《巴伦周刊》：家得宝前路光明

图为最新期《巴伦周刊》杂志封面

　　导读：《巴伦周刊》最新一期封面文章称，经过房地产泡沫破灭洗礼的家得宝变得更精简更灵活；随着美国房地产业进一步复苏，家得宝有望实现16%的长期盈利增速，远超道指蓝筹股公司增速；经过一年多的调整，家得宝股票现买入良机。

　　对很多美国人来说，春天要去家得宝(Home Depot)一趟，满载园艺材料、装修家具而归或者仅仅为一睹新品。在异乎寻常的寒冬过去之后，这家全美最大的家居建材用品连锁店正在筹办大活动，家庭主妇们也做好了准备。事实上家得宝另招了8万人管理数英里长的暖季商品走廊。万象更新的景象不容错过。

　　未来几个月家得宝股价或将与其它零售商一样起死回生，尤其是如果作为营收与利润关键推动因素的房地产市场表现出持续改善的迹象。在房地产蓬勃发展、市场份额因西尔斯控股经营不善而提高、供应链显著改善的推动下，未来一年家得宝股价可从近期的77美元升至95美元。再加上2.4%的股息率，投资者总回报率可超过25%。

　　去年家得宝股价仅上涨6%，今年以来下跌6%，表现均不及同期标普500指数。家得宝预期市盈率为17.4倍，略低于竞争对手劳氏公司。随着投资者断定劳氏公司业绩改善，该公司股价去年大涨25%。

　　年初家得宝预计2014财年(截止明年1月)盈利增长16.5%，不及上一财年21%的增速。六年来家得宝的财测一直预警但实际每次都超预期。尽管房地产市场萧条，过去五年家得宝利润年均增速高达21%。

　　1979年，家得宝创始人马库斯(Bernie Marcus)和布兰克(Arthur Blank)在亚特兰大开办首批两家连锁店，给光临的顾客发钱。他们的仓储式店面显得很特别，因为它比多数大卖场大，由经过培训的店员指导顾客自助购买家居建材用品。如今家得宝在全美50个州及墨西哥和加拿大共有2263家连锁店。IBISWorld数据称，家得宝在美国家居建材市场占54.5%的份额，劳氏公司为35.8%。

　　1997年布兰克接替马库斯担任家得宝CEO，2000年后不再主动插手公司管理。继任CEO纳德利(Robert Nardelli)曾在通用电气公司工作多年，为低调、分散化的家得宝带来果敢而有力的管理风格。

　　家得宝在纳德利的领导下盈利翻倍，但顾客和投资者抱怨公司的改变，包括用兼职者代替有经验的员工、把资源转到家得宝利润率低的批发业务HD Supply。尽管劳氏股价上涨近两倍，家得宝却下跌6%。在家得宝股东、积极投资基金Relational Investors的压力下，纳德利于2007年1月去职。

　　纳德利继任者布莱克(Frank Blake)也在通用电气公司工作过，2002年加入家得宝担任业务发展与公司关系执行副总裁之前任小布什政府能源部助理。让布莱克担任CEO令人吃惊，人们对他没什么期望——不过并不太久。Oppenheimer公司分析师纳格尔(Brian Nagel)表示，布莱克没什么公司运营经验，但善于倾听投资者和客户意见，因而对公司的管理也井井有条。

　　瑞士信贷的巴尔特(Gary Balter)称家得宝的管理团队是他29年零售业分析师生涯中见过的最佳团队，投资者对此反应积极。64岁的布莱克让家得宝回归根本，强调客户服务意识，对管理人员实行奖金奖励计划。布莱克还推崇两位创始人的企业精神，甚至向公司员工朗读他们著作的部分内容。

　　布莱克并未开拓新业务和海外市场(一些业绩增长缓慢的美国零售商就采用了这些存在问题的战略)，他努力提高传统大卖场业绩、关闭业绩落后的部门。另外他还出售HD Supply，关闭在中国的12家大卖场。

　　经过多年的宽松信贷之后，美国房地产市场在布莱克任职之初崩溃。在接下来的经济衰退中，家得宝和劳氏公司的同店销售额均负增长，但两家公司为恢复正轨采取了不同的战略。

　　劳氏公司依赖促销并不断新开卖场，收益因而越来越少。家得宝选择削减成本和努力改善客户服务。自2009年中以来，家得宝季度同店销售增速一直超过劳氏，2013年同店销售额增长6.8%，为1999年以来最高。

　　经过房地产泡沫破灭的洗礼，家得宝变得更精简更灵活。2009年以来公司销售额增长了10.6%，但利润因成本削减、股份回购和库存管理加强而飙升133%。

　　2013财年家得宝营收788亿美元，利润54亿美元，合每股收益3.76美元。家得宝预计本财年营收827美元，利润60亿美元，合每股收益4.43美元；分析师则预计每股收益可达5.12美元。

　　华尔街预计家得宝可实现16.4%的长期盈利增速，远超道琼斯工业平均指数成分股9.2%的平均盈利增速。Visa是唯一一家预期收益增速超过家得宝的道指成分股，其预期市盈率为21倍。尽管包括可口可乐、宝洁、沃尔玛、埃克森美孚在内的蓝筹股均遭遇核心市场需求下降、生产乏力、消费者偏好改变等相当不利因素，家得宝已稳稳地将不利因素抛在背后。

