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商汤现出了快手相

2022-01-05 19:23:28    创事记 微博 作者: 字母榜   
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  文/彦飞

  来源/字母榜(ID:wujicaijing)

  上市后第五个交易日,商汤科技没能延续前四天的强劲势头,掉头下行。

  本周三的港股交易中,商汤股价大幅回调;截至收盘,报于6.97港元,下跌15%。回调之后,商汤相比发行价仍然上涨81%,当前市值超过2300亿港元。

  去年12月30日,商汤登陆港交所,成为国内AI(人工智能)第一股。元旦前后的四个交易日,商汤股价一路飞升,从3.85港元飙涨至8港元以上,不到一周就跻身翻倍股。

  商汤的强势表现,与港股连续两年熊市、新股近半数破发的状况形成鲜明反差。商汤此前遭遇美国政府打压,不得不在IPO(首次公开招股)前夜更换半数基石投资者,在如此不利的局面下,股价仍然大幅上涨,实属不易。

  外界对此看法不一。支持者认为,商汤股价的强力上扬,反映了资本市场对于AI赛道的长期看好。

  申万宏源分析师刘洋近日发表研报指出,2022年AI有望加速落地,智能制造、智慧仓储物流、智慧金融等成熟AI应用场景正在涌现。再加上国家政策支持、AI独角兽上市潮开启等因素,在后人口红利时代,AI有望成为十年以上的高景气赛道。

  “需求爆发增长的条件已经具备,现阶段瓶颈可能在于供给端。”刘洋在研报中写道。

  不过,从商汤IPO的几项指标来看,本轮涨势亦有股票交易技术层面的因素。

  港交所数据显示,商汤目前拥有流通股17.2亿股,约占已发行股份的5.2%;按照今日收盘价计算,流通市值约为120亿港元。

  财经媒体“华尔街见闻”此前在报道中指出,如果排除老股东、基石投资者持有的股票,商汤实际流通股数降至3.7亿股,占总股本的1%。

  通常情况下,流通盘越小,股票发行者只需要使用较少资金,即可对股价造成较大影响,进行所谓“市值管理”的能力就越强。商汤前几个交易日的暴涨,或许与流通规模较小存在一定关联。

  商汤四天上涨一倍的股价表现,不免让人联想起港股另一只明星科技股快手。

  2021年2月5日,快手在港交所挂牌,当天涨幅高达161%,市值位居整个市场第八位。与商汤类似,快手的公开发售规模同样不大,占比只有2.5%。

  随后十多天里,快手股价一路上涨,2月16日触及417.8港元的历史高点。但从那时起,快手股价一泻千里,截至今天收盘,报于67.55港元,距离最高点下跌83.8%,相比115港元的发行价亦接近腰斩。

  快手股价大幅萎缩,源于公司业绩难以支撑高高在上的股价,而它所处的国内短视频赛道也已经进入了成熟期,市场规模增速放缓。

  AI领域的商汤也面临类似难题。一方面,持续增加的研发投入,让商汤的亏损规模不断扩大,迟迟没有形成自我造血能力;另一方面,AI赛道固然前景广阔,但竞争也格外激烈,而商汤并非占据绝对份额的头部公司,其营收增长已经显露疲态。

  在成立的第八个年头,商汤终于迈过了IPO的门槛。但如果它不能在接下来几个季度中,讲出令人信服的新故事,那么将面临股价重蹈快手覆辙的风险。

  A

  围绕商汤的诸多争议中,持续多年的巨额亏损最为显眼。

  招股书显示,2018年、2019年、2020年及2021年上半年,不按国际通用会计准则,商汤经调整净亏损分别为人民币1.5亿元、11.6亿元、7.1亿元及5.8亿元;营收占比分别为8.1%、38.2%、20.5%和35%,并无明显改观。

