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被摁在地上摩擦,美的跌完了吗?

2021-08-02 21:09:49    创事记 微博 作者: 远川研究所   
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  文/姚书恒 周哲浩

  来源:远川商业评论(ID:ycsypl)

  从2月至今,二级市场的行情非常极端。半导体、新能源、医美仿佛天空也不是它们的极限;传统白马股批量雪崩,被戏称为“ST万科”、“ST平安”、“ST美的”、“ST海螺”等等;还有大量增长稳定的低估值公司被摁在地上不断摩擦。

  冷热分化的市场蕴含着巨大的机会。

  一方面是在半导体一片涨声中,券商电子分析师怼中芯国际光刻胶负责人“你算老几”,另一方面坚守低估值策略的基金经理遭遇巨额赎回,在卖出持仓股的过程中把相应股票的市值也砸出了大坑。

  低估值公司在A股投资中是不是没前途了?平安美的万科等白马股到底遇到什么问题?远川研究所将开辟“巨头复盘”系列,透过分析企业边际变化与基金买卖带来的大幅波动,为这个疯狂而分化的投资时代留下注脚。

  今天第一期,从美的开始。这家半年内市值从7000亿跌到4500亿的家电巨头身上,到底发生了什么?

  从“双击”到“双杀”

  美的的市值在2020年经历了从急跌到暴涨的过程。

  年初疫情爆发,投资者一下子把涉及线下经营的公司砸了个大坑。白电酒店航空铁路公路景区等等全线“沦陷”。

  但是很快,市场发现“美的不一样”。

  在传统的认知中,格力、美的、海尔是三大国内白色家电巨头。但经过长期的竞争,三家公司的内在性质其实已经不尽相同。

  尤其是美的,在它的收入结构中,(1)电饭煲冰箱电磁炉饮水机洗碗机等“消费家电”所贡献的收入,已经跟空调不相上下了;(2)已经在全球多个国家和地区建厂,40%收入来自海外市场;(3)接近三分之一的收入来自电商渠道。

  这个业务分布广泛、产品矩阵丰富、销售渠道线上化的布局,让美的在形势复杂的2020年几乎毫发无损——

  年初中国疫情严重,率先加大出口力度,保住了规模,外销收入占了上半年收入的一半;在海外疫情加重后,又加大了在国内和电商渠道的销售力度。

  而倚重国内市场、产销周期更长、线下门店更多的格力,就比较难受了,2020年上半年空调产品营收413.33亿元,同比下滑47.89%,被美的的640亿元大幅反超。

  这个强悍表现,让一众基金趋之若鹜,把原本疫情时期砍掉的仓位疯狂加了回去。

  根据安信证券的研究,2019年四季度末,522只基金持有价值232亿的美的股票。疫情一来,2020年一季度,只有332只基金还坚守,持有市值缩水到了124亿。

  但当大家发现美的可以在严苛的环境下保持产销稳定,马上就疯狂加仓了。到了2020年四季度末,677只基金买入了美的,比一季度多了一倍,而持有市值达到548亿,足足是一季度低点时的4.4倍。

  在这个“业绩稳定-基金抱团”的过程中,美的的市值也站上了历史最高点。相比之下,格力、海尔则黯淡得多。

  但在2021年,情况又变了。

  一方面,2020年茅台、五粮液、海天、中免、美的等消费龙头股的大牛市造就了一大批明星基金经理,显然后来的基金经理不可能给他们继续抬轿子,于是选择了新能源半导体。

  另一方面,美的2021年一季度净利润65亿,比去年的48亿高一截,但比2019年一季度增长只有约5%,虽然在一个国内家电消费市场只有个位数增长+铜铝原材料大幅度涨价的时期,这已实属难得,但这毕竟有点撑不起近30倍的估值。

  在这两种力量合力之下,美的的股价就这样被摁在地上摩擦。

  但不管基金来来去去,砸盘,抱团,散伙,美的还在沿着2015年、2018年两次改革后确立的道路前进。

  基本面的三大变化

  在冷冰冰的数字和对比之下,美的和格力这两个传统家电巨头已经不在同一维度上竞争。格力还是一艘需要时间转身的巨大航母,美的已经转型为更灵活快速的驱逐舰。

  美的在三个层面发生了改变——

  (1)T+3

  2015年,美的开始在小天鹅洗衣机生产线上推动T+3实验,意在改变过去由总厂汇总省级经销商的订单组织生产,然后再从主机厂到省代、到零售商层层压货的传统产销模式,转为直接汇总零售商的订单,多批次小批量的柔性生产模式。

