周阳/文

　　2002年2月4日，郑百文临时股东大会将在河南郑州召开，会上将选出新一轮郑百文董事会成员。三联集团能否顺利入主郑百文将成为郑百文重组成败的关键，而决定三联集团入主郑百文成功与否的关键又在于相关利益人看待郑百文退市、破产、重组三重关的认识。

　　退市：退什么

　　对于很多有正义感的人来说，让郑百文这样的劣迹斑斑的公司继续留在中国股市上，实在上是件不可容忍的事情，并由此得出结论：股东利益不能得到保全的情况下，宁为玉碎不为瓦全。作为一个通过欺骗手段骗取股民信任及投资，而实际上早已资不抵债的企业，早就应该被市场驱逐出境。但是，现在的郑百文已不是东窗事发时的郑百文——如果当时就有健全的退市制度，事情或许会简单许多；但可惜的是，我们没有足够的视力看到更远。事情发展到今天有着许多不情愿的必然，过多的情绪宣泄将错过使事情向好的方向发展的有利时机，而从“郑百文不退市不足以平民愤”出发采取的举措绝不是这道股市难题的最优解。且不谈退市对于众多股东来说无异于竹篮打水一场空，对于正在重组的郑百文来说，三联集团投入重组资源(时间、资产等)的价值将大大贬值，同时重组不成的郑百文很可能只有破产一条路，而破产意味着上千人失去工作，债权人(如信达资产管理公司)冲销巨额坏帐——最后还是得用老百姓的纳税钱来弥补。换而言之，退市已经不是现在的郑百文面临的最重要的问题——面对郑百文的巨额债务，债权人虽申请其破产但并不希望其破产。破产的可能使郑百文案的矛盾焦点发生了变化，债权人与债务人之间的矛盾和投资人与上市公司之间矛盾纠缠在一起：股东和债权人都在争夺公司最后的资源。因此，舆论从“郑百文”这个名字退市与否来看待此时郑百文问题的症结及其对中国证券市场的警示作用是不合时宜的。其实，重组成功后“郑百文”这个名字已经不是原有的郑百文，他只不过是在“郑百文”名字下运行的另一家企业，或者是三联，或者不是。退市不应该是名字的退市，重组也是一种退市；更重要的是，从防止或希望郑百文退市出发来看待和解决目前郑百文问题并不是一个积极的态度。

　　破产：不能承受股东利益之轻

　　对于现在的郑百文来说，破产是一个避而又避的词语，但面临破产的现实使现在的重组多少有些背水一战的感觉，从而也使得很多利益主体在决策时不免扭曲自己的意愿。破产虽然是对现存经济资源的一种有效保护，但同时也具有社会伤害力。因为破产后引起的坏帐冲销不过是将股东的损失进一步扩大到社会最终纳税人的身上，而最终纳税人其实很可能就是股东自己，这种损失在全社会的再分配容易引发连锁性清偿危机。一个名声扫地且资不抵债的企业是否只有让他破产，这绝不仅仅是执行几条破产法律条文的事情，许多的社会问题使得破产决策也必须经过成本和效益的衡量。这也是为什么在国外发达的市场经济里，企业进入破产保护程序后，仍在寻求重组的可能，甚至许多债权银行为企业重组重新注入巨资(现在的安然和卡马特就是最好的例证，新闻集团也是在花旗银行的帮助下走过危机走到今天)。面对一个行将破产的公司，债权人的利益高于股权人利益，这从破产清偿链顺序可以看出：应付工资、税金和清偿债务被放在破产清偿的首位，而公司股东早在选择股权投资方式之初实际上就已经放弃收回成本的机会。因此，在处理濒临破产公司的重组问题上，法律考虑更多的是债权人对该公司享有的权利，也就是说，虽然保护中小股东的利益十分重要，但在债权人利益可能受损的情况下，有时候必须牺牲部分股东利益。这也是郑百文案中各方利益人纠缠不清的症结所在。对于受破产威胁的郑百文的重组案来说，债权人利益高于股东利益，这种利益轻重之分使原有股东在重组中处于一种被动地位。因此，此时能够制约重组方的法律力量是重组程序的合法性，而不仅仅是部分股东利益的主张。客观上，公司重组不可避免的会对原有股东的权益造成影响，但如果只是因为原有部分股东利益受到伤害就简单的认定重组无效，将大大增加资产重组作为资本市场重要退出和进入机制的法律成本，从而降低资本市场的运作效率；但法律保护重组有效性还是有一个不可忽视的前提：重组程序的合法性。因此，在存在重组可能的情况下，破产不是最经济的办法；而在破产重组面前，仅仅是股东权益的主张可能并非保护股民利益的最佳武器。

