股价过山车背后，电子烟寻找救命稻草

　　电子烟寻找救命稻草

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　　文/黎明  编辑 | 魏佳

　　来源：深燃

　　“有点惊慌，这次看来是要动真格了。”

　　3月下旬，工信部和国家烟草专卖局的一纸政策，将刚回过血的中国电子烟行业，又浇了一盆冷水。

　　更准确地说，是“一句话政策”。因为这条让行业“炸裂”的征求意见稿只有一句话：

在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”

　　话不长，但威力不小——美股上市刚两个月的悦刻电子烟，当天股价几乎腰斩，市值蒸发超百亿美金。

　　而在不久前，一些投资人刚重新拾起对这个行业的兴趣。深燃接触的一位大型国资背景的投行人士，当时正在国内寻找悦刻之后能够IPO的电子烟项目。悦刻IPO当天的股价暴涨，让他看到了潜在的投资机会。另外深燃获悉，政策出台之前，国内排名靠前的另一个电子烟品牌，已经在筹备美股IPO。

　　但现在，猛然砸下的监管重拳，可能让这些潜在的投资和IPO化为泡影。

　　“人为刀俎，我为鱼肉。现在我们就是案板上的鱼肉。”一位电子烟品牌CEO这样说。

　　根据这位CEO的预判，新政策的征求意见截止到4月22日，正式落地大概会是在年底，征税、发牌照、或彻底收编，大概率会在明年上半年。这也就意味着，电子烟创业开启倒计时模式，是生是死，将取决于这一纸政策最终的落地情况。

　　行业玩家开始彷徨。摆在他们面前的问题是：国家队入局，电子烟创业还有戏吗？对于他们而言，现在是不是到了say goodbye的时刻？

　　然而故事还没有结束，游戏或许还将继续。本文试图带你厘清，这份杀伤力十足的政策背后，藏着哪些博弈和角力，电子烟这个惊险的创业游戏，还能玩多久。

　　电子烟的“华丽”过山车

　　很多人存在一个误解，认为过去一年，电子烟行业陷入了低迷。因为2019年11月线上禁售令发布后，电子烟行业被严管，资本撤离，行业仿佛从大众视野中消失了。

　　但事实上，头部的电子烟品牌不仅顺利度过了危机，还活得很好。

　　赵杨博为国内某头部电子烟品牌合伙人，他告诉深燃，2019年底的时候，国内整个电子烟行业的确非常低迷，“除了头部某几个品牌，有很多品牌真的是快不行了。”但是，2020年5月份，尤其是疫情过完之后，行业增长非常快。

　　悦刻在财报中披露的业绩情况，与赵杨博的观察正好吻合。2020年一季度，悦刻的烟弹出货量是2200万颗，二季度几乎翻倍至4080万颗，三季度6190万颗，收入从一季度的3.69亿元，增至三季度的11.2亿元。

　　除了悦刻，头部玩家阵营的YOOZ、铂德、雪加、魔笛等品牌，也发展非常迅猛。一位接近魔笛的投资人告诉深燃，悦刻IPO之前，有投资机构在和魔笛洽谈新一轮融资。

　　资源和市场加速向头部玩家集中，这是过去一年整个电子烟行业的情况。

　　市场情绪真正被点燃，再次引起投资人注意，电子烟出圈，则是在今年1月22日，悦刻美股上市。

　　IPO当天，悦刻股价暴涨145.9%，市值超过450亿美元，让很多人惊掉了下巴。多位电子烟从业者也表示很震惊，但同时又很高兴，“悦刻市值高，对行业是好事，有利于我们接下来融资。”当时一位电子烟公司创始人对深燃说。

　　悦刻上市没几天，一家国际大投行的中国区团队就开始了电子烟行业调研，此前，他们从未覆盖过这个行业。该投行的一位分析师对深燃透露，他们开始寻找行业专家，以加深对电子烟的了解，试图发掘合适的投资机会。

