美联储缩表走钢丝，“撤出”将比“进入”更难|加息|美股快报|通货膨胀_新浪财经

华夏时报特约记者悦生北京报道

2017年3月28日，美国华盛顿，美联储主席Janet Yellen在华盛顿举行的全国社区再投资联盟年会上。耶伦说，美国银行必须尽一切努力促进低收入地区的经济发展。

对经济既没有“刹车”的抑制作用，也没有助力，是耶伦曾经描绘过的美联储货币工具的上佳状态。如果说3月的意外加息以及不断释放出的年内还有两次加息预期的信号，到目前为止产生的效果还算中立的话，接下来要积极博弈的缩表，对美联储理想的中立角色来说，或许才是一个真正的挑战。

虽然并没有就缩表给出一个具体的时间以及任何详尽的路径，但美联储的3月会议纪要透露出的缩表决心，却是已经相当明了。

艰难命题

2008年金融危机爆发前，美联储的资产负债表还处在9000亿美元规模的“正常”状态。危机爆发后，为了给市场注入足够的流动性，美联储接连“祭出”了3轮QE。不断对资产的购买，使得美联储的资产负债表在近9年里出现了急剧扩张。根据美联储的官方数据，截至4月5日，美联储资产负债表的规模已经达到了4.474万亿美元，几乎是危机爆发前的5倍。与此同时，3轮QE带来的不仅是资产负债表的迅速扩张，同时引发的还有其内部结构的变化。危机爆发前，美联储资产负债表资产端中绝大多数资产都以美国国债（Treasury Securities）的形式存在。而危机爆发后，伴随着QE的不断加码，美联储资产负债表中的联邦机构债（Agency Debt Securities）以及抵押贷款支持性证券（MBS）也随之产生了膨胀。尤其是MBS，更是增长得尤为迅速。根据美联储的数据，截至4月5日在4.474万亿美元的资产规模中，MBS的规模就占到了1.769万亿美元。

缩减资产负债表规模，调整资产负债表内资产端的构成，让其回归到一个正常的状态，已然是美联储日程表上接下来的头等要事。

然而，“撤出”往往是一个比当初决定“进入”，更难也更微妙的命题。

早在2013年5月，美联储前主席伯南克就曾经在缩表问题上进行过试探。结果却是，出于对流动性迅速萎缩的担忧，市场做出了超常反应，迫使伯南克不得不及时“悬崖勒马”。从2013年5月伯南克释放出削减资产购买的讯号开始到2013年9月，短短的4个月里，美国10年期国债遭到了大幅抛售，收益率一路被推涨了近140个基点。关于当时市场的惶恐行为，甚至有一个专有名词，叫“削减恐慌”（Taper Tantrum）。现在，轮到耶伦“试水”。虽然，此时美国的经济基本面已经大为不同，无论是1.8%的PCE还是4.5%的失业率，似乎都在提示美国经济热度会不断攀升。但缩表的这盆“冷水”泼下去，究竟会缔造出何等的局面，无人能预知。

因此，在缩表这一问题上，耶伦麾下的美联储显然会比加息还要谨慎。渐进、缓慢的节奏，也是美联储首选的缩表立场。

两种猜想

目前，关于美联储的缩表主要有两种猜想。

第一种，也是最有可能的一种就是渐进式的缩表。所谓渐进式的缩表，就是让手持的资产自然到期，而不刻意对其进行直接的抛售。根据美联储的官方数据，从4月5日开始，1到5年内到期的美国国债规模约为1.194万亿美元，5到10年内到期的规模为3809亿美元，超过10年到期的规模为6274亿美元。也就是说，美联储资产负债表中，美国国债大规模到期时间是未来的1到5年。让美国国债在未来的1到5年里自然到期，从而流动性在1到5年里循序渐进地收紧，这样的方式可能既不会引起突然收缩流动性给经济造成的显著伤害，也达到了美联储缩表的目的。即便是根据Well Fargo4月10日报告中相对“悲观”的数据，美联储目前持有的2.464万亿美元规模的美国国债有一半在2020年之前就会到期，从现在到2020年3年的到期时间，实则也给美联储的缩表留出了相当的释放空间。不过，渐进式的缩表，对于缩减国债这种到期日固定的资产来说或许还相对容易，但对于缩减MBS这种存在提前偿付可能性的资产来说，或许就没那么容易操作了。虽然，根据美联储的数据，1.769万亿的MBS中，5900万美元会在未来的1到5年里到期， 1.757万亿会在10年后到期，但由于MBS存在提前偿付的可能，所以这显然只是一种理想状态。根据Well Fargo的数据，极端情况下，2018年之前也就是不到1年之内，或许就会有规模达1800亿美元的MBS出现提前偿付。然而目前，每年MBS的发行规模大约2250亿美元，美联储突然减少持有1800亿美元的MBS资产，对于MBS这个市场来说显然影响太大。因此在MBS问题上，美联储更切实可行的一种方式或许不是任由其到期，而是逐步减少再购入规模，从而达到缩表的目的。

虽然，关于缩表美联储的首要选择是渐进式的，但并不等同于美联储在缩表上就完全没有出现激进的可能性。

第二种，也是相对极端的一种缩表方式就是对资产直接进行抛售。触发这种相对极端缩表方式的主要因素，或许就是近3个月来的热门词汇——特朗普因素。特朗普一直倡导对美国经济进行大规模刺激，大幅度减税、1万亿的基建计划等都是其经济刺激中的重要内容。虽然截至目前，特朗普的经济刺激“野心”在初始阶段就遭受到了波折，但最后能否付诸实践还不能提前得知。如果特朗普的经济刺激最终如愿地得到全面实施，从而引发了美国经济升温比预期更快，那美联储对持有的资产进行直接抛售，迅速地收紧流动性则是可期的一件事。再者，耶伦将在2018年2月卸任，耶伦目前定调的渐进式缩表方式能否得到延续也很难预估。所以，美联储对资产直接进行抛售以实现缩表的可能性，也在一定程度上存在。

目前，普遍预期的缩表开启时间是在今年年底。缩表，走好了是“天堂”；走偏了，或许就是“地狱”。美联储钢丝上的行走，即将开始。