资金面平稳资金却难安心 机会出现在调整之后

　□本报记者 张勤峰

　自从央行祭出MLF，扼杀了资金趋紧的苗头，资金市场一直风平浪静。然而，资金面的“安分”，并不能掩盖各路资金的“焦躁”，在企业缴税卷土重来、外汇市场风云涌动、金融监管风声日紧的当下，流动性恰恰成为负面情绪滋生的温床。

　过去两年的债券牛市，离不开弱经济与低通胀奠定的根基，但宽松政策叠加理财扩张造就的流动性空前繁荣，扮演着市场利率酣畅下行的重要推手。当下，货币政策是否还宽松已被打上问号，而资本流出、超储下滑、金融监管、季节性因素，更增添流动性变数，资金价格低位波动明显加大。

　从“顺风顺水”到“暗流涌动”，即便造牛的“水”还在，但面对风雨欲来的情景，“资金牛”焉能高枕无忧？市场人士指出，货币政策趋稳，短端利率下行无望，将始终制约债市收益率下行空间，而当前及未来一段时间影响流动性的不确定因素较多，叠加信用风险暴露、去杠杆政策发力的环境，仍需警惕各种风险叠加引发市场流动性风险。

　资金面平稳 资金却难安心

　5月债市依旧跌宕起伏，从经济数据到信用风险，从外汇波动到监管政策，各种不确定性因素轮番登场，致使市场情绪来回变化、反复无常。相比之下，资金面算得上是表现比较平稳的一项。

　5月至今，银行间7天质押式回购利率基本在2.37%-2.47%之间波动，月中时点一度有所上行，但在央行16日超额续做MLF之后，回购利率转而下行，资金面亦恢复宽松，并将均衡偏松的局面保持至今。5月20日，7天回购利率加权值报2.37%，创了月内新低。5月23日，回购利率低位走平，机构融出较为积极，加上央行公开市场小额净投放的扶持，资金面整体不改宽松。

　然而，在资金面平淡无异的表象下，围绕流动性风险的舆论却是暗流涌动。在年初以来企业月度缴税三番五次造成资金阶段性紧张的背景下，5月底的企业所得税汇算清缴已经够令人忧心，而上周美联储公布的4月FOMC会议纪要及相关言论超预期鹰派，加上所谓“缩表”测试，推动美联储加息预期向上修正，在促使美元升值的同时，亦引发人民币贬值预期抬头，市场对资金外流压力加大与货币政策受缚的担忧卷土重来。此外，媒体披露的有关资管行业监管的三份重要文件，进一步强化金融去杠杆的政策预期，市场担忧资管产品去杠杆压力加大，可能引发流动性风险。

　总之，资金面表面上的“安分”，并不能掩盖各路资金的“焦躁”，在企业缴税卷土重来、外汇市场风云涌动、金融监管风声日紧的当下，流动性恰恰成为负面情绪滋生的温床。而从债市走势上看，当下影响行情的恰恰是流动性潜藏风险的预期，而非资金面实际宽松的现状。

　“引擎”变“短板”

　过去两年的债券牛市，离不开弱经济与低通胀奠定的根基，但充裕的流动性才是推动市场利率下行的主角，而货币政策放松叠加理财扩张造就的流动性空前繁荣，让这一过程显得顺风顺水。

　再看当下，随着经济低位走稳、通胀预期抬头，货币政策是否还宽松已被打上问号，而资本流出、超储下滑、金融监管、缴税缴准及节假日等季节性因素，更增添流动性变数，资金价格低位波动明显加大。

　去年底以来，流动性总体维持充裕，但波动增多成为一个显著变化，在缴税、节假日资金备付、例行存准金调整等因素影响下，流动性频繁出现短时收紧，反映出流动性抵御内外部冲击的能力减弱，自身稳定性下降。

