分析：走向市场化结构变迁的中国股市
【记者鲁艺上海22日】 自去年年底中科创业事件以来，市场监管的风声日甚一日。习惯了庄家时代的中国股市每况愈下，到2月21日，上证指数距离今年1月8日创下的2131.98点的高点已经下跌超过10%。到目前为止，这种跌势并没有根本反转迹象。实际上这种深度调整的背后有着深层的经济和制度背景。目前中国证券市场的变化正处在核心力量更替之际，整个市场正处在由半计划半市场阶段向相对完全的市场化阶段转变的过程之中，中国的证券市场正在进行着结构变迁。
市场化：结构变迁的核心内容中国证券市场的半计划半市场状态是由一系列的制度框架形成的。新股的额度发行、非流通股占据巨大比重是其中最主要的两个方面。
新股发行的额度限制实际上为公司进入资本市场形成了一道不易逾越的门槛，使得本就是资金大于筹码的中国证券市场上“上市公司”这四个字更加奇货可居。可以说这种制度是虚假重组、股价操纵等一系列违规情况的温床。
对于大型机构来说，一级市场的额度发行也为其提供了一层制度利润，基金推出不久的新股配售制度就是这样，这种利润实际上为二级市场上的股价操纵提供了一层潜在的利润保护。很多机构是有了一级市场的利润基础再进行二级市场的运作，在一、二级市场之间有一层看不见的财富流动机制。一些机构在市道低迷时认购新股，在市场火爆时参与炒作，前者大大降低了他们的炒作成本，使得其敢于有恃无恐，敢于推高股价。
非流通股占巨大比重造成两个后果：一是由于协议收购多通过非流通股的转让来实现，而转让价格往往以净资产作为基准。这就造成了非流通股和流通股之间巨大的交易差价。两者之间构成了巨大的利润空间，更重要的是，这个交易差价已经大大的超过了重组企业所需的成本。在“因利而动”的市场经济时代，这种利润与成本的不成比例，再加上市场本身的不成熟就只能导致一些企业和上市公司为重组而重组，完全以攫取二级市场的利润为目的。这实际上就造成了一些有种种“资源优势”的机构可以在一级市场上低价买入，在二级市场上高价卖出的不公平情况。久而久之，就形成了中国证券市场上的“重组泡沫”，无数的垃圾股飞上枝头变凤凰，既损害了中小投资者的利益也严重干扰了市场资源的有效配置。第二点，由于非流通股的存在并且掌握于大股东的手中，中小股东完全用脚投票。而上市公司的管理层与大股东往往是一家人，决不会说两家话。这就使得上市公司经营缺乏效率，上市公司的法人治理结构长期得不到改善。越来越多的上市公司在重复着一年盈利，两年亏损，三年“ST”四年重组的循环，真正的可持续性发展很难谈上。作为证券发展的基石，上市公司缺乏可持续性发展就使得证券市场变成了无源之水，无本之木。
2000年，新一届中国证监会上台。随后，证监会推出了一系列的政策。这些政策看上去纷繁芜杂，涉及方方面面，但一言以蔽之就是“市场化”三个字。无论是新股放开发行市盈率或是法人配售，还是转配股的流通，证监会的政策正在推动着中国证券市场向市场化迈进。
显然，这种变迁将对中国的证券市场产生巨大的影响。而就目前看，最主要的表现就是市场高市盈率状况将被逐渐打破。
支撑中国股市高市盈率的因素很多，除了庄家市这一个大背景外，有几个因素在起作用。上述的新股额度发行、非流通股比重巨大是其中主要原因。可以说，这些因素共同构成了市场高市盈率的藩篱。而目前正在逐步进行的市场化改进正在将这些藩篱一一撤去。
就新股发行来说，在庄家时代，在股市规模尚小的时候，由于潜在的资金供给大大多于筹码，额度发行使得市场的资金大大高于筹码，新股在二级市场上的定价自然水涨船高，这就实实在在地提高了庄家的成本，为了获利，庄家只能不断推高股价，这就在客观上形成了高市盈率的局面。去年，在发行市盈率初步放开的背景下，发行市盈率随即扶摇直上，闽东电力竟然创出了八十余倍市盈率的“天价”。这只能从一个侧面反映了当时证券市场的畸形情况。去年的新股上市溢价大大高于往年，这对去年的牛市自然也是“功不可没”。随着今年3月新股发行的逐步放开，这种对高市盈率的促进功能将逐步丧失。
