大智慧阿思达克通讯社7月10日讯，第五轮中美战略与经济对话周三将在华盛顿拉开帷幕。会议还没开始，针对人民币汇率被低估的问题再度被拿上台面，与会双方又将因此展开一轮舌战。

　　其实今年以来，人民币已经有过一轮凌厉涨势。截至今年5月底，人民币实际有效汇率为116.3，这较去年年底已经升值了5.6%。但自6月3日人民币即期汇价触及6.1210的纪录高点之后，其升值势头开始放缓，与此同时，美联储缩减QE的预期更引发了资本外流的担忧。

　　展望人民币下半年走势，汇率的连续升值已经与当前的外贸环境和经济基本面产生背离，这种矛盾究竟还能维持多久不得而知，但除此之外，汇率改革将成为影响市场的最大变数。人民币双向波动或将成为下半年市场表现的显著特征。

　　人民币汇率与基本面背离

　　就在第五轮中美战略与经济对话进行前夕，美国俄亥俄民主党参议员谢罗德·布朗(Sherrod Brown)周二表示，人民币对美元价格升值幅度不够，美国制造商正在承受汇率操纵的压力。布朗在向美国财长雅各布·卢(Jacob Lew)和国务卿约翰·克里(John Kerry)递交的信件中表示，应该向中国官员施压来结束外汇市场的干预。

　　不过来自中国政府的声音可能完全不同。海关总署新闻发言人郑跃声周三表示，汇率、劳动力工资等出口成本在持续上升，加大了出口企业的出口难度。并且今年第二季度我国外贸进出口增速确实是在明显放缓，特别是5、6月份进出口的情况更加不容乐观，可以说当前我国外贸面临着比较严峻的挑战。

　　更多来自市场的看法则认为当前的人民币汇率与经济基本面已经产生背离。

　　6月，人民币汇率结束了上半年以来的单边强势上涨，陷入旷日持久的牛皮糖式震荡之中。显然，市场看多人民币的热情有所减退，单边看多人民币的观点正被更为谨慎的态度取代；而从远期市场的表现中更不难看出，市场对人民币中期走势的多空分歧正在不断扩大，而这一分歧亦加重和强化了即期市场的震荡格局。

　　离岸市场上，一年期NDF出现明显走弱，场内美元兑人民币看跌期权头寸下降，掉期市场中美元买盘亦较为强势，这都表露出市场对未来人民币回调的一致预期。

　　这种预期实际上对应的是中国宏观经济增速下滑的大背景。6月1日官方和汇丰分别公布的两大采购经理人指数更是不约而同地双双出现回落，其中6月汇丰中国制造业PMI终值降至48.2，创九个月最低水平，显示中国制造业水平进一步萎缩。

　　国际货币基金组织[微博](IMF)9日发布的最新全球经济展望报告预测，中国今年经济增速预期由之前的8.1%下调至7.8%。在此之前，摩根士丹利、瑞士银行集团和巴克莱银行等国际投行均将中国的经济增长率预期进行了向下的调整。

　　值得注意的是，中国宏观经济的疲软态势早在今年一季度就早已显露，但纵观人民币上半年走势之强，不难发现其与宏观经济间呈现明显的背离。

　　荷兰ING驻上海外汇分析师何晓峰在接受大智慧通讯社采访时称：“你会发现上半年的基本面和人民币实际表现基本不吻合，这不仅是因为市场对央行普遍存有强烈的政策预期，即人民币汇率将持续单边升值；同时也受到新任政府上台后的密集外交活动的影响，对人民币提出了政治性升值的要求。”

　　招商银行金融市场部高级分析刘东亮[微博]亦同样指出，今年以来我国经济持续疲软，但人民币仍然出现4-5月份那样的单边升值走势，说明经济因素并不是人民币汇率的决定性因素，至少不是造成上半年涨势的主因；因此也可推断，在出现更严重的经济放缓前，管理层可能不会因经济的有序放缓而让人民币出现反转。当然管理层的容忍底线在哪不好判断，因此也很难判断升值的拐点在哪。

　　刘东亮对此强调：“经济基本面的因素短期内很难对人民币汇率产生直接影响，目前还看不到人民币升值遭遇逆转的迹象。相反从政治角度看，7月份后将迎来中美战略对话，10月份后面临美国财政部半年度汇率报告公布的时点，政治压力将会重现，人民币依然遭遇升值的政治压力。”

　　也就是说，在下半年政治压力依然存在的情况下，如果央行不能进一步有效的扑灭市场一度陷入狂热的投机性做多热情，人民币则很难回归到对基本面的客观反映之中。6月多重利空因素，如外管局20号文及大行半年海外分红购汇等因素造就的“6月拐点”则很可能仅是人民币今年升值的一段小插曲，抑或是投机的噱头。

　　美联储拉响紧缩警报，热钱流出风险凸显

　　市场争议远不仅局限于国内基本面：随着美国经济复苏逐步持稳，美联储退出QE政策已几乎没有悬念，市场亦曾有声音称美国经济复苏和货币政策双重领跑的格局下，美元中期走强已成定局，随着热钱在QE退潮的过程中逐步流出，人民币升值的重要支撑就此不复存在。

　　自5月中旬开始，市场对美联储可能退出量化宽松(QE)的预期就开始明显升温，亚洲新兴市场国家股债汇市场都出现明显回落，资金大量流出新兴市场，回流美国。据新兴市场投资基金研究公司(EPFR Global)发布的统计数据显示，在截至今年6月12日当周，全球发展中国家有超过190亿美元的资金流出，创出自2011年以来资金流出的最高水平。

