疯狂的新能源车产业链 2022年还有多少空间？
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文/Irene Zhou
来源/秦朔朋友圈（ID：qspyq2015）
过去两年，“双碳”的影响远超大家的预期，市场对于新能源和电动车的预期，已从一个结构性有益的补充，演进到了最终对传统化石能源和燃油车的全面替代。
于是，这两年，从新能源车，到中游的电池、锂电主材，再到上游锂矿，资金疯狂涌入，股价飙升。在投资成长股时，第一个阶段是从0-1，即从无到有的里程碑出现的过程，此时不必拘泥于估值，更多看事物是否有蓬勃发展的可能。例如最早时期的移动互联网；第二个阶段是从1-10的阶段，此时往往是估值扩张最快的阶段，大家意识到新兴事物浮现，并可能取代前一个技术路线。例如，2017年之后的光伏、电动汽车，以及2013年之后的移动互联网，从触摸屏手机、4G，再到互联网内容（例如网络社交、短视频等）；第三个阶段是10-50，随着这些公司渗透率的提升以及行业形态的变化，这些公司估值会逐步回落。比如2015年开始的智能手机行业，伴随着渗透率从半年的时间就达到50%之后，整个行业的增速都快速回落。
2022年，电动车产业链也面临这一问题。近期锂电池龙头“宁王”股价的波动似乎开始反映市场预期的调整。就整车方面，各界对2022年的销售预期已经打得很满——预计全球明年电动车销量将再攀升30%~40%，全年达800~900万辆，中国电动车销量预计达400万辆，这意味着“预期差”出现的可能性不断下降，而股市最看重的就是“预期差”。
2021年也是美国造车新势力的股价大涨之年，天量资金涌入电动车股Rivian和Lucid Motors，两家公司的估值达到惊人的1500亿美元，但二者其实都没有稳定营收，且刚刚开始交车。2022年就应该是他们的实际交付之年，至少投资者是这样押注的，若生产交付继续延迟，市场的耐心恐怕非常有限。
特斯拉德国工厂和美国销量是关键
今年全球电动车呈现出“越涨越买”的态势，足见“绿色革命”的猛烈势头。
各大机构认为，成本问题将被较长的汽车产业链和终端消费者消化。同时，主要芯片封装基地之一的马来西亚的疫情趋于和缓，预计芯片的供应会大幅复苏。尽管近期整车有涨价迹象，但价格相较前几年仍大幅下降。以理想汽车为例，去年年底只有20家店，今年年底已接近200家，增加10倍，大量新店的成立促成了销售扩张。瑞信预计，到2025年，新能源车预计会达到25%的渗透率，到2030年将达50%。
美国市场是新能源汽车发展的关键变量。美国众议院早前通过的《建设美好未来》提出投资5550亿美元支持清洁能源发展和处理气候变化问题，其中包括新能源汽车的税收抵免法案，后续将进入参议院投票表决环节。由于2021年美国新能源销售量不及预期，仅几十万辆，而各界对中国销量的预期则打得很满，因此明年美国将成为预期差的主要来源。
不过，就在圣诞节前夕，美国民主党参议员乔·曼钦日前突然倒戈，以通胀关切为由，表示“无法投票赞成继续这项立法”，这意味着该《法案》只得“来年再战”。而美国11月CPI同比增长6.8%，创下1982年6月以来最高水平。核心CPI亦触及4.9%，大超2%的目标。
诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼（Paul Krugman）随即就在《纽约时报》发布专栏抨击曼钦的倒戈举动，呼吁尽快通过刺激政策。克鲁格曼表示，《法案》中提议的开支会分摊到未来多年，因而不会在短期内大幅提高总需求，头一年对赤字在GDP中的占比提升效果仅为0.6%，“在我所知道的任何模型中，这都不足以使通胀有显著变化。此外，美联储近期已明确表示，如果通胀无法消退，就会准备加息，因此政府支出对通胀的重要性应该更小。”
此外，特斯拉德国工厂何时投产也是关键。若工厂因生态或环保等问题延迟投产，对中国和欧洲的产量或都将造成影响，目前该事件仍存在变数。
公开信息显示，此前由于德国超级工厂再遭环保组织投诉，工厂的投产日期再次延迟至12月底，原本计划于2019年年底投产，预计产能50万辆。Model Y将成为主力车型，但工厂投产的一拖再拖直接影响了全球的产能分配，也给了老牌车企追赶的余地。
根据特斯拉二季度财报披露的信息，加州工厂的总产能为60万辆，上海工厂的产能则大于45万辆。柏林超级工厂的推进时间仅落后上海工厂1年不到，而上海工厂早在2019年就已开始量产，今年下半年上海工厂的产量升至4万辆左右，10月交付量为54391辆，其中国内销量13725辆，出口40666辆。
2022年关键看整车交付量
进入2022年，电动车市场的竞争将变得越发激烈。同时，央行的流动性也不将那么慷慨，随着利率抬升，市场对高估值的容忍度将大大降低。因此，只有那些真的能够实现交付量的公司才有可能维持高股价。
在中美两国都有生产基地的特斯拉则是行业佼佼者，该公司汽车在两个市场以及欧洲都有销售。特斯拉也是中国电动汽车销量前10名中唯一的外国公司，其余都是国内公司。但我们将看到2022年更多公司将在本国市场以外开疆拓土，比如蔚来和小鹏汽车都计划今年进入多个欧洲市场，纯电动汽车股之间的竞争会变得更为激烈。
