青岛安信 李群 2001年7月27日

　　本周股市惊心动魄：先是周二四家公司公开招募新股，并同时推出了国有股以新股发行价向市场减持的方案。正当有关人士关于“试点而已”的言论见诸报端时，周四茅台酒发行新股同时以31元减持国有股的消息再如当头棒喝。至此，国有股与新股同股同权同价的事实已经彻底明了。在这种环境下，本周市场出现连续重挫。广大投资者开始经历99年5月以来史无前例的沉重套牢。同时，高科技股成为市场空头力量渲泄与释放的首选品种，高科技的领军人物大面积、普遍的急速重挫，从而将部分市场人士看好高科技股的眼镜彻底跌破。市场的风险在向我们提出一个严峻的现实问题：市场到底怎么了，人们该何去何从？

　　国有股减持--中国股市股价结构巨变的诱导外因

　　我们早就论证过：在国有股减持的方案当中，最为核心的问题就是减持的价格问题，而此次本周的新股招股说明书已经将国有股减持的定价原则确定为国有股与发行流通股完全同股同权同价。这将会造成两个方面的影响：一是以本周的市场情况为例，在发行的五只新股中，烽火通信是典型的传统意义上的“三高概念股”，即业绩高、成长性高、市场预期高。因此，即便烽火通信的每股净资产与其他几只差不多，都是一元多，但由于其选用的定价模型比较特殊，因此其招股的发行价格即国有股减持价格比其他几只高得多。那么，投入相同的资本，在这么短的时间内就可以借助证券发行市场谋取比其他行业等量的国有资本高 得多的利益，这显然给市场一个比较难以接受的导向：这就是市场必然回避高价高科技股。因为这显失公平。二是从增发、配股等再融资的角度看，我们知道：增发、配股是要有业绩前提条件的，这个条件就是三年净资产收益率平均高于9%；企业的成长性必须要好，成长性好才有再融资的项目作为理由；同时要让市场认同这种增发或配股的预期，才能顺利获得审批。而能够满足这些条件的上市公司也是以高价高科技股作为代表的。上半年增发的股票中有相当大比例的高科技股。我们知道：上半年到现在，增发、配股已经成为了市场的一个地雷区，一不小心，投资者就会有触雷的危险。这就从客观上给市场造成了一种规避增发配股继而规避国有股减持的现象，正所谓“国有股减持，市场减持，我先减持”。这从客观上使得高价科技股成为市场避之唯恐不及的灾区，而且像流感一样在证券市场上蔓延。

　　从以上分析中，我们会发现一个问题：证券市场上一向以高成长、绩优为形象的高科技股的下挫使得市场中崇尚业绩及成长性的投资理念收到了挑战。比如：上海贝岭中期业绩同比大幅增长，而且该股通过增发募资投向后有望使其业绩进一步步入高成长期。但这样的个股照例被市场抛弃。难道国有股减持与发行、增发、配股价同股同权同价这一个办法真就有这么大的杀伤力促使市场出现高科技股这种普跌的局面么？答案是否定的。

　　我们认为：目前市场的下跌只是受国有股减持方案明确的诱发，同股同权同价减持国有股决不是市场目前现象与格局的深刻内因。股市中的一个永恒的规律是绩优与高成长性受到追捧，这是颠覆不破的。但是，当市场现象挑战这一理念的时候，我们也必须去进一步探寻引发高科技股乃至整个市场出现剧变的内因。换言之，我们必须审视高科技股的内在价值以及整个市场的内在规律即价值决定规律到底发生了和正在发生着哪些剧变？

　　入世--中国股市股价结构剧变性调整的深刻内因与动力

　　我们发现一个现象：早在此国有股减持的具体办法出台以前，在过去几年中市场中的牛股先锋，科技股中的领军人物东方电子、风华高科等个股早在2000年底开始就出现连续的破位下跌。而今年上半年二季度证券投资基金出现了大幅度减持高价高科技股的行为。这一些市场现象的形成决不是偶然，而只是目前高科技股整体出现下挫的伏笔和前兆。让我们再来审视一下高科技上市公司的基本面：国外的纳斯达克[微博]市场最近利空不断，纳指再破2000点，同时又有普惠预警，康宁裁员，思科疲软，中国概念股网易则受到摘牌警示。而朗讯又传来消息，将裁员1／3。世界经济的整体疲软，新经济泡沫的破灭均压制着高科技股的价值空间。无独有偶，从国内的情况看，周五，清华紫光，这一被市场视作高科技股的一面旗帜的风光无限一时的贵族高科技股，则拉响了中期业绩滑坡的警报，。

