金通证券证券研究所 易雪峰 石正华

　　4月5日中国证监会、国家计委、国家税务总局联合发文《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》，自5月1日起调整证券佣金收取标准。与原先3.5‰的固定佣金标准相比,此次佣金调整为只设3‰的上限而不设下限，由券商掌握自行制定在区间内浮动的佣金费率。

　　市场对此关注甚切。一般认为实质性的交易成本降低和管理层对市场进一步发展的象征意义对投资者是一个利好消息；而对券商来说，此次佣金下调是对内部改革和业务整合的一个推动因素，更有业内人士认为，将会有大规模的券商兼并整合活动出现。

　　但是，也许会有另一种情况的出现，那就是这一次的佣金调整可能会使得券商之间趋向于合谋！而合谋的结果呢，亚当·斯密就说过："从事同一行业的人决不会仅仅因为娱乐而聚集在一起，他们聚在一起会谈是为了密谋对付公众，或计划提高价格。"虽然从整个趋势来讲，佣金提高是不可能的，但是维持在一个比较高的水平的合谋均衡却很可能达到。合谋的这种状况肯定不会是此次佣金标准调整的最初本意，但是合谋出现的可能恰恰是包括佣金规制在内的诸多因素造成的。

　　要达成合谋是有前提条件的，第一，合谋行为有主导者；第二，投机行为可被觉察；第三，投机行为可被惩罚。

　　一、中国证券市场中的天然合谋主导者

　　合谋主导者需要担负在合谋过程中的方向把握工作，为合谋参与者指引合谋的最终结果与途径；同时还要监督合谋过程中出现的投机行为，并对投机者采取惩戒措施，以纠正其破坏合谋最终达成的活动。

　　对于现在的中国券商市场，有天然的主导者存在。

　　第一个主导者是大的券商。这些大的券商虽然实力相对较强，拥有的交易用户数目庞大。但是恰恰因为其自身机构、网点的众多，使得大的券商需要通过高的佣金收入减轻沉重的成本包袱，而且因为盘子过大使得在短期间难以适应这种大的市场改变，所以在券商中大券商是最希望维持一个比较高的佣金费用标准。大券商们有了这个迫切愿望，就会动用他所具有的市场力量来达到这个目的。因为大券商的经营地域横跨多个地区，所以在影响多个地区上具有其他券商所不具备的能量。而且大券商相当于是各个地区影响的一个传感器，可以将一个地区的变化传递到另一个地区。因此，大券商实际是左右整个中国市场价格体系的最重要一环。

　　但是仅有大券商的作用还是不够的，在现有的市场上，并没有形成绝对垄断地位的大券商。在某些特定的区域，大券商也是一个外地券商，强龙难压地头蛇是一个很现实的状况，因此大券商在这些区域仍然只是一个价格接受者。不过，对于大券商有利的是，在这些地区市场中占有市场优势的中型券商也不愿意调低佣金。因为这些中型券商也有自己的顾虑，譬如过早地进入价格竞争会消耗其不强的实力。而且这些中型券商由于享受着前几年垄断扶持所带来的旱涝保收，既没有大券商积累丰厚，也没有小券商的机制灵活，实际上是最容易受到佣金下调的打击。因此，从这些在地区占有垄断地位的中型券商来说，至少在保有自身的利润来源这一个市场上会倾向于进行佣金自律，而其在本地区市场上能获得的政府支持更强过其他的券商，因此具有更大的发言权。

　　二、合谋过程中的"败德"行为发现

　　大券商与中型券商的合作产生的合谋主导者还只是合谋形成的第一步，而对于合谋最直接破坏的是投机者采取所谓的"败德"行为来取得投机利益，因此对这些行为的发现就成为合谋能否成功的另一要素。佣金调整的方案就为合谋行为中发现投机行为提供了方便，因为在该方案中要求所有的券商将佣金标准公开。Luis M. B. Cabral在其所著的《产业组织导论》中提供了这样一个与中国证券市场类似的案例。

　　在丹麦，混凝土市场大体上可以被认为是较严格意义上的地区性寡头垄断型市场结构，只有一小部分企业涉足于所有的地区市场，大多数企业只在一两个地区市场中经营(这个市场结构同中国券商的分布基本一致)。在1993年之前，企业一方面会向顾客列出公开价格，一方面仍然对个别的顾客给予秘密的大额度折扣。这种情况使得许多产业分析家和竞争政策制定者认为该行业的定价行为远没有达到完全竞争的水平。

　　因此在1993年，丹麦政府要求所有的混凝土的交易价格都必须公开制定，并收集公布三个地区、两种等级混凝土的实际交易价格。显而易见，这种政策本意是为了增加购买者(如建筑承包商)的价格信息，刺激销售者之间进行竞争，降低平均交易价格。

　　但是市场的反应却事与愿违。以Arhus市场为例，价格出现了如下图所示的变化。首先，企业间价格的分散程度大大降低了(1995年11月与1994年1月相比)；其次，平均价格显著上升了。

