联合证券：新和成投资价值分析报告

　　韦继慷 新股投资价值分析

　　医药行业研究员

　　公司研究

　　公司概况浙江新和成股份有限公司(新和成，002001)是在1999 年由控股股东新昌县合成化工厂为主发起人，联合9 名自然人共同发起成立的。

　　其中新昌县合成化工厂的股东全为自然人，新和成董事长胡柏藩为合成化工厂的控股股东(38.43%股权)，新和成9 名自然人股东也同时为合成化工厂的股东。

　　公司主营业务：两大支柱维生素E 类与维生素A类共同支撑公司快速成长新和成主要从事有机化工医药产品及中间体的生产销售，其主要产品为维生素E 类、维生素A 类和乙氧甲叉，用于饲料添加剂、保健品和原料药等领域。

　　主营业务收入在2001-2003 年保持年均复合增长率为33%，净利润则为28%，近三年内处于快速成长阶段。2003 年，公司主营业务收入已近10 亿规模，为9.5 亿元，净利润为6927 万元。如图2-3 所示：

　　近三年公司处于快速成长期。

　　由上图可知，近三年来公司收入利润的主要来源于两大类产品：维生素E 类和维生素A 类，近三年两者合计对公司收入利润的贡献率均超过80%以上，成为公司成长的两大支柱系列。如表2 所示：

　　产品主要通过出口实现销售，比重且呈上升趋势公司产品在销售方式上分，主要为内销和自营出口。产品品种主要为维生素E 类和维生素A 类，出口地区主要为欧洲、美国、日本等地区。

　　近三年来出口销售占主营收入总数的比重保持在60%以上，而随着公司整体销售的增长，出口比重且呈逐年上升的趋势，2003 年达到了74.6%。如图4 所示：

　　其中，出口欧洲主要是通过德国SUNVIT 公司销售，出口美国则主要通过美国China Vitamin 公司销售，以2003 年为例，通过两者销售收入占公司主营收入比重达到了58.4%，因此对该两公司的依赖性较强。

　　近三年维生素E、A 类是公司收入利润的主要来源。

　　核心竞争力：合成技术的不断改进实现产品链的延伸和交叉，形成了维生素E、维生素A 两大主流系列产品公司主要是通过化学合成技术生产医药中间体和原料药，并根据纯度和产品规格，充分利用产品和副产物，多年来逐渐形成了以维生素E、维生素A 类两大系列产品为主的产品链，并不断研发寻求侧链和终端延伸，增加新的产品品种，并进行产业化。

　　注2：(1)维生素E 酯：维E 醋酸酯、维E 烟酸酯、维E 琥珀酸酯；(2)维生素A：维A 醋酸酯图5 两大产品链(维生素E 类、维生素A 类)

　　由上图可知，通过生产中间体脱氢芳樟醇，并以此为分叉点，不断地延伸产品链，逐渐形成两大产品链，分别发展维生素E 类和维生素A 类产品，并不断推出新品种，则有利于提高整体生产过程的原料和能耗的利用率，实现规模效应。

　　另外，公司的一个重要中间体产品乙氧甲叉(乙氧基甲叉丙二酸二甲酯)，是生产广谱抗菌药物氟哌酸(诺氟沙星)、抗疟药磷酸氯喹和新型农药的重要中间体。在90 年代初，公司是国内首批能生产乙氧甲叉的厂家，目前年产能已达到3800 吨，2003 年产量2912 吨，产品纯度为99%以上，处于国内领先地位。

　　维生素E：重要中间体合成技术保证自身市场地位维生素E 又叫生育酚，经研究适用于治疗动脉硬化、冠心病、脑血管硬化、肝功能障碍、性机能衰退等，同时也可应用于饲料、食品、化妆品、保健品等。维E 粉在饲料工业中作为维生素类饲料添加剂，是动物必需的微量成分之一，可改善动物的抗病和生长能力。

　　公司维生素E 类产品主要为维生素E 油(98%)、维生素E 油(93%)、维生素E 粉(50%)，由于纯度不同，市场目标则分别为食品药品生产企业、饲料添加剂生产企业、饲料生产企业。

　　1.拥有重要中间体的合成技术优势虽然从天然植物中提取的维生素E 疗效较好，但是生产成本高，价格贵，因此需要通过化学合成实现大批量生产。

　　而合成维生素E 的关键难点是维E 分子结构中母环异植物醇和侧链三甲基氢醌的合成。新和成正是国内首家在1996-1997 年实现产业化生产的企业，尤其三甲基氢醌项目是国家火炬计划重点攻关项目。

