围绕国有股减持,业内已经展开了热烈的讨论,大家见仁见智,创造性地提出了各种减持方案。然而,国有股减持之后,出现股权过于分散的情况怎么办？股权过于分散不利于经营,对此需要尽早加以研究。

　　国有投资主体退出后,股权未必能马上重新集中起来,因为我国证券市场的某些特点有利于接管行动中的防御方,不利于收购方。除了为大家熟知的5%举牌义务和30%要约义务外,居高不下的市盈率也增加了收购成本。而且,即使要约收购成功,收购方还得面临退市的风险,因为一旦获得的股权超过股份总数的75%,按照《公司法》的规定就应该终止上市。而在中国,非上市公司的股权价值和上市公司的股权价值是不可同日而语的,收购方会蒙受巨大损失。除此之外,防御方还可以制定反接管措施。所以,国有投资主体退出后,上市公司的股权可能过很长一段时间,才会慢慢地相对集中起来。至于通过敌意收购接管公司控股权,成功的概率则很小,这样就大大降低了公司控制权问题的压力,有利于内部人控制。

　　我们认为,诸如认股权证、零息回购转债等期权类的减持方案也许有助于股权重新集中的过程。下面重点介绍一下认股权证模式：

　　先由国有股股东根据待减持的国有股与流通股之间的数量比例关系,确定一个配售比例,再根据这一比例向有权参与配售的流通股股东发放认股权证,认股权证可以在一定时期内在交易所上市流通,我们把这段时期叫做流通期。当预先约定的时间到来时,认股权证的持有者可以按认股权证载明的行权价来认购国有股,我们把这预先约定的时间称为行权期,行权期和流通期可以重叠。认股权证的持有者必须在行权期截止前行权,否则认股权证将作废。

　　该模式假定,在流通期内,免除购得30%认股权证后的要约义务,或者规定购得占股份总数的30%的认股权证后,只须对认股证发出收购要约,这样收集股权相对就比较容易些。因为：第一,不会面临退市的风险,国有股占全部股份的比重通常不超过75%,即便收购方原先持有流通股,与认股权证相加超过75%,也还可以选择放弃部分行权来避免退市；第二,认股权证价格肯定低于股价,需要动用的资金较少,有助于降低收购成本,即便收购失败,转换成本相应也较小；第三,国有股本身价格较低,人们对国有股上市多少抱有疑虑,收购行为造成的溢价不致太大,减轻了收购者的负担。

　　由于认股权证制度为收购行动提供了便利,认股权证的价格有了支撑,这有助于保障小股东的利益免受国有股减持的冲击。而且,在认股权证模式中,还可引进类似于绿鞋期权的机制,进一步保障小股东的利益。认股权证通过理论计算有一个内在价值,国有股股东可以与流通股股东约定,在认股权证发放后的一段时期内,如果认股权证价格跌破理论内在价值,国有股股东就拿出一笔固定数量的资金买回认股权证,促使其价格回升。统计数据表明,在我国某个股票的股价与该股是否存在国有股无关,与该股流通盘的大小有关。认股权证被回收后,减持所造成的增量流通股就减少了,所以认股权证的价格会有所回升。流通股股东便不至于仅因国有股减持而蒙受损失。

　　类似的设计也可以应用在零息回购转债上。零息回购转债是指由上市公司折价发行可转债,所筹资金用于回购国有股的减持方式。由于可转债是附带认股期权的债券,完全可以模仿认股权证模式设计一段特殊的“流通期”来便于股权的集中。

　　可以看出,期权类减持方案有以下优点：(1)有特殊的过渡期间可供股权集中,过渡期结束,国有投资主体才正式退出,这样就尽可能避免了没有大股东的真空状态。(2)有利于保障流通股东的利益不受减持的冲击,保证减持在公平、稳定的原则下进行。

　　从公司治理的微观角度出发,采取期权类减持方案具有最大的推广价值,在条件允许的情况下,管理层收购或经营者股票期权也是值得赞赏的方案。对于国有股投资基金和国有投资公司方案来说,少数大型公司或具有特殊影响力的公司的国有股减持,也许是适宜应用的场合。另外,制定相关政策鼓励法人股投资,活跃法人股市场,也是国有股减持的重要的配套措施。(韩杨)

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