  具体来说,T+3要求每个产销周期只有四个步骤:第一个是搜集客户的订单,交付给工厂(T);第二个是工厂采购原料(T+1);第三个是生产(T+2),第四个则是发货上门(T+3)。

  这意味着生产制造要加快,发货时间也要压缩。T+3模式实施后,小天鹅的供货周期从原来的23天压缩到12天,渠道库存积压现象明显改善。下游经销商也因渠道库存良性循环,资金压力减弱,付款积极性提升,资金周转速度加快。

  投入使用的第一年,T+3就帮助美的、小天鹅打赢了跟海尔的洗衣机战争。

  2015年,洗衣机的主要原材料,例如塑料,价格出现大幅下降。美的和小天鹅利用T+3带来的快速响应机制,抓紧时间大干快上生产低成本洗衣机,然后利用这批成本更低的洗衣机,在市场上发动“价格战”。

  这种“趁你病、拿你命”的策略,让美的、小天鹅在2015年的“家电寒冬”中取得辉煌胜利。小天鹅2015年营收131.3亿元,同比增长22%,净利润9.2亿元,同比增长32%,既抢了市场份额,同时还保持了毛利率的稳定。加上美的洗衣机的份额,反超了原来的龙头海尔。

  而在2018年,美的把这种指哪打哪的快速生产机制移植到了空调和其他品类上。

  (2)全品类

  众所周知,空调产销周期较长,而且受到地产周期的影响很大,更何况现在也不能指望地产继续大繁荣。

  在更接近市场的快速生产机制下,美的大幅扩张了产销品类,从空冰洗,到洗碗机饮水机电暖器电烤箱电磁炉破壁机等小家电,几乎一应俱全,“总有一款打动你”。

  而且凭借品牌优势,在众多新品类里都做到了市场第一,去年这些“消费电器”收入1139亿,已经跟空调贡献的1212亿等量齐观。

  (3)全球化

  跟格力、海尔相比,美的的股权更集中,这为美的的收购带来了优势。

  美的也确实是通过收购打开了不少海外市场:2011年,收购开利拉美空调业务股权进入阿根廷和巴西,2016年,先后通过收购东芝家电业务和中央空调企业Clivet的股权打入日本和意大利市场。

  撒币并购以及海外建厂,还有一层更深的用意:避开政策潜在的束缚。日本家电的出海史就是最好的示范。

  二战之后,恢复元气的日本在高新技术行业硕果累累,并对美国进行了技术输出。1970年代中期,美国进口的彩电中,日本品牌超过九成。美国坐不住,发起了对日本倾销和政府补贴等“不公平贸易习惯”的调查。彩电的贸易摩擦以《日美彩电协定》收尾。根据协定,从1977年7月开始的三年,日本出口美国的彩电数量不得超过175万台。

  这种情况下,日本通过在美国建厂的方式,规避了出口相关的政策。这么做效果拔群——到了1970年代末,日本在美国生产的彩电数量已经超过了出口。

  前事不忘后事之师,美的收购开利拉美空调业务,也有点“用钱规避政策”的意思。阿根廷贸易壁垒高企,许多国际厂商望而却步,选择依靠代理。而美的通过与开利拉美成立合资公司的方式,绕开了贸易壁垒的限制。

  时至今日,美的不知不觉已经有40%的收入来自海外市场。

  尾声

  2018年,中国家电市场规模8104亿元,同比增幅只有1.9%;2019年,家电市场规模甚至发生了收缩,回落到8032亿元。2020年就更不用说了。

  这意味着,随着近些年国内GDP增速放缓、经济筑底、房地市场热潮退去,国内家电行业进入了存量博弈时代,不是你死就是我活,格力、美的这样的寡头要保持增长,以后只能吃掉国内国外其他人的地盘。

  在这个背景下,要靠竞争格局赚钱的家电行业,在今年又遇到了铜铝价格的上涨、制造成本攀升的打击。

  紧跟时代的基金也随之用脚投票。在今年6月底,持有美的的基金数量已经大幅下滑到268家,持有市值也只剩下177亿,距离疫情时期的124亿已经相差不远。

  当然,空调比较费电,可能配不上新能源汽车。

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