编者按

　　股票市场是市场参与者进行博弈的市场，博奕的过程就是一个自我适应的理性决策的过程。市场原则会使每一个人都成为理性的人，他们最大限度地追求利益。追求最大利益的目标又会使人们关注一个强势有效的理性的股票市场建设。于是才有了关于股市建设的形形色色的建议，有了关于规范和发展的讨论。

　　关于规范和发展的论争几乎伴生于中国股市成长的每一步，“发展是硬道理”，但只有符合市场经济改革方向的发展才是硬道理。10年来的中国股市实践表明，发展的大道理应该建立在“公开、公正、公平”原则的规范基础上。在此基础上，通过金融品种创新、建立做市商制度和大额交易制度、发展机构投资者等等，促进股票市场稳定机制的形成，这都成为题中要义。当然稳定和发展股票市场还有一个重要前提，就是通过各种办法让国有股与法人股流通，并通过产权流动，实现上市公司的资产重组，投资主体的重新组合，以此改善上市公司的法人治理结构，提高上市公司的质量，奠定股票市场稳定的基石。

　　就像泰戈尔所说，理性尽管“不可爱”，但它很有用——因为我们发现，社会财富的蛋糕在市场的理性博弈中越来越大，现代化也越来越近。市场博弈是理性的，理性的也必然是制度的。

　　《证券市场稳定机制与配套政策研究》是上海证券交易所指定课题，由长城证券研究发展中心和国通证券研究发展中心新近完成。长城证券研究发展中心向《科学投资》提供了该报告。本刊摘编了其中一部分，标题由本刊所加。

　　完善股市内生稳定机制

　　完善我国股票市场的内生稳定机制是保持股市稳定性的根本。按照微观经济学的理论，在一定条件下，市场本身具有一种内在稳定的机制。按照现代金融理论，建立一个强势有效的股票市场是保持市场稳定运行的必要条件。

　　一、把股市作为国家进行重大宏观经济决策的重要参数。

　　即在制定国家经济增长目标、确定财政政策与货币政策手段等重大决策时，应充分考虑股市的总量规模与结构变化以及其波动走势对国民经济运行的影响。

　　二、加强信息披露制度，促使股票市场信息能完全、及时、准确地传播给市场参与者。

　　“三公”原则是股票市场健康稳定发展的基石，而信息披露制度是贯彻落实“三公”原则的制度保障。

　　信息是市场参与者决策的依据，如果信息不对称，市场参与者的决策是盲目的，行为是不规范的，而且，在信息不对称的情况下，还会产生逆向选择和败道行为，这样股票市场会产生大量的噪声交易，不稳定性要么表现为股票价格大幅波动不可控制；要么表现为股票价格严重偏离股票价值。股票市场这两种不稳定性在信息不完全的情况下都有可能发生。因此，完善中国现有的信息披露制度是中国股票市场内生稳定的必要条件之一。

　　信息制度的完善可从三个方面着手:第一，建立科学的信息披露制度。中国上市公司现有的信息披露在时间上主要有中报、年报，为了信息披露的及时性，可加一次季报信息披露;同时，必须加强上市公司日常重大事件的披露，这样有助于股票价格对新信息的及时反应，不至于使投资者在信息不对称的情况下，知情者、“庄家”操纵市场，不知情者、散户或机构投资者盲目“跟风”，造成股票价格在短时间内大幅波动;另外，对信息披露的内容要有利于市场对股票价值的合理评价。在一个有效的市场，股票价格是对股票价值的正确反映，股票价格能否反映股票价值，关键在于上市公司披露的信息是否有利于投资者对股票价值形成合理的预期，因此，上市公司信息披露的内容必须从反映价值的角度进行设计。第二，提高市场的透明度。在信息披露完全的市场，投资者可迅速根据买卖订单总量和成交信息，及时且不断地进行价格调整，因此，可以避免突发性、大幅度的价格波动。第三，加强对信息披露的监管。对信息披露的监管是保证股票市场信息完整、准确、及时不可缺少的条件。加强对信息披露的监管是政府监管部门一个重要职责，这样可使政府从关注股票市场价格波动转向对影响价格波动因素的揭示，这样有利于信息及时传播，使股票价格能及时反应股票价值信息。

