大辩论后是新政策

　　中国的证券市场从来没有像最近这么热闹过，先是轰轰烈烈的股市大辩论，几乎有点名头的经济学家、准经济学家以及媒体都介入了。

　　辩论双方你来我往，过招无数，正在要分出个谁胜谁负的时候，忽地偃旗息鼓了。你道是什么原因？原来是新政策出台了。

　　2月19日下午一开市，沪深B股双双停牌，原因是“证监会将发布重大消息”。到了晚上，这个“重大消息”终于公布，原来是允许境内居民投资B股。其后的一个多礼拜时间里，B股一直处于停牌状态。

　　关于B股的消息大家还没完全消化呢，作为“组合拳”的另外一手，证监会于2月23日正式颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，规定在若干条件下，某些上市公司将被终止上市。

　　B股和退市机制的问题都是市场讨论已久的问题，以前业内多有议论，但是一直没有相关政策出台，估计主要是由于它们牵扯了太多的利益，管理层一时难下决心。

　　如果没有前一段的股市大辩论作铺垫，很难想象如此影响深远的重大政策会在一个礼拜内先后出台。

　　但是，如果细究下去，就会发现，这套“组合拳”一拳打东，一拳打西，好像看不到什么逻辑关系。丢了一个挤压泡沫的机会

　　先说B股的问题。允许让境内人买B股的政策目标是很明显的：吸引更多的资金流入B股市场，以期激活这个市场，让它发挥融资的功能。但是，用增量资金来激活市场显然可能引发在前一阶段辩论中令人关注的股市泡沫问题————A股市场的泡沫问题还没解决呢，千万别让B股市场也染上这个毛病。

　　由于A、B股之间巨大的价差————平均而言，同一股票的A股价格大约是B股价格的4倍————市场一般都认为，此次政策出台后，目前持有B股的人将会一夜暴富。今天(2月28日)，正像人们预想的那样，复盘后的B股全面涨停。事实上，以指数论，上海B股市场在2000年以136%的涨幅列全球涨幅第一；深圳B股市场虽然要涨得少一些，也有高达62.4%的涨幅。也就是说，在最近一年里投资B股的人已经赚了个满盆满钵，现在等待他们的是更大的赚钱机会。

　　而目前这些持有B股的要么是有投资B股资格的非境内人士，要么是境内居民————据说，目前B股的投资人事实上已经以境内人为主————依照1995年12月颁布的《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，境内居民是不能投资B股的。换言之，出台这个政策为非境内人士和非法持有B股的境内居民提供了一次暴富的机会。这不论于情还是于理，都是让人无法接受的。而且，它还会滋长目前股票市场上非常严重的投机心理：在这个市场上不能太老实，能偷跑才能赢。————这不很类似吴敬琏先生指责的“看别人的牌”吗？

　　本来，B股股票价格低是一个绝好的挤压A股市场泡沫的机会。道理很简单，假设一家公司发行了2亿股票：A、B股各1亿股。该公司去年共盈利1亿元，即每股盈利0.5元，假设A股的市盈率为60倍，B股的市盈率为15倍————这是目前两个市场的平均市盈率————最有效率地降低A股市盈率的办法是，回购B股，这样，在B股被回购注销之后，该公司发行的股票数变成1亿股，每股赢利也相应地变成1元，假设其股价不变，市盈率马上降为30倍。A股股东为此付出的代价是支付回购款，当B股股价格很低的时候，这种成本就是能接受的。

　　事实上，前年当B股处于低潮的时候，大部分B股的价格低于其净资产，如果当时能执行回购，显然成本就更小了。当然，如果回购B股能和回购国有股、法人股结合起来，其挤压泡沫的效果将会更明显。

　　如果出于为境内居民的外币存款寻找投资渠道的考虑————有报道说，境内居民共有外币存款700亿美元———也许专门为他们开一个市场，比如叫C股市场，要比向他们开放B股更合适一些，虽然那样做可能会比较麻烦，但那是一种更尊重游戏规则的方式，而中国的股票市场最缺乏的正是对规则的尊重。“退市令”能重塑投资理念吗？

　　《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》被传媒称为“退市令”。这个“下市令”的目的也很明确：打击狂炒垃圾股之风，重塑正确的投资理念。

　　狂炒垃圾股是中国股市的一个顽症，其所以会出现这个顽症，原因是多方面的，其中一个重要原因是所谓“壳资源”的存在。当一个上市公司业绩不好的时候，它就开始叫卖其上市资格，即“壳资源”，一些想上市而得不到上市机会的公司借着这个“壳”上演一出“借尸还魂”，于是垃圾股一夜之间变成绩优股。

　　与此过程相伴随的是，二级市场上的价格大幅上涨。在这些上涨的后面，自然能看到所谓“庄家”的身影，而“跟庄”是中国股民的理想。

　　事实上，所谓的“壳资源”只不过是一纸上市的批文。而我们在几年前就取消了上市配额制，只是当时发出的上市配额比较多，大概到今年3月才能用完。据证监会主席周小川表示，今年3月以后，上市将实行真正的“核准制”，在新的制度下，上市将“英雄不问出处”，这样，“借壳上市”的公司就少了，这在一定程度上能遏制狂炒垃圾股的现象。

　　《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》被认为是和“核准制”相配套的一个政策。依照该规定，一些连续亏损、没有任何投资价值的股票将被暂停或终止上市，也就是说，让这些公司的所谓“壳资源”消亡，让股票价格能与上市公司的经营业绩相匹配。保护投资人利益为第一要义

　　从最近出台的几个政策来看，监管部门规范市场的决心是非常大的。但是，中国股票市场最急迫的问题、也是最重要的问题是，如何充分保护投资者的利益。在这方面，我们还没有看到有实质性的政策出台，虽然监管部门的高层领导多次表示，保护投资者利益是一个重要的监管原则。

　　证券市场是投资人把钱交给上市公司，由上市公司来为这部分资金实现增值的地方。在日常生活中，即使是借钱给自己的亲戚朋友，通常人们都要考虑再三，而在证券市场上，投资人是把钱交给甚至根本未曾谋面的陌生人，这时，用强有力的法律和政策来加强对这个“陌生人”行为的约束就成为这个市场能否成功的一个重要条件。

　　另外，在一个“庄家”横行的股市里，加强对二级市场的监管也非常迫切。

　　在我们的证券市场上，上市公司丑闻不断，二级市场丑闻不断，投资人、特别是中小投资人的利益远没有得到应有的保护，在这方面加大力度显然已经关系到整个证券市场能否健康成长了。

　　监管部门显然是认识到了这个问题的重要性，即将上任的证监会副主席史美伦据说在这方面有专长。她大概也正是因为这个专长才被破格选任为新中国有史以来第一个非大陆籍的高级公务员。

　　希望在不久的将来，监管部门能在保护投资者利益方面重拳出击，打出更漂亮的组合拳。我们期待着。(陈涛)《南方周末》

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