　　重组：起点而不是终点

　　随着中国资本市场的不断扩大和深化，重组的规模和形式将越来越超出人们的想象和制度的安排，正是那些不断出现的新情况推动着投资者、监管者、立法者不断成熟，从而更加具有辨别市场真相的能力。郑百文重组案就是一本最好的资本市场重组案例教材。郑百文造假败露，之后的重组方案又如晴天霹雳，使深深套牢的股民们在无奈之余深感受到“审批制”、“国企上市圈钱”现象之害，原有制度安排的弊端是一个不争的事实，也为中国证券市场带来了较大的系统风险，使对市场缺乏影响能力的广大散户对上市公司形成一种不正确的预期(即国家不会让国有企业垮掉)，在市场中博弈的人都知道自己博的是一种不合市场规律的制度安排，在系统风险没有触发之时，投资者心知肚明，相安无事；一旦风险铺天盖地袭来，所有的矛头都指向了某种制度安排，市场风险与系统风险难以区分，投资者难以接受承担最终全部风险的结构。于是，无论是退市、破产还是重组都将变得困难重重，耗时良久，时间越久，矛盾越深，资源的内耗越多。郑百文造假六年之久，重组案历时一年有余，除了上市公司应付的主要责任外，投资者和监管当局(包括证监会以及司法部门)也都是负有一定责任的。在这一点上，尽管安然公司事件使自我感觉良好的美国股市监管大受挫折，但我们还是不得不佩服安然事件的处理速度。市场秩序、社会影响、债权人利益、股东权益，孰重孰轻，孰急孰缓，恰当的度在哪里？监管部门必须快速表明自己明确的态度和立场，这种快速反应的能力将直接影响监管当局的权威，而一个监管权威弱化的市场将很难形成有力的市场秩序。投资者、上市公司、监管部门共同作用的结果使郑百文事件发展到今天，很多人痛心疾首，但仍然必须正视其中的必然性。对于投资者来说，与其现在过多的情绪宣泄，不如将郑百文的重组作为一个新的起点，抛弃旧有的预期习惯，尝试理性投资——公司重组中往往各种利益相互纠缠，而投资者稍不理性就会陷入一个新的股市陷阱。就目前的郑百文的投资者来说，前景依然并不明朗，必须吸取过去的经验教训，不要轻易放弃作为股东发言的权利——虽然有时发言权对最后决定没什么大作用；对于可能入主郑百文的三联集团，其各种基本情况、发展状况、对郑百文的资产安排、发展计划等等，都应该了如指掌；最重要的是，现在证券市场的运行规则正在发生潜移默化的变化，上市公司结构在发生变化，监管机构的决策机制也会发生相应变化，投资者形成自己市场预期的角度和方式也必须相应调整，从而增强自身承担风险的能力。股市是什么？股市天生为融资和分散风险而生，并不是为了股民能够从中挣钱，相关的制度(如投资和保护股东的利益)也是为了不损害股市的融资功能和分散风险功能；分散风险就注定市场中得有人承担最后的风险，因为股市并不保证上市交易的股票都是优良的企业，投资者在一脚踏入股票市场之时就开始了选择风险收益组合和用脚投票的过程。因此，在面临重组的郑百文面前，投资者重树自己的投资理念是当务之急。

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