换汤不换药还是救市？ 基金机构纵论暂停发新股

　　

(本报记者 韩萌 摄制 图/傅天)

　　在股指逼近1300点危急关头，证监会开始改革新股发行制度，并暂停发新股。

　　昨日，大盘受利好消息刺激，沪指跳空22点高开，但随后股指震荡盘落，

　　新股发行新政能否拯救市场于水深火热之中，有待观察

　　8月30日，中国证监会对外公布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿)，计划于9月5日前向市场公开征求关于此次改革的意见，同时暂停发行新股。

　　昨日开盘后，沪指以22点跳空高开，最高上涨达40多点，随后逐级下探并终盘收于1342点，成交量明显放大。

　　在股市逼近1300点之际，证监会推出此项改革是在重走技术变革之下的循环老路吗？发新股新政能否拯救盛世之下的股市危局？

　　向市场化迈进

　　此次征求意见的《通知》主要有以下内容，发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格；保荐机构应向参与累计投标的询价对象配售股票，其余股票以相同价格向社会公众公开发行；以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据；披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影响；在《通知》正式发布前，除上市公司再融资外，暂不安排首次公开发行股票。

　　不难看出，征求意见稿对首次公开发行股票询价的程序、定价机制及发行方式等问题都在原有基础上做了进一步的规范，尤其是询价制度的改变，可以说是这次计划改革的主要内容。

　　市场投资人士张卫星认为，这些改革的东西都是合理的，就是越来越向市场化靠拢。但张卫星认为询价本身是错误的。这个政策有极大的问题，当前的市场处于混沌状态，如果是股权分置，市场就是慢性自杀，如果实行全流通，市场马上就会崩盘。最重要的问题是解决全流通问题，既保护新的投资者，又要保护老股东的利益。

　　中国人民大学金融系主任赵锡君表示，这标志着新股发行朝着市场化方向又迈了一步。证券市场建立十几年，监管能力提高，法律和法规的健全，为市场化奠定了一定的基础，向市场化迈进也是顺理成章的。

　　虽然各方人士对询价制度更市场化都予以承认，但对此做法不满和持怀疑态度的仍大有人在。

　　西南证券研发部副总周到就认为，询价方式向机构投资者询价很多次，会不会回到以往的方式还很难说。

　　天相投资董事长林义相认为，定价多少没有必要做出规定，应该由承销商、发行人和散户投资者各自承担责任和义务。由三方确定价格，定价高低完全应由各方商定，发行失败与否也由各方自己承担。可以把这个方式作为众多发行方式的一种，但不能规定只按什么方式进行。

　　林义相主张完全由市场来确定发行价格，监管部门不应对方式做出规定。

　　但赵锡君却并不认同此说法，他认为，发行市场在每一个国家定价都有不同的方式，在发行市场成熟的地方，定价发行是多种多样的。但这需要环境的支撑，投资者的成熟程度，信息的公开程度等达到相当的水平后才能做到，选择的多样性才能体现出来。如果没有达到这些环境的支撑，特别是司法方面的支撑，完全靠市场定价就会出现比较混乱的局面。

　　他表示，现在大股东和散户的纠纷有的发生很长时间，但司法部门承接这个事情也就很短的时间，而判定的经验还没有出来，如果市场的选择面太大，各方对自己的约束能力又这么弱，市场自我的控制没有形成，调节功能不强，最终都会闹到司法部门，而司法部门解决能力不强，就会使各方都不满意。

　　对机构要求加强

　　林义相认为，如果向机构投资人询价，就对机构投资人提出了很高的要求，要求机构投资者对新股定价的评估要更准确。

　　赵锡君也赞同这样的看法，认为机构投资人的定价高低起了很重要的作用，但他认为机构投资者有时也是中小投资者的代言人，在一定程度上反映了中小投资者的定价要求。

　　中国证监会在该文件的起草说明中也认为，在境外成熟资本市场，新股发行价格通常是通过向机构投资者询价形成，由于机构投资者拥有一批专业的投资研究和分析人员，能够对发行人销售的股票提出反映市场需求的报价，其报价对新股发行价格的确定有着较强的约束作用。

　　不过赵锡君承认，在资本市场的博弈过程中，中小投资者和大的机构投资者是不对等的关系，永远处在信息滞后的下风，这就要做到公开、公正、公平，加强对机构投资者的监管。

　　暂停新股只是短期利好

　　不难看出，此次推出的发行政策的变革，是在大盘疲软、新股频频跌破发行价的情况下出台的。从去年年底开始，大盘从1700点左右一路下跌，到昨天收盘时的1342点，已经跌去近400点，跌幅高达25%。而半年多来，券商频频出事。而最近又出现济南钢铁(资讯 行情 论坛)、长丰汽车(资讯 行情 论坛)等几十只新股跌破发行价的现象，为创立证券市场以来所罕见，市场到了危急关头。

