于兹志/文

　　公司治理结构是一个描述企业不同成员之间的契约关系,其目的是解决两个基本问题：一是激励问题,二是经营者选择问题。我国国有企业长期以来经营不善的根本原因在于没有一个良好的公司治理结构。在公司治理结构问题的核心———资本结构上国有股份长期比重过高,使得经营者选择问题更为突出。

　　国有股减持方案很多,总结起来大概有二级市场配售、增量发行、上市公司回购、向非国有企业协议转让、国有投资公司作为减持主体、”盈富基金模式”、国有股拍卖、改为国债、改为公司债券、普通股改优先股、成立专门基金吸纳国有股、股权转换、职工及管理层以现金购买国有股、折股上市、发行可兑换债券、发行备兑认股权证等十几种方案。总的来看都有降低国有股的可行性,但从合理化公司治理结构来看,各种方案还是有一定的区别的。

　　从经营者选择角度来看,国有投资公司作为减持主体、改为公司债券、普通股改优先股不适合作为减持的主要方案。国有投资公司作为减持主体仍然以国有公司,进而国家作为最大股东,委托人虚置依然存在还是解决不了经营者选择的难题。改公司债券和优先股看似可行,但从现代公司理论来看,通常认为在公司处于负债的状况下,控制权转为债权人持有。而且通常来说,债权人成为剩余索取者会有更大的激励来作出明确的决策,比如更有决心撤换经营者,因此它对经营者构成外在压力。

　　回购、配售、折股上市、发行可换股债券等方式同样不适合作为主要的减持方式,虽然他们不至于产生委托虚置的现象,但由于普通股股东资金不足、难以填补国有股转让后留下的真空,很可能国家还是企业的大股东,企业的公司治理结构没有得到改善,企业的效益不能得到改观。这样普通股股东通过进一步持有国有股份不能得到更多的权利,只能承担了更大的商业风险,很可能导致减持方案推行不了。而且回购、配售都要面临着一些难题,前者对公司的现金流有较高的要求,后者对定价和规模都要有谨慎地考虑,否则操作不好就会给人有一种套现圈钱的错误印象。另外,庞大的国有资产规模使“盈富基金模式”也不适合。这样看来协议转让倒不失为一良策,可以将国有股协议转让给集体企业、乡镇企业、私营企业甚至外商,作为一个机构,它可以而且有能力填补国家退出后形成的真空。既增加了非国有企业的投资渠道,又不会对二级市场形成压力。而且从公司治理结构来看,它找到了能够真正承担商业风险的所有者,较好地解决了经营者选择的问题,能达到建立起现代企业制度的根本目的。并且我们从前面王开国博士的模型来看,增加法人股比例确实是一个可行的办法。

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