　　三、大规模发展证券分析师队伍，促进股票市场信息及时有效地传播。

　　证券分析师的作用在于对信息的理解与挖掘。通过证券分析师的作用，信息的价值易于被市场参与者准确理解和接受，同时，证券分析师在处理信息的过程中，还会发现甚至产生新的信息。其实，由证券分析师分析与传播形成证券价格的信息，是中国股票市场发展过程中专业分工的需要，通过这种专业分工，一方面可以减少信息利用的交易成本，提高股票市场效率，另一方面可大大减少“虚假信息”在市场中的传播及其对投资者的误导而产生的股票市场波动。目前，各券商都在重视证券研究队伍的建设，这是一个好的开端，但证券研究的规范化还没有得到充分重视。证券研究是一门科学，有着它自身的发展规律。因此，如何在科学的基础上开展证券分析的研究，是中国证券界当前乃至今后应该认真考虑的问题。对证券研究要重视定量分析，要讲方法，不能泛泛而论，对西方股票市场所采用的数理统计、金融工程等定量分析工具，要在吸收的基础上尽可能利用。之所以强调定量分析，是因为对一个稳定的股票市场来说，证券的价格应该是对证券价值的客观反映，因此，对证券投资价值的定量分析有利于对证券投资价格的正确估计，这样可避免证券价格严重偏离证券价值的不稳定状态。目前，各券商对新股进行定价，是进行定量分析的第一步，值得提倡，同时也必须规范;对其他方面的数量分析必须逐步加强。

　　四、超常规发展机构投资者，保证证券价值信息的有效利用。

　　理性投资是股票市场稳定的基本条件，如果投资者是非理性的，经常是盲目的追涨杀跌，股票市场波动性就自然增强。证券投资是一种高风险的投资活动，这种投资活动本身需要一批受过专门训练的具有比较好的专业证券投资知识的人才与群体。实践证明：证券投资需要的是多种学科的复合知识，并需要科学投资组合管理。因此，证券投资作为一种复杂的劳动不是一般人都能干的事情，它需要的一个复合的团队。这个团队就是机构投资者。由于机构投资者是专家理财的团队，在一定法律框架下，它的投资行为是较规范和理性的，因此，在通常情况下，对稳定股票市场具有非常重要的作用。发展机构投资者，更重要的是发展开放式的证券投资基金，和中外合作的证券投资基金。发展开放式的证券投资基金，一方面充分利用了专家理财的优势，同时也加强了对证券投资基金投资行为的市场约束，有利于股票市场的稳定。我国发展证券投资基金只有几年的历史，虽然取得了显著的成绩，但出现了不少问题，其投资行为有待规范，管理水平有待提高。成立中外合作的投资基金除了引进外资外，更重要的是引进了管理水平和理性的投资理念。这样有利于进一步规范证券投资基金的投资行为，增强股票市场的稳定性。值得注意的是，在超常规发展机构投资者的同时，要更加重视机构投资者的整体素质和行为规范，否则，事与愿违，反而加剧股票市场的波动性。同时，要尽快规范私募基金的投资行为，早日让其地位合法化，便于对其进行监管，否则，几千亿的私募基金会对中国股票市场的稳定构成威胁。

　　五、有计划、有步骤地推进国有股、法人股流通，完善公司法人治理结构，提高上市公司质量，从制度基础上消除股票市场不稳定因素。

　　中国的上市公司绝大部分是国有企业，在国有股与法人股占三分之二以上的情况下，政企要分开在理论上是行不通的，在实践中，表现为企业的经营机制难以转换，企业追求股东财富最大化的理性目标无法得以真正实现。上市公司的质量无法得到保证，其结果是投资者因担心上市公司质量而在股票市场频繁交易，使得中国股票市场的换手率远远大于国外成熟的股票市场，其波动性相应增大。除此之外，中国许多上市公司因国家所有，虽亏损严重，但考虑到“安定团结”，迟迟不能下市，而只好冠以“ST”甚至“PT”继续留在市场上，被作为壳资源在市场炒作，从而影响了股票市场的稳定性。上市公司投资价值的变化是股票市场波动的根源，而投资者的心理预期一方面受制于公司质量的稳定性，另一方面又会对表征公司价值的证券价格产生一种放大作用。所以，一旦投资者投资预期因上市公司质量不稳定发生紊乱时，投资者的非理性行为就会加剧股票市场的波动。由此，稳定股票市场的重要途径，就是尽快通过各种办法让国有股与法人股流通，并通过产权流动，实现上市公司的资产重组，投资主体的重新组合，以此改善上市公司的法人治理结构，提高上市公司的质量，奠定股票市场稳定的基石。同时，必须严格执行上市公司退市机制，消除不稳定的根源。

