公司持续盈利能力亟待提高

　　研究结果

　　本文以1993年至1999年的3164个上市公司年度报告为样本,运用统计研究方法,从盈利构成的角度分析我国上市公司的盈利质量及对公司价值的影响。研究结果表明我国上市公司主营业务利润比重有逐年下降的趋势,利润构成中投资收益和补贴收入所占比例过大。从总体情况来看,我国上市公司的盈利质量不高,盈利的持久性较差,很多企业并没有形成自己的核心盈利能力。建议发行新股及配股时提高对主营业务利润比重最低比例的标准；管理部门对企业的扶持要从改善企业的经营机制入手,给上市公司创造一个宽松的生存和成长环境；鼓励联合兼并,加大资产重组的力度,优化资源配置。

　　很多投资者在分析上市公司的经营业绩时,往往比较关注每股收益、净资产收益率等总括性指标,而忽视了构成这些指标的重要因素———利润。按我国上市公司年报披露准则的分类,利润由主营业务利润、其他业务利润、投资收益、营业外收支净额以及补贴收入和前期损益调整等组成。其中主营业务利润是企业盈利的核心,具有持久性,是利润中最稳定和最可预期的部分。

　　研究表明,盈利的质量与其持久性呈显著的正相关关系,而主营业务利润比重又在很大程度上决定了企业的盈利质量和获利能力。因此公司要能持续发展,只有扎根主业,壮大主业,锻造核心盈利能力,提高主营业务利润的比重,才能增加公司的价值。

　　为了考察我国上市公司主营业务利润比重的变化情况,我们以1993年至1999年的公司年报为样本,发现上市公司的主营业务利润比重的均值在1995年最低,为20.54%,1993年最高,为77.90%。我们又具体分析了1993年至1999年期间上市公司的利润构成情况,结果显示,我国上市公司利润构成中投资收益和补贴收入所占比例过大,盈利质量不高,盈利的持久性较差。而回归分析的结果表明,主营业务利润比重与公司的价值存在着正相关关系。

　　一、上市公司主营业务利润比重现状

　　1、主营业务利润比重近年来有所回升。

　　从右图中可以看出,我国上市公司主营业务利润比重的均值在1995年度达到最低值,不过1996年度以后有所回升,近年来变化不大。表1显示,1993年度139个样本的主营业务利润比重的平均值为77.90%,按从小到大排序后,中位数为88.55%,上四分位数Q1为90.27%(表中未列出),下四分位数Q3为55.89%,也就是有50%的观察值在55.89%与90.27%之间,四分展布为34.38%,而另有25%的观察值大于90.27%。此外,我们还可以看到,1993年样本的分布相对于正态分布的偏移程度为较小,为-95.15%。1994年度179个样本中,有25%小于64.31%,另有50%介于64.31%和96.24%,均值较低,为66.33%。1995年度258个观察值中,主营业务利润比重的均值达到最低,20.54%,修正后的均值也只有32.43%。从右图中可知,我国上市公司主营业务利润比重的变化大致呈下降形。1996年度448个样本中,均值为42.765,较1995年度有较大幅度的回升。但是严重右偏,偏斜度为-1124.99%,这说明存在极小的观察值群,最大值与最小值之间差距悬殊。1997年度650个样本中,均值为58.13%,为近几年来的最高点。而1998年度和1999年度主营业务利润比重的差异不大,分别为49.94%和51.69%。

　　根据统计分析,我国上市公司的盈利质量及其持久性并不是十分乐观,上市公司主营业务利润比重在1993-1999的7个会计年度的平均值仅有50%,主营业务利润对业绩的贡献度较小,这应该引起各方面的注意。

　　2、主营业务比重存在明显的行业差异。

　　从表2可以看出,我国上市公司主营业务利润比重存在明显的行业差异。从总体情况来看,交通运输辅助业、采掘业和木材家具业的主营业务利润比重较高,分别为98.03%、88.76%和86.62%。而交通运输仓储业、食品饮料业和橡胶塑料业的主营业务利润比重偏低,分别为18.60%、13.69%和-75.45%。从分年度的统计结果来看,木材家具业的主营业务利润比重最为稳定,从1996年到1999年分别是88.86%、85.72%、85.84%和86.05%。而波动最大的是橡胶塑料业,主营业务利润比重在1994年达到最高,为82.46%,而在1999年走到谷底,为-478.09%。

