张广慧/文

　　一、国有股减持的既有路径选择

　　目前，上市公司在国有股减持行为中，主要通过以下四条路径实现：

　　国有股回购

　　国有股回购是指国有股占较大比重的股份公司，利用自有资金，购买国有股股东所持有的部分股份，并予以注销，以达到降低国有股在股份公司总股本中比重的目的。

　　我国上市公司采用回购方式减持国有股的成例有：陆家嘴于1994年以每股2元的价格回购国有股2亿股，开辟了国有股回购的先河。申能股份以25.1亿元自有资金回购10亿股国家股的申请于1999年12月16日获批准。云天化于1999年4月申请回购国有股的议案于2000年也被获准实施。

　　通过国有股回购方式减持国有股，可以提高上市公司的每股收益水平；有利于国有资产的变现和保值增值；市场流通股数量没有改变，可以保持二级市场的稳定。但这种方式的实施有赖于公司良好的业绩，即公司有比较丰裕的现金，公司的资产负债比率与流动负债率比较合理等。而且该方式的明显缺点是减少了上市公司的现金储备，对上市公司进一步的扩大再生产，产生一定的消极影响。

　　国有股配售

　　1999年，中国证监会公布了10家上市公司作为国有股配售这条路径减持国有股拉开帷幕，先行进行国有股配售的“中国嘉陵”和“黔轮胎”在去年年底基本完成了配售工作。应该说，首次进行的国有股配售不能算是成功，一是两家公司都是一定数量的股份未配售出去，由承销商“自留”；二是配售价格的确定方式引来了市场众多的质问，两只股票自公布了配售价格和配售方案后，二级市场股价一路下跌，最低时几近于配售价格，这是投资者“用脚投票”的极好例证。在国有股减持行为中，每股价格的确定至关重要，这也是今后值得认真研究和探讨的一个问题。

　　协议转让

　　协议转让属于场外交易。上市公司股东在进行股权的协议转让时出于多种考虑，转让的主要目的不都是为了减持国有股，但结果却客观上使得国有股的减持成为现实。按照此种理解，则协议转让是上市公司国有股股东减持国有股份行为中最早采用，也是最常见的一种方式。受让方的目的一般是为了获得对上市公司的控制权，尔后按照自己的经营理念和策略对上市公司进行整合或改造。买壳上市经常采用这一方式。协议转让的优点是：转让条款的弹性大，单笔交易量大；买卖双方直接谈判，价格双方商定；不损害其他股东的利益。协议转让的核心是转让价格，经过对1998、1999年发生的国有股权转让价格进行统计后表明：每股转让价格一般比每股净资产高出10%左右。协议转让的低成本造就了这种方式的旺盛生命力，但协议转让也有其不足的一面：一是决策不透明，程序不规范；二是部分国有股股东对跨区域、跨所有制转让“壁垒”，使得信息与交易不对称；三是不能上市流通，股权的流动性低，降低了对投资者的吸引力。

　　拍卖

　　国有股权的拍卖，也可以认为同协议转让一样，是一种“从属性”减持。国有股权拍卖的案例有国嘉实业、上海强生等。采用拍卖方式减持国有股，比协议转让要相对规范，因为其信息与交易对称，不存在暗箱操作，价格是唯一的评判标准。对于这种方式，今后应多进行一些研究，争取使其成为主动性减持的一条路径。比如，对分割拍卖进行研究等。

　　这四条减持路径，在现行制度许可下，相信会成为今后一段时期国有股减持的主流思路，而且也会在实践中不断完善。然而，国有股减持是一个艰巨而长期的工作，需要探索一些新的路径，而且在这一问题上，要进行制度创新。

　　二、国有股减持的路径创新

　　还原企业职工主人(股东)身份

　　在以前的国有企业中，职工作为企业的主人，其所有者与雇员的契约关系难以界定，职工既是企业的主人，同时又是企业的雇员。但职工所获得的工资报酬及其他诸如医疗等福利只是其雇员身份的体现，而作为所有者的价值度量则没有体现出来。也就是说，职工的报酬与其所生产的效益不对等，中间存在一个差价。而这种差价的享有者则是国家或者是企业。因此，在国有股减持时要考虑到这一点，即将企业主人(股东)的身份重新还原。通过将一部分国有股按照净资产卖给或送给公司改制以前的职工的方式来弥补这一差价，恢复职工的股东地位。在具体操作中可以贯穿几个思想：(1)职工范围：全体在职和退休职工；(2)资产范围：按改制前全部资产评估审计后的公司净资产；(3)资产量化比例：将净资产的10%-25%量化到职工，再将其相应的资产折为相应的股份；(4)职工股东的权利和义务：职工股东同其它股东一样，可依其股份参加股东大会对公司重大决策进行表决，参加股份公司的税后利润分配和公司分红，在公司破产时，可依据所持股份依法取得公司净资产。职工同时也是公司的雇员，依其劳动核实工资。(5)股份的流通与转让：职工股份不可流通也不可转让，退休职工也可继续持有，不可继承，若股东调离或去世，其股份应收回企业将其再按同样的办法给新来的职工；(6)股份的分配：股份的分配与职工工龄和贡献大小挂钩。对工龄较长，对企业贡献较大的企业职工在股份的分配上应给予较大比例的分配；对经过职代会和股东大会认可的管理层，应给予较大比例的分配并与普通职工拉开档次。这样处理，有几个好处：一是使职工创造的价值真正体现在职工身上，还原职工主人地位；二是在上市前减持国有资产形成沉淀，减缓了上市后对市场的压力，也优化了股权结构；三是通过资产量化解决了职工下岗、养老等问题，有利于社会稳定；四是增加了管理层的主人翁意识，减少了企业短期行为；五是增强了企业的凝聚力，有利于企业长远发展。