　　因为如果价格是公开制定的，那么监督合谋协议就变得更容易，合谋主导者可以很容易地针对投机者采取惩戒行动。

　　丹麦混凝土市场的数据表明，公开所有价格促使企业达成合谋均衡，因此当该数据出台后，要求混凝土企业公开价格的政策很快被取消了。

　　三、市场经济下的惩戒方式

　　仅仅发现了投机行为还并不以顺理成章地就能产生合谋，还需要能对这种投机行为进行惩罚。并不建议使用行政之类的非市场手段来达到惩罚目的，在中国券商市场可以采取的便是"多市场的联系机制"。

　　在美国开放航空管制之后，地区型的小航空公司可以进入洲际航线，这些航线一直以来是美洲航空公司、西北航空公司、Delta航空公司垄断的市场，因此相对来说票价较高，利润也就比较丰厚了。有一家小的地区型航空公司在进入这个市场时，采取了低价的策略，想以此来获取顾客。对于这种新进入者的激进行为，西北航空公司并没有采取在洲际航线上相应的降价措施，而是选取了一条国内航线进行了优惠销售，票价已经低于该航线上所有其他公司所能提供的票价。之后，这家地区性航空公司也把洲际票价提高。因为，西北航空公司降价的那条线路正是该航空公司的利润来源，他需要用这条航线上的利润来弥补其他航线，比如洲际航线上的投入。这样一来，各条航线上票价又恢恢复了正常。

　　如同美国的航空市场一样，券商也有自己的利润来源地区，为了维持经营，谁都不愿意丧失掉这一块利润。因此为了保存这一个已有地盘，企业会放弃未来的不可见的预期收入。当然，这种博弈过程是十分微妙的，要让参与各方都认识到这种状态，特别是均衡达成的主导者要显示惩罚的力量但是又不能打破整个市场秩序，以避免形成一种市场认知惯性而无法恢复原有的市场均衡。在这个过程中，需要把握的就是展示力量的市场与主战场的孤立。

　　四、低佣金措施的持久性

　　从现在的市场状况来看，为市场产生不确定因素的实际上来自于一些小券商类似"鱼死网破"的激进策略。那么就要分析这些策略的持续性，如果低佣金政策不能长久执行下去，那么如果其他的券商不参与进去形成"雪球效应"，那么这些券商的行为就只能是昙花一现。

　　采取激进佣金策略的小券商虽然没有这么大的沉淀下的成本，却也有相当大的经营费用投入，因为他需要争取足够规模的顾客基数来支撑固定投入的费用，网上经营是不够的。十几万的银证通用户，能有几千人在网交易就不错了。而且越是交易频繁、交易量大的顾客，越不会选择网上交易，这里就涉及到安全、稳定、甚至交易方式(场所)迷信等一系列顾客心理。

　　而一旦不是利用低交易成本的网上、电话委托交易，交易成本就不能小视了。据不完全统计，近几年券商在外地新开设的营业部基本都是处于亏损状态，这还是在一个高位佣金标准的背景下。因此如果佣金太低的话，这些新进券商的激进做法只能是带来亏损。这种亏损的消耗战又在比券商的实力了。如果不考虑政府在后面的输血支持，小券商的低费用佣金也是不持久的，在这场实力消耗战中，大券商占有优势："注册资本1亿的小券商能坚持1年的话，注册资本40亿的海通就能坚持40年"(海通证券语)。而且，从理论上分析，当地政府不会保有这些采取激进方式的券商，因为这些券商并不是当地最有实力的券商。

　　最后还需要强调说明的是，1975年5月1日美国佣金放开后，也不是直接就通向了低佣金时代，这里还需要一个较长的过程。同时，券商向投资者收取的交易费用，也逐渐从单一的佣金向佣金、咨询服务费、年费三者合一转化，虽然佣金在降低甚至降到零，但是总的交易费用并没有多大的变化，只不过是以增值服务的面目出现了(具体可见下表)。

　　而嘉信为代表的折扣佣金经纪商也并不是马上就大行其道，而且如果单纯凭低价的佣金并不能获得极大的成功。嘉信的崛起实际上是依靠的是它所创造的"配电盘"经营模式为顾客创造了附加价值。

　　所以，如果各方券商认识到这个情况的话，那么更可能的是选择合谋取得一段时间的缓冲以调整自己，为未来更激烈的竞争的做好准备。

交易股数	E*Trade	Schwab	Datek	CSFBdirect
网上交易
1,000	.95	.95	.99	.00
5,000	.95	.95	.99	.00
10,000	.95	.95	.98	.00
电话委托
1,000	.95	.95	n/a	.00
5,000	.95	.95	n/a	.00
10,000	.95	.95	n/a	.00
经纪人辅助交易（可与执照经纪人进行一对一的电话咨询）
1,000	.95	.00	.00	.00
5,000	.95	.00	.00	.00
10,000	.95	.00	.00	.00

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