　　零售业的成功没有坦途。家得宝只不过比竞争对手运营效率更高，运营利润率达到11.6%，劳氏只有7.9%。家得宝的成功不在于提高产品价格，而在于通过库存迅速销售。2013年家得宝的库存周转率为4.7次，劳氏和希尔斯分别为3.9次和3.8次。

　　为了实现这样的高周转率，几年来家得宝改革了商品配送方式。之前家得宝每家卖场都是直接从制造商订货，常常由于最低送货要求而预定过多。从2007年开始，家得宝在全美建立18个“快速调度”仓库，以集中配送和加快需求旺盛商品的配送速度。

　　此外，家得宝还给营业员配备了内置产品数据及其备货信息的手持设备，此举大大提高了客户服务。在关注当地顾客偏好的同时，公司还更加注重商品供应计划。

　　自从这些改变实施以来，家得宝股本回报率从布莱克就任CEO时的22.2%飙升至35.5%，差不多是竞争对手的两倍。充裕的运营现金流(去年为76亿美元)支持家得宝年回购50亿美元股票，股息迅速攀升至目前的每股1.88美元。

　　尽管业绩强劲，投资者尚不清楚改革后的家得宝在房地产市场日趋正常化的形势下能做出什么成绩。不过这种情况本财年将改变。即便不扩大目前的卖场数量或增添众多新品，随着房地产市场复苏加快家得宝营收很可能突飞猛进。

　　迄今为止房地产方面鲜有值得欣慰之处。在房地产业崩溃和衰退期间新屋营建陷于停滞，此后仅略有起色而已。上个月全美新屋开工年化数量为94.6万套，2005年同期则为200万套。

　　虽然2013年美国房价和销量增速双双创经济衰退以来最高，但推动因素主要为投资者购买租赁物业及房地产投机。美国房地产经纪人协会数据显示，2月份存量房销售中首次置业者——家得宝橱柜、瓷砖、地毯、护根等产品的主顾——仅占28%，而正常水平应为40%。造成首次置业者占比较低的部分原因在于很多25-34岁人群的潜在买家仍然和父母同住。经济衰退还遏制了移民、离婚等家庭组建其它主要推动因素。

　　不过，经济学家对就业增长和抑制需求释放推动去年美国家庭组建数量终于飙升至137.5万户感到鼓舞。这超过了本轮经济衰退前20年家庭组建数量年平均120万户的水平。经济学家估计，房地产业每年得建150万户住宅才能赶上美国的人口增长。预计今年新屋开工数量可从去年的92.5万套增至110万套。

　　新泽西州Advisors Capital Management公司首席投资官利伯曼(Chuck Lieberman)表示，家居建材用品零售商分食房地产大蛋糕最安全，房地产开发商也会从行业复苏中获益，但波动性更大。

　　即使美国房地产复苏时间拖长，家得宝还有其它增长手段。仍然引领美国家电零售业的希尔斯近年来一直亏损，市场份额一再萎缩。2013年家得宝在家电零售市场份额增长1.7个百分点，由于希尔斯继续困难重重，家得宝市场份额将进一步增长。

　　摩根士丹利去年9月发布的报告称，家得宝78%的卖场与希尔斯相距十英里之内。该投行分析师估计，希尔斯每年的家电和家居用品销售额约90亿美元，如果今后三年其销售额每年下降5%，家得宝年销售额至少可增进一亿美元。“这是今后三年家得宝和劳氏公司业绩的一大推动力，”瑞士信贷的巴尔特如是说。

　　大件商品种类丰富有助于家得宝吸引了收入较高的顾客。超过900美元的交易如今已占家得宝美国年销售的20%左右，去年第四季度的增速超过50美元以下交易两倍多。

　　家得宝的在线交易也迅速攀升，去年增速为50%，占总营收的3.5%。通过与部分供应商签订独家供货合同，家得宝排挤了在线竞争对手。家得宝还试图整合在线和实体店销售，在网上提供详尽的产品信息和浏览，让顾客在实体店提货或退换货。通常在顾客与家得宝专业人员讨论定制商品(如露天家具)之后，超过10%的在线订单转移到卖场处理。

　　家得宝美国零售运营总裁米尼尔(Craig Menear)表示，顾客仍然希望有被引导的购物体验而不是像在亚马孙网上购物那样。米尼尔把自己的目标定为：无论顾客采取何种购物方式，确保公司为他们创造更加无缝连接的购物体验。

　　家得宝还有机会扩大在行业领先的利润率。供应链改进工作仍在进行，家得宝预计采取进一步措施后运营利润率能从目前的11.6%提高至2015年的13%，仅此一项就可将运营利润提高10%以上。

　　如果房地产市场止步不前或掉头向下，家得宝的增长及其市场份额有可能停滞。穆迪首席经济学家赞迪(Mark Zandi)称，贷款条件仍然份外严格，出售给房利美抵押贷款平均所需信用分数从通常的700分升至750分，影响了大约1250万潜在置业者；这个信贷闸门必须打开。

　　以上所述为家得宝股价看来被低估的更多理由。考虑到家得宝的运营持续改善和增长潜力，投资者现在可以低价买入其股票。(柠楠/编译)