　　“主要是上市刺激了。”一位在去年关闭了电子烟项目的连续创业者对深燃表示，过去两个月，有不下10个人来找过他，希望他重出江湖继续做电子烟，其中包括二级市场投资人。“之前对悦刻上市有预期，但没想到上了之后市值这么高，还能融这么多钱。”

　　于是，各种人都想入场，为这个行业又点了一把大火。

　　但这个行业的根本问题其实并没有解决——电子烟究竟是否合法，谁来监管，如何征税，监管方并未给出明确答案。换言之，电子烟这块大蛋糕，谁有资格瓜分，是不明确的。

　　本质上，电子烟属于烟草，抛开那些花里胡哨的概念，电子烟最核心的元素，是尼古丁。尼古丁最大的特点，是成瘾性。正是因为这一点，这门生意才有了巨大的想象空间。

　　电子烟创业者汪鹏对深燃透露，为了规避监管，他们曾尝试过开发零尼古丁电子烟，然而市场并不买单——没有尼古丁，电子烟就是一个组装起来的电子玩具。所以本质上，电子烟瓜分的，是卷烟的市场。事实上，投资人也习惯用电子烟对传统烟草的渗透率这个指标，来测算市场空间。

　　也正因为此，即便是经历了2019年底的线上禁售打击，又叠加了2020年上半年疫情的线下冲击，双重暴击下，电子烟行业不但没有消沉，反而飞速发展起来了。“因为市场需求真的是太大了，供不应求。”汪鹏说。

　　但中国烟草行业实行专卖专营的管理体制，业内人士分析，中国烟草不可能放任电子烟做大。而中国烟草总公司和国家烟草专卖局，是一个机构两块牌子。这也就意味着，监管的大刀落下，是必然的事情。

　　于是在3月22日，工信部和国家烟草专卖局出手了。但是在工信部官网发布的“公开征求对《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》的意见”中，只有简简单单的一句话：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”

　　正如那句调侃，字数越少，事情越大。“官方已经定性了，电子烟属于卷烟，这相当于给行业先把帽子扣好，所有灰色地带和擦边球都被扫清，接下来就是具体怎么执行了。”汪鹏说。

　　但是站在更高的层面，对于整个电子烟行业而言，这不一定是坏消息。

　　高临咨询（Third Bridge）的论坛专家表示，政策如果真正出台，其实是把电子烟抬到了一个相对来说比较正式的台面上，可以光明正大地在市场进行流通和销售，让大家真正教育市场、认知电子烟。这对电子烟整体市场是利好。

　　电子烟整体将得到正名，但创业者担心，国家队进场后，这个行业可能跟他们没什么关系了。

　　谁最受伤？谁最彷徨？

　　重新划分利益蛋糕是第一步。

　　电子烟这门生意过去最让创业者兴奋的一点是，做的是烟草的生意，但享受的是普通消费品的税率。如果监管落地，电子烟按卷烟纳税，那整个电子烟产业链的利益分配机制都要改变。

　　消费税和烟叶税属于烟草行业特有税种，其中消费税是征收最重的税，但电子烟不用缴纳。华创证券做过一个测算，一包售价65元/包的软中华，税负构成如下：

每包税额=0.24元烟叶税+7.48元增值税+22.64元消费税+2.7元城建税和教育费附加+5.56元企业所得税=38.62元。综合税负=38.62/65=59.42%。

　　也就是说，一包售价65元的卷烟，其中38.62元都要交税，而仅消费税一项，就有22.64元，占到了整体税负的58.62%。除此之外，由于烟草是国家专营，中国烟草公司每年还要在税后利润的基础，上缴国有资本收益和专项税后利润。

　　一旦电子烟也按照相同的标准征税，那就会带来两个最直接的影响：一是终端售价上涨，二是产业链利润率被压缩。

　　光大证券做过不同征税模式对终端价格的沙盘推演：

　　若电子烟加征20%零售税及50%批发税，在一定让利后，终端价格将分别上涨3.5元和10.5元。征税20%对终端价格影响有限，50%或将明显影响终端消费。

　　但多位电子烟创业者对深燃说，电子烟的终端销售，在未来大概率不会涨价，因为终端消费者不会买账，这部分税收会转嫁到产业链上，也就是说，电子烟的生产、流通、品牌等环节的公司，利润率都要缩水，并且带来一些连锁反应。