　　六、严肃法制，加大执法力度，规范股票市场各类参与者行为，使其在良好的法律环境下对市场形成相对稳定的理性预期。

　　加强法制建设不仅要增加与完善现有的法律、法规，更重要的是要严格执行。10年来，我国制定了不少法律、法规和管理条例，一些对股票市场稳定与发展的重大法律，如:《证券法》、《公司法》、《信托法》都已出台，应该说这些法律对维护股票市场的发展秩序起到了非常重要的作用，但同时也应该注意到，执法力度还不够。由此，产生了大量的违规违法事件，严重影响了股票市场的发展。股票市场是市场参与者进行博弈的市场，博奕的过程是一个自我适应的理性决策的过程。在这个过程中，股票市场的法制建设是股票市场参与者决策的约束条件。这样法制建设就以约束条件的形式来影响股票市场参与者投资预期与投资行为，因此也就影响着股票市场发展的稳定性。为此，为保持中国股票市场的稳定发展，一方面，要根据市场的要求继续完善现有的法律、法规;另一方面，还要严格执法。对市场违规者一要处罚，二要对造成损失方给予赔偿。

　　七、建立以国有股退出调节股市机制，从证券供给上改善证券供求平衡关系。

　　具体设想为:结合国有股减持，将一部分国有股和国有股变现资金集中组成国有股调节基金，在股票市场异常上涨时，利用国有股调节基金减持国有股，增加国有股的流通。反之，在股市出现持续异常下跌、股指极度低迷时，可以利用国有股基金在市场公开买入。

　　八、对新股上市量进行控制。

　　在股市异常波动时，根据股票市场具体情况提高或减少股票上市交易量，以此达到稳定市场的目的。

　　九、加快金融产品的创新进程。

　　在时机成熟时，尽快推出股指期货和期权交易等新品种，开展信用交易与保证金比率调节，进一步改善证券市场的供求关系。

　　十、引入做市商制度，杜绝人为操纵市场现象。

　　在法制法规不够健全、监督执法机构力量不足的情况下，可以设法将主要券商的经济利益和市场的正常运作结合起来。在目前公开竞价、电脑撮合的基础上引入做市商制度，使券商不仅参与交易，而且监督市场，在股票市场形成一个活跃证券交易的蓄水池。

　　引入做市商制的好处主要是做市商作为主要交易人，其价格为市场的主要参照价格，使其他券商难以炒作。做市商的经济利益也不允许其他券商进行炒作。因此做市商既参与交易，又协助监督市场，改变目前券商和监督机构隔岸相望的局面。同时做市商的交易行为成为监控的重点，使监控工作有的放矢。引入做市商制会有许多具体困难，如市场法规不健全、券商资本不够、券商素质不高等。但另一方面，做市商的运作有助于券商累积资本，提高素质，也会促进监管部门加快健全市场法规。

　　股票市场的内生稳定机制是一个自然形成的过程，上述几个方面的措施是形成中国股票市场稳定机制最基本的条件，具备了这些条件，中国股票市场的内生稳定机制就具有了坚实的基础。

　　完善股市外生稳定机制

　　在适当时期采取必要的外生稳定措施，是防止股票市场异常波动的辅助手段。外生稳定措施又称为直接稳定措施，是指直接作用于股票市场并对股票市场产生影响的措施。这些措施通过改变市场运行状态和市场参与者行为来达到稳定市场的目的。

　　10年来，中国股票市场采取的直接稳定措施主要包括:涨跌幅限制、股票停牌制度、成交档位制度、股市调节基金等措施，其中，股价涨跌幅限制及临时停牌，在中国股票市场扮演着相当重要的功能，而且目前仍然在采用。

　　外生稳定措施是在中国股票市场内生稳定机制失灵的情况下采用的措施。这些措施能不能起到稳定的作用，可以从四个方面去考虑:一是措施能否改变市场参与者的心理预期；二是能否提高交易成本；三是能否达成供求平衡;四是措施是否具有操作性。

　　根据上述四条标准，本文建议：

　　一、在交易所业务规则中增订因异常波动而停市的条款并完善临时停牌制度。

　　在交易所的交易规则中，迄今仅明确规定了因电脑交易及通讯系统故障需要临时停市，在上市规则中也只涉及到股市由于异常波动需停牌，并不涉及整个市场。因此建议按《证券法》第109条有关“因不可抗力的突发性事件或者维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定临时停市”的规定，将有关内容细化，纳入交易所业务规则之中。

　　目前深沪交易所的停牌制度并不是盘中暂停交易，而是收市后才采取的措施，这对股票交易的突然大幅异常波动而言可能缓不应急，因此建议结合股市监视制度的完善，实行盘中停牌制度，并建议将有关异常波动的条件由单一指标改为复合指标(如开市时达到涨跌幅限制很容易，但没量的配合就不能算异常)，由绝对指标改为相对指标，否则，在遇到系统性风险影响时，可能出现停牌股票过多过滥的窘境。

