利却在下降。相比之下，美国1929年金融危机之前的股市繁荣时期，市盈率最高不过20倍左右；马来西亚、中国台湾、香港在亚洲金融危机之前的经济高涨时期，股市平均市盈率分别为48倍、40倍和20倍。中国股市奇高的市盈率，有点不可思议。

　　二是现金回报率低。1995年我国深市上市公司平均红利率为3.27%，沪市为2.10%，而同期居民储蓄利率为10.98%，两个市场的红利率均远远低于同期银行定期存款利率和购买国债的债息率。1996年以后，股价指数持续上涨，而上市公司分红水平并未提高，红利率呈下降趋势。1996～1999年的4年间，采取现金分红的上市公司为106家，平均每年26家，仅占各年平均上市公司家数的3.3%；且上市公司不分配现象呈现逐年上升趋势，2000年公布年报的上市公司，平均现金回报率只有0.83%，而同期银行存款利率是2.25%。

　　不难看出，中国股市的平均红利率从1995年的3.27%下降到2000年的0.83%，且均低于同期的银行存款利率。相比之下，台湾股票市场同期的现金分红比率平均达到3%。

　　三是上市公司利润太低。长期以来，反映中国股市场活跃程度或投机性的流通股周转率一直很高，最低都接近400%，长期位居世界股市前三名。2000年我国股票市场缴纳的印花税和投资者交给券商的佣金共900多亿元，而上市公司的利润总额只有500多亿元，其中拿出来进行分配的含税红利仅有140多亿元。从分红收益的角度看，投资者严重收不抵支，投资者基本上都是通过获取股票买卖的差价作为赚钱的途径，只能拼命追求买卖价差收入。从这个角度来说，我国股市几乎没有投资价值，只有投机价值。而由于我国股市交易规则中没有卖空机制，要获取价差收益，只有拉高股价，由此助长了泡沫的扩大。

　　四是股价严重扭曲。我国资本市场发育不健全，投资渠道较为单一。在对股票市场制度设计中存在诸多缺陷，导致股票这一投资工具始终供不应求，股市价格扭曲现象长期存在，从而使得股市的泡沫也长期持续存在。例如，我国股市既没有做空机制，也没有推出指数期货——没有锁定盈亏、套期保值的途径。只有不断买入股票才能求得获利机会，这就为股市泡沫的形成提供了温床。

　　应该说，在经济高速增长时期，股市存在一定程度的虚假繁荣是难免的，但对中国股市泡沫化的影响必须有清醒的认识。

　　我国经济自1996年“软着陆”至今，一直存在内需不足问题。为刺激内需，政府采取了多种措施，如宽松的货币政策和财政政策，迄今为止经济增长的基础仍不稳固。在这种情况下，有些理论家提出用激活股市的办法来刺激内需。这些人可能看到，在“9·11”事件之前，美国股市持续上涨，对美国新经济的繁荣起到了推动作用。于是，国内就有人抛出“股市泡沫对经济发展具有积极促进作用”的观点。

　　中国股市的泡沫现象对中国经济真的具有“积极的推动作用”吗？就目前来说，股市泡沫化非但不能够拉动经济增长，相反，对经济的负面影响却是显而易见的。

　　首先，股市泡沫就像癌细胞一样，吸收了大量稀缺资金，使实体经济的资金需求难以得到满足。银行对非银行金融机构贷款增长速度已大大超过对实业部门的贷款增长。不断上升的股价和借贷者提供的回扣诱使商业银行将资金贷给证券公司和私募基金。

　　其次，股市泡沫给善良的股民勾画出一个个难以充饥、甚至是越吃越饿的大饼。普通的投资者在复杂的技术曲线、美丽的故事和惊人的业绩成长背后，极力寻找股市中的“真金白银”。由于股市融资成本低于债务融资成本，股本资金成本为零，上市公司没有向股东还本付息的压力。对上市公司来说，发行股票是没有成本甚至是一本万利的生意，谁不趋之若骛？

　　在美丽大饼的感召下，中小投资者成为股市泡沫的最大受害者。投资渠道的单一化，使他们绝大多数人只能投资成本最高、风险最大的A股市场，对于投资成本最低、运作相对规范的H股、红筹股市场，只能望洋兴叹。即便是B股市场，也由于缺乏外币获得途径而失去机会。中小投资者不仅初始投资成本最高，而且还得被动地接受上市公司的再融资行为。所以，其追加投资成本也是最高的，而付出的成本，又会在同股同权规则下不断被大股东“蚕食”。由于信息的不对称，中小投资者所受到的伤害是最大的。即便是在中国股市指数涨幅最大的年份，也只有不到50%的中小投资者盈利。也就是说，有超过一半的中小投资者，投进股市的钱打了水漂。

　　股市泡沫化还导致股票市场信用迷失，骗子横行。有人说，中国股市不缺钱、不缺骗子，而缺信用。在中国股市上，撇开人们耳熟而详的各类“陷阱”不说，到处都能看到一出出拙劣无耻而又滑稽的演出。比如公司情况还未调查清楚就慌慌忙忙要重组，比如一旦某个上市公司被媒体捅出“有事”，当地证管办人员不管三七二十一，急忙站出来为公司辩护，极力开脱罪责，希望舆论界能“放一马”，等等。

　　从我国金融市场健康发展的角度看，股市泡沫导致债券市场、商品期货市场等长期萎缩，致使我国资本市场畸形发展。由于我国股市的上市公司价格长期高估，导致绝大部分企业都倾向把股权融资作为直接融资的主渠道，尽管目前资本市场利率水平较低，是债权融资的较好时机，但与股市的股权融资相比，其风险收益比远不如股市理想。从股票市场和商品期货、股票市场和债券市场的关系看，都存在着很高的负相关性。如在1992年之前，上交所的债券交易量占了证券交易总量的90%以上，到了1996年之后，随着股市步入牛市，债券市场便日渐萧条。股市泡沫的长期化使得大量社会游资都集结于股市，导致股市在整个资本市场中一枝独秀，投资和融资渠道单一化。

　　股市泡沫对金融市场的另一个负面影响是搅乱了金融秩序。为了追逐利差，银行资金会通过各种渠道流入股市，一旦股市发生系统性风险，就有可能危及银行，导致债务链中断，继而引发金融危机。蓝田股份可算是个典型的例子，而中科系股票大幅下跌事件，有人就戏称金融危机与之擦肩而过。

　　在现代经济生活中，投资与消费的信心对于经济增长具有极其重要的意义。投资者与消费者的信心与股票市场的泡沫有着密切的关系。一个泡沫成份很多的股票市场，其投资机会是在日益减少的，在股票市场的泡沫无法维持时，投资也将是不可持续下去的。

　　随着股票市场在金融领域中的地位逐渐提高及国有企业在股市筹资额的不断增加，用股票刺激经济实际上是“吃完财政吃银行，吃完银行吃股民”的一种极不负责任的办法。

　　(注：本文为蔡慎坤先生授权新浪网独家发布，严禁转载！)

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