尽管目前A股市场上的非流通股还没有正式上市，但从市场化本身的要求看，非流通股走向流通已经是箭在弦上，不得不发。从短期看，非流通股的逐步流通将首先改变市场的资金与筹码的均衡状况。更重要的是股票的全流通会大大提高收购价格和其他成本，使一、二级市场的价格逐渐靠拢，改变过去那种盲目重组的现象，垃圾股鸡犬升天的局面将不复存在。
而从长期来看，随着A股市场的全流通，真正实现同股同价、同股同利，上市公司的治理将发生深刻的变革。尽管我们不能肯定会不会出现像90年代华尔街那样的杠杆收购狂潮，但无疑对改善上市公司效率将起到巨大的作用。
无论如何，随着市场化改革的推进，上市公司的价值必将向企业本来价值回归。市场的高市盈率状况将发生根本性的改变。2月21日，中国证监会又宣布将于近期推出上市公司的退市办法。这实际上抽去了垃圾股的最后一块底板，对于在垃圾股中狂欢的估价操纵起到了釜底抽薪的作用。
B股市场：结构变迁的试验田2000年9月到现在，B股的政策不断，投资者会发现比起A股市场的渐进式改革来说，B股市场要“激进”得多。2000年9月，证监会颁布《关于境内上市外资股B股公司非上市外资股上市流通问题的通知》；2001年2月21日，经国务院批准，中国证监会决定，允许境内居民以合法持有的外汇开立B股账户，交易B股股票。B股的市场化改革显然在大踏步前进。
显然，B股市场的激进改革正是在解决半计划半市场时代的遗留问题，为整个证券市场的规范化铺路。A、B股的合并是大势所趋。考虑到B股市场和A股市场的规模融资能力间的差异，A股市场的改革显然是重中之重。两者的市场化目标是一致的，B股市场的现行方针无疑就是A股市场的指路器。而B股市场改革中的经验也可以为A股市场提供重要的借鉴。对市场投资者来说，留意B股市场的改革显然也能够闻弦歌而知雅意。
大争论：结构变迁的前奏曲作为此次结构变迁的前奏曲，2000年年末的世纪之交，中国证券市场上兴起了一场前所未有的大争论。这场方兴未艾的讨论具有两个特点：一是这场讨论具有前所未有的影响力，无论是其此次引起的舆论反响还是其对市场运行本身的影响均是空前的。二是此次讨论“升级”的速度。其实，这种情况正从一个侧面反映出中国证券市场对市场化的迫切需求。
仔细观察这场争论就可以发现，这场争论实际上是我国经济发展到亟需结构调整、产业结构需要升级、经济增长方式真正向集约型增长转变的反映，有着深刻的经济背景。
我国的改革开放到现在已经有20年时间，经过了80年代初的农村经济改革，80年代末期的城市经济改革，1993—1994年的高通[微博]货膨胀和随后几年的经济相对不景气，我国改革开放初期凭自身的资源所形成的爆发力已经基本耗尽。如果说在1999年年底出现的宏观经济的某些转机要演化为一轮新的经济周期的话，那么这次新经济周期的实质就是我国经济的全面结构性调整。这场调整的核心就是产业结构的调整，与之相关就包括金融机构、证券市场、法律法规等各方面的调整。新的经济情况要求形成公平、公正和更有效率的制度架构，这对经济体的每个组成部分都提出了新的要求。作为经济“晴雨表”的证券市场正式得了风气之先。很难想象，一个缺乏有效资本市场的经济体系能够在国际竞争中具有强大的竞争力。
实际上，中国经济的结构调整正是此次证券市场结构变迁经济上的核心原因和主要的推动力。
其实，追究此次调整的原因。计划与市场的冲突仍是核心因素。证券市场在中国的发展不可避免的带上了计划体制的烙印，随着市场的发展，整个市场就更加需要公平、公正的制度环境。目前的这种结构变迁实际上正在进行着这一过程。(完)
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