  对于科技公司而言,亏损本身并不可怕,没有意义的亏损才可怕。

  亏损有没有价值,一要看钱花在什么地方,比如是因为高额补贴、低价倾销造成的亏损,还是因为研发开支巨大而亏损;二要看亏损能否帮助企业建立竞争壁垒。

  以特斯拉为例,2010年6月上市以来,它长期处于亏损状态,股价一度跌破10美元。但随着新车型的不断发布,新工厂的陆续竣工,以及全球各地零售网络的完善,特斯拉的股价开始逐渐提升。

  2019年第三季度,特斯拉首次实现盈利,此时其股价已经攀升至60美元上下。如今,特斯拉股价已超过1100美元。

  商汤的亏损主要来自高额的研发费用。2018年至2021年上半年,商汤累计投入研发费用近70亿元。尽管亏损源头相对健康,但商汤的难题是,数十亿元的研发投入尚未换来稳固的竞争壁垒。

  作为一家软件公司,商汤的主要产品是AI算法和模型。其基本商业模式是,客户提出需求,商汤根据应用场景研发和训练一套算法,实现人脸识别、环境感知等功能,交付客户使用。

  在庞大研发费用的支撑下,商汤的技术储备颇为雄厚。公开数据显示,商汤过去七年多获得了超过8000项发明专利,发表了600多篇顶级学术论文,并在各类AI赛事上拿下了70多个冠军。

  然而,商汤将AI技术应用到具体项目时,长期面临AI模型复用性差的难题。

  例如,身份识别是AI技术的重要运用,也是占比最高的收入板块之一。但在不同的落地场景中,客户需求差异巨大,技术提供商必须为其量身设计AI模型,并经过充分训练,才能投入使用。

  AI公司花费大量时间精力做出高度定制的算法,却很难二次运用到其他项目中;产品难以规模化推向市场,竞争壁垒也就无从谈起。也是因为如此,包括商汤在内的“AI四小龙”被部分网民戏称为技术外包公司。

  此外,技术难以复用,势必导致研发成本的不断攀升。

  过去近4年里,商汤研发费用在总营收中的占比从2018年的45.9%,一路提升至2021上半年的107.3%。相比之下,海康威视、大华等公司同样涉足视频安防领域,但研发投入占比只有10%左右。

  商汤已经意识到这一点。去年7月的世界人工智能大会上,商汤推出一套名叫SenseCore的AI基础设施,以自动化、自适应的方式生产AI模型,取代了定制化模型所需要的大量人力,可实现AI模型量产。

  但在去年底递交的招股书中,商汤披露计划把60%的上市收益投入研发。这或许表明,距离真正地大规模、低成本生产AI模型,商汤仍有很长的路要走。

  B

  除了长期亏损外,外部市场环境也制约了商汤的营收增速,阻碍商汤股价继续冲高。

  2018年、2019年、2020年及2021年上半年,商汤营收分别为18.5亿元、30.3亿元、34.5亿元及16.5亿元,2020年的收入增速仅为13.8%,相比2019年大幅放缓。

  对于一家处于上升期的科技公司而言,每年十几个点的收入增速并不算高。尽管有疫情的拖累,但市场竞争格外激烈,是商汤营收增长减速的重要原因。

  商汤旗下业务分为智慧商业、智慧城市、智慧生活及智慧汽车四大板块。2021年上半年,这四块业务的收入占比分别是39.2%、47.6%、8.9%及4.3%。

  智慧商业和智慧城市是商汤最主要的收入来源,合计占比接近9成。这两块业务的客户主要是大型企业和政府机构,包含众多具体应用场景,部署场合包括工厂、写字楼、公共设施、商业园区等。

  例如,商汤曾与上海深圳、西安、郑州等地的地铁系统合作,推出智慧出行平台,实现“脸码互通”过闸机,乘客可选择刷脸或刷二维码进出站。

  面向B端和G端AI需求的市场不算小,但竞争格外激烈。除了旷视、云从等AI公司外,商汤还需要面临海康威视、大华等传统巨头的竞争。

  与商汤等新兴AI公司相比,海康威视等企业在技术上并无过人之处,却胜在深耕市场多年,与关键客户建立了稳固关系,销售体系更加完备。此外,这些公司的产品价格更低,在竞标公共项目时优势更加明显。