　　一位电子烟品牌的创始人告诉深燃，征税会直接影响电子烟专卖店的盈利模型，接下来他可能要调整开店加盟政策，征税落地后，一些过去盈利的点位，可能就要亏损，其他盈利门店可能也要降低利润预期。

　　这还不是最致命的问题，因为对于征税，行业早有心理准备，企业大不了少赚一些，更根本的问题在于合法性。

　　一个现实的问题是，全国近4万家电子烟专卖店，是否一夜之间全部非法？国内的这些电子烟品牌，是否全部属于违规经营？电子烟产业链上下游的工人，又该何去何从？如果要征税，具体的税率是多少？

　　政策落地需要时间，但时间往往最熬人。

　　上述电子烟品牌创始人对深燃说，现在的局面让他进退两难。继续砸钱铺市场吧，又担心最终竹篮打水一场空；暂停市场开发，又担心对手趁机跑到前边去了；撤退解散，就意味着过去的投资打了水漂，他心有不甘。

　　更紧迫的是，他担心加盟商失去信心。线上禁售后，电子烟的渠道全部改到线下，专卖店加盟是现在各家都在争抢的渠道，如果加盟商因为盈利预期降低而撤退，那就真的大势一去不复返了。

　　他现在并不是很担心电子烟行业会立马崩盘。“中国电子烟的终局，一定是接受国家规范监管，但是现阶段监管部门应该不会马上把电子烟叫停，因为这会让电子烟产业链崩盘。”

　　高临咨询（Third Bridge）的论坛专家也表达了相似的观点：如果算上辐射周边，现在国内初步统计有350万左右电子烟就业人员，不太可能一下就完全砍掉，更合理的是规范化管理。

　　赵杨博认为，监管的细则真正落地执行，大概率还要半年到一年。国内的电子烟品牌，还有一段时间窗口。这个窗口期内，不同玩家可能会有三个动机。一是判断电子烟品牌在国内长期合法化要克服较大困难，于是赶紧想办法清库存；二是意识不到问题的严重性，该怎么卖还怎么卖；三是再搏一搏，在不违法的情况下加速冲市场规模，同时在合法化上想办法。

　　尴尬的地方在于，现在大部分幸存的电子烟品牌，都还没赚到钱。一位人民币基金的投资人对深燃透露，除了某几个头部品牌和做山寨的通配品牌在赚钱，其他电子烟品牌绝大多数都在亏钱。

　　过去，这些电子烟品牌是用做消费品的惯用打法在做电子烟——前期投入资金做品牌，牺牲短期利润，后期靠品牌成熟后再赚钱。所以，很多电子烟品牌把大部分收入都投入到渠道推广中去了。

　　比如现在各大品牌都在抢的专卖店渠道，品牌方最常用的打法，是给加盟商更优厚的开店补贴政策。“很简单，有经销商要开店，你一个小品牌怎么跟悦刻拼，就只能是多给补贴。”汪鹏说。

　　这造成一个结果，看起来热闹的电子烟品牌并不赚钱，利润大部分被生产企业和渠道瓜分了。品牌方原本打算靠做大规模，有朝一日合法化再收割利润，但现在，监管留给他们的时间不多了。

　　电子烟的游戏还能玩多久？

　　“也许只能再赌一把。”汪鹏发出了这样的感叹。

　　他之所以还想赌一把，是因为卷烟尼古丁的市场在中国真的是太大了，“这是一个四万亿的市场，最近五年移动互联网浪潮过后，哪里还能有这样能让大家搏一搏的机会？”他反问。

　　有些人还不想退出，或许“搏一搏，单车还能变摩托”，因为政策还存在变数。

　　有电子烟创业者称，对电子烟的监管还处在政策的博弈阶段，比如北京市控烟协会公开回应《北京日报》称，建议不将电子烟纳入烟草专卖监管，而是交给卫生健康部门、食品药品监管部门或市场监督管理局进行监管。