　　2.生产规模大，具有较强的市场地位公司不断利用自身生产技术优势壮大规模，近三年发展迅速，到2003年，达到了年产8000 吨维E 粉和10000 吨维E 油的生产能力，实际产量也分别为6590 吨和8504 吨。

　　新和成(002001)新股投资价值分析报告 -Page 7 of 7-. 联合证券研究所 June 2004国内市场份额仅次于浙江医药下属的新昌制药厂，约占30%。

　　3.通过产量的增加和成本的控制，近三年产品毛利率保持稳定，不仅消化以往降价的不利影响，并具有一定的优势在1999 年包括罗氏、巴斯夫在内的八家跨国公司组成的维生素市场卡特尔先后被美国司法部和欧盟指控共谋操纵维生素价格、分配市场等，被课以重金罚款，市场价格也连续两年逐步下跌，跌幅近35%。

　　从2001 年下半年开始维生素国际市场价格企稳回升，同时公司近三年不断地提高产量而促进了整体生产环节的成本和能耗的利用效率，因此毛利率基本保持稳定，近三年为21%-23%之间。

　　由于具有中间体合成技术优势，相对于其它企业如浙江医药，具有一定的盈利优势。新和成在1997 年实现中间体三甲基氢醌的产业化，而浙江医药在2003 年刚完成非募集资金项目三甲基氢醌扩产并进入生产。以2003 年为例，浙江医药合成维E 类产品销售收入为5.52 亿元、毛利率18.6%；而新和成为销售收入5.02 亿元，毛利率22%。

　　维生素A：侧重发展产品链多点延伸，进一步提高生产规模和成本利用率维生素A 也叫香叶酯，对机体生长发育有促进作用，能增强疾病抵抗能力，可治疗夜盲症、角膜软化、眼干燥症及缺乏维生素A 所致的各种疾病，并可作儿童、孕妇及病人的营养剂。维A 粉也是饲料工业中重要的维生素类饲料添加剂。

　　公司维生素A 类产品主要为维生素A 油(250 万IU/克、280 万IU/克)、维生素A 粉(50 万IU/克、60 万IU/克)，由于纯度不同，市场目标也是分别为食品药品生产企业、饲料生产企业。主要生产销售维A 粉，另外还有少量的维A 衍生物。

　　公司是国内首家实现维生素A 产业化生产的企业，到2003 年达到年产2500 吨维A 粉和600 吨维A 油的生产能力，实际产量分别为1770 吨和558 吨，产销率则为107%，另外有704 吨维A 衍生物销售。

　　公司维A 产品在国内市场占有50%的份额，毛利率则近两年为25%左右，略高于公司维E 系列。

　　由于维A 产品链可延伸空间较大，新品种较多，因此重点发展新品种的产业化，将进一步增强维A 系列的生产规模，提高整体的成本利用率，并可使之成为可与维E 系列真正比肩的一大支柱。维A 将是公司未来成长性的重要保证。

　　财务分析

　　1.公司费用控制能力强，近三年公司整体盈利能力保持高水平公司两大系列产品在行业内拥有相对较高的毛利率，加之公司对费用的严格控制，三项费用(营业费用、管理费用、财务费用)占主营业务收入比例近两年保持在10%，远胜于行业内的平均水平，因此公司整体盈利能力较高。公司近三年净资产收益率平均在20%以上的较高水平。如图6所示：

　　值得注意的是，近三年来随着研发费用的增加，所占管理费用比例也逐渐升高到近50%，2003 年研发费用为2490 万元，占同期主营收入的2.62%。公司计划未来每年按收入的3%提取作为研发费用，由公司产品链发展等角度考虑也无可厚非。

　　另外，由于公司大产品以外销为主，主要以欧元和美元结算。2003年度由于欧元持续走高，公司当期实现汇兑净损益1506 万元，占当期利润总额的13.70%。因此人民币对外币汇率的波动对本公司的盈利产生的影响程度较为明显。

　　2. 公司资产经营能力较好，偿债能力不理想，有待改善公司应收帐款情况良好，应收帐款周转率2003 年为5.72 次，一年内应收帐款占总数的95%，应收帐款净额占流动资产的31%；存货控制情况也不错，存货周转率2003 年为5.14 次。因此公司资产经营能力和流动性较好。

