中国银河证券基金研究与评价中心 胡立峰[微博]

　　截止2001年6月30日，36只基金净值总额693.37亿元，其中股票市值464.75亿元，占净值的67.03%；国债与货币资金240.47亿元(含证券清算往来款)，可转换债券与非国债类债 券1.42亿元，占净值的0.2%。贷方余额13.38亿元，占净值的1.93%。剔除贷方余额，实际国债与货币资金227.098亿元。本次组合是近两年来，基金股票仓位比例较低的一次。总体上基金对后市看法趋向谨慎。

　　为便于分析与比较，我们暂不考虑3只科系基金，只考察其他33只基金。这33只基金在上半年均完整运作。净值：回升17亿元

　　2001年1月1日扣除正式分红数字调整后的基金净值总额为685.387亿元， 3月31日净值668.724亿元，一季度基金净值下降16.663亿元。6月30日净值为685.877亿元， 二季度净值回升17.153亿元。一季度净值下降的主要原因是：大盘阶段性的热点转换频繁，基金重仓股游离于市场热点之外；一季度实施2000年度160亿巨额分红，基金为此对投资组合进行较大力度的调整；监管力量的加强，使得基金净值虚增被抑制。二季度基金净值回升的主要原因是：在承受分红压力之后，基金投资组合已经消化了分红因素；政策性新股利润的支持；在新的监管环境下，基金普遍改变原来的操作策略，由一季度的“措手不及“逐渐过渡到初步适应。基金已由一季度的被动防守过渡到攻守基本平衡状态。

　　但在净值回升过程中，各家基金管理公司并不平均。华夏、嘉实较为出色，一季度嘉实势头很猛，二季度华夏更为出色。博时与富国依然承接一季度的颓势，起色不大。受3月下旬监管层初步调查结果的影响，博时仍然承受着政策性调查的压力，重仓股受到极大的压制，如风华高科，跌势绵绵。富国仍然处于调整期。等平衡型色彩浓厚的长盛、国泰，在平衡市道中逐渐体现出稳健的特点。如果从单只基金角度看，二季度净值增长率前三名的基金是金鼎7.10%、兴华6.46%、隆元5.62%。持股比例：降低5个点

　　2001年3月31日，33只基金股票市值合计486.5656亿元，占当时净值668.7238亿元的72.76%。6月30日，基金股票市值合计462.7924亿元，占净值685.8772亿元的67.47%。从持仓比例角度看，二季度股票占净值比例降低了5个百分点。基金对后市看法相对趋于谨慎。二季度基金股票操作相对较为成功，在股票市值减少23.7732亿元，在国债与现金基本不产生贡献因素(甚至于拖后腿)的情况下，减仓后的股票持仓仍然维持了17.153亿元的净值增加。由此可以看出，在大盘高位震荡盘整，热点转换频繁且捉摸不定的情况下，基金操作相对成功。当然这其中有政策性新股贡献因素。

　　一般情况下，在平衡市道中，基金股票市值的减少，说明基金持股价格在下降或基金套现产生的冲击成本影响。此时净值会相应减少或滞涨。而二季度净值回升，表明基金的投资组合已由一季度单纯的被动防守(分红影响)转向进退基本平衡状态。下半年是否转向进攻，还要密切观察。

　　虽然二季度主流趋势是适度减仓，但10家基金管理公司投资策略却呈现差异。华安、博时、华夏实施一定比例的减仓，富国却大举增仓。虽然投资组合中没有强制性要求分列国债与现金，但6月30日是中报截止日，在稍后公布的中报中，基金必须分列国债与现金。受分红影响，大量现金流出，而股票减持可能要匀速进行，于是一季度华安的股票仓位紧绷，现金头寸极为紧张，二季度就着手减仓。博时的减仓原因主要是分红与政策性调查。

　　在现有政策与规则下，绝大多数基金在投资组合的调整上并不完全主动。股票仓位的调整受制于各种因素。一般而言，股票仓位比例在60-80%之间浮动。该比例达到75-80%，一般认为基金满仓；该比例为60%左右时，一般认为基金仓位较轻。除部分新转制基金有6个月的投资组合比例调整宽限期外，对其他基金而言，绝对空仓并不现实。非股票头寸：增加24亿元

　　2001年3月31日，从投资组合公告表面上的数字来看，基金国债与货币资金达到316.9679亿元，但其中包含了基金的债务融资部分。如果考虑基金会计上的借贷方余额，实际国债与现金为197.2212亿元。剔除国债达标值133.7448亿元(668.724×0.2)，则现金头寸为63.6764亿元。6月30日，基金实际国债与货币资金221.5548亿元(已考虑借贷因素)，较3月31日增加24.3336亿元，剔除国债达标值137.1754亿元，则现金头寸为84.3794亿元。在第三季度，基金一般可以钻规则的空子，卖出大部分国债腾出现金投入股票运作。由此可见，三季度基金的资金面将是极为宽裕的。基金累积巨大的非股票头寸，客观上为未来的主动出击提供充足的“弹药”。部分基金在一、三季度国债投资比例上打擦边球，但在二季度末与四季度末仍然会遵循净值结构要求。掌握这几乎是规律性的操作策略，对分析基金的动向非常关键。不过下半年监管加强，基金一般不敢直接违反投资组合的比例要求。那么，以国债作为抵押对外融入资金的做法就成为决定基金资金是否宽裕的主要因素。不过，从6月30日基金仅13亿的贷方余额来看，可能标志着基金债务性融资政策正在调整。

　　从博时储备较多的非股票头寸来看，历时近半年的博时基金[微博]公司投资组合结构性调整仍然在持续进行当中。一方面，套现重仓股，累积非股票头寸。另一方面，腾出来的头寸，并没有立即用上。博时由过去的激进逐渐转向保守与谨慎，对后市看法并不积极。

　　在新的监管环境和规则趋严的背景下，指望基金单方面“蛮干硬上"、发动行情并不现实。如何实现与市场和谐共处，并在此基础上追求风险收益平衡的净值增长是更为现实的考虑。

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