　　于是很多人认为，国内大概率不会采用一刀切的手段。现在就下定论认为民营资本会彻底退出、完全实行电子烟专卖的结论，还为时过早。或许在政策的缝隙里，还有机会。

　　参照国外，美国将电子烟定义为烟草，有严格的PMTA审核机制，并限制口味及考虑征税，但民营资本在符合监管的前提下依然能够参与。英国对电子烟态度开放且监管完善，政策层面定义为药品级，但允许消费品级产品销售。

　　而对于国内市场的终局，东吴证券做出了三种不同的情境预测：

（1）极端情境：中烟深入到电子烟产业各个环节，实施专营专卖。该情境下，民营企业参与度大大降低，仅能参与价值较小的辅助生产环节；

 

（2）中观情境：叠加对上游尼古丁来源的管控，控制尼古丁供应，从而实现对电子烟整体规模的控制。该情境下，电子烟仍将发展，但增速将被限制；

 

（3）乐观情境：对零售终端实施牌照管理。该情境下，中小玩家长期面临出清，而悦刻、思摩尔等龙头仍可积极参与，甚至实现集中度进一步提高。

　　如果东吴证券所描述的“极端情境”发生，以悦刻为代表的电子烟品牌，在国内的市场将不复存在，以思摩尔为代表的生产制造商，将只能在大陆保留雾化设备生产业务，且不能接触烟油。也就是说，国内民营的电子烟品牌商和渠道商将全军覆没。

　　在最乐观的情境下，电子烟的游戏不但没有结束，反而对行业头部玩家是利好。选择赌一把的人，或许很快就要忙起来了。因为不论电子烟行业未来是发牌照，还是授权，亦或是合资经营，只有成为头部玩家才有生存机会。

　　赵杨博认为，如果真要发牌照，民营品牌想拿牌照的话，市场规模和团队实力缺一不可。“在我们眼里，团队和公司的整体实力要很强，同时市场规模不能太落后。”所以唯一的办法，就是努力冲市场规模，同时保证渠道的合规合法性，这样才能获得更多的筹码。

　　在故事的另一面，有些玩家已经提前开始布局海外市场，这样即便国内市场失守，至少还有退守的余地。

　　悦刻自2018年下半年开始进军海外市场，在2019年上半年，悦刻创始人汪莹曾透露，当时悦刻海外整体业务量已占到悦刻总业绩的15%左右。现在，悦刻国内业务和海外业务，已经拆成了两个主体公司。

　　铂德电子烟是国内少数几个已经向美国提交PMTA申请的玩家之一。铂德合伙人兼CMO方辉对深燃透露，铂德在去年一共提交了6项烟油申请和3项硬件设备申请，累计花费1500万美元。目前申请已经通过前期审核并进入实质性科学审核阶段。

　　铂德在美国市场的举动，甚至引起了电子烟巨头JUUL的注意。不久前，JUUL在美国北加州法院向铂德国际有限公司提起民事诉讼，指控铂德国际有限公司不当竞争。铂德国际的母公司铂德公司回应称，已经做好了在新泽西州法院发起对JUUL的民事诉讼的准备。

　　过去两年以来，美国FDA严格市场监管后，JUUL在美国的份额大幅下滑，曾大规模裁员，估值大幅缩水。

　　电子烟雾化技术研发公司深圳锐丽科技负责人伍鹏飞对深燃说，电子烟国内市场其实只是全球市场的一部分，过去国内大部分电子烟都是出口的，出海也算是国内监管加强后的一个出路。

　　如今，国内的电子烟行业已经进入到最关键的时刻，随着监管落地，所有玩家都试图找到那根救命稻草。这个行业在过去两年一波三折，那些幸存的创业者，在不确定中寻找确定性，他们的心态也经历了过山车般的变化。对于接下来的风浪，不知道他们是否已经做好了准备？

　　*题图及文中配图均来源于Pexels。应受访者要求，文中汪鹏为化名。

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