　　3、其它收益对利润构成贡献度很大。

　　从表3可以看出,主营利润对上市公司的贡献度较小。从全部样本的统计结果来看,从1993年到1999年,主营业务利润占利润总额的比重仅为50.79%。而投资收益对利润的贡献度却达到了24.02%,营业外收支净额和补贴收入分别占利润的6.89%和5.31%。从分年度的统计结果来看,投资收益对利润的贡献变化不大,一直保持在20%左右。这说明我国上市公司主业不主,盈利质量亟待提高。

　　二、主业不主,原因复杂

　　统计显示,我国上市公司主营业务利润比重与公司价值存在正相关关系,即主营业务利润占利润总额的比例越高,上市公司的市场价值也越大。我们同时还可以看出,我国不少上市公司主业不主,主营业务利润比重较低,盈利质量不高,未能形成自己的核心盈利能力。我们认为,这主要是由以下几个原因造成的：

　　1、产业结构调整与市场竞争的影响。

　　经过改革开放后20年的经济高速增长,我国经济已经走出短缺经济,卖方市场正在逐步缩小,买方市场特征日益显现,出现了阶段性结构性的饱和,一般生活消费品市场竞争相当激烈。这既是我国经济发展的重要转折点,也是影响上市公司传统经营业务的重要因素。从行业来看,上述变化意味着相当一部分上市公司所处的行业已经从成长期步入了成熟期。而产业结构趋同,经济结构不合理所造成的遗患在市场疲软的环境下日趋突出。由于历史的原因,一些传统行业因积重难返,仍未有显著改观。一些早年拥有高额利润的摩托车、玻璃、电器等行业已风光不再,一些中小企业的恶性降价竞争更是进一步降低了这些行业平均利润率,引发了行业内的无序竞争。这使得那些没有知名品牌和管理优势的上市公司步履维艰,哪里还谈得上发展主业。仅以商业为例,根据原内贸部1997年对613种主要商品的分析,供过于求的商品有195种,占总数的31.8%,供求平衡的商品有408种,占总数的66.6%,供不应求的商品仅10种,占1.6%。国内大型商场增长速度高于消费者需求的增长速度,商战狼烟四起,竞争向多元化、多层次、多主体方向发展。为了求得生存,不少商业类上市公司只能依靠非主营业务牟利,导致主营业务利润的比重逐年下降。

　　2、改制不彻底与管理不科学的影响。

　　企业进行股份制改造是为了改变公司的产权结构来达到改变经营机制,进而建立“政企分开,产权明晰,权责明确,管理科学”的现代企业制度。从目前来看,有不少上市公司多半只是形式上的改制,有些公司甚至仍是“两块牌子,一套人马”,实质上还是沿袭老国企的机制,即所谓“转制不改制”。这主要表现在以下几个方面：

　　一是股权结构不合理。由于大部份上市公司由国企改制而成,普遍存在国有股份所占比例过高或持股比例过于集中的现象,容易形成内部人控制,难以形成有效的公司治理结构。公司董事会的职能并未真正发挥。部份上市公司只有股份制的形式,而在领导机制、决策机制、激励机制、劳动用工机制等方面与股份制改造前差别不大,严重束缚了公司的经营和发展。

　　由于改制不彻底,国资部门或国资授权部门对上市公司仍行使管理职能,政企不分、政资不分的问题仍没有彻底解决。企业的高层领导实际上仍由上级部门指派,还有行政级别之分,企业的经营权和所有权并未真正分离。管理层习惯采用行政手段而不是经济手段,管理不科学,经营管理水平不高,缺乏股份制企业的管理经验。

　　另外,管理方式陈旧,企业员工利益没有与企业效益挂钩。现在上市公司虽然大多数向职工配售内部职工股,但是目前内部职工股只是一种短期福利措施,职工持股比例高低与企业经营绩效之间并不存在正相关关系,职工对企业的发展关心度不够,生产过程严重浪费,产品成本居高不下,企业竞争力当然大打折扣。

　　3、盲目分散投资,过度多元经营。

　　盲目投资,分散了上市公司的资金实力,削弱了主营业务的资金投入。从表3可见,投资收益对利润总额的贡献率明显偏大。究其原因,有些上市公司在发行新股和配股募集到大量资金以后,出于短视的利益驱动,将大笔资金用于短期投资,而忽略了主营业务的发展。资产规模扩大以后,公司盲目分散投资,而没有集中精力使主业形成规模效应。调查表明,上市公司目前存在的主要问题不是资金不足,而是资金的使用不当,甚至有的上市公司干脆把募股资金存入银行“吃利息”。如果上市公司不能充分利用直接筹资激活存量资产、用好增量资产,就不能体现证券市场优化资源配置的功能。

