城门失火 殃及池鱼

　　李莹 王泠一/文

　　中国持有“两房”债券3760亿美元，相当于3万亿人民币，并且，中国拥有1.8万亿外汇储备大部分是美国国债

　　短短100多米的华尔街却是美国乃至全球的经济核心。最近的华尔街危机不仅给美国经济带来沉重的打击，也让整个世界的经济陷入低迷状态，各大股指均大幅度下调。

　　中国作为最大的发展中国家，拥有巨额美国外汇储备。目前有人找出各种理由，不但说明了中国不会受华尔街金融危机牵连，甚至还有可能是全球资本的避风港，或者此时正是我们大施拳脚去抄底的时候。我们至今看不出如此乐观的原因。现在的问题是，中国将受此次危机多大影响？中国又将从美国的金融海啸学到些什么？

　　多米诺骨牌倒下

　　回顾历史，很清楚看到这一多米诺效应的来龙去脉：9•11事件后，美国降息刺激经济——持续的低利率激增住房贷款的抵押贷款——这些债券又被大量打包卖给银行、华尔街和海外基金公司——贷方又大量发行更具风险的抵押债。

　　与传统的金融业务比起来，华尔街更善于操纵金融衍生品。什么是金融衍生品呢？比如：A自然人想买一幢房子，向B公司贷款，B放贷并把类似A的贷款债权打包卖给了C公司，C低价收购债权，靠A还贷后赚取差价。D银行看好C公司未来收益，认购C公司权证，可在今后以某一个特定价格，购买C公司一定数量的股票。D投行再把这些权证质押给E银行，套取一定数量的中短期贷款。而E银行为了更多的投资机会，又发明了一种企业债券，并向全社会公开发行所有的金融衍生品就像一根长长的链条，并且相互交叉，将几乎所有金融类公司(银行、投行、基金、保险公司)拴在一起。

　　可是，一旦最源头的次级贷款人无法准时交付还款，将会导致贷款公司的倒闭。为了减少损失，紧缩货币市场，致使信用度高的贷款也开始拖欠欠款。次贷危机波及华尔街各大公司，使得信用额度大幅度下降，原本被包装过的不良资产成为公众皆知的事实，于是没有人愿意为其买单，如果政府不出手相救，下场只能是倒闭。

　　中国深受牵连

　　中国持有大量的两房债券和美国政府债券，目前虽然没有官方的权威数据，但市场流行的数字是，中国持有“两房”债券3760亿美元，相当于3万亿人民币，并且，中国拥有1.8万亿外汇储备大部分是美国国债。从某种意义上说，华尔街金融风暴与中国经济达到息息相关的程度，具体损失我们很难估计。

　　有人认为，虽然中国政府持有高额“两房”债券，因为美国政府救助，损失不会太大。而且中国经济基本面尚好，应该能成为全球资本的避风港。

　　事实上，无论美政府如何对房利美和房地美进行救助，无论其最终的命运如何，它们披露的潜在亏损都将对其已发行债权的市场价值产生显著冲击。随着房利美和房地美股票价值的下降，以及它们被迫以更高的利率发行新的债券，这必将造成它们过去发行债券的市场价值下降，从而给债券持有人带来账面损失。

　　上述损失或许只是冰山一角，有专家说,随着次贷危机不断深化，美国政府不得不靠提高新发国债的收益率来赢得投资者青睐，而这无疑会导致美国政府已发行国债的市场价值下跌。作为美国国债第二大持有者的中国央行，其外汇储备资产价值将面临新一轮冲击,这是很有道理的。

　　事情还远没有结束。如果次级债事件的影响进一步蔓延到美国的实体经济，美联储降息是可预期的，由此导致两个相关后果：其一，美元走软。因为美国降息对美元汇率的影响是向下的；其二，中美利差缩小。

　　虽然央行官员已经不把中美利差当作人民币升值步骤的重要参考指标，但在外汇市场上，由于美元在人民币盯住的货币篮子中占有绝对的比重，中美利差显然是外汇投机机构进行成本收益衡量的最重要的因素之一。给定其他因素，中美利差缩小使得持有人民币更加有利可图。

　　这两个后果将使人民币面临更大的升值压力。在现有的外汇体制和人民币升值速度下，升值压力的加大将加剧中国的流动性过剩，流动性过剩通过金融经济和实体经济领域的一系列渠道，最终将传递到普通商品价格上，使中国原本缓和的通胀压力将再度增大。

　　更为可怕的是，一旦主要经济体经济紧缩，中国——这个外贸依存度高的国家——过去那种靠投资拉动增长、靠出口为快速增长的工业产能提供出路的模式难以为继。

　　我们唯一可以乐观的是，从纯技术层面来说，中国仍实行资本管制，中国证券市场与国外的关联性不是很明显,隔离了次级债的风险。而且，中国现在还没有形成完整的金融体系，加上监管限制，金融机构无法进行创新，金融衍生品的数量有限。风险系数无法放大，监管部门亦能有效控制。

　　尽管如此，中国无论如何不该庆幸。因为此次金融危机的导火索是房地产泡沫，这在中国并不陌生。

　　房地产泡沫警示中国

　　在次贷危机爆发的前5年，美国不少地方的房地产价格都上涨1倍以上。但是快速上涨的房价是不可能长期持续的，当房地产市场泡沫破灭，其间所隐藏的问题会暴露无遗。这是美国经济的现实。如上文所述，美国房地产市场泡沫被吹大的根源在于，这几年通过银行信贷和资产证券化给住房购买者过度便利的金融杠杆及流动性。

　　回过头看，当前中国房地产市场的泡沫并不小。正如一位专家所说,即使在美国这样法律制度完善、金融监管严厉、金融市场发达的情况下，都会发生如此巨大的风险与危机，那么中国又有什么理由能够例外？

　　目前中国银行机构公布的数字并未细化到房地产行业贷款到底占整个银行资产的百分之多少，绝对数字又有多高，坏账准备率又是多少。事实上，很多金融机构都把房地产行业贷款做为优质资产，这不得不防。

　　目前，传闻是，中国的所有银行贷款中60%以上的都是房地产抵押，抵押额度在7成，如果房价下跌，那么首先冲击的就是银行。控制该行业过度投机和炒作应是当务之急。

　　在当前的金融风暴中，中国央行及时调整了货币政策，这一举措在我们看来值得肯定。它不仅减弱了美国金融风暴对中国脆弱的股市的冲击，而且表明，央行看到了当前中国经济存在下行风险，在维护国内经济稳定、提振股市信心及应对国内房地产市场泡沫有一定功效。

　　不过，要遏制房地产市场泡沫的滋生,这些举措远不够。限制房地产市场过于泛滥的流动性应是此次美国金融危机给中国带来的重要启示。

　　鉴于我们目前所能看到的，中国面临国际国内的状况难言乐观。目前央行表态，已制定应对美国预案，效果如何，拭目以待。

　　作者单位：华东政法大学、中国社会科学院