　　中国央行6月14日发布的货币当局资产负债表数据显示，5月央行新增外汇占款1012.87亿元，为连续6个月增加，但增幅较4月明显放缓。

　　对此，招商证券[微博]研究发展中心宏观研究主管谢亚轩认为，美联储退出量化宽松是这几年实施量化宽松的一个进程，是一个中期的过程，因此要辩证的看退出政策带来的影响。还有市场的预期也将对人民币走势产生影响，例如6月市场对美联储退出量化宽松的预期异常强烈，这也直接导致短期内热钱大幅流出，人民币出现阶段性贬值。

　　但他强调，一旦这种预期平复之后，资金有可能再度流向新兴经济体，因此有可能出现美联储真的宣布退出量化宽松，而市场已经提前消化了。因此对后市的判断，要看预期在市场中体现了多少，这是比较关键的。

　　三菱东京日联银行驻中国首席金融市场分析师李刘阳分析指出，对美联储结束QE政策的理解不能狭隘的局限于热钱流出这一角度。他认为，美联储结束危机时期的极端政策恰恰是建立在美国经济出现了实质性的、可持续的增长这一前提之上，而美国经济复苏是对中国是一个利好，这将有效果拉动贸易外需，对消化国内过剩产能，以及提振出口缓和经济下行风险有极大帮助。

　　对于资本流出这一因素对人民币汇率带来的影响，李刘阳称：“资本项目有逆流这会对人民币构成短期利空，而经常项目维持顺差，甚至扩大顺差是长期利好人民币的，而真正QE退出带来的资本外流风险，要等到美国实际利率出现明显抬头才会显现，只要两国实际利率没有出现悬殊的变动，QE缩减过程中的资本流动规模料将有限。”

　　因此，下半年预计人民币将维持双向波动的趋势，目前继续出现类似4-5月份那种大幅升值的基础也不大具备，也没必要。当然提出说人民币趋于贬值的说法，也不大靠谱。从6月的走势可以看出，20号文释放出的巨大的购汇盘，而且是在美联储退出量化宽松预期强烈的时点下，人民币也没有出现明显的大幅贬值。

　　市场主导力明显增强，汇改推进成最大悬念

　　6月份人民币对美元中间价连创新高，并在6月17日刷新汇改以来最高水平至6.1598，但与此对应的是在岸即期汇率(成交价)在6月3日创下汇改以来峰值后出现震荡回落，与中间价走势出现一定程度背离，一度被视作人民币成交价绝对指引的中间价多次遭到市场“无视”。

　　对此，多位银行外汇交易员曾指出，人民币即期汇率在6月受到外管局20号文的影响较为明显，银行“补头寸”的举动让市场买卖多空之间的力量发生了较大改变，而在此期间市场力量对盘中价格的影响再次得到印证。

　　如6月25日，人民币即期汇价早间一度受中间价引导小幅高开，但开盘不久购汇量骤增，将即期高开涨幅尽数挤出，且从全天来看，盘中购汇量有较好的连续性，全天汇价甚至未出现过明显回落；客盘方面同样表现出对盘面惊人的影响力，自6月28日以来，在中间价走贬的背景下，客盘结汇如井喷式涌出，极大出乎市场意料，推动成交价连续多日走高。

　　对此，李刘阳向大智慧通讯社表示，人民币汇率主要还是依靠央行干预指引，但市场因素对央行的调控策略、政策方向的影响一直都存在，且这种影响近期正在逐步放大，央行放开市场波动，引导汇率走向市场化均衡点的这一意愿也愈发明显。

　　今年上半年市场倾向于升值方向，在热钱投机套利和实体经济贸易这两方面的需求推动下，在岸和离岸市场上人民币汇率都出现大幅上扬，在这个过程中，中间价被迫随同走高；“否则市场在1%的波动上限内无法找到均衡价格”，李刘阳表示。

　　到6月份情况有些改变，监管、热钱流出等因素共振带来额外购汇需求， 同时市场对人民币升值的信心受基本面影响开始出现动摇，中间价亦不得不通过升贬交替的走势来配合引导成交价进入震荡进而消化这种市场预期的变化，以防范出现汇率跳水带来的风险。

　　李刘阳称：“其实央行无形中已改变此前绝对的主导角色，把主动权交到市场手中，自己则扮演一个配合的角色，从上半年看，中间价在面对市场的强势看涨预期时，给与了一定程度的默许和配合，而市场也自发地的走到了一个价格均衡点，进而中止了这一轮涨势。”

　　市场自我调控的能力正在增强，而上半年央行的举动很可能则是对这市场这一自我调控能力的检验，也就是说，如果央行认为市场在流动性，有效性等方面已达到央行预期，有关汇率市场化改革的进一步政策很可能就此推出，这也对人民币下半年的走势带来了更多的不确定性。

　　谢亚轩亦对此指出，今年下半年人民币汇率最大的变数就是央行是否会推出进一步深化汇改的举措，如今年年初呼声较高的进一步扩大人民币汇率波动区间，一旦新的汇改举措出炉，那也就意味着游戏规则上发生了变化。

　　他说，“目前时间上还不好预期政策何时推出，但可以肯定的是，一旦推出汇改措施，那么之前对人民币汇率走向的判断，就需要重新做调整。”

　　发稿：刘飞达/张金栋/何巨骉 审校：周晓峰