  商汤的经营业绩也部分反映了这种竞争格局。招股书显示,2018年以来,商汤科技的客户集中度不断提升,2021年上半年前五大客户收入占比为59.3%。

  此外,与智慧商业和智慧城市相关的生意,并不存在爆发式增长。财报显示,海康威视作为国内视频安防龙头,2020年总营收634.3亿元,同比仅增长10%,甚至不及商汤的同期增速。

  也就是说,即使商汤脱颖而出,赢得了市场主导地位和定价权,它也很难依靠这块成熟市场拉动营收快速增长。

  另一方面,承接大公司、政府部门的商业订单,必然要接受更长的账期。这对于现金流并不宽裕的商汤而言,也是不小的财务压力。

  招股书显示,截至2018、2019和2020年底,商汤的贸易应收账款分别为13.3亿元、26.1亿元和37.5亿元;2021年6月底增至39.3亿元,近一年半已经显著超过当期营收。

  同时,为了防备收不回来款项,商汤采取减值拨备,报告期末分别为1亿元、2亿元、6.1亿元和7.8亿元。

  应收账款的不断堆积,与商汤的业务类型直接相关。作为AI算法提供商,商汤不仅需要在交付环节花费更多时间,验收之后还要在合同周期里负责运维,这就进一步拉长了项目回款期限。招股书显示,商汤政府项目的回款周期约为348天。

  漫长的回款期限,显然不利于改善财务业绩。但这是由B端和G端项目的特性所决定的,长期以来逐渐成为行业惯例,商汤很难单方面做出实质改变。

  C

  商汤股价大起大落的走势,与2021年2月上市的快手颇为类似。

  两家公司同样戴着行业第一股的王冠,同样在发售初期得到资本市场的热捧,但很快又出现大幅下跌。

  商汤和快手都志在本行业上市第一股。这并不难理解,因为只有第一名才能获得打破常规认知的高估值。但两家公司都不能说是公认的赛道冠军:快手在短视频行业被抖音远远甩开,用户量和收入差距都越拉越大。

  商汤宣称自己是亚洲最大AI软件公司,但营收规模仅相当于海康威视的1/20。此外,海康威视去年净利润达到134亿元,而商汤仍然亏损。

  从市销率来看,商汤2020年的静态市销率已经达到32倍。这一数字远超海康威视的6.3倍。

  在业绩难以迅速提振的情况下,两家公司要想撑高股价,必须给投资者讲出更好听的故事。快手的故事核心是短视频社区和内容电商,而商汤选择了元宇宙。

  在招股书中,商汤47次谈及元宇宙,甚至宣称“2016年,我们的SenseMARS已成为亚洲最大的元宇宙赋能平台之一”。这比美国Roblox公司自封为“元宇宙第一股”早了五年。

  但商汤过去几年并未从元宇宙中赚到钱。所谓“元宇宙赋能平台”SenseMARS是商汤智慧生活业务的一部分,而在今年上半年,这部分业务只贡献1.5亿元收入,同比下滑逾5%,营收占比不到9%。

  科技行业普遍认为,元宇宙是一个宏大而遥远的概念,目前仍处于极早期,尚不存在清晰可见的商业模式。商汤倘若加注这条赛道,很可能远水难解近渴。

  不过,资本市场过去一年爆炒“元宇宙”概念,中青宝等个股蹭到这一概念后,旋即成为热钱追捧的对象,股价屡创新高,或许给了商汤某种启发。

  另一方面,商汤四大业务板块中,智慧生活和智慧汽车规模很小,暂时难以接替安防之类的传统业务,成为新的中流砥柱。这也让商汤寻找新故事的欲望更加强烈。

  半年后,商汤将迎来解禁期,其股价将面临一次预料之中的挑战。彼时AI第一股、元宇宙的故事已经失去了新鲜感;商汤要想缓解资本市场的压力,就需要在解禁之前的六个月中,找到一条令人信服的增长路线,打消外界的种种疑虑。

(声明:本文仅代表作者观点,不代表新浪网立场。)

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