　　各方对这样的紧急政策能对股市产生的良性影响到底有多强大都持悲观的态度。

　　有业内人士就对此如此评价，“管理层此时出台《通知》是形势所逼。”

　　林义相认为，从长远来看，真正影响大的要从公司本身的改革治理入手，纯技术的改革作用是有限的。中国宏观经济的这么高速增长，而上市公司盈利不增长，投资怎么进行。现在经济增长每年8%，而上市公司每股收益是下降的，是很难想象的。

　　不过在《通知》得到具体确认前，除上市公司再融资外，暂不安排首次公开发行股票。《通知》发布后，按新政策安排新股发行。这似乎是当前在1300点关口反弹的主要动力。

　　周到表示，长期来看是没有多大作用的，因为待发新股的公司都在排队等着呢，而一旦《通知》发布，排队的公司还将照样上市，言外之意是暂发新股并没有减少等待上市新股的数量，只是上市时间的早晚问题。

　　张卫星也认为，市场只是短时间的反弹，投资者不必乐观，本来已经损失惨重，这么小的反弹是没有办法弥补损失的。

　　不过本次暂停新股的规定排除了再融资的公司。有业内人士就认为，此项规定意味着宝钢的增发再融资不受此影响，而宝钢多达50亿的增发本来就需要暂缓其他新股的发行。此外铁通、交行、建行等正在筹备上市的大盘公司将使停发新股也只是暂时的行为。

　　(本报记者 乔晓会)

　　机构纵论暂停发新股

　　换汤不换药论

　　◎ 中信基金投资总监 丁楹：

　　暂停一个月对于新股发行的延续没有什么影响，这只是采用新的新股发行方式之前工作上的接轨期，政策的过渡期，做一些前期的准备工作。

　　股价的询价发行与国际市场逐步接近，是发行方式的市场化，使得机构投资者对即将上市的新股有一个股价方式，使定价更加合理化。

　　其实现在机构投资者打新股也是按照这个估价原则去做的，有一个估价的模型。

　　新的发行方式会使基金公司的估价能力更有用武之地，也能够比较理性地去判断一家企业股票的投资价值。

　　对于基金公司在一级市场的盈利应该不会有太大影响，因为对每家基金公司来说中签率本来就不会太高，其实最主要的是对整个市场的影响。

　　◎ 天一证券 谢刚：

　　其实以前也有过询价发行，路演后机构投资者往下投标，一般招股说明书先给一个范围。

　　当然基金公司掌握了定价权，会对上市公司进行更细致的了解，发行市盈率相应会降下来，如果股票具有很好的投资价值机构投资者会对后市有一个预期。但新的发行方式也无法改变圈钱的印象。

　　不过经过询价之后定价，新股发行价格可能会走高，与上市首日价格之间的差别很可能进一步缩小，降到10%—20%之间，从而使发行价与市场接轨，避免新股定价随行情而出现大起大落。

　　◎ 一家证券公司投行部老总：

　　改变发行方式，主要是因为证监会看到新股上市跌破发行价，而且近一段时间新股发行的节奏太快。新股发行方式对于证券市场只是表面的东西，改变发行方式对于整个证券市场来说没有本质的意义。

　　救市论

　　◎ 江苏天鼎秦鸿：

　　我更愿意把这理解成一个救市政策，证监会只是把风险转嫁出去，因为近一段时间新股发行跌破发行价已经让证监会饱受压力，这个板子一直打在证监会身上。

　　其实，询价以后已经把股价泡沫挤得很低，如果整个市场形势继续恶化那么股价将更容易跌破发行价，这样基金公司会更难过，挤泡沫后一级市场的盈利空间基本失去。另外，询价方式可能会对一级市场造成短线的较大冲击。目前新股的发行方式基本上都是定价发行原则，中签后能够保证稳定收益，中签成为一种稀缺资源。现在新股的中签率在万分之五以下，申购的需求还是远远占据上风，因此，市场化的询价方式有可能还会推高新股的发行价，导致跌破发行价现象加剧。

　　◎ 上投摩根富林明基金相关人士：

　　将与询价发行一起实行的是基金公司可以重新参与新股配售，并且锁定三个月，2001年以前没有三个月的锁定期。这对于基金公司来说有喜也有忧，因为整个大背景已经发生了变化。一般人认为，询价发行的定价将比较低，上市后的涨幅会比较大；但有不同观点认为，中国市场的股价还是比国际市场高估，即使询价发行平均定价也不一定低。现在各种观点还不一致。况且，现在让政策层出台只利于一个行业的政策是不太可能的。今天股市的上涨应该是投资者认为监管层传递了一个信息，就是证监会会救市。大部分投资者也许只看到了“停发新股”四个字，还没来得及思考停发新股的原因是什么，将会发生什么样的变化，过几天想明白了也许下跌的可能比上涨的可能要大得多。

　　(本报记者 盛岚)