　　二、考虑逐步放宽涨跌幅限制。

　　自1996年底重新设置涨跌幅限制后，有关讨论及研究还不多见。但从设置初期的股市出现连续3个跌停板、1997年5月的股市创新高，及1999年在政策主导下的狂涨来看(从5月19日至6月28日，沪综合指数上升60%，深成份指数上升85%)，可发现涨跌幅限制与设置之前比较，似乎并不能对股市起多大抑制作用，市场出现连续数日的涨停或跌停的情况较多。因此本文建议放宽。放宽涨跌幅限制的理由是：第一，与国际股市比较，10%的涨跌限制已属过小;另外，我国对风险较高的股票已实行特别处理，较大程度地清除了股市巨幅波动的隐患。第二，随着《刑法》、《证券法》的实施，交易所监控手段的完善，对股市人为炒作能予以很好地防范与控制，因而放宽股市涨跌幅的条件已成熟，这样还可形成上市公司优胜劣汰的良性循环机制，增强投资人的风险意识。

　　但下列两项因素决定了涨跌幅限制只能是逐步放宽，也不能取消:一是国内市场法人所占比例还相当低，散户投资比例高达90%以上，散户每年新增数量还相当大，其知识与技巧皆不如法人，对涨跌幅适当设限，可降低因信息滞后形成的不公平状况，增加其持股意愿与信心；二是与其他市场不同的是，我国证券市场中非经济因素的影响还相当大，似不宜全面放开股价，涨跌幅限制可作为保持信心的手段，使投资人回归理性。

　　因此，建议除ST、PT股票维持原有涨跌幅外，其他股票由10%调为15%，再根据情况调为20%。在放宽涨跌幅的过程中，要注意修改相应法规，继续改善投资人结构，增加保险等资金投入股市的比例，并加强对内幕交易的管理。三、建立断路措施。

　　在市场价格急剧上涨和下落时(尤其是下落时)，将交易停止一段时间，让市场有喘息之机，以便能够蓄积起足够数量的委托来化解市场的压力。断路措施的效应主要有:首先，有助于投资者调整交易策略，增加市场委托量。其次，暂停交易有利于降低信息性交易的投机价值，从而减少了市场压力。信息性交易的一个重要要素是时间。随着时间的推延，当信息已成为整个市场的新闻时，信息就失去了它的投机价值。因此交易完成得越早，信息的内涵越大，价值也就越高。暂停交易有助于扩大信息在市场上的传播范围，减少投机价值。由于信息所有者有自己的信息成本，当投机价值过低，接近于成本时，交易就失去了意义。停市的时间越长，对于减少投机性的信息交易越有利。

　　因此可以考虑在指数涨跌幅超过5%时停市半小时，波动超过8%时停市1小时。

　　四、建立大额交易制度。

　　大额交易机制可以降低机构投资者的交易成本，增加信息流通，减少大额交易对价格的冲击。目前我国在B股交易中已经引入大额交易机制，但在对股市影响最大的A股交易中还没有实施。

　　我国的机构投资者主要由券商和投资基金构成。股市形成之初的大额交易主要由券商参与，随着国内近年来对养老保险制度、住房制度的改革，住房公积金、养老基金的发展很快，大量分散在个人手中的小额资金被集中起来，由此而形成的这部分投资基金对证券市场开始形成重要的影响。从发展趋势上来看，与其他成熟的证券市场类似，我国的机构投资者也将在证券市场上发挥主导作用。国内股市中参加交易的虽然以散户居多，但是从入市资金上比较，机构投资者投入的资金占到80%以上。目前在深、沪两个交易所公开交易的股票只占全部已发行股票的三分之一左右，其余占三分之二的国家股和法人股还没有真正公开交易。当未来这两种股票被允许在交易所中公开买卖时，资金雄厚的机构投资者将会有更大的施展空间。扶持机构投资者的大额交易，对于稳定证券市场、满足市场扩容等方面都有积极作用。

　　要扶持机构投资者，发展互助基金、投资基金、退休基金等机构，首先要降低大额交易成本，使机构投资者有规模优势;其次是减小价格波动，使机构投资者注重于长线投资。但是根据目前证券交易所的规定，无论交易额度大小，二级市场交易的订单一律要输入电脑参与自动撮合，即一张100股的订单和一张10000股的订单运作方式相同。对于进行大额交易的机构投资者来说，这种方式的交易成本很高。比如一张10000股的市价买单进入交易系统，目前最低卖价为10元，从10元到14元的5个价位上各有2000股，这样一张买单使最低卖价从10元升至15元，平均交易价格为12元，远高于目前卖价10元。如果是大额限价买单，卖方必然提高卖价，延长订单执行时间，迫使买方提高价格。机构投资者只能将订单分割执行，延长等待时间，增加交易风险。相反，如果由大额交易商出面为其寻找交易对家，有助于买卖双方信息沟通，逐渐形成所谓“阳光交易”(Sunshine Trading)，可以减少大额订单对价格的冲击，同时缩减订单周转时间，减小交易成本。

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