　　因此，从以上分析我们可以看出，基本面因素是高科技股股价崩溃的首要内因。那么，国内高科技股整体崩盘的内引就此为止了么？答案又是否定的。因为同比业绩大幅增长及未来前景不错的一些公司如上海贝岭的走势也难逃厄运。让我们把目光看得更远，我们在注意到高科技股整体崩溃的同时，入世概念股却异军突起，这就促使我们必须把目光投向“入世”。

　　我们知道：今年11月份，将要发生我国建国以来经济生活领域的最大一件事情，即加入世界贸易组织。这是中国人努力了十几年的结果，来之不易。这意味着一系列双边及多边协议即将付诸实施，而国内各个行业也将面临一场真正剧变：国际化程度比较高，在国际市场有比较优势的行业将开始直接面临巨大的发展机遇。同样，国际资本介入的程度也将迅速提高。同时，由于比较环境从国内市场拓宽到国际市场的范围，国内市场过去认定的一些高科技行业及企业面临一次巨大的冲击和整合，那些缺乏国际竞争力，关起门来称大王的行业及企业，其高科技的外表将被加入WTO的国际化趋势脱去和淘汰，价值面临回归。由此可见，我们必须用全新的视角和眼光来审视目前中国股市的股价结构问题。

　　这一个全新的视角就是崭新的中国，国际化的中国，中国在世界经济舞台上究竟有多大的份量。

　　我们认为：国有股减持上市对市场的冲击倒不在于对资金抽离了多少，而在于其在加速了股市的二级市场资本形态即虚拟资本和整个社会资源的配比与拟合的过程。由此我们也可以给目前中国股市股价结构的剧变下一个深刻的结论：中国加入WTO的进程即将完成，也在宣告中国股市这个原本相对于世界股市比较独立而且规模不大的市场资源正在加速与世界资源的拟合过程。而这一进程必将以市场的股价结构的剧变来表现出来。这正是我们认识目前中国股市市场格局的一把金钥匙。

　　从近期市场来看，上证综指的下调已经接近一个重要的区域即99年5月17日1047点与99年12月27日1341点连线的趋势线一带。这是99年5月以来牛市的原始上升趋势线的下轨，理论上是不会被一次击破的。该线目前处在2045点一带。我们预测：市场将在此引发一波有力的反弹，而市场的热点(99年5，19以来)将可能在此间完成戏剧化的逆转。在5，19行情中涨幅较大的高科技股以及2000年初行情中的网络电子商务科技股，他们一度被认为前期市场的主流热点，在此次热点切换中他们将会被淹没，沉寂，而以新生力量代表即入世概念股将会应声而起。一场轰轰烈烈的板块升降运动已经并将继续发生演绎下去。事实上，高科技股的下跌已经早就开始了，不过目前的整体性下挫只是一个标志而已：5，19以来的一部分主流力量已经不在，而新生力量即将诞生。此外，B股市场整体表现强势，从加入WTO的深刻内因来看，作为中国向世界开放资本市场的代表场所，有望在入世的关键时刻，在资源的整合与资本的拟合进程中受益。

　　我们的结论是：国有股减持方案引发了以高科技股整体下跌为开始的中国股市股价结构调整的板块运动的序幕。下半年，B股市场整体机会大于A股，比较乐观。而A股市场中的高科技股从此将走向慢慢调整路，入世受惠板块将如沉寂已久的地壳一样在股市的板块运动中崛起。

　　操作策略：短线的杀跌已无意义，但持仓品种的调整至关重要，对于强势形态初步形成的入世概念股，值得短中线重点关注。而对弱势股，一厢情愿的反弹期望只是守株待兔而已。