　综合市场分析，导致流动性稳定性下降的主要原因，一是金融机构超储率下滑，超储率是反映金融体系可用资金总量的直观指标，由于外汇占款减少、财政存款多增及央行流动性投放放缓偏少的影响，今年以来金融机构超储率趋于下降。截至一季度末，金融机构超储率为2%，略低于去年底的2.1%。但由于4月份财政存款显著多增，国信证券认为4月末超储率或进一步降至1.7%，可能处于2015年11月以来的最低水平。

　二是货币政策预期出现了不利变化。在影响流动性的主要因素中，货币政策是最关键也是最难量化的一个变量，货币政策不仅直接影响资金总量和价格水平，而且牵动市场神经。有市场人士指出，在货币政策宽松周期中，市场流动性预期乐观，即便超储率不是很高，但由于市场减少了预防性资金储备，资金面仍可能表现得很宽松，去年三季度就是如此。反之，货币政策若存在紧缩倾向，市场流动性预期悲观，即便超储率不低，资金面也可能紧张，2013年就是典型例子——2013年超储率基本未低于2%，却发生了罕见的“钱荒”。当前随着经济低位走稳、通胀预期抬头，货币政策放松的进程放缓、力度减弱，政策预期悄然出现变化，对流动性潜在风险的关注明显增多。

　三是债市加杠杆埋下了资金链隐患。值得注意的是，在2013年“钱荒”背后，还存在着银行机构表外加杠杆的作用，而在这一轮债券大牛市中，由于收益率快速下行而负债成本相对刚性，加杠杆也成为债市参与者实现盈利或增厚收益的普遍做法，但这个过程中埋下了资金链的潜在隐患。一旦市场去杠杆压力加大，发生集中的去杠杆，很可能造成流动性波动加大甚至酿成流动性枯竭的风险。

　如果说这一轮牛市本质上仍是资金造牛的话，随着流动性逐渐从推动行情的“引擎”变成制约行情的“短板”，债牛焉能高枕无忧？

　机会出现在调整之后

　从4月底到5月上半月，债券市场一度出现反弹，但进入下半月以来，债市再度走软。当前宏观数据真空、央行调控也算积极，除监管政策的扰动之外，市场顾忌流动性波动被认为债市表现弱势的一个重要原因。

　如前所述，市场对流动性的担忧集中在几个方面：首先是月底企业缴税，从本月下旬开始，缴税对资金面的影响可能重新加大。此外，华创证券认为，如果考虑到营改增可能导致部分行业税负提高，5月缴税的规模有可能超过历史平均的4000亿元水平。其次，5月以来人民币对美元重新走弱，境内外市场人民币汇率价差扩大，显示贬值预期抬头，可能导致资本流出重新加快，并降低货币政策继续放松可能。再者，当前流动性稳定性下降，可能倒逼机构主动降杠杆，而政策推动金融机构去杠杆的方向明确，加上信用风险持续发酵、影响面扩大，债市去杠杆的压力在加大，去杠杆初期可能造成资金波动加大甚至混乱。最后，6月底将再次迎来MPA考核的冲击，市场对一季度末MPA考核仍心有余悸，或选择在新一次考核前加强流动性管理，不排除造成6月资金收紧时点提前。

　分析人士指出，从支持经济稳增长及防控金融风险的角度看，货币当局无主动收紧流动性的动机，预计在流动性出现阶段波动时，仍会适时出手，流动性出现失控的风险不大，但是汇率波动、金融严管及结构调整，也降低了货币政策显性放松的可能，在流动性稳定性下降的情况下，未来短期紧张可能难免，资金价格脉冲仍会出现。更明确的是，货币市场短端利率缺乏下行动力，在长端利率充分反映经济下行预期的情况下，市场收益率整体下行空间有限，当前及未来一段时间影响流动性的不确定因素较多，叠加信用风险暴露、去杠杆政策发力的环境，仍需警惕各种风险叠加引发市场流动性风险。整体上看，债市暂无系统性机会，而波段操作机会主要出现在市场调整之后。(本系列完)

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