　　实际上,在如何充分利用资金,寻求持续发展这一问题上,有许多值得我们深思和反省的地方。我国有不少上市公司在投资上缺乏科学的论证,对市场并未作细致的调查,盲目投资其它行业。这些企业大多数是在没有实现主营业务规模经营的情况下,决策层头脑发热,急功近利。而从我国上市公司目前所处的发展阶段来看,基本上处于专业化规模生产阶段,当前缺少的不仅仅是规模,更缺少的是与规模相匹配的专业化水平,缺少以更低成本生产产品的核心竞争能力。

　　概括起来,我国上市公司在寻求多元化发展中存在着以下两个误区：一是认为发展新产业就可以获得超额利润。不少上市公司认为,发展新产业,尤其是高新技术产业,可以获得比传统产业高得多的利润。因此很多原来主业是房地产、机械、纺织等的上市公司,纷纷投入巨额资金,上马搞高科技。二是“搁鸡蛋的蓝子,越多越好。实行多元化经营,可使企业在某个行业的经营出现问题或发生亏损时,有可能从其它行业的盈利中来得到补偿,因此多元化能使企业不把“所有的鸡蛋放在同一个蓝子里”。从表面上看这似乎减少了风险,但实际上,如果企业贸然实施多元化经营战略,进入不太熟悉的行业,反而会加大风险。

　　三、壮大上市公司主业的对策

　　我国上市公司要真正提高经营业绩,唯一的出路只有壮大主业,突出主业,形成自己的核心盈利能力。上市公司该如何壮大主业呢？我们提出对策如下：

　　1、解决国有股的产权主体问题,真正做到政企分开,改变股权过度集中的状态,培育多元持股主体。调整企业的领导班子,选拔优秀的企业家进行经营管理,调整企业的管理模式,真正按现代企业的机制运作,充分发挥股东大会和董事会的职能,建立有效的利益机制、经营决策机制、激励机制和内部监督机制。提高管理高层的业绩报酬,对有功之臣奖励公司的股票、认股权证或股票期权,解决经理人员的道德风险和逆向选择问题。

　　2、以市场为导向,提高技术创新的适用性。现代企业的竞争归根到底是科技力量的竞争,谁有了先进的生产技术,谁就占据了市场竞争的先机。因此我国上市公司在加大技术创新力度的同时,更应该注意其与生产销售等部门的联系,随着市场需求的变化作相应的调整。

　　3、进行多元化经营决策之前,必须根据自身的实际情况和比较优势。经过科学的论证和预测,选择进入的经营领域,突出自己的经营特色。片面追求资产和规模的扩张,盲目进行多元化经营,只会自酿苦果。

　　4、对于亏损或没有发展潜力的下属公司坚决关、并、停、转。将不适合公司发展的资产予以剥离,不断提高优质资产的盈利水平,突出自己的主业。

　　四、创造良好的外部环境

　　1、发行新股及配股时以主营业务利润比重的规定比例作为必要条件。由于上市公司的盈利质量很大程度上取决于主营业务利润比重,若会计信息的真实性、相关性较高的话,该比例高说明上市公司的业绩稳定,有利于投资者进行决策。在这方面证券监管部门可以从制度建设上下功夫,以便加强证券市场在优化资源配置上的功能,减少证券市场的投机因素,促进我国新兴的资本市场向着蓬勃健康的方向发展。

　　2、政府管理部门在把握与上市公司的关系上真正做到定位到位,而不越位。一方面政府相关部门对企业的扶持要从改善企业的经营机制入手,对企业的盲目扶持,只会加剧经济资源的不合理运用,对整个的行业的发展带来不利：另一方面,作为市场的管理者,应当制止某些行业内低价倾销等恶性的无序竞争,给上市公司一个宽松的生存成长环境。

　　3、鼓励联合兼并,加大资产重组的力度。资产重组是资本市场上永恒的话题,在优化存量资产上扮演了关键的角色。强弱间的资产重组,有利于优势企业低成本扩张,跳跃式发展：劣势企业收缩产业战线,甩掉无力经营的不良资产,轻装上阵。强强联合则可以迅速提高产业集中度,形成规模效应。政府应当采取进一步措施鼓励兼并重组,使行业中出现一批主营突出,业绩优良的上市公司来带动整个行业发展壮大。

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