　　公司短期偿债能力不佳，2003 年流动比率为0.945，速动比率为0.692，资产负债率较高，为66%。预计募集资金到位后，情况可大为改善。

　　募集项目点评新和成IPO 募集资金项目较多，共有7 个项目，均拟建于浙江上虞精细化工开发区。如表3 所示：

　　显而易见，公司募集项目以两大产品链延伸为主，由于目前维生素A类产品相对于维生素E 产品规模较小，因此公司此次募集重点放在维生素A 类产品品种增加和产业化方面。

　　维生素A 棕榈酸酯的性质更为稳定，活性损失少，适用于医药食品方面；β胡萝卜素是较为有效的抗氧化剂，常用于食品添加剂和饲料；虾青素是动物和水产养殖中促进抗氧化功能的新型添加剂，更强于β胡萝卜素。前面三种产品分别是维生素A 产品链延伸品种(参见图5)。β紫罗兰酮则是生产维生素A 的重要中间体，不仅满足维生素A 扩产所需，也为三个新品种的生产提供原料中间体。四个项目的开展将大为提高维生素A 产品链的成本利用率，维A 类产品不仅在销售收入上将会迅速增加，毛利率水平也将进一步提高。

　　乙酸芳樟醇是一种常用的日化香精，是维生素E 产品链的侧链衍生品种，有利于提高重要中间体原料芳樟醇和维E 产品链的的成本利用率。

　　维生素D3 和辅酶Q10 是常用的支持性治疗辅助用药。

　　新股定价1.同属医药行业公司比较(P/E、P/B、EV/EBIT)

　　考虑到新和成的流通A 股为3000 万股以及其业务性质，我们在医药行业已上市公司中选择流通A股不超过6400 万股和产品业务属于化学药的上市公司(共计10 家)作为比较对象，以2003 年业绩为参考，分别采用P/E、P/B、EV/EBIT(EBIT 用利润总额加上财务费用近似)法对新和成进行定价。结果如表4 所示：

　　2.近期新股上市首日比较我们选择在5 月10 日以后上市的新股进行比较，其中剔除流通A 股超过6000 万的新股，使之更具有可比性(共计10 家)。通过比较新股首日市场情况对新和成进行定价。结果如表5 所示：

　　3.小结给予新和成上市价格定位区间为24.0-27.8 元，相对于发行价涨幅为80%-107%，以2003 年公司业绩为参考的价值区间为25.5-27.8 之间。但是涉及中小企业板，市场反应和价值观可能与主板市场有所差异。

　　投资建议1. 国际国内关于维生素E 和维生素A 市场由于处于相对较少的几家大企业的竞争格局，因此，价格波动小，将会保持相对稳定。两大类产品市新和成(002001)新股投资价值分析报告 -Page 11 of 11-. 联合证券研究所 June 2004场将保持自然增长状态，增速将在10%以内。

　　2. 公司现有主要品种如维生素E 粉、维生素E 油、维生素A 粉将在产量稳步增长的情况下，通过提高产品生产成本利用率来保持赢利水平。

　　3. 随着主要产品链的延伸，尤其是维生素A 类产品链，新品种的产业化规模化生产的展开，将会有效促进公司产品结构的优化，增加新的利润增长点。重点发展b-胡萝卜素、虾青素、维生素A 棕榈酸酯以及辅酶Q10等产品，不但将丰富主导产品系列宽度，而且将有助于公司在医药中间体、饲料和食品添加剂方面进一步打开市场。

　　4. 公司近三年享受的包括财政贴息、出口贴息、治污补贴、新产品补助等多项政府补贴收入占净利润的比例分别为4.49%、3.86%、12.80%，因此未来这种非经常性收益的不确定性对于净利润的影响程度较大。

　　5. 由于公司产品外销为主，今年国家出口退税率政策调整，公司出口产品的退税率将由2003 年度的17%和15%降低到13%，则对公司的经营业绩产生一定影响。

　　6. 预计维生素E 类和维生素A 类产品继续保持良好的增长，尤其在产品链技改的逐步推进，维生素A 类产品的增速将会扩大。预计2004 年全年公司实现主营业务收入达到11.8 亿元，净利润为8490 万元；预计2005年实现主营业务收入为14.5 亿元，净利润10150 万元。以发行后股本计算，2004-2005 年每股摊薄收益分别为0.745 元和0.89 元。

　　7. 给予公司上市价格定位区间为24.0-27.8 元，相对于发行价涨幅为80%-107%，以2003 年公司业绩为参考的价值区间为25.5-27.8 之间。若以2004 年赢利预测数据，按照现有45.77 倍市盈率计算，则股价可能将达到34 元。另外由于涉及中小企业板，市场反应和价值观可能与主板市场有所差异。