此外，我们可以期待一些初创公司在2022年大展身手。Rivian和Lucid预计将在今年开始增加产量，而Fisker和Canoo等其他公司第一批车型则有望年底前下线。
别忘了还有传统汽车制造商，2021年它们显然落后了，产品的推出速度不及预期，不少是“油改电”，亦缺乏新意。特斯拉市值已超过丰田（Toyota）、大众（Volkswagen）、戴姆勒（Daimler）、通用汽车（General Motors）、福特（Ford）和宝马（BMW）市值的总和。
值得一提的是，多数纯电动汽车公司仍深陷亏损泥沼并被视为成长型股票，其价值源于前景而非当前业务。这让评估公司估值的难度攀升，但就2021年的预期销售额而言，我们可以看到各公司估值间差异巨大：
| 截至2021年12月14日新加入市场的美国公司巨额估值合理性很难得到证明，尤其是与特斯拉和传统汽车制造商（它们也能带来利润）的估值相比。与此同时，中国企业的估值之所以较低，部分原因在于至少目前来看，中国的竞争远比美国激烈。
但从2022年的营收预测来看，估值情况似乎截然不同，而且总体上要低调得多（Rivian无相关预测，所以未列入下表）。虽然Lucid、Rivian和Nikola等新公司在2022年还需要更好地证明自身，但已拥有庞大产量的老牌公司股票相对便宜。这表明，如果该行业达到市场预期，我们将在2022年看到又一轮估值热潮。
| 截至2021年12月14日整体来看，在全球市场中，最有希望的仍然是特斯拉，毕竟交付量已经远远甩开对手一大截。
特斯拉可能将于2022年1月1日至1月5日期间披露第四季度交付量。由于华尔街预期交付量将有较大幅度增长，此前一周特斯拉股价出现上涨。华尔街预期特斯拉第四季度交付量将由第三季度的241300辆增长至276900辆。今年特斯拉交付量将达到91.3万辆。
此前，最为外界看好最可能挑战特斯拉的公司Lucid也表示，对2022年量产交付非常“有信心”，称公司计划在年底前交付约520辆Air Dream版豪华电动轿车，还确认了明年生产2万辆汽车的目标。过来人马斯克随即就泼了冷水，而且在Rivian上市之际，马斯克在社交媒体上表示——“提高产能和收支平衡，这才是公司真正面临的考验”；“已经有数百家汽车初创公司，包括电动汽车和内燃机汽车，但特斯拉是过去100年中唯一成功达到产量和创造现金流的美国公司”。
马斯克股票抛售远未结束
投资者还对马斯克抛售股票的情况颇为关注。2021年年底，他在特斯拉股票的买卖上大秀“财技”，甚至被网友称为“数学鬼才”。
截至2021年的最后一周，马斯克已经抛售了1560万股特斯拉股票，价值约164亿美元，已经达到他此前承诺出售股票数的92%。根据媒体统计，截至目前，马斯克净资产为2789亿美元，今年财富增长了将近80%。
在四季度抛售的消息传出之初，特斯拉股价大跌，引发市场恐慌。11月的第二周，特斯拉的股价在一周内累计下跌了约20%，并在12月20日跌破900美元大关，11月初一度触及1243.49美元的历史新高。
不过，2021年12月21日，马斯克在接受美国讽刺网站Babylon Bee的采访时表示，抛售股票就是为了纳税。作为董事会给马斯克的奖励，马斯克近些年获得了2634万股期权，这批期权将在2022年8月13日到期。他需为这份期权支付约150亿美元的税费，但马斯克手上的现金无法支付这一巨额税费，他只能出售股票来支付。
根据笔者统计，截至2021年12月22日，马斯克大概总共购了1915万股股票期权，而他的期权合约行使价为每股6.24美元，需要缴纳巨额资本利得税。此外，这也表明，其实他约定抛出股票（1700万股）实则还不及行使期权购入的股票。于是投资者似乎吃了一颗定心丸，特斯拉亦从12月21日开始走出四连阳，股价再度突破1088美元。
但是需要注意的是，马斯克的股票抛售进程远未结束。这些期权的出现是公司和马斯克之间的合同，股票期权持有人有以约定的价格购买正股的权利，而这个合约是有固定的时间段限制的。一旦特斯拉达到特定的财务业绩和市值目标，马斯克的薪酬方案将为他提供不同的选择，包括获得期权。
据报道指出，特斯拉已为马斯克增加了3个方案（840万个期权），而他现在总共有25.3个新期权，有待行权的期权总量也超过了最近这次（2021年11-12月）的1700万股。公司对马斯克的财务目标包括市值、收入和利润等。目前，市值过万亿已达成，特斯拉公司文件已指出，所需的财务目标“很可能”很快就会实现，换言之，如果收入和利润目标都达到的话，期权的数目只会再大增。
2022年会再次上演卖货剧吗？业内人士认为很可能会出现，所以这次的“快要卖完”不是终点，而是陆续还会再卖，而且会越来越多。另外需要重申，在加息周期下，需要警惕估值过高的成长股的估值收缩压力。
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