　　职工及管理层以现金购买国有股

　　国有股减持也可采用有偿转让的形式。有偿转让的对象优先考虑管理层和职工。转让时应考虑的因素有转让价格、转让比例、转让数量、职工现金承受能力和企业的资产质量等。转让分两种情况分别对待：一种是市价购买。对按市价购买的国有股，应允许按市场规则进行交易。另一种是折价购买。按折价购买的国有股成本低于实际价格，这种形式形成的股份应加以限制。如采取三年内不得转让或经营管理者在任期间不得转让的限制等。

　　普通股变优先股

　　我国的《公司法》明确了股份有限公司的股票是普通股，且同股同权。西方发达国家的公司制度比我国的要成熟和完善得多，其股份公司有普通股，优先股；表决权股，无表决权股等多种形式，而且在实践中也证明了股票的多样化确实必要。例如，美国通用汽车公司曾发行上市了一种无表决权的股票，既满足了公司的筹资需要，也保证了股权的不被稀释。在国有股减持过程中，可以考虑修改有关法律，允许股份公司可以设有优先股，将部分国有股转化为优先股。这样做，虽然不能使国有资产变现，但对优化上市公司股权与法人治理结构，对国有经济进行战略性改组都有积极的意义。可以通过设置“累计参加优先股”，“保留优先股在一定条件下表决权”，“限制同一股份公司中优先股的比例”等模式，进行优先股的转换。

　　发行可转股债券

　　债券持有人可以在未来的某个时段以一定价格和一定的转换比例，将债券转换为某上市公司的股票，可以在流通市场卖出，同时，该上市公司的国有股等量减少。这种方式可以减轻国有股集中上市的压力。在采用这种方式时，应附加赎回条款，即要求投资者在股价上升到一定程度时把债券换成股权，否则发行人有权按照既定价格赎回债券。

　　发行备兑认股权证

　　上市公司向社会定向发行或非定向发行的一种有价证券，持有者有权利于约定的有效期限内，以某一固定价格向发行公司认购待定数量的普通股票，同时国有股等量减少。同国家股直接上市相比，发行备兑认股权证相当于增加了一个缓冲渠道。特别是约定价格介于净资产与市价之间偏上时，可以大大减轻国有股上市时的市场压力。股市低迷时，股票市价低于或同约定价格大致相等，备兑认股权证不会转换为股票，国有股不可能上市。股市高涨时，股票市价高于约定价格，备兑认股权证转化为股票，国有股上市，增加了市场供给，可以使市场供求关系趋于均衡。这种方式实际上是借助市场的力量来选择上市时机，依靠的是市场逐利原理。

　　设立国有股投资基金

　　该基金设为开放式基金，面向社会公众，各类符合法规要求的法人，以及外国投资者公开发售，所募资金专门用于认购减持的国有股，基金的收益为每年企业分红和购买时国有股价格与上市流通后该股价格的差价。证券主管机构可以每年给该类基金所持国有股上市可流通数额规定一个额度，由该基金自主决定何时何种国有股以何种数额上市流通，分期分批地将持有的国有股上市流通。而且这种安排，可以对肆意哄抬股价，进行“恶炒”的市场“大鳄”形成潜在的制约。

　　回购的完善

　　由于目前的国有股回购是建立在企业有足够自有资金的基础之上，故对于多数上市公司来说，回购只是纸上画饼。可以考虑通过增发新股的方式募集资金，用于回购国有股。比如，上市公司总股本1亿股，其中国有股5000万股，每股净资产2元，每股市价10元左右。现增发2000股，发行价7元，发行结束后，每股净资产为2.83元，然后以每股3元价格回购国有股5000万股，上市公司只需再动用自有资金1000万元。回购完成后，公司总股本为7000万股，每股净资产为2.71元。而国有股在增值50%之后退出，也完成了保值增值的任务，重要的是，公司从此成为真正意义的公众公司。

　　股票的存量发行

　　对于一些业绩较好，现金量较强的国有企业，可以通过存量上市的方式，达到国有股减持的目的。由于股票的溢价发行，一方面使发行后每股净资产增加，另一方面使发行价格同每股净资产之间客观形成了一个差价。这样，政府可以按照净资产获取其出售的国有股收益，不存在国有资产流失的问题，企业同时也获得了发展资金。

　　以上方式是笔者对国有股减持的一个探索，一个企业可以多种方式一起使用，也可以选择一种方式，视企业具体情况而定。(作者系山西证券有限公司董事长)

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